企業(yè)戰(zhàn)略差異、產(chǎn)品市場競爭與風(fēng)險提示信息

林鐘高 唐潔玉

(安徽工業(yè)大學(xué)，安徽 馬鞍山 243002)

一、引言

戰(zhàn)略差異度是企業(yè)在戰(zhàn)略安排和執(zhí)行上偏離行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的程度(Tang et al.，2011)。學(xué)術(shù)界關(guān)注戰(zhàn)略差異度經(jīng)濟后果的研究，主要從經(jīng)營業(yè)績(陳收 等，2014)、融資活動(王化成 等，2017)、分析師行為(劉會芹 等，2018)、審計師決策(Bentley et al.，2012；王百強 等，2017)、盈余管理(葉康濤 等，2015)、稅收規(guī)避(袁蓉麗 等，2019)以及會計信息質(zhì)量(Dichev et al.，2013；羅忠蓮 等，2018)等方面展開，鮮有學(xué)者研究戰(zhàn)略差異度與信息披露之間的關(guān)系，尤其是與非財務(wù)信息(也即非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù))之間的關(guān)系。目前來看，產(chǎn)品市場競爭的調(diào)節(jié)作用存在兩種不同的觀點：一種觀點認為，基于融資成本效應(yīng)，充分的信息披露可以降低投資者的不確定性從而減少企業(yè)融資成本，故處于激烈競爭中的企業(yè)更有動機進行高質(zhì)量信息披露(Darrough et al.，1990)；另一種觀點認為，基于競爭劣勢成本效應(yīng)，競爭對手可能從企業(yè)披露的信息中獲取有價值的部分并做出對企業(yè)不利的行為，因而競爭不激烈的企業(yè)缺乏提供高質(zhì)量信息的動機(Verrecchia，1990)。產(chǎn)品市場競爭如何調(diào)節(jié)戰(zhàn)略差異與信息披露之間的關(guān)系，尚未得到明確的研究結(jié)論。本文以企業(yè)戰(zhàn)略差異度為切入點，引入產(chǎn)品市場競爭這一外部治理機制，研究在外部競爭環(huán)境發(fā)生變化的情況下，戰(zhàn)略差異度與風(fēng)險信息披露的相關(guān)關(guān)系。

本文選取2010—2018年滬深A(yù)股上市公司作為實證樣本，考察企業(yè)戰(zhàn)略差異對風(fēng)險提示信息的影響以及產(chǎn)品市場競爭的調(diào)節(jié)效應(yīng)。本文可能的貢獻在于：從非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)的視角研究企業(yè)戰(zhàn)略差異與風(fēng)險信息披露的關(guān)系，這既豐富了關(guān)于企業(yè)戰(zhàn)略差異經(jīng)濟后果的研究，為企業(yè)戰(zhàn)略選擇提供更多的經(jīng)驗證據(jù)，也為研究風(fēng)險提示信息披露的影響因素提供了新的思考，有助于信息披露制度的完善與改進，為風(fēng)險會計的建立和發(fā)展提供了理論依據(jù)。同時，本文通過構(gòu)建內(nèi)部戰(zhàn)略與外部競爭環(huán)境的互動機制，將企業(yè)戰(zhàn)略差異、產(chǎn)品市場競爭與風(fēng)險提示信息納入同一個研究框架，探究風(fēng)險信息披露的影響因素和公司外部治理機制在企業(yè)戰(zhàn)略差異影響風(fēng)險提示信息中發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用，為產(chǎn)品市場競爭的外部治理效應(yīng)和非財務(wù)性信息披露的改進提供了新的經(jīng)驗證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)企業(yè)戰(zhàn)略差異對風(fēng)險提示信息的影響

為了揭示企業(yè)戰(zhàn)略差異影響風(fēng)險信息披露的機理與路徑，本文從風(fēng)險承擔(dān)和信息不對稱兩個理論視角進行分析。

1.風(fēng)險承擔(dān)理論視角

戰(zhàn)略差異度較大的企業(yè)在戰(zhàn)略執(zhí)行時可供使用的物質(zhì)資源、組織資源以及人力資源等具有異質(zhì)性，能夠利用有價值的、稀缺的且流動性較弱的資源使其難以被同行業(yè)競爭對手模仿，在企業(yè)創(chuàng)新中獲得較高的預(yù)期收益，從而激發(fā)其抵御風(fēng)險的潛力，提高其風(fēng)險承擔(dān)水平(潘何哲 等，2020)。一般而言，企業(yè)在進行戰(zhàn)略選擇時，會評估方案的適宜性、可接受性和可行性，權(quán)衡由戰(zhàn)略差異帶來的風(fēng)險與收益。因此風(fēng)險承擔(dān)能力是其考慮的重要因素之一，過度的風(fēng)險承擔(dān)可能會使企業(yè)陷入困境，但企業(yè)的成功之路幾乎都伴隨著風(fēng)險(Nakano et al.，2012)。

相比數(shù)字化的財務(wù)信息，文本信息對于一般投資者更具有可理解性和可判斷性(姚頤 等，2016)，部分非財務(wù)因素比財務(wù)因素更早地釋放出預(yù)警信號(李心丹 等，2008)，風(fēng)險提示信息的戰(zhàn)略選擇決策價值逐漸受到人們的關(guān)注，對于風(fēng)險提示信息的披露也是一場所有者與經(jīng)營者的博弈。充分的風(fēng)險信息披露既符合監(jiān)管要求，有利于降低企業(yè)的合規(guī)風(fēng)險和法律風(fēng)險，也向市場參與者傳遞出企業(yè)的風(fēng)險狀態(tài)以及企業(yè)應(yīng)對風(fēng)險的戰(zhàn)略態(tài)度，增加了投資者對企業(yè)戰(zhàn)略決策和戰(zhàn)略實現(xiàn)的信心(王雄元 等，2018)。因此，戰(zhàn)略差異度大和風(fēng)險承擔(dān)水平高的企業(yè)會更積極主動地披露風(fēng)險提示信息。

