無實(shí)際控制人、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與經(jīng)營業(yè)績

文/姚剛（暨南大學(xué)管理學(xué)院）

一、引言

實(shí)際控制人是指雖然不是公司的股東，但能通過投資關(guān)系、協(xié)議或者其他安排實(shí)際支配公司行為的人（《公司法》第216條），是主導(dǎo)公司在經(jīng)營管理多個(gè)環(huán)節(jié)各項(xiàng)重要決策的幕后推手，對(duì)公司發(fā)展具有重大影響。因此，實(shí)際控制人也引發(fā)了實(shí)務(wù)屆以及學(xué)術(shù)界對(duì)其極大的關(guān)注與研究熱情。一方面，實(shí)際控制人的行為特征日益受到監(jiān)管部門的重視。中國證監(jiān)會(huì)頒布《上市公司治理準(zhǔn)則》，要求上市公司及時(shí)披露實(shí)際控制人的詳細(xì)資料，并加強(qiáng)對(duì)實(shí)際控制人行為的監(jiān)督與制約，防止其利用控制權(quán)牟取私利的機(jī)會(huì)主義行為。另一方面，大量專家學(xué)者開始將研究話題聚焦于實(shí)際控制人個(gè)人層面的行為或特征，將其與公司治理的其他方面進(jìn)行深入結(jié)合。如陳耿等人（2013）研究發(fā)現(xiàn)：當(dāng)實(shí)際控制人為民營單位時(shí)，公司信息披露質(zhì)量較差；當(dāng)實(shí)際控制人為國營單位時(shí)，公司信息披露質(zhì)量較好。周海霞等人（2014）研究發(fā)現(xiàn)：實(shí)際控制人持股比例與上市家族企業(yè)的財(cái)務(wù)績效呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，與市場價(jià)值則呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。此外，還有大量文獻(xiàn)研究了實(shí)際控制人與社會(huì)責(zé)任履行（李志斌，2014）、企業(yè)避稅行為（劉行等人，2016）、股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)（顧小龍等人，2016）以及現(xiàn)金持有水平（王先柱等人，2011）等多個(gè)相關(guān)主題。

深入剖析監(jiān)管部門頒布的相關(guān)政策導(dǎo)向以及學(xué)術(shù)界目前對(duì)于實(shí)際控制人這一話題研究的思維脈絡(luò)后，我們可以清晰地發(fā)現(xiàn)：無論是監(jiān)管者還是學(xué)術(shù)研究者大多是基于委托代理理論下的第二類代理問題（即大股東侵占中小股東權(quán)益的掏空行為）為出發(fā)點(diǎn)，探討實(shí)際控制人通過怎樣的方式或路徑侵害中小股東利益、增加代理成本，從而為多方就如何防控這一行為建言獻(xiàn)策。

但近年來，資本市場涌現(xiàn)出越來越多的“無主上市公司”（即上市公司無實(shí)際控制人）。前文我們已經(jīng)明確了實(shí)際控制人的相關(guān)定義，而關(guān)于無實(shí)際控制人，干勝道等人（2020）認(rèn)為，上市公司被認(rèn)定為無實(shí)際控制人應(yīng)當(dāng)同時(shí)滿足以下條件：一是由于股權(quán)集中度較低，任何一名股東都無法完全擁有董事會(huì)和股東大會(huì)的最終決策權(quán)；二是股東之間沒有相關(guān)的協(xié)議或共同安排促使其保持一致行動(dòng)，因此在重大決策中企業(yè)無法受到不同股東一致意見的影響。與無實(shí)際控制人相伴而生的一個(gè)概念是“內(nèi)部人控制”，該類型的企業(yè)通常由于股權(quán)較為分散，股東對(duì)管理層的監(jiān)督動(dòng)機(jī)較弱，傾向于發(fā)生“搭便車”行為，公司實(shí)際控制權(quán)掌握在高管或職業(yè)經(jīng)理人手中。章琳一等人（2020）認(rèn)為，當(dāng)管理層作為內(nèi)部人控制公司時(shí)，他們做出的決策會(huì)產(chǎn)生“盤踞效應(yīng)”，最終損害公司的市場價(jià)值。同時(shí)，現(xiàn)有文獻(xiàn)表明，大股東具有較強(qiáng)的激勵(lì)去挑選和監(jiān)督管理層、避免管理層經(jīng)濟(jì)設(shè)防以及降低代理成本等積極作用（王斌等人，2013）。實(shí)際控制人則通常具有長期經(jīng)營公司的意愿，通過直接持股上市公司的方式能有效緩解內(nèi)部代理問題，提升公司價(jià)值（邵帥等人，2015）。實(shí)際控制人還能加強(qiáng)對(duì)管理者的監(jiān)督，成為上市公司建立有效監(jiān)督治理機(jī)制中的重要一環(huán)，對(duì)企業(yè)日常經(jīng)營管理活動(dòng)具有不可替代的影響（劉偉佳等人，2021）。因此，在無實(shí)際控制人或內(nèi)部人控制的環(huán)境下，上市公司會(huì)產(chǎn)生更嚴(yán)重的第一類委托代理問題（即管理層侵害股東利益的“道德風(fēng)險(xiǎn)”或“逆向選擇”行為）。這就給本文提供了一個(gè)研究契機(jī)——實(shí)證檢驗(yàn)當(dāng)上市公司處于無實(shí)際控制人狀態(tài)時(shí)，由于內(nèi)部人控制問題突出、代理成本不斷上升，從而導(dǎo)致上市公司經(jīng)營業(yè)績明顯下滑的邏輯關(guān)系是否成立。

