科創(chuàng)板定向增發(fā)政策實(shí)施的國際經(jīng)驗(yàn)比較研究

宋鑫 劉慧慧* 鄧月緣 李嘉晨（.上海理工大學(xué) .東華大學(xué)）

一、引言

股權(quán)資本是公司上市后的重要融資渠道之一，上市公司進(jìn)行股權(quán)再融資時(shí)可以選擇公募或者私募兩種方式。公募方式主要分為公開增發(fā)及配股兩種，而私募則是進(jìn)行定向增發(fā)。2006年《上市公司證券發(fā)行管理辦法》出臺(tái)，定向增發(fā)作為一種股權(quán)再融資方式在我國首現(xiàn)。2007年發(fā)布的《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》對(duì)非公開發(fā)行進(jìn)行了細(xì)節(jié)補(bǔ)充，定向增發(fā)從此在我國迅速發(fā)展起來，并深受上市公司青睞。2019年1月23日，中央深改委審議通過了《在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制總體實(shí)施方案》 《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的實(shí)施意見》。2019年1月30日，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的實(shí)施意見》，并于2019年3月1日公布了《科創(chuàng)首次公開發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法（試行）》以及《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》，宣告科創(chuàng)板正式開板。2019年11月8日，上海證券交易所公布了《上海證券交易所科創(chuàng)板上市公司證券發(fā)行承銷實(shí)施細(xì)則（征求意見稿）》就再融資配套規(guī)則向市場公開征求意見。自此，科創(chuàng)板在中國落地。

科創(chuàng)板的落地一方面給諸多尚未達(dá)到IPO發(fā)行要求但發(fā)展前景可觀的高新企業(yè)提供了一個(gè)新的融資渠道，另一方面也給許多選擇國外市場上市的中國公司一條歸國的路徑。不同于主板市場，科創(chuàng)板主要采用注冊(cè)制，在科創(chuàng)板內(nèi)實(shí)行的非公開發(fā)行規(guī)制應(yīng)與目前A股市場有關(guān)非公開規(guī)制有極大不同。無論是發(fā)行對(duì)象、認(rèn)購條件還是發(fā)行定價(jià)和發(fā)行后禁售期限，都值得進(jìn)一步研究。而國外的資本市場相比國內(nèi)市場發(fā)展早，更加成熟，相同融資模式下不同的政策條件會(huì)帶來不一樣的融資效果。因此，在政策尚待完全制定的情況下，進(jìn)行國際比較研究，“取其精華，去其糟粕”，將國際政策本土化，使其能更好地服務(wù)于我國經(jīng)濟(jì)市場的建設(shè)和高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展。

目前學(xué)術(shù)界對(duì)于定向增發(fā)的研究主要集中于增發(fā)價(jià)格、增發(fā)折價(jià)率、定向增發(fā)后對(duì)企業(yè)治理和企業(yè)績效的影響，以及大股東的利益輸送行為。Wurck（1989）[1]研究發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)可以提高公司的股權(quán)集中度，形成利益協(xié)同效應(yīng)。Kaplan（2005）[2]、Ang（2017）[3]認(rèn)為股權(quán)融資是上市公司更好的融資模式。劉廣生等（2017）[4]研究表明成長性高、運(yùn)營能力強(qiáng)的上市公司傾向股權(quán)再融資。章衛(wèi)東（2008）[5]認(rèn)為市場應(yīng)為定向增發(fā)創(chuàng)造更好的政策環(huán)境，以便融資企業(yè)的價(jià)值最大化。納斯達(dá)克市場作為一個(gè)成熟的資本市場，其市商理念、市場分層經(jīng)驗(yàn)和退市機(jī)制是學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)。廖士光和繆斯（2018）[6]認(rèn)為，紐交所和納斯達(dá)克作為全國性證券交易所，在美國經(jīng)濟(jì)不同發(fā)展階段推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。

