文/張超（上海理工大學(xué)管理學(xué)院）

一、引言

（一）研究背景

從2011年到2020年，得益于相關(guān)產(chǎn)業(yè)激勵(lì)政策，中國(guó)的TMT行業(yè)迅速發(fā)展已然成了國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分。云計(jì)算等業(yè)務(wù)和基礎(chǔ)設(shè)施在行業(yè)融合創(chuàng)新、疫情防控、服務(wù)民生和企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型等方面都發(fā)揮著重要作用，推動(dòng)了國(guó)民經(jīng)濟(jì)整體的迅速發(fā)展。然而到2018年，由于人均使用數(shù)據(jù)增長(zhǎng)趨于平緩，流量天花板已經(jīng)出現(xiàn)。消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)流量帶來(lái)的移動(dòng)數(shù)據(jù)及相關(guān)業(yè)務(wù)收入增速的放緩，流量對(duì)整個(gè)行業(yè)的增長(zhǎng)帶動(dòng)作用也呈現(xiàn)了明顯下降的趨勢(shì)。

現(xiàn)如今，在整個(gè)TMT行業(yè)中起著頭雁作用的騰訊公司也早已進(jìn)行了一系列的并購(gòu)，來(lái)強(qiáng)化自身的行業(yè)地位。自“3Q大戰(zhàn)”之后，騰訊和旗下公司便開始了一系列的并購(gòu)行動(dòng)。本文選取騰訊旗下的YW集團(tuán)并購(gòu)XL傳媒的案例進(jìn)行研究。YW集團(tuán)的前身是騰訊文學(xué)。騰訊文學(xué)成立于2013年9月，并且于2015年完成和盛大文學(xué)的整合成YW集團(tuán)。在2017年11月8日，YW集團(tuán)成功在港交所掛牌上市。而在2018年的10月31日，YW集團(tuán)又宣布收購(gòu)了XL傳媒的所有股權(quán)。從整體初步來(lái)看，YW集團(tuán)這一并購(gòu)行為是站在產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)略協(xié)同的角度，充分發(fā)揮騰訊系社交軟件用戶流量的黏性優(yōu)勢(shì)。

（二）研究意義

理論意義：目前國(guó)內(nèi)對(duì)并購(gòu)的研究主要集中在制造業(yè)，金融業(yè)等行業(yè)，TMT行業(yè)的案例研究不多。因此通過(guò)研究YW集團(tuán)的并購(gòu)行為，對(duì)TMT企業(yè)未來(lái)的并購(gòu)活動(dòng)，在投資戰(zhàn)略和企業(yè)績(jī)效等理論層面都可以提供一定的啟發(fā)和建議。XL傳媒在并購(gòu)方式和并購(gòu)對(duì)象企業(yè)選擇等方面都具有很強(qiáng)的參考價(jià)值，一些教訓(xùn)可以引以為戒，對(duì)今后的并購(gòu)實(shí)務(wù)提供幫助，以達(dá)到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的目的，這為我國(guó)TMT行業(yè)投資起到積極的引導(dǎo)作用。

二、理論基礎(chǔ)

并購(gòu)理論：

（一）并購(gòu)的含義

并購(gòu)的含義較為廣泛，一般是指兼并與收購(gòu)（Mergers&Acquisitions）。其中的兼并是指兩家及以上的企業(yè)組成一家企業(yè)。這樣的行為往往是由其中一家占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位的企業(yè)通過(guò)有償手段吸收其他家的產(chǎn)權(quán)而誘發(fā)的。收購(gòu)，通常指收購(gòu)方企業(yè)通過(guò)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的股票進(jìn)行購(gòu)買活動(dòng)達(dá)到一定比例或者其他合法途徑，以實(shí)現(xiàn)獲得對(duì)目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)。

（二）并購(gòu)的動(dòng)因

縱向并購(gòu)的動(dòng)因是同一行業(yè)、不同發(fā)展階段的企業(yè)聯(lián)合可能會(huì)達(dá)到更有效、更快速的經(jīng)營(yíng)協(xié)同局面。不同于縱向并購(gòu)降低供應(yīng)商和客戶對(duì)企業(yè)的限制和約束，橫向并購(gòu)的目的更多的是以行業(yè)集中統(tǒng)一方式使企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)數(shù)量減少。但橫向并購(gòu)形成的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，會(huì)導(dǎo)致行業(yè)的過(guò)度集中以及不當(dāng)壟斷現(xiàn)象。

