楊成長 龔芳 袁宇澤

(上海申銀萬國證券研究所有限公司，上海 200002)

一、資本市場投資端的結(jié)構(gòu)性特征與改革目標(biāo)

(一)我國資本市場投資端三大結(jié)構(gòu)性特征

一是資金結(jié)構(gòu)“一多三少”特征突出，即短期資金明顯過剩，企業(yè)需要的長期資金、股權(quán)資金及具備一定風(fēng)險承受能力的資金嚴(yán)重不足。一方面，2020年底我國居民存款中活期存款占比約35%，基金管理規(guī)模中貨幣基金占比約40%，2020年發(fā)行的銀行理財產(chǎn)品中一年期以內(nèi)產(chǎn)品規(guī)模占比接近70%；另一方面，企業(yè)對中長期資金的需求缺口仍然較大。央行企業(yè)家問卷調(diào)查顯示，即使是新冠疫情流行下貨幣政策大幅寬松后，資金周轉(zhuǎn)狀況為“一般”和“困難”的企業(yè)占比也接近70%，而資金周轉(zhuǎn)狀況“良好”的企業(yè)不到三分之一。

二是資本市場交易換手頻繁。我國資本市場資金端結(jié)構(gòu)在一定程度上導(dǎo)致了市場換手率高，尤其體現(xiàn)在“新技術(shù)新產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)新模式經(jīng)濟(jì)(以下簡稱“四新”經(jīng)濟(jì))所在行業(yè)。2021年二季度A股日均成交額折合達(dá)到1410億美元，日均換手率達(dá)到1.30%(流通市值口徑)，超過美股的兩倍、港股的四倍?！八男隆苯?jīng)濟(jì)所在的行業(yè)交易換手明顯更活躍。從交易金額看，A股2020年交易金額最高的三個行業(yè)分別是電子、醫(yī)藥生物和計算機(jī)，交易金額占比分別達(dá)到13.9%、10.6%和7.8%，三者合計占比超過30%；從換手率看，2020年換手率最高的三個行業(yè)是通信(722%)、計算機(jī)(675%)和電子(604%)，三者均遠(yuǎn)高于A股整體換手率(約320%)。

三是資本市場運行的波動率較大，給市場監(jiān)管帶來較大壓力。短期資金占比高以及高換手的交易特征使得A股市場的波動率明顯高于境外市場。從歷史看，上證指數(shù)的250日波動率(移動標(biāo)準(zhǔn)差與移動均值之比)始終顯著高于標(biāo)普500，2001年以來該波動率均值接近0.3，而標(biāo)普500的波動率同期均值不到0.2。較高的市場波動率對資本市場的穩(wěn)定性及政策調(diào)控帶來較大壓力。近年來，在“建制度、不干預(yù)、零容忍”監(jiān)管理念下，資本市場加速推進(jìn)系統(tǒng)性改革，市場運行的穩(wěn)定性明顯提升。

(二)資本市場投資端改革的三大目標(biāo)

一是著力推進(jìn)居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的改善，提升金融資產(chǎn)，尤其是權(quán)益類資產(chǎn)的比重。當(dāng)前我國居民資產(chǎn)配置呈現(xiàn)金融資產(chǎn)占比低、以房地產(chǎn)為代表的非金融資產(chǎn)占比高，以及金融資產(chǎn)中權(quán)益資產(chǎn)占比低、其他資產(chǎn)占比相對較高的特征。資本市場投資端改革旨在完善資本市場投資功能，為居民家庭資產(chǎn)配置提供更多元、更豐富的投資渠道，引導(dǎo)居民提升權(quán)益類資產(chǎn)投資比重，降低對房地產(chǎn)的過度依賴，讓居民更好地分享中國優(yōu)質(zhì)長期股權(quán)投資帶來的穩(wěn)定收益。

二是壯大機(jī)構(gòu)投資者，提升機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)投資比重。機(jī)構(gòu)投資者是資本市場運行的穩(wěn)定器，資本市場要培育壯大機(jī)構(gòu)投資者隊伍，推進(jìn)個人投資的機(jī)構(gòu)化。從機(jī)構(gòu)和個人的交易風(fēng)格看，機(jī)構(gòu)具有換手率低、更重視長期投資和價值投資的風(fēng)格，在一定程度上降低了市場的波動，塑造了市場投資風(fēng)格。盡管近年來我國投資機(jī)構(gòu)快速發(fā)展，但整體看機(jī)構(gòu)投資者持股市值占比仍不高(龔芳和袁宇澤，2021)，2020年底各類專業(yè)投資機(jī)構(gòu)持股市值占比約為22.4%，較境外市場60%的占比仍存在較大差距。

三是形成市場穩(wěn)定的長期資金來源，提升中長期資金占比。資本市場投資端改革的最終目標(biāo)是要推動市場形成長期穩(wěn)定的資金來源，提升中長期資金占比，改變我國金融市場一直以來面臨的資金結(jié)構(gòu)“一多三少”難題，為實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供更多的長期資本支持，為科創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展提供更多的風(fēng)險投資資本，為初創(chuàng)企業(yè)及專精特新創(chuàng)新型成長型企業(yè)提供更多的股權(quán)投資資本，引導(dǎo)資本投小、投新、投早，推動資本市場的資金期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)成長生命周期相匹配(楊成長，2021)。

二、調(diào)動微觀主體投資積極性，推進(jìn)居民儲蓄向投資轉(zhuǎn)變

(一)我國居民資產(chǎn)配置“三重三輕”

一是資產(chǎn)配置重儲蓄輕投資。我國居民儲蓄率在全球處于較高水平，城鄉(xiāng)居民儲蓄存款余額已超過80萬億元，儲蓄率高過其他主要經(jīng)濟(jì)體。過去20年我國居民部門儲蓄率維持在40%左右，2010年后開始下降，近兩年穩(wěn)定在35%。2020年央行城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查顯示，當(dāng)前儲戶增加儲蓄行為遠(yuǎn)高于增加資本市場投資行為，新冠疫情之后反饋更多儲蓄的占比基本保持在50%以上，而反饋更多投資的穩(wěn)定在30%以下(見圖1)。

