汪霞

（無(wú)錫晶晟科技股份有限公司，江蘇 無(wú)錫 214028）

一、前言

截至2020年10月，累計(jì)掛牌新三板企業(yè)數(shù)量達(dá)8281家，其中近半數(shù)為基礎(chǔ)制造企業(yè)，結(jié)合新三板以提升融資效率，降低融資成本，完善新三板服務(wù)民營(yíng)中小微企業(yè)的功能，促進(jìn)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、優(yōu)化結(jié)構(gòu)盤(pán)活存量的服務(wù)宗旨，越來(lái)越多的中小企業(yè)通過(guò)新三板平臺(tái)獲得了融資，但與此同時(shí)，新三板企業(yè)也面臨一些融資風(fēng)險(xiǎn)。本文打算針對(duì)企業(yè)通過(guò)新三板融資存在的問(wèn)題，圍繞如何健全企業(yè)內(nèi)部治理、如何提升融資決策能力、如何避免盲目追求高估值等幾個(gè)問(wèn)題進(jìn)行探討，據(jù)此提出相關(guān)完善建議。

二、新三板概述及新三板企業(yè)的主要融資方式

（一）新三板概述

新三板市場(chǎng)是全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，依據(jù)證券法設(shè)立的全國(guó)性證券交易場(chǎng)所，于2012年9月正式成立，是繼滬深交易所之后的第三家全國(guó)性證券交易場(chǎng)所。新三板主要為創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)、成長(zhǎng)型中小微企業(yè)解決融資難、融資貴的現(xiàn)狀。由于這類(lèi)企業(yè)普遍規(guī)模較小，尚未形成穩(wěn)定的盈利模式，距離直接上市的準(zhǔn)入條件懸殊較大。而新三板的準(zhǔn)入條件不設(shè)財(cái)務(wù)門(mén)檻，只要求企業(yè)股權(quán)明晰、經(jīng)營(yíng)合規(guī)、治理健全等基本要求即可申請(qǐng)掛牌，因此建立新三板市場(chǎng)有利于幫助企業(yè)解決以上融資難題。

（二）新三板企業(yè)的主要融資方式

相對(duì)于未掛牌企業(yè)而言，新三板掛牌企業(yè)具備更強(qiáng)的公司治理規(guī)范意識(shí)以及信息披露透明度，新三板企業(yè)披露的財(cái)務(wù)狀況可信度更高，因此具備一定的融資優(yōu)勢(shì)，為企業(yè)在實(shí)施融資計(jì)劃時(shí)，節(jié)省大量的溝通成本。新三板企業(yè)常見(jiàn)的融資方式有以下幾種。

1．向金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)借款

包括向銀行或非銀行金融機(jī)構(gòu)、其他企業(yè)等融入資金。間接融資具有手續(xù)簡(jiǎn)便、融資效率高等優(yōu)點(diǎn)，但缺點(diǎn)是融資額度有限，取決于企業(yè)銷(xiāo)售規(guī)模及盈利水平等經(jīng)營(yíng)狀況，且財(cái)務(wù)成本較高，對(duì)企業(yè)當(dāng)期財(cái)務(wù)指標(biāo)影響較大。因此在實(shí)施過(guò)程中，應(yīng)注重投資回報(bào)周期的測(cè)算，謹(jǐn)慎申請(qǐng)融資額度及借款使用周期。

2．以股份質(zhì)押辦理借款

隨著新三板市場(chǎng)機(jī)制的強(qiáng)化改革，針對(duì)規(guī)模較小、固定資產(chǎn)等抵押物匱乏的一些企業(yè)，無(wú)法及時(shí)獲得銀行貸款的融資特點(diǎn)，銀行推出了掛牌企業(yè)股份質(zhì)押貸款產(chǎn)品，就質(zhì)押股份價(jià)值給予一定授信額度。當(dāng)掛牌企業(yè)的股份擁有流動(dòng)性之后，向銀行申請(qǐng)股份質(zhì)押貸款將更加便捷。