協(xié)同效應(yīng)（Synergy Effects）是1971年由德國(guó)的物理學(xué)家赫爾曼·哈肯所提出的，原本僅是指物理化學(xué)的一種增效作用。其實(shí)，所謂的協(xié)同效應(yīng)也就是“1+1＞2”這一簡(jiǎn)單概念。在哈肯的《協(xié)同論導(dǎo)論》一書中，他認(rèn)為不局限于物理化學(xué)的混合作用，整個(gè)環(huán)境里的各種體系都存在類似的效應(yīng)。

并購(gòu)產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)整體上主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面，其一是指經(jīng)營(yíng)協(xié)同，另一塊是財(cái)務(wù)協(xié)同。具體來(lái)看，并購(gòu)后并購(gòu)各方實(shí)現(xiàn)了互通，擴(kuò)大了用戶板塊邊緣以及加強(qiáng)了用戶黏性。在企業(yè)營(yíng)收方面，增加了并購(gòu)后企業(yè)收入的渠道，多樣化經(jīng)營(yíng)降低了一定的風(fēng)險(xiǎn)。此外，在并購(gòu)雙方中管理團(tuán)隊(duì)效率較低的一方，可以吸收相對(duì)較高一方的經(jīng)驗(yàn)，從而可以提升整體的經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)水平。

規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論是亞當(dāng)·斯密創(chuàng)立的。規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論是指在某一特定時(shí)期內(nèi)，產(chǎn)品的絕對(duì)量在增加的同時(shí)，企業(yè)能夠控制或降低其相關(guān)單位成本，從而提高利潤(rùn)。除此之外，想要實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的有效化，并購(gòu)方要考慮市場(chǎng)飽和、企業(yè)財(cái)務(wù)管理水平以及市場(chǎng)營(yíng)銷渠道等方面的限制。例如，如果企業(yè)的營(yíng)銷手段和渠道不充足，會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)品的積壓，并購(gòu)后的生產(chǎn)規(guī)模反而會(huì)成為情況惡化的催化劑。

（三）并購(gòu)的支付方式

所謂并購(gòu)支付問(wèn)題，即是并購(gòu)方選擇用哪種資源獲取目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)。從并購(gòu)行為的支付方式角度來(lái)區(qū)分，有現(xiàn)金支付、股票支付以及混合并購(gòu)支付方式。

1.現(xiàn)金支付方式

現(xiàn)金支付方式是指并購(gòu)方使用不與自身股權(quán)相關(guān)的資產(chǎn)來(lái)進(jìn)行對(duì)價(jià)支付獲取目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)。中國(guó)上市企業(yè)使用現(xiàn)金支付方式除了一次性支付方式，還可以通過(guò)分期付款進(jìn)行。

2.股權(quán)支付方式

股票支付則是指并購(gòu)企業(yè)通過(guò)增發(fā)股票或者換股的方式取得目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)和資產(chǎn)。這種方式可以有效減少并購(gòu)方的現(xiàn)金大量流出，且相對(duì)來(lái)說(shuō)較為靈活。

（四）并購(gòu)績(jī)效的理論

企業(yè)并購(gòu)績(jī)效是指并購(gòu)方運(yùn)用數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)、指標(biāo)體系等方法，參照標(biāo)準(zhǔn)和流程，對(duì)并購(gòu)事項(xiàng)進(jìn)行定量定性的分析，得出是否實(shí)現(xiàn)并購(gòu)預(yù)期和效率產(chǎn)生等結(jié)論。具體來(lái)說(shuō)，就是并購(gòu)方通過(guò)了解并購(gòu)后發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)、規(guī)模經(jīng)濟(jì)、資源合理配置等方面來(lái)對(duì)并購(gòu)的績(jī)效進(jìn)行評(píng)估。

三、并購(gòu)案例描述

（一）并購(gòu)雙方簡(jiǎn)介

1.YW集團(tuán)

2013年9月騰訊集團(tuán)成立騰訊文學(xué)業(yè)務(wù)，2014年，騰訊文學(xué)宣布以子公司形式獨(dú)立運(yùn)營(yíng)。2014年末，騰訊收購(gòu)盛大文學(xué)。在2015年3月,騰訊文學(xué)與盛大文學(xué)在上海整合成為YW集團(tuán)。2017年11月，YW集團(tuán)在港交所掛牌上市（股票代碼：00772-HKG）。

2.XL傳媒

XL傳媒成立于2007年，原名東陽(yáng)新經(jīng)典影業(yè)有限公司，后改名為XL傳媒股份有限公司。其主營(yíng)的業(yè)務(wù)涵蓋了電影、網(wǎng)絡(luò)劇等板塊。在2017年前，XL傳媒參與制作的諸如《情圣》《余罪》《山楂樹之戀》等影視作品都廣受好評(píng)。

