蔣 勇， 陳 雅 然， 劉 毅

(濟(jì)南大學(xué) 商學(xué)院，山東 濟(jì)南 250002)

一、引 言

高管團(tuán)隊管理者特征產(chǎn)生的投資效率低下是企業(yè)發(fā)展中的重要問題。已有研究者對高管團(tuán)隊成員人口學(xué)特征如何影響企業(yè)行為進(jìn)行了研究，但對高管團(tuán)隊成員不同特征之間相互影響研究較少，僅從某一特征出發(fā)考察群體效能[1]；群體斷裂帶的研究顯示其對企業(yè)產(chǎn)生負(fù)面影響[2-3]；對于調(diào)節(jié)效應(yīng)的研究也多為公司治理層面的效應(yīng)，如董事會努力程度、高管交叉任期、董事長職能背景、董事會持股比例、組織氛圍等可以減弱群體斷裂帶的負(fù)面影響[4-5]，以及科技創(chuàng)新方面的效應(yīng)，如行業(yè)環(huán)境、創(chuàng)新環(huán)境技術(shù)、技術(shù)創(chuàng)新動態(tài)能力可以提升企業(yè)價值[6-7]。在產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域和產(chǎn)品策略方面的研究，學(xué)者認(rèn)為產(chǎn)品的多樣化、集約化和聯(lián)系對于競爭力和可持續(xù)發(fā)展是至關(guān)重要的[8]。產(chǎn)品多元化指企業(yè)產(chǎn)品跨越多種行業(yè)，這種行為影響企業(yè)投資效率。產(chǎn)品多元化與公司業(yè)績顯著正相關(guān)，給公司帶來投融資優(yōu)勢[9]。產(chǎn)品多元化只在一個時期內(nèi)對企業(yè)績效有微弱影響，且隨時間不同而不同，還會受到其他因素影響[10-11]。

對于本文所涉及的管理者特征，是以群體斷裂帶研究為基礎(chǔ)，進(jìn)而研究非效率投資問題?，F(xiàn)有群體斷裂帶的研究結(jié)論不盡相同。一方面，多樣性群體成員人口學(xué)特征強(qiáng)調(diào)成員有獨(dú)特的與任務(wù)相關(guān)的知識或能力，這創(chuàng)造了一個資源池，小組完成任務(wù)時可以訪問這些資源，因此，工作質(zhì)量要比同質(zhì)小組好；另一方面，運(yùn)用多維特征明確界定了工作組成員相似性和差異性時，多樣性對群體效能產(chǎn)生的不利影響，即多樣性有害或有益的程度取決于多維特征的顯著性[12]。因此，本文的研究貢獻(xiàn)之一在于運(yùn)用中國市場的數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)高管團(tuán)隊斷裂帶對企業(yè)投資效率的影響?，F(xiàn)有對產(chǎn)品多元化的研究結(jié)論也各有不同，本文的貢獻(xiàn)在于運(yùn)用實(shí)證檢驗(yàn)產(chǎn)品多元化在高管團(tuán)隊學(xué)歷斷裂帶對非效率投資影響的調(diào)節(jié)作用，擴(kuò)展產(chǎn)品多元化的研究領(lǐng)域，為公司治理提供理論依據(jù)，為企業(yè)制定政策提供更多參考。本文有利于深化對高管團(tuán)隊特征的理解，為高管團(tuán)隊特征對非效率投資影響的公司治理研究提供合理依據(jù)；同時有助于加強(qiáng)企業(yè)對高管團(tuán)隊特征及行為的認(rèn)識，從而更好地進(jìn)行公司治理活動。

二、文獻(xiàn)評述及研究假設(shè)

1.高管團(tuán)隊學(xué)歷斷裂帶對非效率投資的影響

我國上市公司普遍存在投資效率低下，多數(shù)企業(yè)存在投資不足。在存在投資過度的企業(yè)中，主要問題是存在一定規(guī)模的非效率投資[13]。高管群體特征直接影響投資效率，高管教育背景對非效率投資有顯著影響[14-15]。管理過度自信公司的內(nèi)部融資可為商業(yè)機(jī)會提供資金，緩解資本短缺，但也可能導(dǎo)致過度投資[16]。由于學(xué)歷在一定程度上會造成能力分化，而高管作為經(jīng)營決策者會對企業(yè)戰(zhàn)略管理活動造成一定的影響[17]。

