金融危機(jī)中利率互換估值與財務(wù)管理啟示

楊濱如 謝雨杉

摘要：本文研究了2008 年國際金融危機(jī)期間進(jìn)行的利率互換， 并基于財務(wù)管理視角對當(dāng)前新型冠狀病毒肺炎對全球經(jīng)濟(jì)造成巨大影響的經(jīng)濟(jì)形勢進(jìn)行了進(jìn)一步分析。

關(guān)鍵詞：金融危機(jī);利率;互換估值;財務(wù)管理

一、利率互換概述

1.金融危機(jī)背景

2007 年，美國第二大次級抵押貸款公司——新世紀(jì)金融申請破產(chǎn)保護(hù)，次貸危機(jī)爆發(fā);2008 年 9 月，美國雷曼兄弟公司申請破產(chǎn)保護(hù)，次貸危機(jī)引發(fā)全球金融危機(jī)。英國《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》雜志評價，金融危機(jī)導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)倒退十年。2008 年 7 月-2009 年 3 月，美國 GDP 甚至面臨著“負(fù)增長”。

2.利率互換協(xié)議概述

2009 年 6 月 10 日，A公司向B銀行作為協(xié)調(diào)安排行的銀行團(tuán)申請 5000 萬美元貸款授信。2010 年 4 月 23 日，基于A公司與B銀行的美元借款協(xié)議，A公司與B銀行簽訂了利率掉期協(xié)議，名義本金為美元 5000 萬美元，到期日為 2012 年 6 月 11 日，A公司支付 3.9% 的固定利率，收取 Libor+2.5%的浮動利率。

二、利用債券組合對利率互換定價

1.利率掉期協(xié)議分解

A公司與B銀行之間的利率掉期協(xié)議名義本金為美元 5000 萬美元，A公司支付 3.9%的固定利率，收取 Libor+2.5%的浮動利率。上述交易可以視為兩個債券的組合。雖然利率互換不涉及本金交割，為了應(yīng)用債券組合分析，假設(shè)在合約到期日A公司支付 5000 萬美元名義本金，B銀行也支付 5000 萬美元名義本金。利率互換分解成A公司按照 Libor+2.5%的浮動利率借給B銀行 5000 萬美元，B銀行按照 3.9%的固定利率借給A公司 5000 萬美元。為了進(jìn)行債券組合分析，可以進(jìn)一步的視利率交換為B銀行向A公司購買了一份5000 萬美元的浮動利率債券，浮動利率為 Libor+2.5%;A公司向B銀行購買一份 5000 萬美元的固定利率債券，固定利率為 3.9%。

2.現(xiàn)金流量分析與定價

下面對利率掉期協(xié)議進(jìn)行現(xiàn)金流量分析。協(xié)議到期日為 2012 年 6 月 11 日。為了便于進(jìn)行現(xiàn)金流量分析，假設(shè) Libor 是六個月期美元Libor， 利率掉期協(xié)議于 2010 年 6 月 11 日生效，利息每半年支付一次。表為建立在已知條件與假設(shè)條件基礎(chǔ)上對利率互換中A公司的現(xiàn)金流估計。A公司支付的固定利息始終高于收取的浮動利息，即A公司始終凈支付利息。

以下利率互換定價計算過程中使用了 2010 年 6 月-2012 年 6 月的六個月期美元Libor 數(shù)據(jù)。由于A公司在 20101 年 4 月簽訂利率掉期協(xié)議時不可能知道協(xié)議期間美元 Libor 的具體數(shù)值，進(jìn)行利率互換定價的目的是對A公司的利率風(fēng)險管理決策進(jìn)行事后評估而非事前預(yù)測。以 2010 年 12 月 11 日為例進(jìn)行定價，此時互換還有 1.5 年到期。