本文使用規(guī)范研究法，選取目前A股市場定向增發(fā)政策、科創(chuàng)板上市公司證券發(fā)行承銷實(shí)施細(xì)則（征求意見稿）以及納斯達(dá)克上市公司非公開發(fā)行部分三個(gè)不同體系進(jìn)行對(duì)比研究，總結(jié)三者異同，根據(jù)科創(chuàng)板市場的特點(diǎn)，借鑒參考國際經(jīng)驗(yàn)，初步判定科創(chuàng)板定向增發(fā)政策制定方向，提出建設(shè)性建議。本文希望通過政策對(duì)比找出科創(chuàng)板區(qū)別于其他板塊的獨(dú)有特征，實(shí)現(xiàn)其真正服務(wù)于高新企業(yè)，支持其成長的初衷。

二、我國上市公司非公開發(fā)行制度對(duì)比

2006年以前，我國上市公司的股權(quán)再融資渠道僅有配股模式與公開增發(fā)新股兩種模式。2006年我國證券法出臺(tái)，從《證券法》的第十條劃出公開發(fā)行范圍，作為對(duì)立概念的非公開發(fā)行隨之出現(xiàn)。以《上市公司證券發(fā)行管理辦法》和《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》為主要制度框架，股權(quán)定向增發(fā)成為中國上市公司再融資的重要方式。2017年，證監(jiān)會(huì)對(duì)《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》作出首次修訂，主要針對(duì)定價(jià)基準(zhǔn)日、發(fā)行數(shù)量限制和發(fā)行間隔期進(jìn)行了修改，以及對(duì)非公開發(fā)行認(rèn)購人在解禁期屆滿后增設(shè)了減持的限制。這兩項(xiàng)變更對(duì)非公開發(fā)行來說都有一定的限制作用，前者縮小了發(fā)行價(jià)格和市價(jià)的價(jià)差空間，后者相當(dāng)于延長了認(rèn)購人的限售期。首次在中國內(nèi)地推行的注冊(cè)制的科創(chuàng)板（征集意見稿）為適應(yīng)不同的公司特性及其融資需求，征集意見稿與目前A股的非公開發(fā)行條例也有所不同。下文對(duì)兩套條例中的一些不同點(diǎn)作出對(duì)比分析。

（一）發(fā)行對(duì)象數(shù)量限制

根據(jù)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》（以下稱《管理辦法》）第三十七條規(guī)定，“非公開發(fā)行股票的特定對(duì)象應(yīng)當(dāng)符合下列規(guī)定：（一）特定對(duì)象符合股東大會(huì)決議規(guī)定的條件；（二）發(fā)行對(duì)象不超過十名”。同時(shí)第二十三條中規(guī)定的認(rèn)購邀請(qǐng)書的發(fā)送對(duì)象除了已經(jīng)提交認(rèn)購意向書的投資者、公司前二十名的股東以外，還應(yīng)當(dāng)包括不少于20家證券投資基金管理公司，10家證券公司以及5家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者。而在科創(chuàng)板推出的《科創(chuàng)板上市公司證券發(fā)行注冊(cè)管理辦法（征求意見稿）》（以下簡稱《征求意見稿》）第五十一條中規(guī)定“上市公司非公開發(fā)行股票，應(yīng)當(dāng)向合格投資者、持有本公司股份5%以上的股東以及本公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員發(fā)行，每次發(fā)行對(duì)象不超過35名?！比藬?shù)限制從10名增加到35名，最終發(fā)行對(duì)象范圍變廣，增強(qiáng)了投資者的積極性。同時(shí)，因?yàn)榭苿?chuàng)板中首次出現(xiàn)合格投資者具體標(biāo)準(zhǔn)與參與科創(chuàng)板交易的條件，即參加科創(chuàng)板交易的合格投資者也可以成為科創(chuàng)板上市公司非公開發(fā)行的發(fā)行對(duì)象。這就與A股上發(fā)行對(duì)象條件為符合股東大會(huì)決議規(guī)定的條件有所不同。