圖1 居民儲蓄行為與投資行為比較

二是投資配置重房地產(chǎn)投資輕金融投資。根據(jù)中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債調(diào)查課題組2019年末的調(diào)查數(shù)據(jù)，我國城鎮(zhèn)居民家庭總資產(chǎn)以實物資產(chǎn)為主，占比79.6%，其中住房是家庭實物資產(chǎn)的重要構(gòu)成，占比超過七成；相較而言金融資產(chǎn)的占比明顯偏低，戶均金融資產(chǎn)占比僅為20%。反觀境外，以美國為代表的境外經(jīng)濟(jì)體居民金融資產(chǎn)配置較高，2020年美國居民家庭資產(chǎn)配置中金融資產(chǎn)的配置占比高達(dá)近70%，房地產(chǎn)在美國居民家庭資產(chǎn)配置中的占比約為22%(見圖2)。

圖2 中國(左)和美國(右)居民投資結(jié)構(gòu)對比

三是金融投資重類固收投資輕股權(quán)投資。根據(jù)中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債調(diào)查課題組調(diào)查數(shù)據(jù)，在投資意愿方面，居民選擇通過銀行理財?shù)倪h(yuǎn)高于通過基金信托理財或直接投資股票，意味著相當(dāng)一部分有投資意愿的資金對參與資本市場的意愿并不大，我國居民仍然高度依賴銀行信用，對直接投融資工具的接受程度較低(見圖3)。

圖3 我國居民金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)偏向固收及類固收產(chǎn)品

(二)當(dāng)前制約儲蓄向股權(quán)投資轉(zhuǎn)化的三大因素

一是中國傳統(tǒng)文化注重儲蓄節(jié)約，金融投資以債務(wù)和借貸為主，股權(quán)投資文化較為欠缺。憂患意識和崇尚節(jié)約是中華民族的傳統(tǒng)美德，自古以來我國居民就有儲蓄習(xí)慣。投資文化上，我國歷史上很早便出現(xiàn)了類似于現(xiàn)代銀行的間接金融服務(wù)機(jī)構(gòu)，如唐宋開始出現(xiàn)的賬局、錢莊、銀號等金融機(jī)構(gòu)，較西方類似機(jī)構(gòu)的繁榮早了上千年，明清時期錢鋪、票號也有過各自的繁榮。與此同時，股權(quán)投資文化偏弱，“所有權(quán)”意識淡薄。相較公司制和股權(quán)融資在西方有悠久的歷史，我國的公司制在鴉片戰(zhàn)爭后才被引入，股權(quán)融資和“所有權(quán)”的概念也在近代才逐漸被中國人熟知。

二是我國以房養(yǎng)老的傳統(tǒng)觀念疊加房市多年長牛，導(dǎo)致居民資產(chǎn)過多聚集在房地產(chǎn)市場。我國傳統(tǒng)文化注重以房養(yǎng)老，相比金融資產(chǎn)，居民更相信不動產(chǎn)有保值增值的作用。我國房市多年長牛，百城住宅價格指數(shù)顯示一線城市住宅平均價格近10年翻倍，核心城區(qū)漲幅更高。雖然近年來中央一直強(qiáng)調(diào)“房住不炒”，但居民投資房地產(chǎn)的熱情仍然較高。2021年央行儲戶問卷調(diào)查顯示，認(rèn)為未來房價將下降的反饋者占比僅約10%，而認(rèn)為未來房價將基本不變或上漲的反饋者占比接近80%，意味著絕大多數(shù)居民仍然將房地產(chǎn)視作保值增值的重要配置標(biāo)的。

三是我國資本市場投資吸引力不強(qiáng)。從股指表現(xiàn)看，我國股指在較長區(qū)間內(nèi)漲幅不夠高，且波動性大。2010年初以來，標(biāo)普500和納斯達(dá)克分別上漲超過300%和500%，而同期上證指數(shù)和深證成指只上漲了約10%，并且呈現(xiàn)“牛短熊長”的特點(見圖4)。從資產(chǎn)質(zhì)量看，我國居民可投的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)相對較少。2008―2017年A股上市公司中具有創(chuàng)值能力(投入資本回報率ROIC超過加權(quán)平均資金成本W(wǎng)ACC且凈利潤正增長)的數(shù)量占比一直低于40%，且具有持續(xù)創(chuàng)值能力的企業(yè)少之又少，具有5年以上持續(xù)創(chuàng)值能力的上市公司家數(shù)僅200余家。

圖4 A股股指長期表現(xiàn)不佳

(三)三大舉措推進(jìn)居民儲蓄加速向投資轉(zhuǎn)化

一是降低居民對銀行信用的依賴，培育直接投融資文化，特別是股權(quán)投資文化。鼓勵居民儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的關(guān)鍵是打破剛兌，讓個人承擔(dān)的風(fēng)險和收益間的關(guān)系更加清晰，降低無風(fēng)險和低風(fēng)險的收益率。第一，厘清直接金融與間接金融的界限，打破剛性兌付，降低無風(fēng)險和低風(fēng)險的收益率，引導(dǎo)社會資本投資的高效化。第二，豐富直接融資工具供給，促進(jìn)信貸向直接投融資工具的轉(zhuǎn)化。第三，加強(qiáng)投資者教育和投資者適當(dāng)性管理，樹立“買者自負(fù)”的資本市場文化，特別是股權(quán)投資文化，明確投資者自己是其收益與損失的第一責(zé)任人。

二是堅持房住不炒，降低房地產(chǎn)的投資屬性。房地產(chǎn)市場調(diào)控政策要更多從房屋作為耐用消費品的特征出發(fā)制定相應(yīng)的統(tǒng)計口徑、稅收機(jī)制和交易制度安排等，并不斷完善住房供給體系，構(gòu)建多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度，引導(dǎo)居民逐步降低房地產(chǎn)的配置占比，提升金融資產(chǎn)，尤其是權(quán)益資產(chǎn)的配置比重。

三是改善資本市場環(huán)境，提升市場投資吸引力。提升資本市場投資吸引力，增強(qiáng)居民投資的獲得感是引導(dǎo)居民加大股權(quán)投資的直接推動力。第一，要完善法律體系和監(jiān)管體系，為打造健康的資本市場生態(tài)奠定基礎(chǔ)。第二，借助完善退市制度、強(qiáng)化信息披露和公司治理來提高上市公司質(zhì)量，增加資本市場的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。第三，推動中介機(jī)構(gòu)提升專業(yè)能力，當(dāng)好資本市場的“守門人”。

