文 | 瞿新榮

未來油價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)在于，在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣收緊、美國財(cái)政拖累以及中國政策過度收緊背景下，全球經(jīng)濟(jì)繁榮美元貶值的趨勢發(fā)生變化，這將導(dǎo)致原油價(jià)格下跌，而在此之前，2021年底-2022年初油價(jià)可能還會(huì)有一波上升，可能會(huì)飆升至每桶90美元區(qū)間。

緊張的能源供應(yīng)形勢，使得10月上旬歐洲與中國天然氣煤炭價(jià)格上漲，拉動(dòng)原油價(jià)格跟漲。10月6日，英國天然氣價(jià)格最高漲到407便士/色姆（約55.4美元/MMBTU），同時(shí)中國因?yàn)槊禾烤o缺，大量限電限產(chǎn)政策出臺(tái)，全球能源緊張局勢一觸即發(fā)，原油直接突破80美元/桶，最高站上86.10美元/桶。

10月中旬煤炭天然氣價(jià)格回調(diào)，原油也震蕩波動(dòng)，但上漲動(dòng)力并沒有完全消失。俄羅斯普京宣布11月8日之前向歐洲增加天然氣供應(yīng)，同時(shí)中國加快煤炭供應(yīng)，兩大因素推動(dòng)煤炭天然氣價(jià)格回調(diào)，但在供應(yīng)偏緊情況下，原油價(jià)格依然在高位震蕩。

隨著冬季保供來臨，未來原油價(jià)格走勢可能更接近2008年與2011年，在震蕩調(diào)整之后可能繼續(xù)攀升走高，沖擊90美元以上。

OPEC增產(chǎn)不及預(yù)期，原油供應(yīng)矛盾依然存在

與2008年一致，沙特阿拉伯依然是目前增產(chǎn)主力，美國、尼日利亞、安哥拉等國家增產(chǎn)均低于預(yù)期，2021年10月歐佩克減產(chǎn)執(zhí)行率達(dá)到118%。

歐佩克及美國增產(chǎn)不及預(yù)期的主要邏輯來自投資不足，以及沙特為代表的歐佩克國家謹(jǐn)慎的態(tài)度。

原油長期的負(fù)收益使得資金并不青睞這一商品，更多的資金追求科技與成長，傳統(tǒng)能源的投資逐漸被拋棄。根據(jù)彭博統(tǒng)計(jì)，2020年32家北美油氣公司資本支出為333億美元，2013年以來持續(xù)下降；另外2020年28家北美油氣公司總計(jì)債務(wù)余額1343億美元，持續(xù)維持在高位，在2020年油價(jià)暴跌之后，油氣企業(yè)總授信額度面臨下降壓力，發(fā)債與資本市場融資也面臨更苛刻條件。

投資不足是美國、尼日利亞、安哥拉等國家增產(chǎn)低于預(yù)期的主要原因。主要的油氣生產(chǎn)商正在努力減少排放，美國頁巖油公司也在拜登的新能源政策下減緩了擴(kuò)張，化石能源投資不足，使有限的石油煤炭天然氣供應(yīng)使資源變得越來越緊張。由于投資不足，截至10月美國原油鉆機(jī)數(shù)只有444口，只有疫情前的2/3，遠(yuǎn)低于2018年底的887口。

沙特依然承擔(dān)“機(jī)動(dòng)產(chǎn)油國”角色，對疫情擴(kuò)散以及明年原油累庫的擔(dān)憂，使沙特等部分國家不敢貿(mào)然增產(chǎn)。2005年以來，面對國際市場對歐佩克“剩余需求”增加帶來的油價(jià)上漲，沙特等國只會(huì)滿足正常需求的增長，不會(huì)滿足“超額需求”的增長，而“超額需求”一般反應(yīng)在石油庫存上，就是說，如果石油消費(fèi)國的石油庫存存在超出正常趨勢的上漲，沙特就會(huì)認(rèn)為正常需求已經(jīng)得到滿足，將不會(huì)為抑制油價(jià)上漲增加產(chǎn)量。