對于群體斷裂帶的研究是從多樣性研究開始逐漸深化的，過往的研究大多是考察各種不同的多樣性特征對個體或者群體結(jié)果變量的影響[18]。有些研究認(rèn)為斷裂帶會導(dǎo)致更大的關(guān)系沖突、更少的滿意度和團(tuán)隊凝聚力[3]，在斷裂帶強(qiáng)度較大的情況下，董事會成員對子群體的認(rèn)同甚至?xí)^對整個董事會和股東價值的認(rèn)同[19]；董事會成員之間的認(rèn)同沖突會影響董事會內(nèi)部的社會動態(tài)性，破壞董事會戰(zhàn)略決策資源的整合過程，影響個體董事資源的識別、獲取、配置和使用，弱化董事會戰(zhàn)略監(jiān)督和戰(zhàn)略參與的有效性[20]。由于社會分類過程會導(dǎo)致群體內(nèi)的支持和群體外的歧視，子群體成員間認(rèn)同差異的增大很可能導(dǎo)致子群體間的權(quán)力爭斗，強(qiáng)斷裂帶更可能導(dǎo)致工作群體的極化[21]。而也有學(xué)者研究結(jié)論與此相反，認(rèn)為斷裂帶的存在會促進(jìn)組織的進(jìn)步[22]。

綜上所述，由于高管學(xué)歷因素以及學(xué)歷與性別、年齡等人口學(xué)特征產(chǎn)生的交叉影響導(dǎo)致高管間形成的小團(tuán)體會使得團(tuán)隊間矛盾加劇，從而加劇了內(nèi)部不穩(wěn)定性，不利于企業(yè)投資決策，從而增加了企業(yè)非效率投資。由此提出假設(shè)1：

H1：高管團(tuán)隊學(xué)歷斷裂帶促進(jìn)非效率投資。

2.產(chǎn)品多元化對非效率投資影響

Raymond在1966年首次提出了產(chǎn)品生命周期的概念，并基于此為發(fā)達(dá)國家出口貿(mào)易、技術(shù)轉(zhuǎn)讓和對外直接投資的動因提供理論依據(jù)[23]，后來的學(xué)者可以在生命周期的基礎(chǔ)上研究投資效率。產(chǎn)品市場競爭通過降低代理成本和提升激勵有效性來約束高管構(gòu)建帝國動機(jī)，因此，產(chǎn)品市場可以影響企業(yè)投資效率[24]。而多元化減少企業(yè)對單一業(yè)務(wù)的收益下降或劇烈波動的風(fēng)險, 增加經(jīng)營和收益的穩(wěn)定性[25]，在大規(guī)模多元化浪潮中，無疑使得市場競爭日益激烈。公司產(chǎn)品多元化程度往往與業(yè)績之間存在正相關(guān)關(guān)系[9]。同時也有學(xué)者研究結(jié)論與此相反[26]。多元化可以為投資者提供一個重要的保險功能[9]，在企業(yè)進(jìn)行投資活動時，多元化能夠有效分散風(fēng)險，提升投資效率。產(chǎn)品多元化促使企業(yè)內(nèi)部產(chǎn)品之間產(chǎn)生競爭，使其不斷完善；產(chǎn)品多元化促進(jìn)的市場競爭又具有外部治理功能，能夠促進(jìn)外部市場競爭，來迫使企業(yè)內(nèi)部治理不斷完善，從而提高投資效率。這些都有效減弱了公司非效率投資，在現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)環(huán)境下, 具有良好聲譽(yù)的企業(yè)多元化運(yùn)作資源配置效率比非多元化運(yùn)作更高。由此提出假設(shè)2：