三、壯大投資機(jī)構(gòu)隊伍，提升機(jī)構(gòu)權(quán)益投資比重

(一)公募基金：提升基民投資獲得感，推進(jìn)交易風(fēng)格長期化

基金賺錢、基民不賺錢的現(xiàn)象仍然十分突出。即使剔除近兩年良好市場環(huán)境下的高收益率，截至2018年末，大多數(shù)公募基金產(chǎn)品凈值仍有穩(wěn)定增加，2018年末公募基金產(chǎn)品復(fù)權(quán)單位凈值增長率(自成立以來)的中位數(shù)為6%，超過三分之二的產(chǎn)品單位凈值實現(xiàn)凈增長。但據(jù)基金業(yè)協(xié)會2019年收集的《基金個人投資者投資情況調(diào)查問卷》反饋顯示，基金的個人投資者在投資基金以來明確反饋賺錢了的不到一半，基金賺錢、基民不賺錢的現(xiàn)象十分突出(見圖5)。這與個人投資者投資基金產(chǎn)品的行為相關(guān)，也與我國公募基金產(chǎn)品的特征相關(guān)。一方面，我國個人投資者投資基金產(chǎn)品具有決策較為隨意、投資期限短、投機(jī)心態(tài)重的特征；另一方面，這也和我國公募基金收費方式、費率水平相關(guān)。當(dāng)前，所有非貨幣公募基金產(chǎn)品的平均最高申購費率在0.7%左右，平均最高贖回費率在1.3%左右，由于大多數(shù)個人投資者投資單個基金的金額不大，期限也不超過一年，加上每日計提的管理費、托管費和銷售服務(wù)費，投資公募基金的成本高達(dá)2%以上，遠(yuǎn)高于美國公募基金費率。

圖5 基金個人投資者盈虧情況

公募基金持股長期化趨勢初顯，但對市場投資風(fēng)格改善不顯著。雖然近兩年公募基金持倉占比不斷提升，但并沒有明顯改善A股投資風(fēng)格。2020年A股整體換手率(成交金額/流通市值)達(dá)到320%，在全球主要股票市場中最高。A股上市公司的年換手率中位數(shù)達(dá)到583%，較2017年258%的水平明顯提升，A股年換手率超過300%的上市公司家數(shù)達(dá)到3164家，占A股上市公司總數(shù)的76.5%，較2017年的62.7%明顯抬升。從公募基金的交易行為看，2020年公募基金雖然換手率(172%)遠(yuǎn)低于A股整體，且近兩年走勢與A股整體分化，發(fā)揮了推動長期持股的作用，但是從價值投資的角度看，2018以來我國A股投資呈現(xiàn)明顯的抱團(tuán)現(xiàn)象(孫可悅，2021)，這一方面加劇了市場的波動，另一方面導(dǎo)致產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，無法滿足不同投資者多樣化的需求(見圖6)。

圖6 近兩年公募基金抱團(tuán)消費和科技

加大與養(yǎng)老金和保險資金的對接。雖然我國公募基金行業(yè)近兩年發(fā)展很快，但與成熟市場相比，無論是體量還是在資本市場中的角色作用都有差距。并且近兩年行業(yè)資產(chǎn)管理規(guī)模的擴(kuò)張很大程度上是由有利的市場行情和高交易量帶來的個人投資者入場，在一定程度上不具備可持續(xù)性。按照持有凈值，我國公募基金持有人中超過一半是個人投資者。在這種情況下，若行情回落，公募基金的規(guī)?？赡茈y以繼續(xù)提升。公募基金要加大與養(yǎng)老金和保險資金的合作，全面放開公募基金作為養(yǎng)老金和保險資金的委托管理人，提升養(yǎng)老金和保險資金在公募基金持有人來源中的占比，改善公募基金持有人結(jié)構(gòu)。

多管齊下，解決基金凈值增長、基民不賺錢的問題。第一，針對我國基民持有基金產(chǎn)品期限短、擇時具有較強(qiáng)投機(jī)性質(zhì)的現(xiàn)狀，公募基金行業(yè)應(yīng)適時增加封閉期長產(chǎn)品的占比，同時豐富固收和類固收性質(zhì)的產(chǎn)品，引導(dǎo)基民長期持有產(chǎn)品，推進(jìn)基民投資的長期化。第二，全面提升資產(chǎn)配置能力，滿足個人與機(jī)構(gòu)投資者多元化需求。主動管理方面，更加重視建設(shè)專門的投研部門，組建科學(xué)專業(yè)的投資團(tuán)隊，形成特色鮮明的投資風(fēng)格及構(gòu)筑協(xié)同緊、聯(lián)動強(qiáng)的投研體系。被動管理方面，進(jìn)一步豐富規(guī)模、行業(yè)及主題型指數(shù)基金產(chǎn)品，重點發(fā)展Smart Beta，為投資人提供更多的配置工具。第三，探索改革收費模式，進(jìn)一步由前端收費向后端收費轉(zhuǎn)變，在一定程度上將管理費與業(yè)績掛鉤。

(二)養(yǎng)老金：優(yōu)化稅收制度，提升權(quán)益配置比重

第一支柱缺乏穩(wěn)定的資金來源。據(jù)測算，預(yù)計到2050年我國養(yǎng)老基金將會有8.3萬億元的支付缺口現(xiàn)值，而當(dāng)前的資產(chǎn)規(guī)模無法彌補(bǔ)如此巨大的支付缺口(趙曉萌，2021)。我國目前用于發(fā)放養(yǎng)老金的基本養(yǎng)老保險基金的累計結(jié)余預(yù)計將在2035年耗盡，全國社保基金作為國家戰(zhàn)略儲備基金，在基本養(yǎng)老保險基金耗盡之時，是否會用以支付養(yǎng)老金發(fā)放，我國政府也并未對其進(jìn)行具體規(guī)劃。因此，不穩(wěn)定的籌資模式以及不明確的支付規(guī)劃，使得基金投資期限和投資目標(biāo)難以確定，從而影響基金的規(guī)模發(fā)展。