2.信息不對稱理論視角

第一，從風(fēng)險信息緩解融資約束的角度看。戰(zhàn)略差異度的增加提高了信息不對稱程度，信息獲取障礙使得企業(yè)活動中的潛在風(fēng)險可能不易被察覺，為具有信息優(yōu)勢的投資者進行私有信息套利提供了條件，不利于維護資本市場中小投資者利益。風(fēng)險信息披露可以增加公共信息的供給從而緩解信息不對稱程度。充分的風(fēng)險信息披露可以提升信息的透明度，降低銀行風(fēng)險感知水平，也向投資者傳遞出企業(yè)面臨的風(fēng)險以及對企業(yè)發(fā)展的樂觀態(tài)度，從而有利于企業(yè)融資(王雄元 等，2019)。

第二，從信息披露帶來競爭劣勢成本的角度看。過量的信息提供可能會透露出企業(yè)的內(nèi)部私有信息，使企業(yè)處于不利地位，從而增加了因提供信息而產(chǎn)生的成本(馬文超 等，2020)。當(dāng)企業(yè)戰(zhàn)略差異較小時，行業(yè)中有較多的競爭對手和參照對象，此時，風(fēng)險提示信息如果傳遞出較強的風(fēng)險信號，會引起投資者及分析師的注意并與行業(yè)參照對象進行對比。而當(dāng)企業(yè)進行研發(fā)活動或采取新的發(fā)展策略以期獲得競爭優(yōu)勢時，上市公司為了保護其私有信息安全，將充分披露已有風(fēng)險來降低外界對研發(fā)前景的預(yù)期，從而減少行業(yè)中潛在競爭者的追隨，在一定程度上起到保護私有信息及商業(yè)秘密的作用。

第三，從管理層職位固守動機的角度看。由于具有控制權(quán)收益及潛在的工作轉(zhuǎn)換成本，經(jīng)理人往往具備較強的職位固守動機(李秉祥 等，2015)，管理層在較強的市場約束下，會盡可能地向資本市場傳遞出高質(zhì)量的信息，以降低因企業(yè)經(jīng)營績效不佳而喪失工作職位的概率和風(fēng)險。因此，當(dāng)企業(yè)存在較大的戰(zhàn)略差異時，為降低所有者與經(jīng)營者間的信息不對稱程度，管理層的防御動機使其在信息披露時更傾向于充分披露出企業(yè)風(fēng)險，以降低其承擔(dān)的受托責(zé)任中的風(fēng)險，提高其在經(jīng)理人市場上的聲譽。

綜上分析，戰(zhàn)略差異度較大的企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平和信息不對稱程度更高，披露的風(fēng)險提示信息更多。因此，本文提出：

假設(shè)1：保持其他條件不變，企業(yè)戰(zhàn)略差異度越大，年報風(fēng)險提示信息越多。

(二)產(chǎn)品市場競爭對企業(yè)戰(zhàn)略差異影響風(fēng)險提示信息的調(diào)節(jié)作用

產(chǎn)品市場競爭的調(diào)節(jié)作用，可以從治理效應(yīng)和放任效應(yīng)兩個不同的角度分析。

1.產(chǎn)品市場競爭的治理效應(yīng)

首先，產(chǎn)品市場競爭促使企業(yè)選擇適度差異化的戰(zhàn)略。第一，根據(jù)Porter競爭觀提出的“五力分析模型”，企業(yè)可通過差異化戰(zhàn)略帶來競爭優(yōu)勢獲取收益。但過度差異化存在內(nèi)部資源耗散、差異化后期用戶需求的提升以及競爭對手模仿的風(fēng)險。這些潛在風(fēng)險會使處于激烈競爭環(huán)境中的企業(yè)考慮最佳的戰(zhàn)略差異化程度，以在保持現(xiàn)有市場份額的基礎(chǔ)上達到預(yù)期發(fā)展目標(biāo)和獲取超額收益。第二，當(dāng)企業(yè)面臨激烈的產(chǎn)品市場競爭環(huán)境時，投資方出于規(guī)避風(fēng)險的考慮往往會減少投資，使得企業(yè)的融資受到約束(顧群 等，2014)，這使得企業(yè)的投資活動也受到資金約束，因此在戰(zhàn)略選擇時往往傾向于選擇更加保守與穩(wěn)健的戰(zhàn)略。第三，產(chǎn)品市場競爭可通過破產(chǎn)威脅對高管行為產(chǎn)生影響，約束企業(yè)的投資決策，由競爭產(chǎn)生的淘汰效應(yīng)會使企業(yè)主動規(guī)避過度投資與無效投資，管理層出于防御動機，會更加謹慎地進行投資決策，選擇更加穩(wěn)健且風(fēng)險較小的戰(zhàn)略以降低自身面臨的風(fēng)險。其次，激烈的產(chǎn)品市場競爭可以降低信息不對稱程度，改善企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營管理。產(chǎn)品市場競爭通過信息比較、破產(chǎn)威脅與管理層聲譽維護提高了企業(yè)信息透明度。Giroud et al.(2011)研究發(fā)現(xiàn)，激烈的產(chǎn)品市場競爭可以產(chǎn)生大量的信息，使得經(jīng)營者的尋租行為受到限制，并且由于存在著破產(chǎn)風(fēng)險與雇傭風(fēng)險等潛在威脅，管理層為維護自身職業(yè)發(fā)展和聲譽會自覺減少代理動機，致力于企業(yè)的長期發(fā)展。另外，通過競爭壓力的傳導(dǎo)，管理層也會提供高質(zhì)量信息披露來降低信息不對稱程度，獲取外部融資(伊志宏 等，2010)。此時充分的風(fēng)險信息披露可以提升信息的透明度，降低投資者對未知風(fēng)險的恐懼，從而增強企業(yè)獲取外部融資的能力。