由于現(xiàn)階段學(xué)術(shù)界關(guān)于實(shí)際控制人的研究與經(jīng)濟(jì)實(shí)務(wù)中上市公司無實(shí)際控制人現(xiàn)象的頻繁發(fā)生有所脫節(jié)，本文以委托代理理論中論述的第一類代理問題為理論支撐，探討上市公司無實(shí)際控制人是否會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生影響。具體而言，本文試圖回答以下兩個(gè)問題：（1）無實(shí)際控制人是否會(huì)使企業(yè)經(jīng)營業(yè)績變差？（2）不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，無實(shí)際控制人對(duì)經(jīng)營業(yè)績的影響是否會(huì)有所差異？本文共選取我國2011—2020年A股3534家上市公司的25634個(gè)樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了無實(shí)際控制人與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績之間的相關(guān)關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：相較于有實(shí)際控制人的上市公司，無實(shí)際控制人的上市公司經(jīng)營業(yè)績更差，并且這一結(jié)果在使用因變量滯后一期、使用雙向固定效應(yīng)、變更因變量衡量方式以及使用傾向得分匹配法回歸中仍然保持穩(wěn)健。同時(shí)，通過對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司分組回歸發(fā)現(xiàn)：在非國有上市公司中，無實(shí)際控制人與經(jīng)營業(yè)績呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；而在國有上市公司中，無實(shí)際控制人與經(jīng)營業(yè)績并無顯著的相關(guān)關(guān)系。這一現(xiàn)象產(chǎn)生的原因主要系國有企業(yè)與生俱來的低效率導(dǎo)致實(shí)際控制人始終無法發(fā)揮對(duì)管理層的有效監(jiān)管，進(jìn)而使得無實(shí)際控制人并不會(huì)顯著提升國有企業(yè)第一類代理成本，因此也不會(huì)導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營業(yè)績顯著下滑。

本文的研究意義主要有以下兩點(diǎn)：首先，在理論層面上，以往文獻(xiàn)主要以上市公司存在實(shí)際控制人為前提，研究實(shí)際控制人的某項(xiàng)行為或特征對(duì)公司經(jīng)營管理的影響，并主要以委托代理理論中論述的第二類代理問題為支撐，忽視了部分上市公司其實(shí)并不存在實(shí)際控制人這一現(xiàn)實(shí)情況。而本文從委托代理理論中論述的第一類代理問題出發(fā)，研究了無實(shí)際控制人與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績之間的相關(guān)關(guān)系，并結(jié)合產(chǎn)權(quán)性質(zhì)拓展了這一相關(guān)性的具體影響領(lǐng)域，豐富了實(shí)際控制人的相關(guān)研究，同時(shí)也引發(fā)學(xué)術(shù)界對(duì)于無實(shí)際控制人這一新興資本現(xiàn)象的關(guān)注。其次，在實(shí)踐層面上，本文研究發(fā)現(xiàn)：無實(shí)際控制人企業(yè)在公司治理、內(nèi)部控制等方面存在較為嚴(yán)重的代理問題，呼吁現(xiàn)代公司治理需要從企業(yè)內(nèi)外部雙重視角著手。一方面，要不斷加強(qiáng)公司內(nèi)部控制制度建設(shè)，積極發(fā)揮大股東、獨(dú)立董事以及監(jiān)事會(huì)等對(duì)管理層的監(jiān)督與制約；另一方面，也需要積極發(fā)揮外部主要債權(quán)人、新聞媒體以及相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)等對(duì)無實(shí)際控制人企業(yè)的外部監(jiān)管，從而才能有效緩解其內(nèi)部代理問題。