第二支柱缺乏自主投資選擇權(quán)，導(dǎo)致參與率過低。2020年企業(yè)年金報告顯示，上海市有近150萬職工賬戶數(shù)，接近100萬職工賬戶數(shù)的省市也只有北京市和山東省，對比差距較為明顯的是吉林省和黑龍江省，分別只有15萬左右的賬戶數(shù)。造成該現(xiàn)象的主要原因，除了企業(yè)的經(jīng)營狀況，還有就是缺乏自主投資選擇權(quán)，降低了職工的參與感，從而導(dǎo)致覆蓋率太低。企業(yè)年金和職業(yè)年金的投資管理都采用了專戶管理模式，同一投資組合內(nèi)的資金采用同樣的資產(chǎn)配置策略，而沒有考慮參與職工的年齡、風(fēng)險承受能力、風(fēng)險偏好等，使得參與職工被動參與投資決策。

第三支柱稅收遞延政策試點效果有限。截至2020年末，試點稅延養(yǎng)老險業(yè)務(wù)累計實現(xiàn)保費收入4.3億元，參保人數(shù)4.9萬人，實際發(fā)展不及預(yù)期，存在一系列問題。第一，稅收優(yōu)惠的激勵效果不顯。我國納稅人群規(guī)模有限，且稅收以增值稅等間接稅為主，個人所得稅占稅收總額比重較低，實施稅收優(yōu)惠的政策空間受限，并且當(dāng)前試點的稅收優(yōu)惠力度較小。第二，投保和退稅手續(xù)相對繁瑣，削弱了投保積極性。第三，稅延養(yǎng)老險涉及多個領(lǐng)域，影響因素多、產(chǎn)品設(shè)計和業(yè)務(wù)流程復(fù)雜，管理專業(yè)化要求高，加之試點階段的政策限制，客觀上導(dǎo)致了產(chǎn)品同質(zhì)化現(xiàn)象(見表1)。

表1 中美養(yǎng)老金三支柱的規(guī)模對比

養(yǎng)老金在股權(quán)投資上面臨投資比例和考核機(jī)制兩大約束。近年來，監(jiān)管部門持續(xù)放寬養(yǎng)老金入市門檻，人社部逐步放開了養(yǎng)老金及企業(yè)年金投資權(quán)益資產(chǎn)的比例上限，但整體來看，目前養(yǎng)老金在可投資品種的類型及投資權(quán)益資產(chǎn)的比重上仍存在一些限制性要求。一方面暫時尚未放開金融衍生品投資，限制了對沖風(fēng)險的投資策略應(yīng)用，另一方面養(yǎng)老金投資權(quán)益類資產(chǎn)仍存在不超過40%的比例上限。

進(jìn)一步豐富第一支柱的資金來源，加大國有資本劃轉(zhuǎn)充實社?；?。在資金來源上，一方面要加快國有資本劃轉(zhuǎn)充實社?；鸬墓?jié)奏，有序做大社?；鹱鳛楸Ｕ闲曰鸬囊?guī)模；另一方面要加大地方政府對基本養(yǎng)老的資金供給，明確地方財政支出中基礎(chǔ)養(yǎng)老支出的比重，合理降低企業(yè)在第一支柱中的支付比重，為第二支柱的發(fā)展創(chuàng)造基礎(chǔ)。

適當(dāng)降低企業(yè)在第一支柱中的負(fù)擔(dān)，引入“自動加入”機(jī)制，提高第二支柱的參與率。可考慮在第二支柱中引入“自動加入”機(jī)制，建立“合格默認(rèn)投資工具”，提高第二支柱參與率。自動加入機(jī)制實為“委婉的強(qiáng)制性制度”，對擴(kuò)大年金制度來說效果十分明顯。合格默認(rèn)投資工具主要是指“生命周期基金”和“生命特征基金”，前者主要是“目標(biāo)日期基金”，后者主要是“目標(biāo)風(fēng)險基金”。

優(yōu)化稅收制度安排，鼓勵居民加大商業(yè)養(yǎng)老投入，做大第三支柱。對于個人稅延型商業(yè)養(yǎng)老保險來說，應(yīng)盡快出臺提高稅延額度的稅收優(yōu)惠政策，簡化優(yōu)惠方式，擴(kuò)大優(yōu)惠政策適用對象。養(yǎng)老目標(biāo)基金也應(yīng)借鑒稅延型養(yǎng)老保險的經(jīng)驗教訓(xùn)，積極制定相關(guān)稅收優(yōu)惠政策。從具體做法看，可以建立個人養(yǎng)老賬戶概念，將發(fā)展第三支柱的思路從以產(chǎn)品為中心切換到以賬戶為中心。

引導(dǎo)養(yǎng)老金管理機(jī)構(gòu)形成中長期考核機(jī)制。全國社?；鹄硎聲ν顿Y考核業(yè)績的期限一直是以年度為標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)年金和職業(yè)年金由于多層代理關(guān)系更是將考核期限進(jìn)一步壓縮。建議行業(yè)協(xié)會引導(dǎo)養(yǎng)老金管理機(jī)構(gòu)構(gòu)建中長期考核機(jī)制，減少不必要的短期市場業(yè)績排名，將考核周期與資金期限結(jié)構(gòu)相掛鉤，將年度考核與任期考核、長周期考核相結(jié)合。

(三)保險資金：提升滲透率與長期股權(quán)的配置比重

我國保險滲透率和行業(yè)成熟度與發(fā)達(dá)國家還有較大差距。據(jù)瑞再研究院全球保險系列研究報告(sigma)，2020年我國保險密度約為國際平均(800美元左右)的一半，保險深度也與全球平均水平(7%以上)相距甚遠(yuǎn)，與發(fā)達(dá)國家3000美元、8%左右的水平相比差距更大，在保費收入前10的國家中僅高于印度。據(jù)Knoema數(shù)據(jù)，我國保險國際市場占有率(一國保險出口額占全球保險出口額比例)近年來仍在5%以下，略高于印度，但與英國、美國、德國等發(fā)達(dá)國家仍有很大差距，保險貿(mào)易競爭力指數(shù)較低。從結(jié)構(gòu)看，我國保險產(chǎn)品結(jié)構(gòu)失衡。近年來我國保險保費收入中人身險占比在65%左右，財產(chǎn)險占比為35%左右，人身險明顯高于財產(chǎn)險比重，差距還在進(jìn)一步擴(kuò)大(見圖7)。

