文/孫擎（常德職業(yè)技術(shù)學(xué)院）

一、研究背景

2015年12月4日，上交所、深交所、中金所正式發(fā)布指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定，熔斷基準(zhǔn)指數(shù)[1-5]為滬深300指數(shù)，采用5%和7%兩檔閾值。于2016年1月1日起正式實(shí)施，并于2016年1月8日暫停[2]。在國(guó)外，熔斷機(jī)制對(duì)于穩(wěn)定股市已經(jīng)取得較好的效果，且已經(jīng)發(fā)展較為成熟，但在國(guó)內(nèi)僅僅實(shí)行了5天就緊急暫停。熔斷機(jī)制對(duì)國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)究竟產(chǎn)生了什么影響，本文對(duì)此展開(kāi)研究。

二、熔斷機(jī)制實(shí)施前后A股市場(chǎng)差異性研究

（一）數(shù)據(jù)選取和預(yù)處理

為了使研究?jī)?nèi)容更加貼切實(shí)際，本文收集了2015年12月24日～2016年1月15日[1]，熔斷機(jī)制實(shí)施前、中、后各5天，共計(jì)15天滬深300指數(shù)的股票數(shù)據(jù)，并對(duì)此進(jìn)行研究分析。

1.描述統(tǒng)計(jì)量

本文首先得到開(kāi)盤(pán)價(jià)、最高價(jià)、收盤(pán)價(jià)、最低價(jià)以及成交量這5個(gè)重要指標(biāo)的描述統(tǒng)計(jì)量，如表1所示。

表1 描述統(tǒng)計(jì)量

從表上看，開(kāi)盤(pán)價(jià)、最高價(jià)、收盤(pán)價(jià)和最低價(jià)的均值在3500左右，說(shuō)明熔斷機(jī)制實(shí)施前后各個(gè)價(jià)格均值差異不大。但是，開(kāi)盤(pán)價(jià)、最高價(jià)、收盤(pán)價(jià)和最低價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)偏差比較大，說(shuō)明在這15天內(nèi)，價(jià)格存在較大的波動(dòng)。再看成交量，出現(xiàn)成交量最小值為0的情況是因?yàn)槿蹟鄼C(jī)制觸發(fā)熔斷后停止了交易。

2.走勢(shì)圖

為了客觀地反映這15天滬深300指數(shù)的波動(dòng)趨勢(shì)，在簡(jiǎn)單的描述統(tǒng)計(jì)量的分析之后，分別繪制這5個(gè)指標(biāo)的折線圖。如圖1、2以及3所示。

圖1 滬深300指數(shù)5分鐘線開(kāi)盤(pán)價(jià)和收盤(pán)價(jià)走勢(shì)圖

由圖可見(jiàn)，在這15天中，股票的價(jià)格走勢(shì)曲線呈鋸齒形態(tài)，價(jià)格平均兩到三天下跌一次，隨后小幅回升，但回升幅度遠(yuǎn)小于下跌幅度，導(dǎo)致股票價(jià)格整體持續(xù)下跌，短短15天內(nèi)，跌幅達(dá)18.42%。熔斷機(jī)制實(shí)施前夕，開(kāi)盤(pán)價(jià)、最高價(jià)、收盤(pán)價(jià)、最低價(jià)均穩(wěn)定在3800點(diǎn)左右。在研究數(shù)據(jù)的第6天，即熔斷機(jī)制實(shí)施的第一天，股票價(jià)格開(kāi)始持續(xù)下跌，到熔斷機(jī)制暫停后第5天，股票收盤(pán)價(jià)跌至3101.05點(diǎn)。中國(guó)股市引入熔斷機(jī)制的初衷是為了使股票市場(chǎng)更加穩(wěn)定，可是初次實(shí)施熔斷機(jī)制，股票價(jià)格跌幅竟如此之大，這也是熔斷機(jī)制暫停的原因之一。

圖2 滬深300指數(shù)5分鐘線最高價(jià)和最低價(jià)走勢(shì)圖

（二）熔斷機(jī)制實(shí)施前后及實(shí)施期間三階段的對(duì)比分析

經(jīng)過(guò)前面的分析可知，熔斷機(jī)制實(shí)施期間股市的價(jià)格及成交量確實(shí)有一定的波動(dòng)，對(duì)此，我們從定量的角度進(jìn)行分析探究。

1.三總體均值的假設(shè)檢驗(yàn)

為了比較熔斷機(jī)制實(shí)施前后以及熔斷機(jī)制實(shí)施期間這三個(gè)總體的平均水平是否有顯著差異，提出原假設(shè)：H0:μ1=μ2=μ3和備擇假設(shè)：H1:至少存在i≠j，使得μi≠μj。我們得到均值向量的檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