3．股票定向發(fā)行

根據(jù)《非上市公眾企業(yè)監(jiān)督管理辦法》和《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任企業(yè)管理暫行辦法》等規(guī)定，新三板對(duì)符合豁免申請(qǐng)核準(zhǔn)要求的定向發(fā)行只要求按備案制管理，簡(jiǎn)化了掛牌企業(yè)定向發(fā)行的核準(zhǔn)程序，對(duì)企業(yè)定向發(fā)行不設(shè)財(cái)務(wù)硬性指標(biāo)，只需滿(mǎn)足企業(yè)治理、信息披露等方面的法定要求即可。

4．發(fā)行中小企業(yè)私募債

私募債是一種便捷高效的融資方式，其發(fā)行審核采取備案制，審批周期相較股票定向發(fā)行更快，且對(duì)發(fā)行人的資產(chǎn)、盈利狀況也無(wú)硬性要求，一般對(duì)募集資金的具體使用監(jiān)管比較寬松，發(fā)行人可根據(jù)自身業(yè)務(wù)需要，合理安排募集資金用途。根據(jù)證監(jiān)會(huì)的統(tǒng)一部署，在《非公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券業(yè)務(wù)實(shí)施辦法》中，明確支持民營(yíng)企業(yè)發(fā)行私募可轉(zhuǎn)債，投資人在企業(yè)利潤(rùn)尚未釋放的發(fā)展初期可享受債券本息收益，在業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)階段可選擇轉(zhuǎn)換為股份持有獲利，與中小微企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)和融資需求相匹配，既能為投資機(jī)構(gòu)提供更穩(wěn)定的退出通道，也能促成新三板更多的融資交易。

5．發(fā)行優(yōu)先股

多數(shù)新三板企業(yè)都存在股權(quán)高度集中的問(wèn)題，且公司原股東和管理層都不愿意股權(quán)被稀釋?zhuān)?dāng)財(cái)務(wù)投資者一方面沒(méi)有精力參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，另一方面又希望獲得相對(duì)穩(wěn)定的回報(bào)時(shí)，二者容易出現(xiàn)矛盾。發(fā)行優(yōu)先股則能兼顧兩個(gè)方面的需求，既讓原股東能繼續(xù)保持對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，又能讓投資者享受更有保障的分紅回報(bào)，新三板企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股的融資方案，對(duì)于投資人可能更具吸引力。

6．并購(gòu)重組

當(dāng)企業(yè)發(fā)展到一定階段，必須整合產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)大規(guī)模，以降低邊際成本，釋放規(guī)模效應(yīng)。以往并購(gòu)重組的案例多數(shù)是上市公司參與并購(gòu)，如今隨著新三板市場(chǎng)的快速發(fā)展，新三板企業(yè)參與并購(gòu)的現(xiàn)象也逐漸增多。由于新三板企業(yè)具有一定規(guī)范基礎(chǔ)的信息披露和財(cái)務(wù)透明度，比起未掛牌非公眾公司來(lái)說(shuō)，對(duì)并購(gòu)雙方都能縮短大量的盡調(diào)時(shí)間、減少盡調(diào)成本、降低投資風(fēng)險(xiǎn)，因此新三板企業(yè)的并購(gòu)成本較低，隨著并購(gòu)重組配套的相關(guān)制度得到逐步完善，新三板企業(yè)的投資并購(gòu)活動(dòng)將日趨活躍。