2.產(chǎn)品市場競爭的放任效應(yīng)

首先，激烈的產(chǎn)品市場競爭會增加企業(yè)戰(zhàn)略實施的風(fēng)險。生存和發(fā)展的壓力會激化企業(yè)的戰(zhàn)略變革(劉海潮 等，2008)，促使企業(yè)進行戰(zhàn)略性的創(chuàng)新，從而促進企業(yè)的創(chuàng)新投入(張楠 等，2019)并設(shè)置更高的行業(yè)壁壘阻止?jié)撛诟偁幷哌M入(Dixit，1980)。然而，差異化戰(zhàn)略增加了企業(yè)的業(yè)績波動性，降低了企業(yè)盈利的持續(xù)性和企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，增加了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險、融資難度和融資成本。其次，產(chǎn)品市場競爭可能會加劇代理問題。Schmidt(1997)研究發(fā)現(xiàn)，激烈的競爭會降低盈利水平，使得管理層的積極性降低，并且由于在產(chǎn)品市場份額、產(chǎn)品定價以及行業(yè)進入壁壘等方面存在掠奪風(fēng)險，激烈的競爭環(huán)境會激化管理層的短視行為，進而提高企業(yè)的盈余管理水平(姚宏 等，2018)。同時，由于私有成本的存在，企業(yè)可能缺乏提供高質(zhì)量信息披露的動機，信息披露的治理效應(yīng)相應(yīng)降低，企業(yè)內(nèi)外部的信息不對稱程度加劇。因此，由于管理層的效用函數(shù)具有復(fù)雜性，產(chǎn)品市場競爭可能并未對管理層起到監(jiān)督和激勵作用，反而會引發(fā)管理者的偷懶和掠奪行為，使得企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營管理情況惡化。

綜上分析，提出如下競爭性假設(shè)：

假設(shè)2a：保持其他條件不變，產(chǎn)品市場競爭越激烈，戰(zhàn)略差異度對年報風(fēng)險提示信息披露的增強作用越弱，表現(xiàn)為明顯的治理效應(yīng)；

假設(shè)2b：保持其他條件不變，產(chǎn)品市場競爭越激烈，戰(zhàn)略差異度對年報風(fēng)險提示信息披露的增強作用越強，表現(xiàn)為明顯的放任效應(yīng)。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以2010—2018年中國A股上市公司作為研究對象(1)選取2010年作為樣本研究期間起始年份的依據(jù)是：由于中國證監(jiān)會對于風(fēng)險提示信息強制性披露制度是從2007年開始選擇性實施，在2012年之后多次修訂?？紤]到管理層任期與制度落實效果滯后等問題，我們選擇2010年作為研究樣本的起始年份，使得樣本數(shù)據(jù)的研究更具有實際意義。，剔除了金融保險類以及研究期間相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的上市公司，最后共計得到10349個樣本觀察對象。樣本的財務(wù)數(shù)據(jù)取自CSMAR數(shù)據(jù)庫，非財務(wù)性風(fēng)險信息數(shù)據(jù)來自手工搜集的上市公司年報。為避免離群值的影響，本文對所有連續(xù)型變量進行了上下1%的縮尾調(diào)整(Winsorize)。

(二)變量定義與模型設(shè)定

1.變量定義

被解釋變量Risk為風(fēng)險提示信息。參考羅彪等(2014)的研究，本文運用內(nèi)容分析法度量年報中非財務(wù)性風(fēng)險信息的強度。具體做法如下：(1)選取年度報告中“董事會報告”部分(根據(jù)年報披露內(nèi)容和格式的變化，“管理層討論與分析”和“經(jīng)營情況討論與分析”也作為選取對象)作為分析對象；(2)在所選取的部分中提取與風(fēng)險相關(guān)的關(guān)鍵詞(2)依據(jù)《2009中國金融發(fā)展報告》《迪博境內(nèi)上市公司風(fēng)險庫》和2016年國資委頒布的《中央企業(yè)全面風(fēng)險管理報告》中對風(fēng)險進行的劃分來篩選關(guān)鍵詞。所提取的關(guān)鍵詞主要包括：風(fēng)險、危險、危害、損害、困難、危機、困境、短缺、壓力、缺陷、萎縮、現(xiàn)金短缺、財務(wù)困境、市場萎縮、市場風(fēng)險、匯率風(fēng)險、利息負擔(dān)、成本壓力、政策調(diào)整、流動性風(fēng)險、生產(chǎn)技術(shù)風(fēng)險、原材料成本風(fēng)險等，限于篇幅不一一列出，資料備索。；(3)使用文本分析軟件ROSTCM6對整理的年報文本進行分析，量化風(fēng)險；(4)將每份年報中提取的風(fēng)險詞頻字節(jié)數(shù)除以(1)中所選取的分析對象的字節(jié)數(shù)，最終得到風(fēng)險提示信息的標(biāo)準(zhǔn)化度量。