表2 三總體均值檢驗(yàn)結(jié)果

從開(kāi)盤(pán)價(jià)、最高價(jià)、收盤(pán)價(jià)、最低價(jià)以及成交量出發(fā)，上述四種方法的均值向量檢驗(yàn)的Sig.值均小于0.05，因此在5%的置信水平上，我們應(yīng)當(dāng)拒絕原假設(shè)。也就是說(shuō)，熔斷機(jī)制的實(shí)施對(duì)A股市場(chǎng)的確產(chǎn)生了影響。

2.各個(gè)指標(biāo)均值的假設(shè)檢驗(yàn)

前面的分析結(jié)果表明熔斷機(jī)制前后A股市場(chǎng)的股票確實(shí)存在差異，接下來(lái)我們進(jìn)一步分析差異產(chǎn)生的來(lái)源，數(shù)據(jù)如表3 所示。

表3 各指標(biāo)的均值檢驗(yàn)結(jié)果

從各指標(biāo)均值向量檢驗(yàn)的sig.值可見(jiàn)，股票成交量的sig.值為0.96，因此在1%的置信水平下，我們應(yīng)當(dāng)接受原假設(shè)，即三個(gè)總體股票的成交量沒(méi)有顯著差異。而股票的開(kāi)盤(pán)價(jià)、最高價(jià)、最低價(jià)以及收盤(pán)價(jià)的sig.值均在0.01以下，在股票價(jià)格這一塊，三個(gè)總體確實(shí)有顯著差異。從而可知熔斷機(jī)制實(shí)施對(duì)A股市場(chǎng)產(chǎn)生的影響主要來(lái)源于股票價(jià)格的差異性。

3.成交量與價(jià)格的關(guān)系研究

在股市交易中，由于股民的心理影響以及股市的自然規(guī)律，股市存在明顯的量?jī)r(jià)關(guān)系。在這15天的觀察期內(nèi)，A股市場(chǎng)出現(xiàn)了量?jī)r(jià)背離的情況。股票的價(jià)格持續(xù)下跌，而成交量?jī)H在熔斷機(jī)制實(shí)施的第四天出現(xiàn)暴跌和及時(shí)回升，整體波動(dòng)不大，幾乎持平。本小節(jié)進(jìn)一步分析股票價(jià)格的差異性到底是來(lái)源于熔斷機(jī)制的實(shí)施還是成交量的量?jī)r(jià)背離關(guān)系。

①研究對(duì)象的確定

道氏理論是所有市場(chǎng)技術(shù)研究的鼻祖，它是根據(jù)價(jià)格模式的研究，推測(cè)未來(lái)價(jià)格行為的一種方法。其基本理論中有一點(diǎn)提到，在股票市場(chǎng)中，收盤(pán)價(jià)是一個(gè)重要的價(jià)格[5]。另外，為了反映股票價(jià)格的波動(dòng)情況，我們分別計(jì)算這15天內(nèi)各種價(jià)格的標(biāo)準(zhǔn)差，得到收盤(pán)價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)差最小，為248.4491；最低價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)差最大，為270.5524。因此，我們分別選取這兩個(gè)波動(dòng)最大和最小的價(jià)格作為研究對(duì)象，分析價(jià)格與成交量的關(guān)系。

②Granger因果檢驗(yàn)

我們對(duì)這15天的數(shù)據(jù)加以分析，進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)，得到如表4所示的結(jié)果。其中X1指收盤(pán)價(jià)，X2是最低價(jià)，Y是成交量，表中第一列是原假設(shè)。

表4 Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果

從Granger檢驗(yàn)的結(jié)果可見(jiàn)，四個(gè)原假設(shè)的相伴概率都遠(yuǎn)大于0.01，因此拒絕原假設(shè)。即從統(tǒng)計(jì)意義上來(lái)說(shuō)，我們有99%的把握認(rèn)為在熔斷機(jī)制實(shí)施前后期間這15天內(nèi)，A股市場(chǎng)的收盤(pán)價(jià)、最低價(jià)以及成交量之間沒(méi)有必然的因果關(guān)系。另外，經(jīng)計(jì)算得到，成交量與收盤(pán)價(jià)、最低價(jià)的相關(guān)系數(shù)分別為-0.10201、-0.100157，可見(jiàn)這兩者的相關(guān)性的確較低。