二、文獻(xiàn)回顧、理論分析與研究假設(shè)

所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離是現(xiàn)代股份制公司的基本特征，由此產(chǎn)生了所有者和經(jīng)營者之間的委托代理關(guān)系。如果關(guān)系雙方的行為滿足效用最大化的假設(shè)，那么代理人就不會(huì)以實(shí)現(xiàn)委托人的最大效用原則為行動(dòng)指南，委托代理問題由此產(chǎn)生。Jensen和Meckling（1976）進(jìn) 一 步把代理成本深化，具體歸結(jié)為三個(gè)組成部分：一是委托人的監(jiān)督支出；二是代理人的保證支出；三是剩余損失。將委托代理理論應(yīng)用到公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域，施東暉（2000）認(rèn)為：在存在控制性股東的情況下，股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理和績效表現(xiàn)會(huì)產(chǎn)生兩種相反的效應(yīng)，即利益趨同效應(yīng)和利益侵占效應(yīng)。Shleifer和Vishny（1986）指出：股價(jià)上漲帶來的財(cái)富使控股股東和中小股東的利益趨于一致，它們具有足夠的激勵(lì)去收集信息并有效監(jiān)督管理層，避免了股權(quán)高度分散情況下的“搭便車”行為。同時(shí)，控股股東在某些情況下能夠直接參與經(jīng)營管理，其既有動(dòng)機(jī)又有能力對(duì)企業(yè)管理層施加壓力以實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化，較好地解決了傳統(tǒng)代理問題，因而股權(quán)集中型公司相對(duì)于股權(quán)分散型公司具有較高的盈利能力和市場表現(xiàn)。Demsetz（1985）和La Porta（1999）認(rèn)為：控股股東和中小股東的利益常常會(huì)出現(xiàn)分歧，在缺乏外部控制威脅或股東類型多元的情況下，控股股東會(huì)通過追求自利目標(biāo)而不是公司價(jià)值目標(biāo)來實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，此時(shí)股權(quán)分散型公司的績效和市場價(jià)值要優(yōu)于股權(quán)集中型公司。

關(guān)于實(shí)際控制人在企業(yè)發(fā)展過程中所發(fā)揮的作用，邵帥等人（2015）發(fā)現(xiàn)：實(shí)際控制人、大股東與管理者形成的相對(duì)制衡的權(quán)力結(jié)構(gòu)對(duì)公司發(fā)展存在正面效應(yīng)；姜付秀等人（2017）以家族企業(yè)為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)實(shí)際控制人“退居幕后”會(huì)惡化公司治理，扭曲財(cái)務(wù)決策；而實(shí)際控制人擁有的社會(huì)資本與網(wǎng)絡(luò)關(guān)系有助于企業(yè)通過跨區(qū)域并購實(shí)現(xiàn)經(jīng)營擴(kuò)張（趙晶等人，2014；蔡慶豐等人，2017）；實(shí)際控制人在公司內(nèi)部承擔(dān)權(quán)力制衡的角色則有利于推動(dòng)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營成長（劉佳偉等人，2021）。當(dāng)企業(yè)處于無實(shí)際控制人狀態(tài)時(shí)，上市公司股權(quán)相對(duì)分散的特征會(huì)降低內(nèi)部人機(jī)會(huì)主義行為成本與風(fēng)險(xiǎn)，使得股東與管理者之間的代理問題更加突出。從管理者的角度來看，由于缺乏實(shí)際控制人的上市公司股權(quán)相對(duì)分散，不利于形成對(duì)管理層的有效監(jiān)督制衡，反而會(huì)加劇內(nèi)部管理者對(duì)外部分散股東利益的侵占（郝云宏等人，2015），同時(shí)股東對(duì)控制權(quán)的爭奪會(huì)促使股東基于控制權(quán)獲取動(dòng)機(jī)而有意與管理者達(dá)成合謀（趙國宇，2015），降低對(duì)管理者的監(jiān)督控制，于是管理層通過自定薪酬、自我犒勞、自利歸因等方式獲取更高的超額回報(bào)（干勝道等人，2020），使得公司治理狀況惡化，經(jīng)營業(yè)績變差。基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：相較于有實(shí)際控制人的上市公司，無實(shí)際控制人的上市公司經(jīng)營業(yè)績更差。