科創(chuàng)板上市公司的非公開發(fā)行的對(duì)象范圍相較于A股市場原有規(guī)則有所擴(kuò)大，同時(shí)給予個(gè)人投資者參與企業(yè)非公開發(fā)行的權(quán)利，承擔(dān)自負(fù)盈虧的風(fēng)險(xiǎn)。沒有達(dá)到參與要求的投資者，只能通過購買基金等間接方式參與投資，極大程度上限制了科創(chuàng)板市場上缺乏分析能力和風(fēng)險(xiǎn)容忍度的散戶科創(chuàng)板投資者的參與，將其資金有意識(shí)地引導(dǎo)到機(jī)構(gòu)投資者手中，增大其在市場中占有的比重。市場角度來說，市場上的交易決定也會(huì)更加的理性，有利于市場的良性發(fā)展。

（二）定價(jià)方式與發(fā)行間隔規(guī)定

對(duì)于非公開發(fā)行間隔期的規(guī)定，在2018年11月證監(jiān)會(huì)的發(fā)行監(jiān)管回答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求中，“允許前次募集資金基本使用完畢或募集資金投向未發(fā)生變更且按計(jì)劃投入的上市公司，申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)、配股、非公開發(fā)行股票不受18個(gè)月的融資間隔限制，但相應(yīng)間隔原則上不得少于六個(gè)月?！睂?duì)比舊規(guī)，上市公司申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)、配股、非公開發(fā)行股票董事會(huì)決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18個(gè)月，新規(guī)放寬了融資的間隔，提高了再融資的靈活性。但是2017年修訂后，目前A股市場中，根據(jù)《管理辦法》第三十八條“上市公司非公開發(fā)行股票，應(yīng)當(dāng)符合下列規(guī)定：（一）發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)的90%”。根據(jù)《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》，“定價(jià)基準(zhǔn)日”確定為本次非公開發(fā)行股票的發(fā)行期首日。科創(chuàng)板《征求意見稿》第五十二條中，同樣要求發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)的80%。

有關(guān)發(fā)行價(jià)格的確定，從時(shí)間范圍上來說仍然保持了定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日，但不同的是，定價(jià)的幅度變化拓寬了10%，從不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)的90%調(diào)整到80%。使公司擁有更大的定價(jià)權(quán)限，以低于市場的價(jià)格吸引到更多投資者，有利于公司通過非公開發(fā)行來取得再融資。

（三）轉(zhuǎn)售非公開發(fā)行股票的規(guī)定

根據(jù)《管理辦法》中的第三十八條的第二項(xiàng)，一般發(fā)行對(duì)象在十二個(gè)月內(nèi)不得對(duì)本次非公開發(fā)行的股票進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，而控股股東、實(shí)際控制人以及其控制的企業(yè)認(rèn)購的股份在三十六個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。同時(shí)，《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》第九條中表示，股東在三個(gè)月內(nèi)通過證券交易所集中競價(jià)交易減持所持有的非公開發(fā)行股份不得超過公司股份總數(shù)的1%?？苿?chuàng)板中則把限售期時(shí)長縮短，根據(jù)《征求意見稿》第五十三條和五十四條，一般發(fā)行對(duì)象的限售期為六個(gè)月，控股股東、實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)人的限售期為十八個(gè)月。

目前的規(guī)定從出售時(shí)間間隔和出售比例兩個(gè)方面對(duì)非公開發(fā)行的股票的認(rèn)購方的出售進(jìn)行限制。通過限售期的設(shè)置，可以避免非公開發(fā)行股票的持有者，以低于市價(jià)的價(jià)格購入公司的股票后，在短期內(nèi)出售獲取價(jià)差，進(jìn)行資本操縱，侵害中小投資者利益。對(duì)出售比例的限制，也可避免大股東在短時(shí)間內(nèi)出售大量的股票而引起的市場恐慌情緒。從時(shí)間上來看，科創(chuàng)板的非公開發(fā)行對(duì)象的限售期限都比現(xiàn)行A股市場的規(guī)定縮減了一半。但是是否對(duì)所有的投資者的限售期時(shí)長都減半就是有利于公司的發(fā)展和投資者的投資活躍度以及公司的良好收益，仍然有待時(shí)間的驗(yàn)證。