（二）并購(gòu)背景

XL傳媒在2012年到2017年間，申請(qǐng)上市次數(shù)高達(dá)三次，都因各種原因以失敗告終。對(duì)于YW集團(tuán)來(lái)說(shuō)，要想在泛文化產(chǎn)品市場(chǎng)占據(jù)一塊，YW集團(tuán)尋找IP變現(xiàn)的渠道是必然的。并購(gòu)如此穩(wěn)扎穩(wěn)打的影視制作公司，可以幫助企業(yè)在飛速發(fā)展的影視娛樂(lè)市場(chǎng)中實(shí)現(xiàn)較大的收益占有率，

四、YW集團(tuán)并購(gòu)案績(jī)效分析

（一）盈利能力

由表1可以看出，在2017-2021年間YW集團(tuán)銷售毛利率整體呈現(xiàn)出一種上升趨勢(shì)，中間有過(guò)回落。并購(gòu)發(fā)生前，YW集團(tuán)仍在主營(yíng)在線付費(fèi)閱讀方面的業(yè)務(wù)，毛利率呈現(xiàn)穩(wěn)步的增長(zhǎng)，直至52.40%。而在并購(gòu)事件發(fā)生后，YW集團(tuán)在2018年間開始投資IP的衍生作品制作和發(fā)行，這導(dǎo)致企業(yè)的整體營(yíng)業(yè)成本大幅上升。最后，在2019年致使YW集團(tuán)的銷售毛利率下降跌至44.22%。但隨著2020年推出諸如《慶余年》等大熱IP影視作品以及疫情的影響，YW集團(tuán)通過(guò)IP版權(quán)改編和發(fā)行大幅度增加了營(yíng)業(yè)收入。進(jìn)而導(dǎo)致銷售毛利率也有了大幅提高，漲幅到了53.10%。然而在并購(gòu)XL傳媒后隨著國(guó)家政策的影響，影視行業(yè)開始更加規(guī)范化嚴(yán)格化，市場(chǎng)變得緊縮，導(dǎo)致YW集團(tuán)多個(gè)IP的影視項(xiàng)目制作周期被拉長(zhǎng)，這進(jìn)一步導(dǎo)致了銷售凈利率開始逐漸下滑。

表1 YW集團(tuán)2017年-2020年總資產(chǎn)凈利率

（二）償債能力

由表2可以看出，YW集團(tuán)的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率的波動(dòng)趨勢(shì)基本保持一致。在2017年，由于集團(tuán)通過(guò)公開募集資金成功上市，獲得了大量的流動(dòng)現(xiàn)金致使兩項(xiàng)指標(biāo)均急速攀升。在2017年年末流動(dòng)比率和速動(dòng)比率分別達(dá)到數(shù)值頂峰5.34和5.22。2018年并購(gòu)XL傳媒后，用于并購(gòu)的50多億的現(xiàn)金支付以及規(guī)模擴(kuò)大，導(dǎo)致了集團(tuán)的現(xiàn)金凈額減少，流動(dòng)比率及速動(dòng)比率開始逐漸回落。因此，YW集團(tuán)短期償債能力并沒(méi)有受并購(gòu)影響產(chǎn)生大幅提升。

表2 YW集團(tuán)2017年-2020年償債能力指標(biāo)

根據(jù)上表我們可以發(fā)現(xiàn)，YW集團(tuán)的產(chǎn)權(quán)比率至今都一直處于一種相對(duì)穩(wěn)定的趨勢(shì)，整體的變化幅度很輕微。除了2018年偏高外，其他期間基本都穩(wěn)定保持在0.4上下。經(jīng)過(guò)上述分析發(fā)現(xiàn)，雖然并購(gòu)XL傳媒致使YW集團(tuán)的資產(chǎn)與負(fù)債都產(chǎn)生了漲幅的波動(dòng)，但得益于其自身牢固的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)沒(méi)有失衡。因此，并購(gòu)XL傳媒對(duì)于償債能力的影響是微乎其微的。

（三）營(yíng)運(yùn)能力

根據(jù)表3我們可以發(fā)現(xiàn)，2018年到2021年，YW集團(tuán)的存貨周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)出周期性的波動(dòng)，每上半年的周轉(zhuǎn)率都位于3左右。而在2018年存貨周轉(zhuǎn)率有所上升，達(dá)到峰值14.09?？傮w來(lái)看存貨周轉(zhuǎn)率是處于一個(gè)攀升的態(tài)勢(shì)，說(shuō)明剛并購(gòu)后的YW集團(tuán)存貨資產(chǎn)變形能力變強(qiáng)。并購(gòu)XL傳媒確實(shí)為YW集團(tuán)IP改編在一段時(shí)間里有效地提升了存貨內(nèi)容庫(kù)的變現(xiàn)能力。