通過上文分析，我們推導(dǎo)得到無實(shí)際控制人會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響的基本結(jié)論，然而這種影響在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下是否會(huì)有所差異將是我們要進(jìn)一步研究的話題。Alchian（1965）認(rèn)為：與私有企業(yè)相比，國有企業(yè)具有與生俱來的低效率特征。隨后大量理論和實(shí)證研究開始考察國有股權(quán)與私有股權(quán)的相對(duì)效率問題。Shirley和Walsh（2000）認(rèn)為：由于公有產(chǎn)權(quán)的先天缺陷，企業(yè)極容易由于缺乏競爭、監(jiān)管失效和追求政府目標(biāo)而產(chǎn)生的行為扭曲等問題。結(jié)合我國實(shí)際國情，代表全民利益的國家既無動(dòng)力也無能力去監(jiān)控和激勵(lì)管理人員，弱的監(jiān)控和激勵(lì)機(jī)制導(dǎo)致經(jīng)理人對(duì)企業(yè)資源具有很強(qiáng)的控制力，卻沒有提高企業(yè)運(yùn)作效率的動(dòng)力，因此股東和管理者之間的代理成本極高。并且國有資產(chǎn)管理運(yùn)營體制中的責(zé)任不明確、權(quán)責(zé)不對(duì)稱，初始委托人無法擁有獨(dú)享的收益權(quán)和自由的轉(zhuǎn)讓權(quán)，缺乏對(duì)管理層實(shí)施激勵(lì)約束的內(nèi)在動(dòng)力（蘇琦等，2007）。同時(shí)，政府部門掌握對(duì)代理人的選擇權(quán)，國有企業(yè)高管的行政任命以及官僚式的管理制度使得經(jīng)理人代理問題更加嚴(yán)重（Chen et al. 2008）。代理人市場的缺乏也使得管理層缺乏提高公司業(yè)績的動(dòng)力，代理效率降低（張淑敏和劉軍，2006）。綜上因素導(dǎo)致國有企業(yè)存在更為嚴(yán)重的第一類代理問題。但在非國有企業(yè)，股東是資產(chǎn)的所有者，能獨(dú)享資產(chǎn)的收益，因此也擁有更強(qiáng)的內(nèi)在動(dòng)力去激勵(lì)約束代理人（周建安等人，2006）。

綜上所述，國有企業(yè)無實(shí)際控制人并不會(huì)導(dǎo)致經(jīng)營業(yè)績顯著變差，因?yàn)闊o論國有企業(yè)是否存在實(shí)際控制人，其對(duì)于管理層的監(jiān)督與激勵(lì)始終是缺乏動(dòng)力且不足的，第一類代理問題一直未得到解決。而對(duì)于非國有企業(yè)，實(shí)際控制人存在與否會(huì)嚴(yán)重影響到公司股東對(duì)內(nèi)部管理層的有效監(jiān)督程度，進(jìn)而對(duì)代理成本以及經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生顯著影響?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)2：國有上市公司無實(shí)際控制人對(duì)經(jīng)營業(yè)績不存在顯著影響；而非國有上市公司無實(shí)際控制人會(huì)導(dǎo)致經(jīng)營業(yè)績更差。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2011—2020年滬深A(yù)股上市公司作為初始研究樣本，并按照以下方式對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選整理：（1）剔除ST和*ST類的公司；（2）剔除證監(jiān)會(huì)2012年版行業(yè)分類下的金融類公司；（3）剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和實(shí)控人數(shù)據(jù)缺失的公司；（4）對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行1%分位和99%分位的縮尾處理，最終得到了25634個(gè)觀測值。其中，無實(shí)際控制人數(shù)據(jù)來自企業(yè)年報(bào)中披露的實(shí)際控制人信息，總資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及公司治理數(shù)據(jù)均來自CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量

本文的被解釋變量為經(jīng)營業(yè)績。通過閱讀以往相關(guān)文獻(xiàn)，反映企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的指標(biāo)主要可以分為兩大類：一類是以凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率等為代表的會(huì)計(jì)類指標(biāo)；一類是以托賓Q值、市凈率等為代表的市場類指標(biāo)。由于中國股市的有效性程度不足以采用托賓Q值等市場類指標(biāo)，故本文僅考慮會(huì)計(jì)類指標(biāo)?？傎Y產(chǎn)凈利率能有效衡量上市公司利用所有資產(chǎn)為股東創(chuàng)造的凈利潤，代表著企業(yè)的盈利能力（干勝道等人，2020）。因此，本文將以總資產(chǎn)凈利率作為經(jīng)營業(yè)績的代理變量。