（四）科創(chuàng)板非公開發(fā)行簡易程序

在科創(chuàng)板發(fā)行管理辦法中，單獨(dú)對(duì)科創(chuàng)板非公開發(fā)行簡易程序進(jìn)行了說明。第三十條中，上市公司要參與簡易發(fā)行程序，需要符合以下情形：（一）融資額不超過人民幣三億元且不超過最近一年末凈資產(chǎn)20%；（二）以詢價(jià)方式確定發(fā)行價(jià)格、數(shù)量和認(rèn)購對(duì)象。而基于《證券法》，A股市場上非公開發(fā)行股票仍采用核準(zhǔn)制，申請(qǐng)到實(shí)際發(fā)行之間耗時(shí)偏長。非公開發(fā)行需要經(jīng)過證監(jiān)會(huì)冗長的程序，可以理解為出于對(duì)投資者的保護(hù)。但過長的審核時(shí)間對(duì)于一個(gè)瞬息萬變的市場來說，會(huì)給投資者和項(xiàng)目本身帶來更大的不確定性。而科創(chuàng)板《管理辦法》第九條中簡易發(fā)行的規(guī)定：在規(guī)定的融資金額內(nèi)且以詢價(jià)方式向公司非關(guān)聯(lián)方進(jìn)行，即可非公開發(fā)行。此類規(guī)定避免了非公開發(fā)行繁瑣的步驟，審理時(shí)間相對(duì)縮減。在投資者保護(hù)方面，合格投資者制度考慮到了投資者的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力及投資經(jīng)驗(yàn)（兩年以上）。

綜上，從非公開發(fā)行的對(duì)象數(shù)量限制放寬、范圍變廣，給予公司更大的定價(jià)自主權(quán)利，縮短發(fā)行間隔時(shí)間，減短限售期時(shí)長，大大縮短上市公司再融資的時(shí)間成本。而合格投資者制度的落地也有助于優(yōu)化科創(chuàng)板內(nèi)部的投資者結(jié)構(gòu)，促進(jìn)了市場的良性發(fā)展。

三、納斯達(dá)克非公開發(fā)行規(guī)則

中國市場中的定向增發(fā)行為與美國市場中私募發(fā)行最為接近。在經(jīng)過前面制度部分對(duì)比分析后不難發(fā)現(xiàn)，科創(chuàng)板的定向增發(fā)較A股市場來說，是希望營造一個(gè)較低門檻的發(fā)行機(jī)制。納斯達(dá)克市場中的私募發(fā)行體系中較為重要的是關(guān)于豁免證券的認(rèn)定以及在合格投資者認(rèn)定方面較為完善的機(jī)制。下文主要對(duì)這兩方面進(jìn)行分析和與科創(chuàng)板進(jìn)行對(duì)比。

（一）豁免條例

《1934證券法》發(fā)行制度中發(fā)行審核的豁免注冊(cè)和對(duì)發(fā)行對(duì)象的資格和人數(shù)作出的規(guī)定。獲得豁免權(quán)后，可以在符合條件的情況下，不經(jīng)過SEC的登記注冊(cè)自行發(fā)行債券。美股中的非公開發(fā)行是基于證券法3（b）或4（2）條或兩者兼?zhèn)涞?，或者必須遵守D條例（1982年頒布）中所規(guī)定的條件所進(jìn)行的。獲得豁免權(quán)利的人要承擔(dān)舉證責(zé)任，證明其活動(dòng)屬于豁免的范圍（《1934證券法》第3條），關(guān)于豁免證券的規(guī)定中指出，符合第三條規(guī)定免于注冊(cè)登記的證券，可自動(dòng)豁免向SEC注冊(cè)登記的義務(wù)。其發(fā)行行為和發(fā)行以后的轉(zhuǎn)售行為都免于注冊(cè)。非公開發(fā)行的證券屬于豁免證券中的發(fā)行豁免證券，證券機(jī)構(gòu)免除對(duì)其的注冊(cè)、審查和批準(zhǔn)，上市交易時(shí)，發(fā)行人必須辦理相關(guān)交易登記手續(xù)。