H2：產(chǎn)品多元化抑制非效率投資。

3.產(chǎn)品多元化、高管團(tuán)隊學(xué)歷斷裂帶與非效率投資

當(dāng)高管的學(xué)歷斷裂帶存在時，通過何種手段能夠?qū)崿F(xiàn)董事會的行為整合就顯得尤為重要。通過對過往研究的回顧和企業(yè)實(shí)踐的觀察，本研究提出產(chǎn)品多元化是整合董事會行為的有效手段。本研究試圖證明當(dāng)高管學(xué)歷斷裂帶產(chǎn)生消極效應(yīng)時，產(chǎn)品多元化會發(fā)揮積極的治理作用，減弱這種消極效應(yīng)，進(jìn)而緩解因高管學(xué)歷斷裂帶消極效應(yīng)而加大的企業(yè)非效率投資。在上述提到的研究中，大部分只關(guān)注了斷裂帶與結(jié)果的直接關(guān)聯(lián)，但在某些情況下，斷裂帶的影響可能會從消極變?yōu)榉e極，也可能從積極變?yōu)橄麡O[27-28]。因此，我們認(rèn)為應(yīng)當(dāng)研究調(diào)節(jié)因子對斷裂帶和結(jié)果之間關(guān)聯(lián)的影響。上文提到非效率投資主要存在于過度投資的企業(yè)中，在這些企業(yè)中代理問題尤為顯著，管理者對企業(yè)資源的任意使用或管理者自身的過度自信導(dǎo)致了這一問題，而我們試圖發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品多元化能夠促進(jìn)產(chǎn)品競爭，從而對企業(yè)形成投資壓力，促使企業(yè)為了生存和發(fā)展提升投資效率，即產(chǎn)品多元化存在外部治理效應(yīng)。原因是產(chǎn)品市場競爭可以有效地使企業(yè)的管理者避免上述兩種行為，且產(chǎn)品市場競爭通過抑制管理者過度自信行為導(dǎo)致的過度投資效應(yīng)顯著[29]。不同管理層權(quán)力維度變量對過度投資的影響不同，任職年限越長、管理水平越高以及持有本企業(yè)股份越多的管理層，越有可能利用手中的權(quán)力實(shí)施過度投資。產(chǎn)品市場競爭和外部大股東持股均能顯著影響過度投資與管理層權(quán)力之間關(guān)系的敏感性，外部大股東持股比重越高、產(chǎn)品市場競爭越激烈，越能有效抑制管理層利用權(quán)力實(shí)施過度投資的行為[30]，董事會成員對共享目標(biāo)的追求也有利于促進(jìn)董事會成員跨越斷裂帶進(jìn)行合作。

綜上所述，本文認(rèn)為高管學(xué)歷斷裂帶往往具有消極作用，產(chǎn)品多元化可以與市場競爭互相促進(jìn)，從而對企業(yè)的投資效率形成倒逼力量，產(chǎn)品多元化在企業(yè)內(nèi)部形成的產(chǎn)品間的競爭逼迫企業(yè)通過減弱內(nèi)部人員的負(fù)面效應(yīng)來提升投資效率，對減少非效率投資具有積極作用。公司投資效率直接影響公司績效，而公司績效與高管自身利益息息相關(guān)，產(chǎn)品多元化作為一種從市場出發(fā)的調(diào)節(jié)機(jī)制，可緩解高管學(xué)歷斷裂帶的消極作用，使高管團(tuán)隊內(nèi)部不同子群體更易達(dá)成一致目標(biāo)?；蛘哒f給予高管更多選擇，促進(jìn)了高管團(tuán)隊的行為整合，從而緩解因高管學(xué)歷斷裂帶強(qiáng)度加大而帶來的非效率投資。由此提出假設(shè)3：

H3：產(chǎn)品多元化削弱了高管團(tuán)隊學(xué)歷斷裂帶對非效率投資的促進(jìn)作用。

三、研究設(shè)計

1.模型構(gòu)建

(1)非效率投資模型

Richardson[31]運(yùn)用財務(wù)數(shù)據(jù)建立了一個企業(yè)正常資本投資支出的估計模型，用以估計企業(yè)的年度理想投資支出。通過考察企業(yè)在該年度實(shí)際投資支出與其理想投資支出的偏離情況，來刻畫企業(yè)的投資效率。這一偏離情況，在理查德森模型中，被表示為模型回歸殘差。企業(yè)投資具有慣性,上期投資會影響本期投資水平,在模型中加入了滯后一期的新增投資(investi,t-1)，預(yù)測每個公司投資水平的期望值, 實(shí)際值減去期望值后取絕對值即為企業(yè)非投資效率,該值越大,企業(yè)非效率投資越嚴(yán)重。當(dāng)實(shí)際投資大于標(biāo)準(zhǔn)值時表現(xiàn)為投資過度；實(shí)際投資小于標(biāo)準(zhǔn)值時表現(xiàn)為投資不足。由于本文的研究目的在于度量非效率投資，因而暫不區(qū)分投資過度與投資不足，求出Richardson模型殘差項(xiàng)后無論正負(fù)分別取絕對值來代表非效率投資的程度。

(1)