圖7 我國保險深度、保險密度均低于全球平均水平

保險資產(chǎn)配置中股權(quán)占比相對較低。目前我國保險資產(chǎn)配置中股票及證券投資基金的占比僅略超10%，較銀保監(jiān)會規(guī)定的30%或45%上限有一定的距離。保險機(jī)構(gòu)在A股持股結(jié)構(gòu)中的占比也于2020年下降至2.5%，為2013年以來最低。保險資金進(jìn)入股市面臨多個因素制約。第一，股權(quán)資產(chǎn)，特別是我國上市股票的價格波動性大，與保險資金負(fù)債端不匹配。第二，我國現(xiàn)行監(jiān)管對保險公司增加權(quán)益投資仍有較為嚴(yán)格的約束。雖然2020年《關(guān)于優(yōu)化保險公司權(quán)益類資產(chǎn)配置監(jiān)管有關(guān)事項的通知》將權(quán)益類投資上限提升至45%，但明確規(guī)定投資單一上市公司股票的股份總數(shù)不得超過其總股本的10%，并明確七檔權(quán)益類資產(chǎn)監(jiān)管比例，對于綜合償付能力充足率在200%以下的，權(quán)益投資上限將由過去的30%下調(diào)。根據(jù)保險行業(yè)2021年二季度償付能力報告，80家人身險公司中51家權(quán)益投資上限不足30%，83家財產(chǎn)險公司中19家權(quán)益上限不足30%。

豐富產(chǎn)品種類，發(fā)展保險科技，滿足居民對保險產(chǎn)品和服務(wù)需求的提升。當(dāng)前保險行業(yè)進(jìn)一步深化發(fā)展的基本要素已具備。一方面，我國老齡化進(jìn)程與上世紀(jì)80～90年代的美國、日本、中國香港相近，老年人口的撫養(yǎng)比上升，社保替代率長期下行，刺激長期儲蓄型產(chǎn)品發(fā)展；另一方面，我國人均收入保持較高速增長，同時居民部門杠桿不斷提升，催生防范風(fēng)險事件的保險需求。這要求保險行業(yè)創(chuàng)設(shè)相應(yīng)的產(chǎn)品匹配該需求，同時大力發(fā)展保險科技，在負(fù)債端通過大數(shù)據(jù)和人工智能開發(fā)客戶，并根據(jù)客戶的個性化需求提供定制化服務(wù)，在資產(chǎn)端通過智能投顧提升投資決策效率。

適當(dāng)提高保險資金權(quán)益類投資比例，提高長期投資收益率。第一，大力發(fā)展財產(chǎn)險。財險負(fù)債久期短，期限匹配要求低，配置的資產(chǎn)流動性強(qiáng)，相比壽險，其現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、股票和基金等流動性更強(qiáng)的資產(chǎn)投資比例更高。第二，加大對非上市股權(quán)的投資。除二級市場股權(quán)以外，保險公司應(yīng)在審慎經(jīng)營的基礎(chǔ)上通過提升權(quán)益類投資占比積極參與基礎(chǔ)設(shè)施和新型城鎮(zhèn)化等重大工程建設(shè)，加大一級市場股權(quán)配置比例，更好地發(fā)揮支持實體經(jīng)濟(jì)作用(婁永飛，2021)。第三，完善對保險資金投資運用的精細(xì)化管理。建議將保險資金投資范圍依據(jù)投資者的資金來源性質(zhì)進(jìn)行相匹配的監(jiān)管：若投資者資金為保險性質(zhì)資金，則依據(jù)《保險資金運用管理辦法》及保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品業(yè)務(wù)管理辦法展開投資；若投資者資金為非保險性質(zhì)資金，則按照與投資人約定的產(chǎn)品合同及相關(guān)法律文件執(zhí)行。

(四)私募基金：優(yōu)化監(jiān)管方式，擴(kuò)大退出渠道

從發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗看，針對私募基金的監(jiān)管核心在于保證其“私募”性質(zhì)，避免其涉眾。我國投資者適當(dāng)性管理存在不足，雖然《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》對參與私募基金投資的合格投資者有明確規(guī)定，但長期以來并未當(dāng)作監(jiān)管重點，變相審批也并未對保證私募基金的“私募”性質(zhì)起到有效作用，2016年以后惡性涉眾風(fēng)險事件并未減少。以“私募基金”為關(guān)鍵詞通過中國裁判文書網(wǎng)對私募基金刑事判決書進(jìn)行檢索，2016年之后私募基金領(lǐng)域刑事案件數(shù)量逐年增加，其中非法吸收公眾存款罪占據(jù)一大半(見圖8)。

圖8 私募基金涉眾問題嚴(yán)重

私募股權(quán)基金行業(yè)在募、投、管、退環(huán)節(jié)均面臨挑戰(zhàn)。募資環(huán)節(jié)，2018年“資管新規(guī)”以來針對私募基金募資行為的監(jiān)管加強(qiáng)，疊加2020年疫情影響，募資市場遇冷，行業(yè)總募資額由2017年的1.79萬億元逐年下降至2020年的1.20萬億元，其中早期和VC市場面臨更嚴(yán)峻的募資難題，募資向頭部機(jī)構(gòu)集中。投資環(huán)節(jié)，股權(quán)投資市場正在面臨行業(yè)切換，疊加“資管新規(guī)”出臺后的資金端承壓，投資進(jìn)一步向科技產(chǎn)業(yè)集中，投資總金額2017年之后也有顯著下滑。存續(xù)環(huán)節(jié)，我國私募股權(quán)投資基金的存續(xù)期一般為5～8年，其中包括3～5年投資期和2～3年退出期，較成熟市場很多基金10年以上的周期有一定差距。退出環(huán)節(jié)，我國私募股權(quán)投資過于依賴IPO退出，2020年通過IPO退出的案例占比達(dá)到63%(見圖9)；而在英國，股權(quán)轉(zhuǎn)讓至行業(yè)投資者和其他私募投資機(jī)構(gòu)更為通行，2019年這兩種方式合計占比約65%。