核心解釋變量DS為企業(yè)的戰(zhàn)略差異度。參考葉康濤等(2015)的研究，用企業(yè)廣告費用、研發(fā)支出、期間費用、資本密集度、固定資產(chǎn)更新度和企業(yè)財務(wù)杠桿六個指標(biāo)為基礎(chǔ)計算戰(zhàn)略差異度指標(biāo)(3)具體指標(biāo)選取情況為：(1)企業(yè)財務(wù)杠桿=(短期借款+長期借款+應(yīng)付債券)/凈資產(chǎn)；(2)管理費用投入占比=管理費用/營業(yè)收入；(3)固定資產(chǎn)更新度=固定資產(chǎn)凈值/固定資產(chǎn)原值；(4)資本密集度=固定資產(chǎn)/雇員人數(shù)；(5)研發(fā)投入占比=研發(fā)支出/營業(yè)收入；(6)廣告投入占比=廣告費用/營業(yè)收入。。計算過程如下：(1)標(biāo)準(zhǔn)化處理上述六個指標(biāo)，即各個指標(biāo)與其年度行業(yè)均值相減，得到的差與其年度行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)差相除，再取絕對值；(2)把上一步驟中處理后的指標(biāo)相加，再計算平均值，最后得到戰(zhàn)略差異度指標(biāo)。此指標(biāo)值越大，表示企業(yè)的戰(zhàn)略差異度越大。

借鑒伊志宏等(2010)的研究，調(diào)節(jié)變量選取赫芬達爾-赫希曼指數(shù)(HHI指數(shù))衡量產(chǎn)品市場競爭程度。HHI指數(shù)是行業(yè)內(nèi)每家企業(yè)的營業(yè)收入與行業(yè)總營業(yè)收入比值的平方進行累加的結(jié)果，從CSMAR數(shù)據(jù)庫中獲得。HHI指數(shù)越小，表示產(chǎn)品市場競爭越激烈。為方便后續(xù)分析，定義DHHI=1-HHI，作為產(chǎn)品市場競爭的替代變量，DHHI值越大，表示產(chǎn)品市場競爭越激烈。

參考其他相關(guān)研究，在模型中加入了若干控制變量。

變量的具體定義見表1。

表1 變量說明

(續(xù)表1)

2.模型設(shè)定

為檢驗戰(zhàn)略差異度與風(fēng)險提示信息之間的關(guān)系及加入產(chǎn)品市場競爭對其產(chǎn)生的影響，本文構(gòu)建如下回歸模型：

(1)

四、實證分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

表2為變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。

由表2可知，風(fēng)險提示信息(Risk)的均值為1.071，說明風(fēng)險提示信息在年報董事會報告部分中占比為1.071%；最小值為0.347，最大值為2.3，標(biāo)準(zhǔn)差為0.387，說明企業(yè)間的風(fēng)險提示信息披露存在一定差距，也說明在年報的董事會報告部分，與風(fēng)險相關(guān)的文字內(nèi)容已經(jīng)占有一定比例，且企業(yè)和外部信息使用者對年報中的非財務(wù)性風(fēng)險信息投入了一定的關(guān)注。其次，戰(zhàn)略差異度(DS)的均值為0.641，中位數(shù)為0.568，在0.193和1.977之間變動，表明行業(yè)內(nèi)企業(yè)間的戰(zhàn)略存在顯著差異，且企業(yè)的戰(zhàn)略差異度較大。最后，產(chǎn)品市場競爭(DHHI)的均值和中位數(shù)分別為0.893和0.924，數(shù)值整體偏大，說明中國市場上企業(yè)面臨的競爭較為激烈。此外，VIF檢驗后得到VIF值均小于4，說明各個變量間基本無多重共線性問題。

(二)多元回歸分析

表3列(1)和列(2)報告了戰(zhàn)略差異度(DS)與風(fēng)險提示信息(Risk)的回歸結(jié)果。

表3 產(chǎn)品市場競爭、戰(zhàn)略差異度與風(fēng)險提示信息的回歸結(jié)果

表3結(jié)果顯示，戰(zhàn)略差異度與風(fēng)險提示信息在1%水平上呈正相關(guān)關(guān)系，說明上市公司戰(zhàn)略差異度越大，風(fēng)險提示信息越多，企業(yè)戰(zhàn)略偏離行業(yè)常規(guī)的程度可以體現(xiàn)在年報的非財務(wù)信息中，初步驗證了本文假設(shè)1。列(3)和列(4)報告了產(chǎn)品市場競爭環(huán)境下戰(zhàn)略差異度與風(fēng)險提示信息的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，產(chǎn)品市場競爭和戰(zhàn)略差異度的交乘項(DS×DHHI)與風(fēng)險提示信息(Risk)在5%水平上顯著負相關(guān)，即激烈的產(chǎn)品市場競爭會減弱戰(zhàn)略差異度與風(fēng)險提示信息之間的正相關(guān)關(guān)系，產(chǎn)品市場競爭可以通過發(fā)揮其外部治理效應(yīng)促使企業(yè)選擇適度差異化的戰(zhàn)略以獲取競爭優(yōu)勢，并完善內(nèi)部治理，提高自身抵御風(fēng)險的能力，降低經(jīng)營風(fēng)險，從而使得風(fēng)險信息披露的數(shù)量減少，支持了本文假設(shè)2a。假設(shè)2b不成立的原因可能是：盡管激烈的競爭環(huán)境可能會使企業(yè)戰(zhàn)略過度差異化并產(chǎn)生代理問題，但由于企業(yè)的戰(zhàn)略與風(fēng)險管理較好，選擇了更加穩(wěn)健和適度的戰(zhàn)略，且競爭對管理層發(fā)揮了激勵和監(jiān)督作用，內(nèi)部治理得到改善，緩解了信息不對稱，企業(yè)風(fēng)險降低，應(yīng)對風(fēng)險的能力增強。

