城投債風(fēng)險管理

于耀添

自2009年地方政府被允許組建融資平臺發(fā)行城投債以來，城投債作為地方政府融資的手段曾經(jīng)紅極一時。高峰時期，2013年6月，全國以城投債為主要形式的地方政府債務(wù)達(dá)17.89萬億元。

2014年8月，預(yù)算法修訂賦予了省級政府發(fā)債的權(quán)利，并進(jìn)行限額管理。2017年5月，地方政府債券余額首次超過國債，成為我國債市第一大品種。截至2021年12月19日，地方債存續(xù)總規(guī)模達(dá)到30.27萬億元。

與此同時，2021年1月—11月，城投債發(fā)行規(guī)模為5.3萬億元，但受到期量大、再融資需求高的影響，凈融資僅有1.8萬億元，較2020年同期下降3.5%。這種情況下，有沒有必要保留城投債？

與我國金融環(huán)境相似，澳大利亞債券發(fā)展歷史上先后誕生了國庫公司債和地方政府債券，類似我國的城投債和地方政府債券。

澳大利亞聯(lián)邦成立于1901年，有3個行政層級：?1個聯(lián)邦政府、6個州政府和2個自治區(qū)政府以及537個地方政府（Council）。澳大利亞聯(lián)邦成立后，只有聯(lián)邦政府有發(fā)債權(quán)。上世紀(jì)80年代，澳大利亞各州出現(xiàn)資金短缺，但法律禁止州政府和地方政府（Council）發(fā)債。在此背景下，各州政府相繼組建國庫公司（Treasury?Corporation），類似我國的城投公司。州國庫公司發(fā)行公司債券，并且有州政府擔(dān)保，必要時可以從澳大利亞中央國庫公司貸款彌補(bǔ)資金缺口。

1992年澳大利亞法律賦予州政府獨(dú)立發(fā)債權(quán)，于是各州相繼發(fā)行地方政府債券，這一點(diǎn)也和我國類似。但是地方政府債券的出現(xiàn)，并沒使澳大利亞國庫公司債券退出歷史舞臺，相反，大部分州的國庫公司債券發(fā)行數(shù)額都超過地方政府債券，是第一大融資債券品種。

這種情況的主要原因是，澳大利亞各州國庫公司債券不直接計入地方政府債務(wù)。雖然有地方政府擔(dān)保，但不存在嚴(yán)格的市場約束，也不計入地方政府債券限額，利率（收益率）更高，因而受到地方政府和金融市場的歡迎。

關(guān)于利率優(yōu)勢，2021年12月24日的市場數(shù)據(jù)顯示：?2033年到期的澳大利亞聯(lián)邦國債的收益率為1.56%，2030年到期的澳大利亞新南威爾士州政府債券的收益率為1.73%，2033年到期的澳大利亞新南威爾士州國庫公司債的收益率為2.09%。國庫公司債收益率最高，且比國債收益率高0.53個百分點(diǎn)（53個BPS）。

據(jù)澳大利亞央行——澳大利亞聯(lián)儲2021年12月1日公布的最新數(shù)據(jù)，該行共持有各種政府債券（國債、地方債、國庫公司債等）3263.01億澳元，其中，國庫公司債達(dá)613.12億澳元。國庫公司債在澳大利亞的歡迎程度由此可見一斑。

澳大利亞的國庫公司債和地方政府債券能和諧共存，我國的城投債和地方債也能做到，二者并不是此消彼長的關(guān)系。城投債存續(xù)的關(guān)鍵是風(fēng)險管理。

2018年以后，城投非標(biāo)違約陸續(xù)發(fā)生。從行政級別來看，主要發(fā)生在地級平臺和縣級平臺。2020年疫情發(fā)生后，在監(jiān)管當(dāng)局和各級政府的努力下，?城投非標(biāo)違約有所減少。但從澳大利亞和世界各國對準(zhǔn)政府債券（包括城投債）的監(jiān)管經(jīng)驗來看，沒有永遠(yuǎn)“金身不破”的準(zhǔn)政府債券。

借鑒澳大利亞經(jīng)驗，中國的城投債風(fēng)險管理可考慮加強(qiáng)以下幾點(diǎn)：

澳大利亞聯(lián)邦政府1927年成立借款委員會，統(tǒng)一監(jiān)管聯(lián)邦和各州、自治區(qū)政府的對外借款事宜。借款委員會結(jié)合州政府的財務(wù)狀況、澳大利亞總體基礎(chǔ)建設(shè)需求和澳大利亞宏觀經(jīng)濟(jì)，對州和自治區(qū)政府融資計劃進(jìn)行詳細(xì)審查。這樣就避免了局部突出因而影響全局的矛盾，因為地方政府如果舉債過多，會增加國家財政風(fēng)險。

具體操作中，州政府發(fā)行債券時需提前向借款委員會申請，并說明本級政府的現(xiàn)金、盈虧、金融資產(chǎn)情況。借款委員會審批并設(shè)定州政府的對外債務(wù)限額。

借款委員會其實起到了幫助聯(lián)邦政府和州政府協(xié)同管理地方債務(wù)的作用，對我國的城投債和地方債務(wù)管理有積極的借鑒作用。

澳大利亞引入國際知名評級公司為地方政府債券進(jìn)行信用評級，此舉一石兩鳥。?其一，監(jiān)督州政府重視信用積累，按時償還債務(wù);其二，確保地方政府債務(wù)利率合理化。

引入信用評級機(jī)制后，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高、債務(wù)余額少、信用評級高的州政府能以較低利率發(fā)行國庫公司債和地方政府債。反之，財政狀況不佳、評級差的州政府融資成本必然高。

引入信用評級是澳大利亞聯(lián)邦政府風(fēng)險管理的主要措施之一，客觀上起到了監(jiān)督州政府舉債的作用。

澳大利亞施行地方政府債務(wù)信息公開的制度，以接受社會公眾監(jiān)督。這主要體現(xiàn)在3個方面：?第一，預(yù)算公開。澳大利亞《預(yù)算誠信章程法》第一章第2條要求各級政府財政部定期編制和公開財政報告。隨后出臺的《財政責(zé)任法》細(xì)化了相應(yīng)的20條財政原則。第二，會計報表公開。澳大利亞聯(lián)邦政府要求地方政府按權(quán)責(zé)發(fā)生制編制財務(wù)報表并公開。報表要反映本級政府的直接負(fù)債和或有負(fù)債，具體包括債券、各種應(yīng)付款等債務(wù)細(xì)節(jié)。第三，統(tǒng)計報表公開。澳大利亞聯(lián)邦政府要求地方政府按照AASB1049準(zhǔn)則編制財政統(tǒng)計報告，以公開財政總量數(shù)據(jù)和統(tǒng)計報表。

在借款委員會監(jiān)督債務(wù)償還的同時，澳大利亞各州政府會通過增加稅收、資產(chǎn)私有化、清算拖欠等措施化解風(fēng)險、按時償債。另外，澳大利亞聯(lián)邦政府起到了最后償債屏障的作用。主要體現(xiàn)在兩個方面。第一，聯(lián)邦政府按照“橫向財政均衡”原則，在必需時向地方政府撥款。第二，如果發(fā)生自然災(zāi)害，聯(lián)邦政府承擔(dān)部分災(zāi)害救助和恢復(fù)安排款項。

（作者系獨(dú)立風(fēng)險顧問，歷任中國銀行外匯交易員、普華永道風(fēng)險管理經(jīng)理、澳大利亞Aetos資本集團(tuán)資深分析師等職。）

（本文刊發(fā)于《中國經(jīng)濟(jì)周刊》2022年第1期）