公司在再融資上有極大的自由度，這也意味著公司可以節(jié)約大量的融資成本。同時(shí)規(guī)則中明確提出并不對(duì)獲許投資者以及與發(fā)行方有特定關(guān)系這兩者進(jìn)行數(shù)量限制：在非審核且特定人群數(shù)量不受限制的情況下，保證了私募的高效以及私募對(duì)象范圍可以是足夠大的。

（二）20%規(guī)制

在豁免條例下，20%規(guī)制是一種對(duì)公司治理的要求，適用于在納斯達(dá)克以及紐交所上市的公司。每個(gè)證券交易所都要求上市公司在發(fā)行私募股權(quán)時(shí)，若發(fā)行股份超過發(fā)行前流通股份的20%，需要取得公司股東的同意才可發(fā)行。納斯達(dá)克規(guī)制中第5635（d）條要求股東批準(zhǔn)公開發(fā)行以外的交易，涉及1.發(fā)行人以低于賬面價(jià)值或市值中較大的價(jià)格出售、發(fā)行或可能發(fā)行普通股（或可轉(zhuǎn)換為普通股或可行使的證券），再加上發(fā)行人高級(jí)人員、董事或大股東的銷售，相當(dāng)于普通股股份的20%或以上；2.出售、發(fā)行或潛在發(fā)行普通股（或可轉(zhuǎn)換為普通股或可行使的證券）相當(dāng)于普通股20%或以上的股份，或在發(fā)行前以低于普通股賬面價(jià)值或市場價(jià)值的價(jià)格發(fā)行20%或20%以上的未付表決權(quán)。

改革前只要發(fā)行價(jià)不低于每股賬面價(jià)值或市價(jià)中的較高者，即可免除股東批準(zhǔn)的要求，該規(guī)定修改了市場價(jià)值計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)，即使用最后的收盤價(jià)，而非合并收盤價(jià)。顯然后者更能有效地保護(hù)投資者和公司之間進(jìn)行靈活有效的談判，在掛牌價(jià)與成交價(jià)之間取得平衡。

（三）合格投資者

合格投資者是基于《1934 證券法》中的“Accredited Investor”，參與證券私募發(fā)行活動(dòng)的投資者。因?yàn)樗侥甲C券免于在美國證券交易委員會(huì)注冊(cè)，且允許向合格投資者出售，所以主管部門必須確定投資者財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)定，具有豐富經(jīng)驗(yàn)及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)，以保證此類投資者抵抗失去全部投資的風(fēng)險(xiǎn)的能力。D條例當(dāng)中的501（a）定義了合格投資者（Accredited Investor）主要包含的類別如下：1.為注冊(cè)發(fā)行方的董事、執(zhí)行官或其相關(guān)組合；2.個(gè)人或與配偶共同資產(chǎn)凈值等于或超出100萬美元的購買者；3.自然人購買者，最近兩年中每年的收入均超過20萬美元，且有合理預(yù)期本年收入超過20萬美元；4.一個(gè)商業(yè)實(shí)體將被視為一個(gè)單獨(dú)的合格投資者。

相比之下，科創(chuàng)板中對(duì)于合格投資者的規(guī)定，從投資者的開通權(quán)限前的二十日日均賬戶資產(chǎn)水平來衡量投資者的經(jīng)濟(jì)能力，以及從開通A股賬戶交易滿兩年來衡量投資者的投資經(jīng)驗(yàn)兩方面來衡量。一般來說，該標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)定一般投資者的投資是足夠的，但同時(shí)作為投資人參加非公開發(fā)行活動(dòng)來說可能并不恰當(dāng)。而美國上市自由度較高，注冊(cè)制下比較追求的是公司提供信息的真實(shí)性，所以在非公開發(fā)行的情況下也延續(xù)了上市發(fā)行時(shí)采用的注冊(cè)制的特點(diǎn)。對(duì)合格投資者的描繪也從多角度出發(fā)設(shè)置了不同的衡量維度，并在近期的改革中對(duì)合格投資者的認(rèn)定范圍不斷擴(kuò)展。