(三)內(nèi)生性檢驗

考慮到在戰(zhàn)略差異度影響風(fēng)險提示信息過程中，可能存在未考慮到的遺漏變量、解釋變量與被解釋變量互為因果以及樣本選擇偏誤的問題，為提高估計結(jié)果的可靠性，分別使用兩階段回歸(2SLS)、解釋變量滯后一期和傾向得分匹配法(PSM)進行內(nèi)生性問題的處理。

本文選用戰(zhàn)略差異度行業(yè)-年度均值作為工具變量，表4列(1)和列(2)是兩階段最小二乘法(2SLS)的估計結(jié)果，列(3)是使用滯后一期戰(zhàn)略差異度(LDS)回歸的結(jié)果。列(2)中，戰(zhàn)略差異度(Instrumented DS)與風(fēng)險提示信息(Risk)在1%的水平上顯著正相關(guān)，與表2的結(jié)論一致。且進行弱工具變量檢驗的結(jié)果顯示，F(xiàn)值為860.315，P值為0.000，說明基本不存在弱工具變量，這表示在統(tǒng)計上，本文對于工具變量的選擇是合理的。列(3)中，滯后一期戰(zhàn)略差異度(LDS)與風(fēng)險提示信息(Risk)也在1%的水平上顯著正相關(guān)，支持了本文的假設(shè)。此外，為了穩(wěn)健起見，本文使用了對弱工具變量更不敏感的有限信息最大似然法(LIML)以及考慮存在異方差情況下更具優(yōu)勢的GMM估計和IGMM估計，如列(4)～(6)的檢驗結(jié)果，與2SLS估計結(jié)果基本一致。

表4 內(nèi)生性檢驗結(jié)果

(續(xù)表4)

表5報告了PSM的平均處理效應(yīng)(ATT)。參考已有研究(仇云杰 等，2016)，為滿足傾向得分匹配的檢驗需要，本文按照戰(zhàn)略差異度(DS)的年度行業(yè)均值(DSmean)，將戰(zhàn)略差異度劃分為戰(zhàn)略差異度較大組(當(dāng)DS≥DSmean，F(xiàn)ZDS=1)和戰(zhàn)略差異度較小組(當(dāng)DS

表5 PSM的平均處理效應(yīng)(ATT)

(四)穩(wěn)健性檢驗

1.固定效應(yīng)檢驗

為了排除個體差異的影響，采用固定效應(yīng)模型進行本文結(jié)論的穩(wěn)健性檢驗。結(jié)果顯示，企業(yè)的戰(zhàn)略差異度與風(fēng)險提示信息顯著正相關(guān)，且交乘項(DS×DHHI)與風(fēng)險提示信息在5%的水平上顯著負相關(guān)。

2.替代解釋變量檢驗(四維度測量法)

參考葉康濤等(2014)以及王化成等(2017)的做法，去除研發(fā)投入占比和廣告投入占比以減少度量上可能產(chǎn)生的誤差，利用企業(yè)財務(wù)杠桿、管理費用投入占比、資本密集度、固定資產(chǎn)更新度四個維度重新度量戰(zhàn)略差異度指標(biāo)并記作DS4。結(jié)果顯示，戰(zhàn)略差異度(DS4)與風(fēng)險提示信息在1%水平上顯著正相關(guān)，交乘項DS4×DHHI與Risk在10%水平上顯著負相關(guān)。

3.替代被解釋變量檢驗(TF-IDF算法)

考慮常用詞與非常用詞可能會對年報中風(fēng)險信息實際含量的度量造成偏差，在對文本分詞后，采用TF-IDF算法進行加權(quán)處理，過濾掉一些常用詞，重新篩選出所抓取的關(guān)鍵詞，計算每份年報中的風(fēng)險提示信息指標(biāo)并記作Risk2。結(jié)果顯示，戰(zhàn)略差異度(DS)與風(fēng)險提示信息(Risk2)在1%水平上顯著正相關(guān)，交乘項DS×DHHI與Risk2在1%水平上顯著負相關(guān)。

以上穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果，均與上文研究結(jié)論一致。限于篇幅，上述過程不再報告。

五、進一步分析：作用路徑與異質(zhì)性檢驗

(一)戰(zhàn)略差異度與風(fēng)險提示信息的路徑檢驗

根據(jù)前文分析，戰(zhàn)略差異度通過企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)和信息不對稱影響風(fēng)險提示信息。基于此，本文嘗試檢驗企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)和信息不對稱是否為戰(zhàn)略差異度影響風(fēng)險提示信息的路徑。

1.風(fēng)險承擔(dān)的路徑檢驗

RiskT表示企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)，本文借鑒John et al.(2008)的做法，用企業(yè)盈利(ROA)的波動性來度量企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)。具體步驟如下：(1)ROA是企業(yè)年度息稅折舊及攤銷前利潤(EBITDA)與當(dāng)年末資產(chǎn)總額(ASSETS)的比率；(2)對每一企業(yè)年度的ROA采用行業(yè)均值調(diào)整；(3)計算企業(yè)在每一觀測時段內(nèi)經(jīng)行業(yè)調(diào)整的ROA的標(biāo)準(zhǔn)差。其中，由于管理層的任期一般為三年，所以用三年作為觀測年段(即n=3)。

(2)

(3)

2.信息不對稱的路徑檢驗

借鑒方軍雄(2007)的做法，本文用分析師對企業(yè)每股收益預(yù)測值的偏差和離散程度對預(yù)測偏差(FERR)和預(yù)測分歧度(FDISP)進行度量，值越大，表示信息不對稱程度越高。其中，AEPS為企業(yè)當(dāng)年的實際每股收益，F(xiàn)EPS是分析師對企業(yè)當(dāng)年每股收益的預(yù)測。公式如下：