（三）原因分析

針對(duì)股價(jià)的暴跌。首先，中國(guó)A股市場(chǎng)80%以上的交易是由散戶(hù)貢獻(xiàn)的[1]，也就意味著大多數(shù)都是資金實(shí)力較小的工薪階層。數(shù)據(jù)表明，2015年11月參與A股市場(chǎng)交易的投資人數(shù)量大約為3500萬(wàn)，占到持倉(cāng)投資人的70%，但是在研究總體期間，即12月24日～30日，僅有不到2000萬(wàn)的投資者參與了市場(chǎng)交易，整個(gè)市場(chǎng)的交易處于一個(gè)比較清淡的階段。在這種情況下，非常少量的賣(mài)盤(pán)就可能對(duì)股價(jià)造成顯著影響。其次，熔斷機(jī)制的實(shí)施，在某種程度上抑制了股票市場(chǎng)資金的流動(dòng)性和價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率，從股票分割的理論來(lái)說(shuō)，流動(dòng)性的下降會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的下降。

針對(duì)1月4日成交量的暴跌，從記錄來(lái)看，2016年1月4日，A股遇到史上首次“熔斷”。午后，滬深300指數(shù)在開(kāi)盤(pán)之后繼續(xù)下跌，并于13點(diǎn)13分超過(guò)5%，引發(fā)熔斷，三家交易所暫停交易15分鐘，恢復(fù)交易之后，滬深300指數(shù)繼續(xù)下跌，并于13點(diǎn)34分觸及7%的關(guān)口，三個(gè)交易所暫停交易至收市。這是中國(guó)股市首次接觸熔斷機(jī)制，股市提前收市，對(duì)于資金不足的散戶(hù)股民來(lái)說(shuō)，心理恐慌是必然的。另外，提早收市，減少了交易時(shí)間，從而交易量也大大減少。

三、總結(jié)及政策建議

從對(duì)熔斷機(jī)制的定量分析研究看，熔斷機(jī)制實(shí)施前后A股市場(chǎng)確實(shí)存在著差異，且股價(jià)大幅波動(dòng)是熔斷機(jī)制對(duì)A股市場(chǎng)的本質(zhì)影響。從模型預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)與真實(shí)數(shù)據(jù)的對(duì)比來(lái)看，由于熔斷后會(huì)停止交易，因此熔斷機(jī)制的實(shí)施在一定程度上使得股價(jià)增長(zhǎng)幅度不大，但一旦股價(jià)觸發(fā)熔斷后，股價(jià)就會(huì)持續(xù)低迷，不能迅速反彈。這樣一來(lái)，股價(jià)就不會(huì)大幅度地忽高忽低，熔斷機(jī)制的確在一定程度上維持了股票市場(chǎng)穩(wěn)定。

但是在熔斷機(jī)制在國(guó)內(nèi)實(shí)施的短短5天內(nèi)，股價(jià)暴跌且兩次觸發(fā)熔斷關(guān)卡從而停止當(dāng)日交易，這也反映熔斷機(jī)制在中國(guó)的實(shí)施仍然需要制定符合國(guó)情的政策和方案，本文特提出以下幾條針對(duì)性的建議：

（1）調(diào)整熔斷的閾值，減少當(dāng)日二次熔斷的發(fā)生。從記錄數(shù)據(jù)來(lái)看，短短5天內(nèi)就觸及了兩次熔斷，目前的熔斷閾值分別為5%和7%，而兩個(gè)閾值之間的間距比較接近，容易引起二次熔斷的觸發(fā)，直接影響了正常的交易。

（2）完善信息透明化的交易機(jī)制。國(guó)內(nèi)的股民大多都是收入低、資金投入較少的散戶(hù)，投資的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者能夠利用做空期指來(lái)抵消投資風(fēng)險(xiǎn)的方式，明顯不占優(yōu)勢(shì)。從預(yù)測(cè)來(lái)看，熔斷機(jī)制的實(shí)施對(duì)收盤(pán)價(jià)的影響在預(yù)測(cè)范圍之內(nèi)，可是觸發(fā)閾值、交易終止后，收盤(pán)價(jià)就沒(méi)有按預(yù)期的走勢(shì)發(fā)展，而是一直處于低迷期，出現(xiàn)這一現(xiàn)象很大一部分原因是由于信息的不對(duì)稱(chēng)性導(dǎo)致股民們心理因素影響而非熔斷機(jī)制的客觀作用。

總之，我們應(yīng)該理性看待“熔斷機(jī)制”，它的引入將會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)許多積極影響，但我們也應(yīng)該清楚地意識(shí)到熔斷機(jī)制的引入并不能徹底地優(yōu)化當(dāng)前市場(chǎng)，我國(guó)目前股市中出現(xiàn)的種種問(wèn)題也并非一個(gè)熔斷機(jī)制就能解決的，市場(chǎng)的規(guī)范性建設(shè)是沒(méi)有終點(diǎn)的，需要不斷地探索和改進(jìn)，也需要不斷地引入更好的措施來(lái)完善。