四、研究啟示

（一）以注冊(cè)制為前提的科創(chuàng)板市場中定向增發(fā)審批的再思考

相較于A股市場，科創(chuàng)板從規(guī)則層面營造出了一個(gè)更為寬泛的再融資環(huán)境，增加發(fā)行對(duì)象數(shù)量，減短定向增發(fā)股票限售期，首次推行非公開發(fā)行的簡易程序?？苿?chuàng)板IPO采取注冊(cè)制，而再融資實(shí)行核準(zhǔn)制，這與市場中注冊(cè)制理念有所出入。納斯達(dá)克市場中對(duì)非公開發(fā)行本身遵循豁免條例，在涉及大量交易的情況下增加了20%制度的監(jiān)管，同時(shí)使用高成本懲罰措施來防止公司的違規(guī)行為以保護(hù)投資者利益。科創(chuàng)板基于注冊(cè)制的前提是否也應(yīng)考慮放寬上市公司再融資自主權(quán)，將監(jiān)管的手段更集中于定向增發(fā)的股票流通環(huán)節(jié)中，對(duì)其在市場上的流通進(jìn)一步設(shè)置門檻并提高定向增發(fā)中的違法成本來保護(hù)小股東利益。并通過投資者教育讓投資者充分了解到投資的風(fēng)險(xiǎn)性。若在科創(chuàng)板中制定更為寬松的定向增發(fā)融資政策，保持科創(chuàng)板市場內(nèi)政策的一貫性，以此作為試點(diǎn)逐步轉(zhuǎn)變，使得科創(chuàng)板和主板市場在未來的發(fā)展道路上有所差別，在中國的資本市場中探索一條不一樣的且適合于中國本土的政策規(guī)制，從而拓寬科技企業(yè)融資渠道，增強(qiáng)市場的活力，充分發(fā)揮科創(chuàng)板“試驗(yàn)田”作用。

（二）考慮對(duì)合格投資者的衡量標(biāo)準(zhǔn)細(xì)分及多維化

擴(kuò)大投資者范圍可以使得市場交易變得更加活躍，有助于企業(yè)獲得更多資金支持。目前科創(chuàng)板當(dāng)中的準(zhǔn)入門檻和參加科創(chuàng)板內(nèi)的定向增發(fā)的合格投資者門檻是相同的。目前科創(chuàng)板中的準(zhǔn)入門檻與其在定向增發(fā)的合格投資者門檻是相同的。納斯達(dá)克市場中的合格投資者標(biāo)準(zhǔn)是為參與非公開發(fā)行單獨(dú)設(shè)置的標(biāo)準(zhǔn)，其衡量標(biāo)準(zhǔn)更加多維化，投資者可以選擇年均收入的認(rèn)定或?qū)Τ慨a(chǎn)外的資產(chǎn)凈值認(rèn)定。此外，推行中的改革措施認(rèn)定了有專業(yè)知識(shí)的人士在經(jīng)過注冊(cè)后也可以成為一名合格投資者?？苿?chuàng)板在進(jìn)一步改革中可以考慮把參與非公開發(fā)行的衡量標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行多元化，增加認(rèn)定以家庭為單位的投資主體成為合格投資者，并為其單獨(dú)設(shè)定衡量標(biāo)準(zhǔn)，以及認(rèn)定擁有證券專業(yè)知識(shí)的人員或通過了證券、金融相關(guān)高水平考試的人員擁有參加非公開發(fā)行的資格。針對(duì)目前個(gè)人投資者占比較高且大部分散戶投資者無法參與科創(chuàng)板交易的狀況，可以將相關(guān)資產(chǎn)引流至機(jī)構(gòu)投資者賬戶，由機(jī)構(gòu)投資者代為投資。同時(shí)，強(qiáng)化對(duì)有關(guān)投資機(jī)構(gòu)的管制，提高機(jī)構(gòu)投資者在市場上的可信度，建立以信息披露為中心的審核體系，營造一個(gè)良好的市場氛圍，持續(xù)優(yōu)化資本市場生態(tài)。