(4)

(5)

借鑒溫忠麟等(2004)提出的中介效應(yīng)檢驗步驟，建立模型(6)～(8)。通過對以下三個模型進行依次檢驗，驗證企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)和信息不對稱是否為戰(zhàn)略差異度影響風(fēng)險提示信息的中介渠道，具體檢驗結(jié)果見表6和表7。

Risk=α0+α1DS+α2Control+ε1

(6)

RiskT(FERR、FDISP)=α0+α1DS+α2Control+ε2

(7)

Risk=α0+α1DS+α2RiskT(FERR、FDISP)+α3Control+ε3

(8)

表6結(jié)果顯示：首先，模型(6)中戰(zhàn)略差異度的系數(shù)在1%水平上顯著為正。根據(jù)中介效應(yīng)檢驗程序，可以進入第二步。其次，模型(7)中戰(zhàn)略差異度的系數(shù)顯著為正，同時模型(8)中企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的估計系數(shù)也顯著，表明戰(zhàn)略差異度對風(fēng)險提示信息的影響至少有一部分是通過企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)實現(xiàn)的，根據(jù)中介效應(yīng)檢驗程序，進入第三步。最后，模型(8)中戰(zhàn)略差異度與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的估計系數(shù)均顯著，且相比模型(6)，戰(zhàn)略差異度的估計系數(shù)變小，說明企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)具有部分中介效應(yīng)，即戰(zhàn)略差異度對風(fēng)險提示信息的影響有一部分是通過中介變量企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)實現(xiàn)的，說明了企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)是戰(zhàn)略差異度影響風(fēng)險提示信息的一條路徑。

表6 戰(zhàn)略差異度與風(fēng)險提示信息：企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)路徑

表7結(jié)果顯示：首先，模型(6)中戰(zhàn)略差異度的系數(shù)在1%水平上顯著為正。根據(jù)中介效應(yīng)檢驗程序，可以進入第二步。其次，模型(7)中戰(zhàn)略差異度的系數(shù)顯著為正，同時模型(8)中信息不對稱的估計系數(shù)也顯著，表明戰(zhàn)略差異度對風(fēng)險提示信息的影響至少有一部分是通過信息不對稱實現(xiàn)的，根據(jù)中介效應(yīng)檢驗程序，進入第三步。最后，模型(8)中戰(zhàn)略差異度與信息不對稱的估計系數(shù)均顯著，且相比于模型(6)，戰(zhàn)略差異度的估計系數(shù)變小，說明信息不對稱具有部分中介效應(yīng)，即戰(zhàn)略差異度對風(fēng)險提示信息的影響有一部分是通過中介變量信息不對稱實現(xiàn)的，說明信息不對稱是戰(zhàn)略差異度影響風(fēng)險提示信息的又一條路徑。

表7 戰(zhàn)略差異度和風(fēng)險提示信息：信息不對稱路徑

(二)基于異質(zhì)性的進一步檢驗

1.區(qū)分風(fēng)險類型的檢驗

考慮到不同類型的風(fēng)險在企業(yè)總體風(fēng)險中所占比重以及對風(fēng)險信息披露的影響程度不同，參考迪博內(nèi)部控制與風(fēng)險管理數(shù)據(jù)庫和《公司戰(zhàn)略與風(fēng)險管理》中劃分的風(fēng)險類型，將風(fēng)險提示信息進一步分為內(nèi)部風(fēng)險信息(Internalrisk)和外部風(fēng)險信息(Externalrisk)(4)為了提高對內(nèi)、外部風(fēng)險提示信息分類的準(zhǔn)確度，在劃分內(nèi)、外部風(fēng)險提示信息時，本文在抓詞處理上與總風(fēng)險提示信息存在一定的差異，總風(fēng)險提示信息是按照抓取的關(guān)鍵詞字節(jié)數(shù)占語料對象字節(jié)數(shù)的比例來衡量，但總風(fēng)險信息并不是外部信息和內(nèi)部信息簡單的相加。分類信息時，在抓取到的風(fēng)險關(guān)鍵詞前后十個詞范圍內(nèi)，如果出現(xiàn)與戰(zhàn)略、運營、財務(wù)相關(guān)的詞，就把這一風(fēng)險詞劃分為對應(yīng)的內(nèi)部風(fēng)險信息；如果出現(xiàn)與政治及法律與合規(guī)、技術(shù)和市場相關(guān)的詞，就把這一風(fēng)險詞劃分為對應(yīng)的外部風(fēng)險信息。因此，會出現(xiàn)一個風(fēng)險關(guān)鍵詞既是內(nèi)部風(fēng)險信息、又是外部風(fēng)險信息的情況，所以內(nèi)部風(fēng)險信息字節(jié)率加上外部風(fēng)險信息字節(jié)率會大于總風(fēng)險字節(jié)率。，其中內(nèi)部風(fēng)險信息包括戰(zhàn)略風(fēng)險、運營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險，外部風(fēng)險信息包括政治及法律風(fēng)險、合規(guī)風(fēng)險、技術(shù)風(fēng)險和市場風(fēng)險。考察企業(yè)戰(zhàn)略差異對不同類型風(fēng)險提示信息的影響程度對于企業(yè)的戰(zhàn)略制定與風(fēng)險信息披露至關(guān)重要，因此，在將風(fēng)險提示信息分為內(nèi)部風(fēng)險信息和外部風(fēng)險信息后，進一步檢驗企業(yè)戰(zhàn)略差異對風(fēng)險提示信息的影響。