上述模型中，因變量是公司當(dāng)年的投資支出invest，其余為自變量。變量invest為上市公司投資支出。asset、lev、cash、return、growth、age分別代表企業(yè)年度的總資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金持有量、股票回報、成長性、上市年限。由于不同年度和不同行業(yè)投資水平會有差異，本研究同時在上述模型中引入了年份和行業(yè)的虛擬變量。

(2)產(chǎn)品多元化模型

本文參考Berry[32]的研究對產(chǎn)品多元化進(jìn)行度量。某企業(yè)的產(chǎn)品多元化程度用revproddiversification表示：

(2)

Pi為第i件產(chǎn)品收入占公司所有產(chǎn)品總收入比例。revproddiversification越大代表產(chǎn)品多元化程度越高。

(3)高管學(xué)歷斷裂帶模型

本文借鑒了Shaw[33]、Lau和Murnighan[22]對高管團(tuán)隊斷裂帶的構(gòu)建方法，構(gòu)建了高管學(xué)歷斷裂帶變量。

①高管團(tuán)隊人口學(xué)特征。高管團(tuán)隊人口學(xué)特征包括性別、年齡、學(xué)歷和任期，性別為1，年齡為2，學(xué)歷為3，任期為4。

②群內(nèi)協(xié)同。IA為群內(nèi)協(xié)同指標(biāo)，IA31為基于學(xué)歷對性別內(nèi)部協(xié)同指標(biāo)，IA32為基于學(xué)歷對年齡內(nèi)部協(xié)同指標(biāo)，IA34為基于學(xué)歷對任期內(nèi)部協(xié)同指標(biāo)。

③跨群協(xié)同。CGAI為跨群協(xié)同指標(biāo)，CGAI31為基于學(xué)歷對性別跨群協(xié)同指標(biāo)，CGAI32為基于學(xué)歷對年齡跨群協(xié)同指標(biāo)，CGAI34為基于學(xué)歷對任期跨群協(xié)同指標(biāo)。

④斷裂帶。FLS為斷裂帶指標(biāo)，F(xiàn)LS3為學(xué)歷斷裂帶，計算公式如式(3)：

(3)

另一種斷裂帶計算方法。NFLS為斷裂帶指標(biāo)，NFLS3為學(xué)歷斷裂帶，計算公式也可以如式(4)：

(4)

(4)產(chǎn)品多元化、高管團(tuán)隊學(xué)歷斷裂帶與非效率投資關(guān)系模型

產(chǎn)品多元化、高管團(tuán)隊學(xué)歷斷裂帶與非效率投資關(guān)系模型如式(5)：

invest=α0+α1×flstmtdegreeit+α2×revproddiversificationit+α3×flstmtdegreeit×revproddiversificationit+α4×lnemployeenmit+α5×debtratioit+α6×mtbit+α7×dividendratioit+α8×shrcr3it+α9×zindexit+α10×indedirectorrateit+α11×lnexcu3salaryit+∑year+∑industry+εit

(5)

模型(5)中的產(chǎn)品多元化、高管團(tuán)隊學(xué)歷斷裂帶與非效率投資等變量如表1所示。表1展示了公示中的解釋變量、被解釋變量以及控制變量的含義。

2.數(shù)據(jù)說明

數(shù)據(jù)取自國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)，剔除了ST公司和金融行業(yè)公司數(shù)據(jù)，最終樣本為滬深兩市上市公司2008～2017年2244條數(shù)據(jù)。采用了Stata14.0統(tǒng)計軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