C=97.5 萬美元

K*=11.5 萬美元

解得，Pfix=5235.30 萬美元Pfl=5001.49 萬美元

Pswap=Pfl-Pfix=-233.81 萬美元

年 12 月，該利率掉期協(xié)議對A公司價值為負(fù)。

三、利率互換分析與評價

1.利率互換結(jié)果

根據(jù)表 1 對A公司利率互換協(xié)議的數(shù)據(jù)分析，A公司與B銀行簽訂的名義本金 5000 萬美元的利率互換協(xié)議，A公司支付的固定利率（3.9%）始終遠(yuǎn)高于收取的浮動利率（LIBOR+2.5%）。其中，與B銀行的利率互換浮動利率低于固定利率約 1%。在這筆利率互換交易中，A公司每季度都在凈支付利率互換利息。

2.利率互換評價

A公司在 2010 年與B銀行簽訂的利率掉期協(xié)議面臨著嚴(yán)重的虧損，并沒有充分利用公司在固定利率市場的優(yōu)勢，達(dá)到降低利率風(fēng)險、降低融資成本的目的。

2010 年 3 月三年期 LIBOR 平均值為 0.2684%，2010 年 4 月所簽署的利率掉期協(xié)規(guī)定A公司支付 3.9%的固定利率，收取 Libor+2.5%的浮動利率。只有當(dāng)美元 Libor 高于 1.4%時，A公司在這次利率互換中才能凈收入利息。在美國金融危機(jī)期間，美元 Libor 暴跌。2009 年 5 月后，六個月期美元 Libor 始終低于 1.4%;2019 年 10 月后， 美元 Libor 長期處于低于 0.6%的水平。根據(jù)利率掉期協(xié)議簽署前的歷史數(shù)據(jù)，A公司支付的固定利率明顯偏高。

3.虧損原因分析

A公司與B銀行于 2010 年 4 月簽訂利率掉期協(xié)議。此時世界經(jīng)濟(jì)仍處于全球金融危機(jī)的影響下，但在美國第一輪量化寬松貨幣政策的作用下，美國經(jīng)濟(jì)并沒有出現(xiàn)“自由落體般”的大幅下滑。2009 年 3 月，美國 GDP 開始增長。大膽推測，A公司在簽訂利率掉期協(xié)議時，可能對金融危機(jī)過于樂觀。然而，2010 年 11 月 3 日美聯(lián)儲推出第二輪量化寬松貨幣政策政策內(nèi)容包括維持 0～0.25%的現(xiàn)行聯(lián)邦基金利率不變。

四、疫情沖擊下財務(wù)管理的啟示

1.疫情期間美元 Libor 走勢

2020 年 3 月，為了減小疫情對經(jīng)濟(jì)的影響，美聯(lián)儲將利率降至基本為零，并啟動了 7000 億美元的大規(guī)模量化寬松計劃。圣路易斯聯(lián)儲經(jīng)濟(jì)學(xué)家 YiWen 認(rèn)為，負(fù)利率可能是美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的必須。以三個月期美元 Libor 為例，疫情期間美元 Libor 持續(xù)下跌，2020 年 5 月 28 日已經(jīng)跌至 0.34。

2.財務(wù)管理啟示

2020 年 1 月，新型冠狀病毒肺炎疫情爆發(fā)。在世界經(jīng)濟(jì)增長乏力的背景下，預(yù)計 2020 年新冠疫情爆發(fā)并在全球蔓延，與全球貿(mào)易緊張局勢產(chǎn)生疊加影響，對世界經(jīng)濟(jì)的增長造成進(jìn)一步拖累。

面對疫情帶來的經(jīng)濟(jì)沖擊，美聯(lián)儲選擇了量化寬松的貨幣政策，這與 2008 年金融危機(jī)中的政策十分相似。當(dāng)前美國新型冠狀病毒肺炎患者不斷增加，形勢并不樂觀; 同時由于缺少有效的藥物，疫情帶來的危機(jī)持續(xù)時間可能較長。企業(yè)在進(jìn)行名義本金為美元的利率互換時需要保持謹(jǐn)慎，不易過于樂觀地預(yù)測經(jīng)濟(jì)走勢。

參考文獻(xiàn)：

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