2.解釋變量

本文的解釋變量為無實(shí)際控制人。以上市公司年報(bào)中披露的實(shí)際控制人信息為基礎(chǔ)，當(dāng)年報(bào)中披露不存在實(shí)際控制人時(shí)，賦值為1，表示該企業(yè)內(nèi)部不存在任何利益主體擁有控制權(quán)；反之，當(dāng)年報(bào)中披露有實(shí)際控制人信息時(shí)，則賦值為0。

3.控制變量

借鑒過去的文獻(xiàn)資料，本文選取以下指標(biāo)作為控制變量，以期能夠控制其他因素對(duì)經(jīng)營業(yè)績的影響，相關(guān)變量的定義及具體描述如表1所示。

表1 變量定義

（三）模型設(shè)計(jì)

本文針對(duì)上市公司無實(shí)際控制人、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與經(jīng)營業(yè)績建立了相應(yīng)的回歸模型，以檢驗(yàn)無實(shí)際控制人與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績之間的相關(guān)關(guān)系，并深入探討了這種相關(guān)關(guān)系在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下是否會(huì)有所差異。根據(jù)上述研究思路，本文構(gòu)建的回歸模型如下：

在上述回歸模型中，α0代表常數(shù)項(xiàng)，α1代表解釋變量回歸系數(shù)，α2～α10代表控制變量回歸系數(shù)，并控制了行業(yè)固定效應(yīng)和年度固定效應(yīng)。

（四）實(shí)證結(jié)果

1.描述性統(tǒng)計(jì)

表2是針對(duì)各變量進(jìn)行的描述性統(tǒng)計(jì)。其中，解釋變量無實(shí)際控制人均值為0.0417，表明樣本中有約4.17%的上市公司無實(shí)際控制人，與資本市場實(shí)際基本相符。其他變量的描述性統(tǒng)計(jì)與現(xiàn)有文獻(xiàn)基本保持一致，未發(fā)現(xiàn)明顯異常。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

2.主回歸檢驗(yàn)結(jié)果

（1）無實(shí)際控制人與經(jīng)營業(yè)績

本文根據(jù)模型（1）實(shí)證檢驗(yàn)了上市公司無實(shí)際控制人與經(jīng)營業(yè)績之間的相關(guān)關(guān)系，回歸結(jié)果如表3所示。

表3 假設(shè)1回歸結(jié)果

列（1）為不控制其他因素的影響下無實(shí)際控制人對(duì)經(jīng)營業(yè)績的回歸結(jié)果，列（2）為加入其他控制變量后的回歸結(jié)果。無實(shí)際控制人與經(jīng)營業(yè)績始終在1%或5%的顯著性水平下呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。同時(shí)，列（2）回歸模型的擬合度由原先的5.1%上升至31.6%，解釋力度增強(qiáng)，成功驗(yàn)證了本文的假設(shè)1，相較于有實(shí)際控制人的上市公司，無實(shí)際控制人的上市公司經(jīng)營業(yè)績更差。

（2）無實(shí)際控制人、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與經(jīng)營業(yè)績

本文根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)全樣本進(jìn)行分組回歸，檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。

表4 假設(shè)2回歸結(jié)果

列（1）為國有上市公司中無實(shí)際控制人對(duì)經(jīng)營業(yè)績的回歸結(jié)果，無實(shí)際控制人與經(jīng)營業(yè)績并不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。列（2）為非國有上市公司中無實(shí)際控制人對(duì)經(jīng)營業(yè)績的回歸結(jié)果，無實(shí)際控制人與經(jīng)營業(yè)績在5%的顯著性水平上存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，回歸模型的擬合度達(dá)到31.1%，具有較強(qiáng)的解釋力度，成功驗(yàn)證了本文的假設(shè)2。國有上市公司無實(shí)際控制人對(duì)經(jīng)營業(yè)績不存在顯著影響，而非國有上市公司無實(shí)際控制人會(huì)導(dǎo)致經(jīng)營業(yè)績變差。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）內(nèi)生性規(guī)避