圖9 我國私募股權(quán)退出過于依賴IPO

建立以合格投資者為核心的私募證券監(jiān)管制度。一是將私募證券機(jī)構(gòu)納入《基金法》規(guī)范范圍，明確行業(yè)法律地位。二是進(jìn)一步完善我國對合格投資者的定義和分類體系，明確私募證券監(jiān)管的邏輯是保證其“私募”的性質(zhì)，而不是對私募管理人和產(chǎn)品進(jìn)行公募化的監(jiān)管思路。三是弱化對私募基金管理人實施的按照不同業(yè)務(wù)類型分類監(jiān)管和其他事前防范措施，提升市場活力，強(qiáng)化事后監(jiān)控與投資者救助機(jī)制。四是加強(qiáng)投資者教育，降低投資者對政府變相審批、擔(dān)保的依賴，推動形成“賣者盡責(zé)、買者自負(fù)”的資本市場文化。

引導(dǎo)私募股權(quán)行業(yè)投早投新，吸引更多資金進(jìn)入一級市場，助力打通科技、產(chǎn)業(yè)與資本的循環(huán)。一是明晰股權(quán)投資行業(yè)的稅收政策體系，在征稅種類、征稅主體、征稅稅率、外資股權(quán)投資機(jī)構(gòu)適用的稅率規(guī)則等方面進(jìn)行系統(tǒng)性制度設(shè)計，解決當(dāng)前股權(quán)投資機(jī)構(gòu)面臨的“孰高標(biāo)準(zhǔn)”征稅以及在盈利項目退出時面臨較高稅賦而虧損項目無法進(jìn)行相應(yīng)稅前抵扣的難題。二是發(fā)揮場外市場在推進(jìn)私募股權(quán)二級市場交易上的重要作用，推進(jìn)私募股權(quán)二級市場交易及S基金的發(fā)展，拓寬股權(quán)投資的流通和退出渠道。

(五)境外資金：高質(zhì)量雙向開放，把握核心資產(chǎn)定價權(quán)

外資進(jìn)出A股對改善市場風(fēng)格幫助尚不大。從近年來外資進(jìn)出的實際行為看，其并沒有在低點明顯加倉和高點明顯拋售的行為。如在2018年10月A股處于相對低點，在2019年5月A股階段性回調(diào)，在2020年3月A股受疫情影響產(chǎn)生波動時，外資均通過滬股通和深股通有大額流出?？傮w來看，近年來外資的進(jìn)出與A股指數(shù)的走勢基本相符，產(chǎn)生了加劇波動的效果；未來隨著外資持股比例的上升，其對我國資本市場整體價格水平的影響將進(jìn)一步提升，值得關(guān)注。

外資偏好A股核心資產(chǎn)，對定價權(quán)產(chǎn)生一定沖擊。截至2021年三季度末，陸股通和QFII前20大重倉股中包括寧德時代、恒瑞醫(yī)療、隆基股份、邁瑞醫(yī)療、生益科技、立訊精密等高科技上市公司。在陸股通前20大重倉股中，10家持股占比超過10%；在QFII前20大重倉股中，6家持股占比超過10%。一些核心資產(chǎn)若剔除作為產(chǎn)業(yè)資本的第一大股東，外資機(jī)構(gòu)已是最大股東之一，在大股東回避的情況下具備很強(qiáng)的話語權(quán)(蔣健蓉和袁宇澤，2021)。預(yù)計未來資本市場進(jìn)一步對外開放后，外資對我國資產(chǎn)的配置將會繼續(xù)聚焦在核心優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上，這將會對我國對核心資產(chǎn)的控制權(quán)帶來一定威脅。

有收有放，推進(jìn)資本市場制度型開放。引入外資的目的之一是優(yōu)化我國資本市場的投資理念，促進(jìn)散戶機(jī)構(gòu)化進(jìn)程，提升證券化率。為此，需要對引進(jìn)外資進(jìn)行適當(dāng)甄別，鼓勵信奉價值投資理念的基金管理人和保險資金以及長期看好中國經(jīng)濟(jì)、愿意長期配置中國資產(chǎn)的資金進(jìn)入我國市場，加快推進(jìn)資本市場的制度型開放，吸引更多全球資本配置中國資產(chǎn)，拓寬中長期資金來源的渠道。

把握對核心資產(chǎn)的控制權(quán)和定價權(quán)?！笆奈濉币?guī)劃將戰(zhàn)略安全提升到史無前例的高度，針對國家經(jīng)濟(jì)安全指出要“維護(hù)金融安全，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險底線”。在資本市場高水平對外開放過程中，應(yīng)當(dāng)堅守底線思維。當(dāng)前我國規(guī)定外資持有個股最高比例不得超過30%且單個境外投資者持有個股最高比例不得超過10%。該規(guī)定不宜輕易放開，并且應(yīng)當(dāng)考慮對涉及軍工等事關(guān)國家戰(zhàn)略安全的資產(chǎn)做出更加嚴(yán)格的限制安排。此外，由于一些核心資產(chǎn)流通股本占總股本的比例本身偏低，外資容易在流通股本中形成相對控股，建議在總股本上限的基礎(chǔ)上考慮流通股本的持股上限，如外資持有個股的流通股比例不得超過50%且單個境外投資者持有個股的流通股比例不得超過30%等。

四、構(gòu)建各類投資主體相互合作、相互約束的良性投資生態(tài)

(一)從持有人結(jié)構(gòu)看各類投資主體之間的合作關(guān)系

對美國資本市場持股結(jié)構(gòu)進(jìn)行穿透分析發(fā)現(xiàn)，個人、養(yǎng)老金和外資是美國資本市場最主要的三大投資主體。2020年末美股市值總共65萬億美元，其中個人投資者直接持有26萬億，占比40%，機(jī)構(gòu)持有39萬億，占比60%，機(jī)構(gòu)中共同基金(13.4萬億)、各類養(yǎng)老金、ETF、保險公司等為主要機(jī)構(gòu)。若按照各類投資機(jī)構(gòu)的持有人進(jìn)一步穿透，個人直接持有以及通過共同基金和ETF間接持有美股市值總共可達(dá)33萬億美元，占比達(dá)到51%；養(yǎng)老金占據(jù)第二大持股比例，聯(lián)邦與州DB、個人養(yǎng)老金以及委托給公募基金進(jìn)行投資管理投資美股的DC和IRA合計持股超過14萬億美元，占比達(dá)到22%；境外資金持股10.5萬億元，占比約16%。這三類合計持有美股市值的89%，余下的11%被其他各類機(jī)構(gòu)投資者、非金融企業(yè)、政府持有。