表8報告了產(chǎn)品市場競爭、戰(zhàn)略差異度與分類風(fēng)險提示信息的回歸結(jié)果。列(1)和列(2)顯示，戰(zhàn)略差異度(DS)與內(nèi)部風(fēng)險提示信息(Internalrisk)呈不顯著的正相關(guān)關(guān)系，產(chǎn)品市場競爭和戰(zhàn)略差異度的交乘項(DS×DHHI)與內(nèi)部風(fēng)險提示信息(Internalrisk)在5%水平上顯著負相關(guān)。列(3)和列(4)顯示，DS和DS×DHHI與外部風(fēng)險提示信息(Externalrisk)的相關(guān)性均不顯著。說明企業(yè)戰(zhàn)略差異在影響風(fēng)險信息披露的過程中主要對內(nèi)部風(fēng)險信息的披露起作用。這可能是因為：根據(jù)前文分析，戰(zhàn)略差異度與內(nèi)部風(fēng)險和外部風(fēng)險均呈正相關(guān)關(guān)系，但戰(zhàn)略差異度大的企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險可能較大。根據(jù)已有研究，上市公司的戰(zhàn)略差異度能顯著對公司的盈余管理、融資活動、經(jīng)營活動等產(chǎn)生影響，因此企業(yè)戰(zhàn)略差異度越大，面臨的內(nèi)部風(fēng)險(戰(zhàn)略風(fēng)險、運營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險)越大，從而披露出的內(nèi)部風(fēng)險信息相應(yīng)較多；又因產(chǎn)品市場競爭作為重要的外部治理機制，可以促使企業(yè)改善內(nèi)部治理從而降低內(nèi)部風(fēng)險，故DS×DHHI與Internalrisk在5%水平上顯著負相關(guān)。這從一定程度上證實了年報中非財務(wù)風(fēng)險信息的信息含量，驗證了風(fēng)險提示信息的增量信息價值。

表8 區(qū)分風(fēng)險類型的回歸結(jié)果

2.區(qū)分戰(zhàn)略類型的檢驗

企業(yè)戰(zhàn)略關(guān)乎企業(yè)發(fā)展方向與具體決策執(zhí)行，企業(yè)會根據(jù)內(nèi)外環(huán)境的變化，適時地調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略，戰(zhàn)略管理在企業(yè)發(fā)展中的重要性日益顯著。因此，本文在研究企業(yè)戰(zhàn)略差異與風(fēng)險提示信息之間的關(guān)系時，考慮了企業(yè)戰(zhàn)略與行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的偏離程度這一常見的衡量企業(yè)總體戰(zhàn)略差異的指標(biāo)(用戰(zhàn)略差異度指標(biāo)來衡量企業(yè)戰(zhàn)略差異)，使得本文的研究結(jié)果更加全面。

參照Bentley et al.(2013)的研究方法，本文構(gòu)建以下六個變量：(1)研發(fā)支出/銷售收入；(2)員工人數(shù)/銷售收入；(3)銷售收入的歷史增長率；(4)(銷售費用+管理費用)/銷售收入；(5)員工總數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差；(6)固定資產(chǎn)凈額/總資產(chǎn)。將上述六個變量向前五年移動平均。根據(jù)年度/行業(yè)按從小到大的順序把前五個變量平均分為五組，依次賦值1～5分；對于第六個變量，按照從大到小順序分組，依次賦值1～5分。將以上六個變量的得分相加，得到企業(yè)戰(zhàn)略得分指標(biāo)(STRA)，范圍在6～30分。按照STRA得分將戰(zhàn)略類型劃分為防御型戰(zhàn)略(DEFE)和進攻型戰(zhàn)略(PROS)，STRA的值越大，表明企業(yè)戰(zhàn)略越激進，越傾向于進攻性戰(zhàn)略；反之，則越傾向于防御性戰(zhàn)略。當(dāng)6≤STRA≤12時，DEFE=1，否則為0；當(dāng)24≤STRA≤30時，PROS=1，否則為0。在此基礎(chǔ)上進一步研究，當(dāng)企業(yè)戰(zhàn)略的激進程度不同時，年報中披露出的風(fēng)險提示信息是否有顯著差異，從不同角度來分析戰(zhàn)略差異與風(fēng)險提示信息披露間的關(guān)系，并考察產(chǎn)品市場競爭在其中發(fā)揮的作用。

表9報告了產(chǎn)品市場競爭、戰(zhàn)略激進度及戰(zhàn)略類型與風(fēng)險提示信息的回歸結(jié)果。列(1)和列(2)顯示，戰(zhàn)略激進度(STRA)與風(fēng)險提示信息(Risk)在1%水平上顯著負相關(guān)，產(chǎn)品市場競爭和戰(zhàn)略激進度的交乘項(STRA×DHHI)與風(fēng)險提示信息(Risk)在1%水平上顯著負相關(guān)。這說明企業(yè)戰(zhàn)略越激進，年報中披露的風(fēng)險提示信息越少，激烈的產(chǎn)品市場競爭會使戰(zhàn)略激進度與風(fēng)險提示信息的負相關(guān)關(guān)系增強。在進一步劃分戰(zhàn)略類型進行回歸后，列(3)和列(4)顯示：防御型戰(zhàn)略與風(fēng)險提示信息在1%水平上顯著正相關(guān)，交乘項(DEFE×DHHI)與風(fēng)險提示信息在1%水平上顯著正相關(guān)。表示防御型戰(zhàn)略企業(yè)的風(fēng)險提示信息較多，激烈的產(chǎn)品市場競爭對防御型戰(zhàn)略與風(fēng)險提示信息間的正向關(guān)系有促進作用。這可能是因為：相比進攻型戰(zhàn)略，防御型戰(zhàn)略企業(yè)的創(chuàng)新能力和風(fēng)險承擔(dān)力較弱，而在激烈的產(chǎn)品市場競爭中，產(chǎn)品的更新速度增長較快，市場的不穩(wěn)定性和不可預(yù)測性程度提高(陳志斌 等，2015)，此時產(chǎn)品市場競爭帶來的風(fēng)險對風(fēng)險信息披露的影響可能要遠大于其外部治理效應(yīng)。列(5)和列(6)顯示：進攻型戰(zhàn)略與風(fēng)險提示信息在1%水平上顯著負相關(guān)，交乘項(PROS×DHHI)與風(fēng)險提示信息在5%水平上顯著負相關(guān)，表示進攻型戰(zhàn)略企業(yè)的風(fēng)險提示信息較少，激烈的產(chǎn)品市場競爭增強了進攻型戰(zhàn)略與風(fēng)險提示信息間的負相關(guān)關(guān)系，與上述分析基本一致。