四、實(shí)證結(jié)果分析

1.描述統(tǒng)計

表2展示了各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。表2顯示，Richardson投資效率模型殘差絕對值absinvehat均值為0.038，標(biāo)準(zhǔn)差為0.055，說明我國上市公司存在不同程度的非效率投資問題。高管團(tuán)隊學(xué)歷斷裂帶flstmtdegree均值為0.073，標(biāo)準(zhǔn)差為0.060，說明我國上市公司存在高管學(xué)歷斷裂帶，且公司間高管團(tuán)隊學(xué)歷斷裂帶差異較大。產(chǎn)品多元化revproddiversification均值為0.502，標(biāo)準(zhǔn)差為0.226，說明我國上市公司正存在著不同程度的產(chǎn)品多元化發(fā)展情況，且公司間差異較大。lnemployeenum均值為7.610，說明我國上市公司平均員工人數(shù)為2018人。debtratio的均值為0.365，說明我國上市公司資產(chǎn)負(fù)債率平均為36.5%，平均的資產(chǎn)負(fù)債率處于較低水平，沒有很好地利用財務(wù)杠桿。mtb的均值為3.526且標(biāo)準(zhǔn)差為2.386，說明平均看來股票在投資時面臨的風(fēng)險較低，后期出現(xiàn)上漲的幾率比較大，但是股票市場中不同公司的差異較大。dividendratio的均值為0.344，說明現(xiàn)金股利支付率為34.4%。shrcr3的均值為0.496，說明前3大股東股權(quán)集中度達(dá)到了將近50%。zindex的均值為8.369，說明表征股權(quán)制衡度的第一大股東與第二大股東股權(quán)之比達(dá)到了8.369：1，于許多公司還是存在一股獨(dú)大的局面。indeindirectorrate均值為0.372，說明我國上市公司獨(dú)立董事比例為37.2%。lnexcu3salary均值為14.148，說明我國上市公司前3名高管薪酬總額平均為1 394 435元。

表2 描述統(tǒng)計

2.相關(guān)系數(shù)矩陣

通過計算不同變量的相關(guān)系數(shù)，得到相關(guān)系數(shù)矩陣。

表3顯示，flstmtdegree與absinvehat的相關(guān)系數(shù)為0.046，且在0.05水平上顯著，說明高管團(tuán)隊學(xué)歷斷裂帶顯著促進(jìn)非效率投資；revproddiversification與absinvehat系數(shù)為-0.044，且在0.05水平上顯著，說明產(chǎn)品多元化顯著抑制非效率投資。debtratio與lnemployeenum相關(guān)系數(shù)為0.457，其他變量間相關(guān)系數(shù)均小于0.457，說明變量間不存在嚴(yán)重多重共線性，可以放在一個回歸模型中，可在回歸模型的計算中證實(shí)變量間的關(guān)系。

表3 相關(guān)系數(shù)矩陣表

3.回歸分析

通過回歸分析得到模型回歸分析結(jié)果見表4。

表4 回歸分析

表4顯示，模型1至模型4是遞進(jìn)回歸模型，R-squared值分別為0.058、0.058、0.060、0.061，說明模型擬合度越來越高。模型4中，flstmtdegree系數(shù)為0.041，在0.05水平上顯著，驗(yàn)證了假設(shè)H1“高管團(tuán)隊學(xué)歷斷裂帶促進(jìn)非效率投資”;revproddiversification的系數(shù)為-0.01，在0.05水平上顯著，驗(yàn)證了假設(shè)H2“產(chǎn)品多元化抑制非效率投資”；flstmtdegree×revproddiversification交互項(xiàng)系數(shù)為-0.173，在0.05水平上顯著，驗(yàn)證了假設(shè)H3“產(chǎn)品多元化削弱了高管團(tuán)隊學(xué)歷斷裂帶對非效率投資的促進(jìn)作用”。

五、穩(wěn)健檢驗(yàn)

1.邊際效應(yīng)分析

高管團(tuán)隊學(xué)歷斷裂帶對非效率投資的邊際效應(yīng)見圖1。

圖1 高管團(tuán)隊學(xué)歷斷裂帶對產(chǎn)品多元化的邊際效應(yīng)

將產(chǎn)品多元化分為高產(chǎn)品多元化水平和低產(chǎn)品多元化水平兩組。高產(chǎn)品多元化水平為平均產(chǎn)品多元化水平加一個標(biāo)準(zhǔn)差，低產(chǎn)品多元化水平為平均產(chǎn)品多元化水平減一個標(biāo)準(zhǔn)差。圖1顯示與低產(chǎn)品多元化水平相比，在高產(chǎn)品多元化水平下高管學(xué)歷斷裂帶對非效率投資的促進(jìn)作用較低，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)H3“產(chǎn)品多元化削弱了高管團(tuán)隊學(xué)歷斷裂帶對非效率投資的促進(jìn)作用”。

2.回歸分析

用式(4)計算出的高管團(tuán)隊學(xué)歷斷裂帶變量替代式(3)中高管團(tuán)隊學(xué)歷斷裂帶變量，檢驗(yàn)假設(shè)是否依然成立。回歸結(jié)果見表5。