若將A股投資人結(jié)構(gòu)進(jìn)行同樣的穿透分析，可以發(fā)現(xiàn)我國在個人、養(yǎng)老金以及境外資金的引入上均存在較大的發(fā)展空間。2020年末A股流通市值達(dá)到64萬億元，其中個人直接持有25萬億元(包括個人大股東持有的8.4萬億元)，占比39%，與美國個人持有比例接近。與美國不同的是，A股產(chǎn)業(yè)資本和政府合計持股達(dá)到39%，剩余的22%被機(jī)構(gòu)持有(17%境內(nèi)機(jī)構(gòu)，5%外資)。17%的境內(nèi)機(jī)構(gòu)持股進(jìn)一步可細(xì)分為公募基金7.9%、保險資金2.5%、私募證券1.2%、私募股權(quán)2.8%、社?；?.6%、“類平準(zhǔn)”基金1.4%。穿透來看，個人直接持有以及通過公募基金、私募證券持有A股市值合計達(dá)到29.2萬億元，占比達(dá)到45%，略低于美國個人投資者在美股中穿透后的占比。此外，穿透后養(yǎng)老金配置A股市值在樂觀假設(shè)下估計也不足1萬億元，其中包括社?；鹋渲霉善?約4000億元)、基本養(yǎng)老基金除社保直接投資以外配置股票(假設(shè)配置比例20%，持股市值約1500億元)、企業(yè)年金配置股票(假設(shè)配置比例20%，持股市值約4000億元)、第三支柱配置股票(不足100億元)，合計占A股市值約1.4%。比較而言，盡管A股個人投資者直接和間接持股比例相對接近，但從持股性質(zhì)看，我國個人大股東持股比例高，尚未實現(xiàn)完全的股權(quán)社會化和分散化；養(yǎng)老金等長期資金對資本市場的配置比例和投資規(guī)模明顯不足，穩(wěn)定的中長期資金來源匱乏使得A股各類機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展相對緩慢；外資資金近年來保持持續(xù)流入態(tài)勢，但整體的持股比例還相對較小。

由此可見，推進(jìn)居民儲蓄向投資轉(zhuǎn)化、發(fā)展養(yǎng)老金等中長期資金、以制度性開放持續(xù)吸引外資是我國推進(jìn)資本市場投資端改革的三大抓手。

第一，資本市場要加快推進(jìn)股權(quán)社會化和分散化進(jìn)程，引導(dǎo)居民儲蓄向投資轉(zhuǎn)變。根據(jù)上市銀行的存款結(jié)構(gòu)對居民儲蓄的期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行簡單測算，居民存款中近1/3為1年期以內(nèi)的活期存款，2/3為定期存款及其他存款，其中1～5年期的定期存款或結(jié)構(gòu)性存款是居民儲蓄的主要形式，也是金融市場最重要的中長期資金來源之一(見表2)。以上市銀行存款數(shù)據(jù)粗略估計，截至2020年年中居民1～5年期儲蓄規(guī)模超60萬億元。應(yīng)繼續(xù)大力發(fā)展權(quán)益類公募基金或封閉型資管產(chǎn)品，推動居民儲蓄中占比較高的1～5年銀行存款向投資轉(zhuǎn)化，部分轉(zhuǎn)化成1-5年期的封閉型資產(chǎn)管理投資產(chǎn)品。假設(shè)1～5年期居民儲蓄中有10%轉(zhuǎn)化成中長期股權(quán)投資，這將帶來6萬億元的增量資金，成為資本市場長期資金的重要來源。

表2 居民儲蓄中分期限的儲蓄規(guī)模

第二，要做大養(yǎng)老金規(guī)模，為資本市場提供持續(xù)穩(wěn)定的中長期資金來源。從境外市場發(fā)展經(jīng)驗看，養(yǎng)老金規(guī)模的壯大是推進(jìn)資本市場機(jī)構(gòu)化和市場投資風(fēng)格長期價值化的重要力量，也是推進(jìn)資本市場各類投資主體之間形成相互合作關(guān)系的重要基礎(chǔ)。美國1974年《雇員退休收入保障法》創(chuàng)建的個人退休賬戶和聯(lián)邦稅法中的401(K)條款成功經(jīng)驗被多個主要經(jīng)濟(jì)體效仿。英國于1999年建立了個人儲蓄賬戶，每年最多可投資2萬英鎊，投資收益免除利息稅和資本利得稅，同時2012年第二支柱的雇主養(yǎng)老金自動加入計劃開始實施，DC計劃逐漸取代DB計劃。日本也于2001年開始實施DC計劃后第二支柱大幅增長。借助養(yǎng)老金這一重要主體，一方面將個人的資金聚集起來，引導(dǎo)居民資產(chǎn)配置從傳統(tǒng)儲蓄向養(yǎng)老、保險等金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)化，另一方面將聚集的資金以委托管理的形式委托給專業(yè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理。正是基于養(yǎng)老金的委托管理需求，資本市場培育發(fā)展了一大批專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，各類機(jī)構(gòu)各司所長最終形成了相互合作的生態(tài)。

第三，要持續(xù)吸引外資，疏通境外中長期資金的來源。與其他市場不同，資本市場天然就是全球化的市場，提升對全球資本的配置能力也是我國推進(jìn)資本市場投資端改革的重要目的之一。近年來，我國資本市場持續(xù)推進(jìn)雙向開放步伐，在吸引外資、做大外資投資規(guī)模上取得了一系列成績，“十四五”時期隨著資本市場制度型開放的進(jìn)一步推進(jìn)，預(yù)期外資將保持持續(xù)流入態(tài)勢。