表3 YW集團(tuán)2017年-2020年存貨周轉(zhuǎn)率

（四）發(fā)展能力

根據(jù)表4可以看出總資產(chǎn)同比增長(zhǎng)率是呈現(xiàn)一個(gè)下降的趨勢(shì)。從2017年上市達(dá)到峰值112.25%后便在下降。在2020年末僅有-18.80%。這一方面是由于YW集團(tuán)主營(yíng)在線閱讀業(yè)務(wù)市場(chǎng)受到各方?jīng)_擊而壓縮的原因。另一方面是YW集團(tuán)在并購(gòu)XL傳媒后開展的IP改編項(xiàng)目被拉長(zhǎng)周期和部分未發(fā)行的原因。短時(shí)間內(nèi)的版權(quán)改編給YW集團(tuán)帶來(lái)了新市場(chǎng)的份額和業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。而2020年的疫情，再加上沒(méi)有佳作的發(fā)行都給YW集團(tuán)極大影響。

表4 YW集團(tuán)2017年-2020年總資產(chǎn)同比增長(zhǎng)情況

（五）非財(cái)務(wù)指標(biāo)研究法

截至2017年底，YW集團(tuán)的內(nèi)容庫(kù)共有1010萬(wàn)部作品，平臺(tái)擁有690萬(wàn)位作家，較2016年530萬(wàn)位增加了160萬(wàn)。YW集團(tuán)擁有眾多網(wǎng)文的頭部IP，但是由于之前缺乏影視劇制作能力，對(duì)影視劇的把控能力不足，YW集團(tuán)將改編權(quán)賣出，制作推出數(shù)部網(wǎng)絡(luò)劇和電視劇。為了加強(qiáng)公司作為泛娛樂(lè)市場(chǎng)版權(quán)來(lái)源的領(lǐng)先地位并向下游擴(kuò)展，YW集團(tuán)并購(gòu)了XL傳媒，并且已經(jīng)開始與XL傳媒合作挑選作品進(jìn)行內(nèi)部改編。

五、研究結(jié)論

（一）基于行業(yè)需求制定合理的并購(gòu)戰(zhàn)略

并購(gòu)時(shí)應(yīng)根據(jù)雙方情況，選擇不同的并購(gòu)方式和支付方案來(lái)推動(dòng)并購(gòu)的進(jìn)度和效率。這樣并購(gòu)方在并購(gòu)后可以盡可能控制現(xiàn)金支付、現(xiàn)金流短缺等風(fēng)險(xiǎn)。此外，并購(gòu)時(shí)支付方式和時(shí)間選擇也是需要謹(jǐn)慎的。所以并購(gòu)方企業(yè)可以采取分期支付或混合支付的方式來(lái)完成并購(gòu)活動(dòng)，可以有效緩解并購(gòu)企業(yè)的資金壓力，利用有限的資金獲取更多的收益。在并購(gòu)后一定要注意資源的整合和調(diào)配，并且合理規(guī)劃主營(yíng)業(yè)務(wù)布局?？梢酝ㄟ^(guò)建設(shè)相關(guān)管理部門來(lái)強(qiáng)化標(biāo)準(zhǔn)，以保證業(yè)務(wù)的有序經(jīng)營(yíng)、發(fā)揮并購(gòu)后的協(xié)同效應(yīng)。

（二）提高工作人員的綜合素質(zhì)

企業(yè)的并購(gòu)對(duì)于企業(yè)高層和其他財(cái)務(wù)人員的專業(yè)素質(zhì)要求考量非常重要。企業(yè)要積極投資員工教育，努力提升參與并購(gòu)活動(dòng)的管理人員的知識(shí)儲(chǔ)備和技能水平。對(duì)于財(cái)務(wù)人員應(yīng)組織定期的財(cái)務(wù)技能培訓(xùn)和知識(shí)灌輸，跟進(jìn)學(xué)習(xí)最新的財(cái)稅政策等。同時(shí)，針對(duì)性學(xué)習(xí)并購(gòu)法和經(jīng)濟(jì)法，使員工對(duì)自身所處市場(chǎng)狀況和行業(yè)形態(tài)有具體的認(rèn)知。通過(guò)建立一個(gè)系統(tǒng)的學(xué)習(xí)環(huán)境，促使財(cái)務(wù)人員可以在今后的財(cái)務(wù)活動(dòng)中能夠有效地應(yīng)對(duì)不可預(yù)知的挑戰(zhàn)。此外，對(duì)財(cái)務(wù)人員要提供相應(yīng)的財(cái)務(wù)獎(jiǎng)懲和激勵(lì)體系，使得員工能夠切實(shí)意識(shí)到與公司財(cái)務(wù)信息的緊密聯(lián)系。這樣可以在一定程度上，有效減少人為因素帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。