表5 回歸分析

表5顯示，模型中，nflstmtdegree系數(shù)為0.038，在0.1水平上顯著，驗(yàn)證了假設(shè)H1“高管團(tuán)隊學(xué)歷斷裂帶促進(jìn)非效率投資”。revproddiversification的系數(shù)為-0.010，在0.05水平上顯著，驗(yàn)證了假設(shè)H2。nflstmtdegree×revproddiversification交互項(xiàng)系數(shù)為-0.173，在0.05水平上顯著，驗(yàn)證了假設(shè)H3“產(chǎn)品多元化削弱了高管團(tuán)隊學(xué)歷斷裂帶對非效率投資的促進(jìn)作用”。

3.縮短期間回歸分析

把所有變量的期間縮短，模型1～5分別對應(yīng)2008～2017年、2009～2017年、2010～2017年、2011～2017年、2012～2017年，在縮短的期間內(nèi)檢驗(yàn)假設(shè)是否依然成立?；貧w結(jié)果見表6。

表6 回歸分析

表6顯示，model1～model5中，flstmtdegree系數(shù)均在0.05的水平上顯著為正，驗(yàn)證了假設(shè)H1“高管團(tuán)隊學(xué)歷斷裂帶促進(jìn)非效率投資”。revproddiversification系數(shù)在0.05或0.1水平上顯著為負(fù)，驗(yàn)證了假設(shè)H2“產(chǎn)品多元化抑制非效率投資”。nflstmtdegree×revproddiversification交互項(xiàng)系數(shù)均在在0.05水平上顯著為負(fù)，驗(yàn)證了假設(shè)H3“產(chǎn)品多元化削弱了高管團(tuán)隊學(xué)歷斷裂帶對非效率投資的促進(jìn)作用”。

4.內(nèi)生性分析

變量內(nèi)生的原因主要有互為因果、遺漏變量等?？赏ㄟ^將內(nèi)生變量滯后一期或引入工具變量采用兩階段回歸的辦法消除內(nèi)生性問題。

(1)滯后一期回歸分析

將核心解釋變量與調(diào)節(jié)變量均滯后一期，代入模型，回歸結(jié)果見表7。

表7顯示，l.flstmtdegree系數(shù)為0.032，在0.1水平上顯著，驗(yàn)證了假設(shè)H1“高管團(tuán)隊學(xué)歷斷裂帶促進(jìn)非效率投資”；l.revproddiversification系數(shù)為-0.008，在0.1水平上顯著，驗(yàn)證了假設(shè)H2“產(chǎn)品多元化抑制非效率投資”；l.flstmtdegree×l.revproddiversification系數(shù)為-0.127，在0.1水平上顯著，驗(yàn)證了假設(shè)H3“產(chǎn)品多元化削弱了高管團(tuán)隊學(xué)歷斷裂帶對非效率投資的促進(jìn)作用”。

表7 滯后一期回歸分析

(2)兩階段回歸

引入一個工具變量，為滯后一期的高管學(xué)歷斷裂帶變量，然后采用手動兩階段回歸方法，用工具變量在一階段回歸中擬合相關(guān)變量，得到flstmtdegreer，以消除變量的內(nèi)生性，然后再將擬合變量帶入第二階段模型，進(jìn)行回歸，在兩階段回歸中分別觀測變量間的關(guān)系以及顯著性。具體回歸結(jié)果見表8。

表8顯示，在滯后一期工具變量的兩階段回歸中，第一階段中的R-squared為0.523，l.flstmtdegree的系數(shù)為0.694，在0.01水平上顯著，模型回歸擬合后變量代入第二階段，第二階段回歸結(jié)果顯示，flstmtdegreer系數(shù)為0.048，在0.05水平上顯著，驗(yàn)證了假設(shè)H1“高管團(tuán)隊學(xué)歷斷裂帶促進(jìn)非效率投資”，revproddiversification系數(shù)為-0.009，在0.05水平上顯著，驗(yàn)證了假設(shè)H2“產(chǎn)品多元化抑制非效率投資”，flstmtdegreer×revproddiversification系數(shù)為-0.223，在0.05水平上顯著，驗(yàn)證了假設(shè)H3“產(chǎn)品多元化削弱了高管團(tuán)隊學(xué)歷斷裂帶對非效率投資的促進(jìn)作用”。