(二)構(gòu)建投資主體之間相互約束的平衡機(jī)制

境外成熟市場借助專業(yè)委托管理形成了“居民資金-養(yǎng)老金-投資顧問-資管機(jī)構(gòu)-資產(chǎn)”的投資業(yè)務(wù)鏈，推動市場形成了買方機(jī)構(gòu)對賣方機(jī)構(gòu)的相互制約機(jī)制。這其中投資顧問機(jī)制發(fā)揮了重要作用(中國證券業(yè)協(xié)會，2020)，美國借助完善的投資顧問制度提升投資咨詢及投資管理機(jī)構(gòu)的專業(yè)水平，借助對投資管理類買方機(jī)構(gòu)的嚴(yán)監(jiān)管來提高行業(yè)準(zhǔn)入門檻和機(jī)構(gòu)規(guī)范化、專業(yè)化經(jīng)營水平，借助買方機(jī)構(gòu)的專業(yè)能力和市場篩選來推進(jìn)賣方服務(wù)機(jī)構(gòu)的優(yōu)勝劣汰，進(jìn)而形成買方機(jī)構(gòu)與賣方機(jī)構(gòu)相互制衡的行業(yè)生態(tài)。從集聚中長期投資者看，投資顧問是推進(jìn)養(yǎng)老金和市場機(jī)構(gòu)化的關(guān)鍵舉措。從海外實踐看，投資顧問在美國養(yǎng)老金第二、第三支柱的發(fā)展中扮演了重要的專業(yè)角色，超過90%的家庭通過投資顧問進(jìn)行個人養(yǎng)老金資產(chǎn)的配置。截至2020年4月美國在SEC注冊的投資顧問達(dá)到13494家，管理資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到97.2萬億美元。

當(dāng)前我國要化投資主體間的角力為合力，推動形成我國健康的投資生態(tài)。這一方面要加快推進(jìn)各類投資主體厘清業(yè)務(wù)邊界，針對同類型的業(yè)務(wù)加強(qiáng)監(jiān)管，另一方面要加快完善國內(nèi)的投資顧問制度，借助完善的投資顧問機(jī)制引導(dǎo)我國居民儲蓄向投資轉(zhuǎn)變，推動資本市場投資主體間形成相互制約，以自律監(jiān)管為主的良性生態(tài)。

一是厘清各類投資機(jī)構(gòu)之間的業(yè)務(wù)邊界，推進(jìn)同類資管業(yè)務(wù)和資管產(chǎn)品的統(tǒng)一監(jiān)管。2018年“資管新規(guī)”出臺至今已三年，過渡期已滿，于2022年正式實施。統(tǒng)一監(jiān)管的原則已被市場接受，監(jiān)管部門間的協(xié)調(diào)也大有增強(qiáng)，但當(dāng)前各類投資機(jī)構(gòu)之間的業(yè)務(wù)邊界仍存在一些模糊地帶。比如公募基金和私募基金之間就存在相互交叉的區(qū)域，我國公募基金與私募基金的發(fā)展歷程與境外市場“先管小部分人的錢——再管社會公眾的錢”的發(fā)展歷程差異較大。在“資管新規(guī)”的基礎(chǔ)上，接下來需要加速同類資管業(yè)務(wù)和資管產(chǎn)品的統(tǒng)一監(jiān)管。一方面，應(yīng)落實2020年新《證券法》，依法認(rèn)定各類資產(chǎn)管理產(chǎn)品的證券性質(zhì)，將其發(fā)行和交易納入《證券法》調(diào)整范圍，同時擴(kuò)大現(xiàn)行《證券投資基金法》的適用范圍；另一方面，不同的監(jiān)管部門之間加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)同，減少機(jī)構(gòu)監(jiān)管的差異，最大程度減少同類資管產(chǎn)品在不同部門監(jiān)管下面臨的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的差異。

二是加快發(fā)展和完善投資顧問制度。近年來，我國以公募基金投資顧問試點為基礎(chǔ)，推進(jìn)發(fā)展投資顧問制度。整體來看，我國投資顧問業(yè)務(wù)的發(fā)展還面臨相關(guān)法律制度不健全、業(yè)務(wù)模式單一、投資者保護(hù)相對不足以及專業(yè)投顧人才隊伍欠缺等問題和挑戰(zhàn)。要加快完善投資顧問制度，逐步擴(kuò)充投資顧問業(yè)務(wù)覆蓋的資產(chǎn)種類和客戶類型，對不同類型的投資顧問機(jī)構(gòu)實行分類監(jiān)管，加強(qiáng)培育專業(yè)的投資顧問人才隊伍，制定行業(yè)最佳實踐標(biāo)準(zhǔn)，引導(dǎo)投顧機(jī)構(gòu)規(guī)范化發(fā)展，適時推進(jìn)相關(guān)法律條例的修訂，放開全權(quán)委托的投資顧問模式，借助投資顧問團(tuán)隊的專業(yè)化來推進(jìn)各類投資機(jī)構(gòu)的專業(yè)化投資，形成各類投資機(jī)構(gòu)各司所長、相互合作和相互制約的投資生態(tài)。

三是不斷加強(qiáng)投資者保護(hù)，通過買方的維權(quán)力量來促進(jìn)賣方勤勉盡責(zé)。在金融產(chǎn)業(yè)鏈上西方各類買方主體與賣方主體間在形成委托代理關(guān)系的同時也形成了相互約束機(jī)制，最終保護(hù)了個人投資者的利益。我國當(dāng)前買方主體力量偏弱，高度依賴對賣方主體的行政監(jiān)管，自律監(jiān)管和法律監(jiān)管體系相對不足。建議進(jìn)一步研究、探索中國特色的代表人訴訟等投資者維權(quán)、救濟(jì)模式。2020年《證券法》在投資者保護(hù)方面取得了一定突破，如引入代表人訴訟制度，這是壯大投資者、對買方形成約束的重要途徑，當(dāng)前仍有待進(jìn)一步推進(jìn)與落地。建議借助對市場主體力量的培育來形成買方機(jī)構(gòu)與賣方機(jī)構(gòu)之間相互制約的市場約束機(jī)制，充分發(fā)揮各類行業(yè)協(xié)會的作用，逐步完善市場自律監(jiān)管體系，推動資本市場的監(jiān)管體系從行政監(jiān)管為主、法律與自律監(jiān)管為輔向法律監(jiān)管為主、行政監(jiān)管與自律監(jiān)管為輔的形式轉(zhuǎn)變。 ■