三、企業(yè)通過(guò)新三板融資存在的問(wèn)題

（一）經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不穩(wěn)定、公司治理不健全

新三板企業(yè)在掛牌前，大多屬于有限公司，普遍存在規(guī)模較小、規(guī)范基礎(chǔ)薄弱、治理結(jié)構(gòu)不健全等情形。在有限公司階段，公司股權(quán)通常很集中，在制定各項(xiàng)公司決策時(shí)，以老板個(gè)人意愿為主，缺乏充分民主的表決機(jī)制，而改制為股份公司后，在沒(méi)有專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)加入前，企業(yè)管理格局依然維持原狀，這使得企業(yè)內(nèi)部不能形成有效管理機(jī)制，容易出現(xiàn)權(quán)責(zé)不清的局面，當(dāng)管理出了問(wèn)題，要么找不到責(zé)任者，要么賞罰不明。由于缺乏科學(xué)的公司治理，企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)往往也只能走一步看一步，未能及早布局、提前干預(yù)。于此情形下，在投資人眼里的新三板企業(yè)可信度依然不高，融資變得艱難。

（二）財(cái)務(wù)信息不敏感、融資決策能力弱

較上市企業(yè)而言，新三板企業(yè)由于規(guī)模不同，以及監(jiān)管要求與自身管理水平的差異，新三板企業(yè)的財(cái)務(wù)管理水平欠佳，公司管理層通過(guò)財(cái)務(wù)信息做出有效決策的能力不強(qiáng)。一方面，企業(yè)的資金預(yù)算受經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的波動(dòng)影響而準(zhǔn)確度不高，容易導(dǎo)致錯(cuò)過(guò)最佳融資時(shí)點(diǎn)；另一方面，企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表反映的動(dòng)態(tài)與靜態(tài)指標(biāo)，未能引起管理層的充分關(guān)注，容易做出與公司財(cái)務(wù)狀況相悖的決策，比如財(cái)務(wù)杠桿的過(guò)度運(yùn)用、短貸長(zhǎng)投方案的制定、固定資產(chǎn)的密集投資、在市值明顯被低估的階段選擇股權(quán)融資等。

（三）忽視對(duì)賭高風(fēng)險(xiǎn)、盲目追求高估值

不少公司為了擴(kuò)大市值而盲目融資，未能正視企業(yè)發(fā)展的正常規(guī)律，過(guò)于樂(lè)觀地估計(jì)了企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)形勢(shì)。一開(kāi)始為了取得高估值，不惜承擔(dān)眾多對(duì)賭條件，且由于股東訴求不同，當(dāng)進(jìn)行下一輪融資時(shí)，要求的估值一般更高，這樣很可能將更多專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)拒之門(mén)外，也可能導(dǎo)致融資失敗。隨著企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的波動(dòng)，一旦出現(xiàn)估值下跌，帶來(lái)的不僅是股東間的矛盾，還有觸發(fā)對(duì)賭條件后的高昂代價(jià)，甚至是對(duì)企業(yè)控股權(quán)的喪失。

四、改善企業(yè)新三板融資決策的對(duì)策建議

（一）清晰定位、強(qiáng)化治理

首先，除了了解企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)情況，還需要了解行業(yè)所處環(huán)境大背景是否符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展形勢(shì)，清晰認(rèn)識(shí)企業(yè)當(dāng)前的市場(chǎng)地位，仔細(xì)分析企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與劣勢(shì)，謹(jǐn)慎做出可行的投融資決策意見(jiàn)。

其次，充分發(fā)揮新三板企業(yè)公眾公司的信息披露職能，嚴(yán)格履行董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)及股東大會(huì)的審議程序，杜絕個(gè)人意見(jiàn)，通過(guò)法定程序表決并監(jiān)督實(shí)施。規(guī)范公司治理結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮獨(dú)立董事、董事會(huì)各專(zhuān)門(mén)委員會(huì)的作用，實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的有效治理。同時(shí)，要繼續(xù)加強(qiáng)信息披露管理，提高公司透明度，努力保護(hù)中小股東的利益。