表9 區(qū)分戰(zhàn)略類型的回歸結(jié)果

3.區(qū)分行業(yè)市場地位的檢驗

考慮到同行業(yè)中企業(yè)的不同市場地位，戰(zhàn)略差異度可能會對風(fēng)險提示信息披露的影響具有異質(zhì)性，本文參照賈軍等(2019)的研究，選取勒納指數(shù)，即PCM=(營業(yè)收入-營業(yè)成本-銷售費用-管理費用)/營業(yè)收入來衡量企業(yè)的行業(yè)市場地位。PCM值越大，說明企業(yè)在行業(yè)中的定價能力越強，市場地位越高，越接近行業(yè)領(lǐng)頭羊；值越小，說明企業(yè)在行業(yè)中的市場地位越低，越可能為行業(yè)追隨者。

表10報告了戰(zhàn)略差異度、企業(yè)行業(yè)市場地位與風(fēng)險提示信息的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，企業(yè)的戰(zhàn)略差異度與行業(yè)市場地位的交乘項(DS×PCM)與風(fēng)險提示信息(Risk)在1%水平上顯著正相關(guān)，說明企業(yè)的行業(yè)市場地位促進了戰(zhàn)略差異度與風(fēng)險提示信息間的正相關(guān)關(guān)系。結(jié)合相關(guān)研究，出現(xiàn)這一結(jié)果的原因可能是：從企業(yè)戰(zhàn)略選擇的角度來看，已有研究發(fā)現(xiàn)，高市場地位的企業(yè)會利用自身在議價能力方面的優(yōu)勢，要求供應(yīng)商提供更多的商業(yè)信用(Fisman et al.，2002)，且高市場地位的企業(yè)由于自身抵御風(fēng)險的能力較強，因此企業(yè)在戰(zhàn)略資源獲取與戰(zhàn)略探索開發(fā)上更具優(yōu)勢，更有可能通過差異化戰(zhàn)略來獲取競爭優(yōu)勢，從而穩(wěn)固以及拓展市場份額。

表10 區(qū)分行業(yè)市場地位的回歸結(jié)果

六、研究結(jié)論與啟示

本文以企業(yè)戰(zhàn)略差異度為切入點，并引入產(chǎn)品市場競爭這一外部治理機制，考察企業(yè)戰(zhàn)略差異對風(fēng)險提示信息的影響以及產(chǎn)品市場競爭的調(diào)節(jié)效應(yīng)，得出如下結(jié)論：第一，戰(zhàn)略差異度與風(fēng)險提示信息顯著正相關(guān)，且進一步研究表明企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)和信息不對稱是戰(zhàn)略差異度影響風(fēng)險提示信息的兩條路徑。第二，激烈的產(chǎn)品市場競爭會減弱戰(zhàn)略差異度與風(fēng)險提示信息間的正相關(guān)關(guān)系，即產(chǎn)品市場競爭可以發(fā)揮其外部治理效應(yīng)影響企業(yè)的戰(zhàn)略選擇及完善內(nèi)部治理，從而使得風(fēng)險信息披露的數(shù)量減少。第三，產(chǎn)品市場競爭在企業(yè)戰(zhàn)略差異影響風(fēng)險信息披露的過程中主要對內(nèi)部風(fēng)險信息的披露起作用。第四，戰(zhàn)略激進度與風(fēng)險提示信息顯著負相關(guān)，激烈的產(chǎn)品市場競爭會使戰(zhàn)略激進度與風(fēng)險提示信息的負相關(guān)關(guān)系增強。第五，企業(yè)的行業(yè)市場地位會促進戰(zhàn)略差異度與風(fēng)險提示信息間的正相關(guān)關(guān)系。

基于以上結(jié)論，本文得到的主要研究啟示有：第一，對于企業(yè)管理層而言，由企業(yè)戰(zhàn)略差異產(chǎn)生的風(fēng)險可以在年報非財務(wù)性風(fēng)險信息的披露中得到反映，企業(yè)在進行戰(zhàn)略選擇時應(yīng)充分考慮內(nèi)外部環(huán)境以及企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，為企業(yè)發(fā)展做出最適合的戰(zhàn)略定位。在產(chǎn)品市場競爭激烈時，更應(yīng)理智地衡量企業(yè)進行差異化戰(zhàn)略可以產(chǎn)生的收益與所承擔(dān)風(fēng)險之間的關(guān)系，不盲目地進行戰(zhàn)略變革。同時，應(yīng)完善非財務(wù)性信息的披露，這將有利于企業(yè)發(fā)展以及對投資者利益的保護。第二，對于外部利益相關(guān)者而言，年報非財務(wù)性風(fēng)險信息具有一定的信息含量，能夠在一定程度上反映出企業(yè)已有以及潛在的風(fēng)險，投資者應(yīng)該重視非財務(wù)性風(fēng)險提示信息的增量價值。