表8 兩階段回歸和產(chǎn)品多元化與市場競爭回歸分析

5.原理分析

本文認(rèn)為產(chǎn)品多元化加劇企業(yè)內(nèi)部產(chǎn)品間競爭以及市場競爭，而內(nèi)外部競爭抑制非效率投資，預(yù)測企業(yè)產(chǎn)品多元化與市場競爭成正向關(guān)系。對于市場競爭，本文采用的計算方法如式(6)。

(6)

其中Qi為行業(yè)中第i個公司營業(yè)收入占公司所處行業(yè)所有上市公司營業(yè)收入的比例。

表8顯示，在產(chǎn)品多元化對市場競爭的研究中，revproddiversification的系數(shù)為0.041，且在0.05的水平上顯著，說明產(chǎn)品多元化加劇了市場競爭。符合企業(yè)產(chǎn)品多元化與市場競爭成正向關(guān)系的預(yù)期，可以說明產(chǎn)品多元化的外部治理作用，證明了產(chǎn)品多元化抑制非效率投資的作用機(jī)理。

六、研究結(jié)論與政策建議

1.研究結(jié)論

本文基于滬深兩市A股2008～2017年上市公司的數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了高管團(tuán)隊學(xué)歷斷裂帶、產(chǎn)品多元化與非效率投資的關(guān)系，研究結(jié)論有如下3點(diǎn)。

(1)高管團(tuán)隊學(xué)歷斷裂帶增加企業(yè)非效率投資。學(xué)歷往往在一定程度上承載著個體認(rèn)知、思維及決策方式，由學(xué)歷誘因而產(chǎn)生的高管群體斷裂帶在公司經(jīng)營、投資等各種決策活動中扮演了沖突制造者的角色，不同思維模式人員組成的高管團(tuán)體在達(dá)成一致意見過程中會產(chǎn)生更多碰撞，使得決策反應(yīng)速度減慢，質(zhì)量下降，從而增加公司非效率投資。

(2)產(chǎn)品多元化抑制企業(yè)非效率投資。實(shí)證結(jié)果顯示，產(chǎn)品多元化與非效率投資之間存在顯著的負(fù)向相關(guān)關(guān)系，且在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品多元化能夠加劇市場競爭，這說明產(chǎn)品多元化可以通過促進(jìn)市場競爭對企業(yè)形成壓力，從而有效降低企業(yè)非效率投資。

(3)產(chǎn)品多元化削弱了高管團(tuán)隊學(xué)歷斷裂帶與非效率投資的正向關(guān)系，在邊際效應(yīng)檢驗(yàn)中得到了進(jìn)一步驗(yàn)證。產(chǎn)品多元化一方面使得管理任務(wù)加重，促使高管團(tuán)隊緩解沖突，聚焦管理；另一方面，由于產(chǎn)品多元化加劇市場競爭，產(chǎn)生外部治理作用，倒逼企業(yè)高管團(tuán)隊消除分歧，提高治理效率，從而緩解了高管團(tuán)隊斷裂帶對投資效率的負(fù)面作用。

2.政策建議

基于以上研究結(jié)論，提出4條完善上市公司治理、提升投資效率的相應(yīng)建議。

(1)平衡利益相關(guān)者之間的利益。建立保護(hù)所有利益相關(guān)者正當(dāng)權(quán)益機(jī)制，制定管理策略，建立信息溝通制度，使利益相關(guān)者能夠適時了解投資策略制定和實(shí)施情況，在信息透明前提下參與企業(yè)決策。

(2)優(yōu)化高管團(tuán)隊學(xué)歷配置。通過強(qiáng)化公司高管團(tuán)隊學(xué)歷分布有效管理，優(yōu)化學(xué)歷結(jié)構(gòu)，控制高管團(tuán)隊學(xué)歷斷裂帶水平，進(jìn)而完善公司治理，抑制非效率投資。

(3)培育企業(yè)共同價值觀，削弱高管團(tuán)隊斷裂帶負(fù)面影響。通過培養(yǎng)積極向上、合作共贏的企業(yè)價值觀來減少個體沖突，使員工之間得到充分交流，從而產(chǎn)生協(xié)作一致的良好環(huán)境，用集體文化氛圍影響、削弱個體學(xué)歷及其他因素造成的高管團(tuán)隊斷裂帶負(fù)面影響。

(4)條件適宜時，可實(shí)施產(chǎn)品多元化戰(zhàn)略。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品多元化可抑制非效率投資。企業(yè)在適宜條件下可實(shí)施產(chǎn)品多元化戰(zhàn)略來抑制非效率投資。