產(chǎn)量不足以及可能寒冬帶來的超額需求，使的原油庫存可能持續(xù)下降到明年二季度。10月國際能源署（IEA）和美國能源信息管理局（EIA）將原油累庫時(shí)間延長到了2022年2季度，在未來2個(gè)季度里面，原油庫存可能依然持續(xù)下降。

需求穩(wěn)步復(fù)蘇，寒冬可能使需求增長

航空復(fù)蘇使服務(wù)業(yè)PMI維持高位，支撐原油需求。10月26日，拜登簽署了一項(xiàng)命令，11月開始解除針對33個(gè)國家的新冠旅行限制——這將使美國航煤需求從目前約145萬桶/日上升到200萬桶/日左右。此外，10月美國服務(wù)業(yè)PMI61.9%，較9月61.7%繼續(xù)上行，顯示在美國對疫情的忽視下，服務(wù)業(yè)消費(fèi)持續(xù)穩(wěn)定增強(qiáng)。

美國居民服務(wù)業(yè)消費(fèi)支出增長，也支持全球最大原油消費(fèi)國原油需求增長。9月美國個(gè)人消費(fèi)支出服務(wù)消費(fèi)年率8.4萬億美元，低于疫情前8.55萬億美元水平，其中交通運(yùn)輸服務(wù)支出4060億美元，低于疫情前4690億美元。隨著美國對疫情管控的放開，居民消費(fèi)的增長依然存在上升空間。

從美國三季度消費(fèi)構(gòu)成來看，服務(wù)業(yè)消費(fèi)呈現(xiàn)增長的趨勢。今年第三季度，占美國經(jīng)濟(jì)總量約70%的個(gè)人消費(fèi)支出僅增長1.6%，遠(yuǎn)低于上一季度12%的增長。其中，包括汽車、家用電器在內(nèi)的耐用消費(fèi)品消費(fèi)下降26.2%，服裝等快速消費(fèi)品消費(fèi)增長2.6%，服務(wù)消費(fèi)增長7.9%。

需求恢復(fù)的另一個(gè)層面，在于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣寬松條件下就業(yè)復(fù)蘇，居民收入增長，推動(dòng)消費(fèi)增長。2021年9月美國勞動(dòng)力總失業(yè)率下降到4.8%，非農(nóng)名義平均時(shí)薪達(dá)到26.15美元/小時(shí)，同比增長5.5%，非農(nóng)私人雇員平均每周工作小時(shí)達(dá)到34.2小時(shí)——超過了2002年以來的高點(diǎn)。美國就業(yè)市場緊俏，7.5%的個(gè)人儲(chǔ)蓄占可支配收入比例支持消費(fèi)持續(xù)復(fù)蘇。

此外當(dāng)前美債收益率只有1.53%，低于疫情前1.9%的水平，使的油價(jià)上行趨勢依然具有一定想象空間。如果全球疫情得到一定控制，美國密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)也將從71.7%附近位置回升。

寒冬條件下“氣轉(zhuǎn)油”可能額外增加原油需求，市場預(yù)期在50-100萬桶/日區(qū)間。美國氣候與海洋局（NOAA）10月25日報(bào)告，當(dāng)前NiNo 3.4 區(qū)域海水氣溫為-0.8℃，低于拉尼娜-0.5℃界限，相當(dāng)于拉尼娜現(xiàn)象已經(jīng)形成。NOAA給出的結(jié)論是2021.12-2022.02期間拉尼娜概率為87%。根據(jù)2017-2018、2020-2021NiNo 3.4 區(qū)域海水氣溫低于-0.5℃時(shí)寒冬經(jīng)驗(yàn)，在12月-1月將可能出現(xiàn)偏寒的天氣，這將給整個(gè)北半球造成能源偏緊張格局。