為避免因果倒置產(chǎn)生的內(nèi)生性問題，本文使用滯后一期的經(jīng)營業(yè)績替代同期經(jīng)營業(yè)績進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)結(jié)果如表5列（1）所示：無實(shí)際控制人在1%的顯著性水平下與企業(yè)滯后一期的經(jīng)營業(yè)績具有負(fù)相關(guān)關(guān)系。同時(shí)，這一回歸結(jié)果也表明：無實(shí)際控制人對(duì)經(jīng)營業(yè)績的影響并不僅只停留在當(dāng)年，對(duì)企業(yè)未來的發(fā)展也會(huì)產(chǎn)生影響。

（2）控制企業(yè)個(gè)體固定效應(yīng)

為解決研究過程中可能存在的遺漏變量問題，參考湯泰劼等人（2020）的研究，本文進(jìn)一步控制公司固定效應(yīng)，以排除公司層面不隨時(shí)間變化的因素對(duì)實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生的影響，回歸結(jié)果如表5列（2）所示：在固定公司個(gè)體效應(yīng)后，無實(shí)際控制人仍在1%的顯著性水平下與經(jīng)營業(yè)績存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，與本文結(jié)論基本保持一致。

（3）替換因變量衡量方式

為進(jìn)一步提高研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文采用凈資產(chǎn)收益率（roe）作為因變量的替代變量置入模型（1），回歸結(jié)果如表5列（3）所示：無實(shí)際控制人在5%的顯著性水平下與凈資產(chǎn)收益率存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，與本文結(jié)論基本保持一致。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果

（4）傾向得分匹配法

為消除樣本自選擇問題對(duì)研究結(jié)論的干擾，本文在按照1:2最近鄰匹配法匹配后進(jìn)行OLS回歸，實(shí)證結(jié)果如表5列（4）所示：無實(shí)際控制人仍在5%的顯著性水平下與經(jīng)營業(yè)績呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與前文的實(shí)證結(jié)果基本保持一致，研究結(jié)論穩(wěn)健。

四、研究結(jié)論與啟示

本文利用2011—2020年我國A股上市公司數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)無實(shí)際控制人會(huì)導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營業(yè)績變差，并以委托代理理論中的第一類代理問題為支撐，闡述了這一現(xiàn)象產(chǎn)生的原因。當(dāng)企業(yè)處于無實(shí)際控制人狀態(tài)時(shí)，上市公司股權(quán)相對(duì)分散的特征會(huì)降低內(nèi)部人機(jī)會(huì)主義行為成本與風(fēng)險(xiǎn)，股東與管理者之間的代理問題突出。由于委托人對(duì)代理人的有效監(jiān)督程度降低，導(dǎo)致內(nèi)部管理者為牟取私利嚴(yán)重背離股東價(jià)值最大化的目標(biāo)，委托人的剩余損失增大，直接表現(xiàn)為企業(yè)經(jīng)營業(yè)績變差。

本文進(jìn)一步探討了在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下無實(shí)際控制人對(duì)經(jīng)營業(yè)績的影響是否會(huì)有所差異。研究發(fā)現(xiàn)：國有上市公司無實(shí)際控制人對(duì)經(jīng)營業(yè)績不存在顯著影響，而非國有上市公司無實(shí)際控制人會(huì)導(dǎo)致經(jīng)營業(yè)績變差，并以產(chǎn)權(quán)理論為支撐，闡述了這一現(xiàn)象產(chǎn)生的原因。國有企業(yè)與生俱來的低效率，導(dǎo)致實(shí)際控制人存在與否并不會(huì)顯著加強(qiáng)或降低對(duì)內(nèi)部人的監(jiān)督管理，第一類代理問題始終不能得到解決，這與非國有企業(yè)截然不同。最后，針對(duì)無實(shí)際控制人企業(yè)較為嚴(yán)重的內(nèi)部代理問題，我們主要從兩個(gè)維度著手。一方面，企業(yè)內(nèi)部要建立完善的內(nèi)部控制制度與公司治理體系，以更好地規(guī)避管理層的自利行為；另一方面，外部監(jiān)管機(jī)構(gòu)要不斷完善投資者保護(hù)機(jī)制，加大主要債權(quán)人、新聞媒體以及外部審計(jì)等對(duì)無實(shí)際控制人企業(yè)的監(jiān)管力度，從而有效緩解無實(shí)際控制人企業(yè)的代理沖突，構(gòu)建健康有序的資本市場環(huán)境。