（二）合理制定融資計(jì)劃

面臨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，企業(yè)生存的環(huán)境復(fù)雜多變，現(xiàn)金流管理水平往往是決定企業(yè)存亡的關(guān)鍵所在。提升現(xiàn)金流的管理水平，可以合理地控制營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)，提升企業(yè)資金的利用效率，從而加快企業(yè)的發(fā)展。融資計(jì)劃是現(xiàn)金流管理的重要環(huán)節(jié)，運(yùn)用現(xiàn)金預(yù)算的手段來(lái)規(guī)劃現(xiàn)金流，根據(jù)預(yù)測(cè)企業(yè)資金缺口的時(shí)點(diǎn)，來(lái)制定匹配的融資計(jì)劃。可以根據(jù)融資計(jì)劃時(shí)間的長(zhǎng)短分為短期、中期和長(zhǎng)期計(jì)劃。通常期限越長(zhǎng)，計(jì)劃的準(zhǔn)確性就越差，因此應(yīng)結(jié)合中短期計(jì)劃的實(shí)際發(fā)生情況，持續(xù)修正長(zhǎng)期計(jì)劃，保持循環(huán)更新。

（三）選擇匹配的融資對(duì)象

首先，應(yīng)結(jié)合企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債情況，控制財(cái)務(wù)杠桿的使用，保持企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率水平處于合理范圍內(nèi)。當(dāng)企業(yè)資金需要被投放到短頻快項(xiàng)目時(shí)，可以考慮向金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)短期借款。當(dāng)企業(yè)資金需要用來(lái)做長(zhǎng)期投資時(shí)，可以通過(guò)向金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)長(zhǎng)期借款或進(jìn)行股權(quán)融資。在進(jìn)行大型固定資產(chǎn)投資時(shí)，解決資金需求可以結(jié)合設(shè)備融資租賃方案。

其次，當(dāng)企業(yè)處于快速發(fā)展階段，或者在行業(yè)內(nèi)進(jìn)行兼并收購(gòu)等資金需求量較大時(shí)，當(dāng)債權(quán)融資額度無(wú)法滿(mǎn)足需求時(shí)，可以考慮引入資本進(jìn)行股權(quán)融資。企業(yè)應(yīng)充分認(rèn)識(shí)進(jìn)行市值管理的必要，在進(jìn)行股權(quán)融資時(shí)，結(jié)合企業(yè)的利潤(rùn)水平以及未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)趨勢(shì)，選擇最有利的時(shí)點(diǎn)，向投資方爭(zhēng)取比較合理的估值達(dá)成股權(quán)融資，一般常見(jiàn)采用的有市盈率法，也可以結(jié)合企業(yè)本身的發(fā)展規(guī)律、團(tuán)隊(duì)管理水平、核心競(jìng)爭(zhēng)力等因素，理性測(cè)評(píng)企業(yè)自身的價(jià)值，不致因盲目樂(lè)觀的高估心理價(jià)位，而錯(cuò)失與投資機(jī)構(gòu)的合作。

五、結(jié)束語(yǔ)

本文闡述了新三板的概述以及當(dāng)前主要的融資方式，從公司治理、融資決策、估值與對(duì)賭等方面分析了企業(yè)通過(guò)新三板融資存在的問(wèn)題，并從強(qiáng)化公司治理、合理制定融資計(jì)劃、選擇匹配的融資對(duì)象等方面提出了對(duì)策建議。新三板市場(chǎng)自建立以來(lái)，不斷優(yōu)化相關(guān)配套制度，一方面凈化了新三板市場(chǎng)環(huán)境，提升市場(chǎng)投資價(jià)值，吸引長(zhǎng)期資金入市；另一方面也增強(qiáng)市場(chǎng)各主體活力，形成優(yōu)勝劣汰的良好機(jī)制，促進(jìn)新三板市場(chǎng)能健康有序發(fā)展。伴隨著多層次資本市場(chǎng)體系的不斷深化改革，現(xiàn)已明確提出股票發(fā)行注冊(cè)制、新三板轉(zhuǎn)板機(jī)制等系列改革創(chuàng)新舉措，對(duì)于新三板企業(yè)來(lái)說(shuō)，需要盡早做到合法合規(guī)、高效透明的公司治理，真正意義上與IPO注冊(cè)制接軌，早日適應(yīng)資本市場(chǎng)化的融資模式。