2008、2011還是2018年？

在過去油價(jià)波動(dòng)的歷史周期中，歐佩克供應(yīng)國對油價(jià)總是起到“助漲殺跌”。

2007年底-2008年初，雖然OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)以及美國非制造業(yè)PMI有高位回落跡象，但低庫存、美元下行、供應(yīng)偏緊（地緣沖突）情況下，原油經(jīng)過2007年底調(diào)整之后繼續(xù)上行。

2008年上半年經(jīng)歷歐佩克限產(chǎn)、庫存下降、新興經(jīng)濟(jì)體需求旺盛、美元疲軟、歐佩克剩余產(chǎn)能短缺（只有沙特有機(jī)動(dòng)產(chǎn)能、其他國家產(chǎn)能釋放不出來）、投機(jī)資金大量買盤以及地緣政治緊張局勢等因素，油價(jià)不斷攀升，于7月11日盤中達(dá)到147.27美元/桶的歷史高位。7月22日，一項(xiàng)旨在遏制原油期貨市場投機(jī)行為的議案在美國國會(huì)通過立法，要求美國商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）限制原油和天然氣期貨市場上的投機(jī)性交易，還要求監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供更多報(bào)告以防止操縱市場行為的發(fā)生。

2008年油價(jià)轉(zhuǎn)折發(fā)生在7月下旬，美元出現(xiàn)見底回升態(tài)勢。2008年二季度歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了1995年以來首次環(huán)比負(fù)增長，這引發(fā)了投資者對歐洲經(jīng)濟(jì)滑向衰退的擔(dān)憂。9月15日，雷曼兄弟申請破產(chǎn)保護(hù)引發(fā)市場對金融機(jī)構(gòu)的擔(dān)憂，對股市、油市形成巨大壓，油價(jià)轉(zhuǎn)折下跌。

2011年的福島核事故與北非“顏色革命”，以及美元下行推動(dòng)油價(jià)從86美元一路漲到127美元，在地緣危機(jī)下經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了較明顯的滯漲風(fēng)險(xiǎn)。

2018年10月原油在經(jīng)歷特朗普退出“伊核協(xié)議”風(fēng)波后快速下跌。2018年3月中美貿(mào)易戰(zhàn)，疊加中國施行“三去一降一補(bǔ)”政策，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開啟下行，但2018年5月，特朗普單方面宣布退出伊核協(xié)議重新制裁伊朗，加劇原油市場供應(yīng)緊張情緒，但到2018年10月特朗普伊朗制裁對10個(gè)國家暫時(shí)豁免，導(dǎo)致供應(yīng)緊張不及預(yù)期，油價(jià)出現(xiàn)在短短3個(gè)月內(nèi)跌去50%。

2007年以來的幾輪油價(jià)漲跌經(jīng)驗(yàn)顯示，地緣政治、美元走勢往往會(huì)助漲油價(jià)漲跌，而經(jīng)濟(jì)趨勢往往決定了油價(jià)趨勢。

2022年初油價(jià)走勢可能更類似2008年初以及2011年初，美國宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇偏強(qiáng)支撐油價(jià)趨勢，而供應(yīng)側(cè)的問題可能導(dǎo)致油價(jià)繼續(xù)沖高。2010年以來美債收益率區(qū)間在2%附近，當(dāng)前美國消費(fèi)與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美債收益率依然有上行空間，同時(shí)，碳中和背景下各國加大新能源投資、傳統(tǒng)能源投資不足，歐佩克及美國增產(chǎn)行動(dòng)遲緩，可能加劇原油市場供應(yīng)緊張局勢，導(dǎo)致2022年初油價(jià)走勢更接近2008年和2011年的歷史。

未來油價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)在于，在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣收緊、美國財(cái)政拖累以及中國政策過度收緊背景下，全球經(jīng)濟(jì)繁榮美元貶值的趨勢可能發(fā)生變化，這將導(dǎo)致原油價(jià)格下跌，而在此之前，2021年底-2022年初油價(jià)可能還會(huì)有一波上升，可能會(huì)飆升至每桶90美元區(qū)間。