■ 中國農(nóng)業(yè)銀行天津金融研修院 徐婧楠

傳統(tǒng)金融學(xué)理論建立在“理性人”假設(shè)的基礎(chǔ)上，以法瑪提出的有效市場假說為核心，假定人們可以理性地做出決策，因而在均衡的市場條件下，金融資產(chǎn)的價格是信息的精準(zhǔn)反映，即市場是有效的。但是隨著2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂以及2008年全球金融危機(jī)的爆發(fā)等事件，傳統(tǒng)金融學(xué)不能對相關(guān)現(xiàn)象做出有效解釋，投資者逐漸意識到有效市場假說在實踐中難以實現(xiàn)。就基金市場來說，相關(guān)研究數(shù)據(jù)顯示，2021年第二季度，主動權(quán)益基金的平均收益約為31%，而投資者的收益為19.3%。這是由于個人投資者的追漲殺跌等投資行為影響投資結(jié)果，而投資行為是投資者心理投射的外在表現(xiàn)。因此，探究心理因素對投資者的影響非常必要。本文將在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，從投資者行為的視角分析投資中的非理性行為及背后的心理原因，并給出相應(yīng)的對策建議，希望給投資者以參考。

一、投資中的非理性行為

投資者通常認(rèn)為自己在投資中能做到理性分析并做出決策，但實際投資中，投資環(huán)境復(fù)雜多變，投資者收集到的信息有限并且需要在較短的時間內(nèi)完成投資決策，這種情況下很難做到完全理性，投資者容易受到多方面因素尤其是心理因素的影響而導(dǎo)致一些非理性行為的產(chǎn)生。在現(xiàn)有的研究中，學(xué)者們普遍認(rèn)為，投資過程中投資者會出現(xiàn)的典型的非理性行為主要有處置效應(yīng)、羊群效應(yīng)及過度自信。

（一）處置效應(yīng)

處置效應(yīng)最初由Shefrin和Statman在1985年提出，是指投資者傾向于持有虧損的投資而賣出盈利的投資產(chǎn)品。李學(xué)峰等研究發(fā)現(xiàn)我國投資者在投資開放式基金時存在顯著的處置效應(yīng)。武佳薇等進(jìn)行的實證分析研究中也發(fā)現(xiàn)了類似的結(jié)論。在銀華基金的調(diào)研中，以“新冠疫情”作為突發(fā)事件的模擬環(huán)境，在面臨“突發(fā)事件造成短期內(nèi)大幅虧損跌穿止損線時”，超過80%的投資者選擇保留虧損倉位而不是止損贖回 。

處置效應(yīng)在投資中普遍存在，投資者普遍認(rèn)為虧損的投資只要還在賬面就有翻盤的可能，而此時退出就會產(chǎn)生真正的虧損。因此，在做出贖回決策時，人們傾向于贖回有盈利部分的投資而繼續(xù)持有虧損的投資，即產(chǎn)生處置效應(yīng)。在處置效應(yīng)的影響下，盈利的投資組合過早賣出，收益上限會被限制，投資者長時間持有虧損資產(chǎn)又可能增加潛在風(fēng)險，因此無論盈利或虧損，處置效應(yīng)都會影響最終收益。

（二）羊群效應(yīng)

羊群效應(yīng)又被稱為金融學(xué)中的從眾心理，指的是投資者在投資過程中相互影響，放棄自身判斷，追隨大眾而做出決策。以紐約證券交易所上市公司的數(shù)據(jù)作為樣本的研究中，學(xué)者發(fā)現(xiàn)了羊群行為的存在。在中國市場中，學(xué)者發(fā)現(xiàn)，投資者決策也容易受到外界影響表現(xiàn)出羊群行為。在中國的基金市場中，2019年初到2020年底上證指數(shù)、滬深300指數(shù)分別上漲39.04%、77.05% ，基金市場大好，賺錢效應(yīng)明顯，這時大量新基民涌入市場。2020年底投資年限在1年以內(nèi)的新基民占比32.04%，2021年3月底則提升到41.96%?？吹交鹳嶅X投資者爭相入市，也是一種羊群行為的體現(xiàn)。

羊群效應(yīng)在投資的初始階段可能有一定的積極作用，投資者經(jīng)驗尚淺，信息不足時，大眾決策可以作為參考因素。但隨著經(jīng)驗的積累以及投資者獲取信息的渠道增多，如果一直堅持羊群行為，則有可能陷入追漲殺跌的惡性循環(huán)而造成收益損失。同時，羊群效應(yīng)也會使投資者盲目跟隨投資而忽視實際信息的影響。

（三）過度自信

過度自信是指投資者認(rèn)為根據(jù)自身的知識和經(jīng)驗累積能夠做出準(zhǔn)確的判斷，而對自身的投資分析能力估計過高會忽略客觀變化可能帶來的風(fēng)險和損失。投資者會過高地估計自己對市場的判斷能力，當(dāng)市場趨勢符合先前的判斷時，過度自信的投資者更加肯定自己的投資能力；而當(dāng)市場趨勢與預(yù)期相反時，過度自信的投資者會歸因于外部因素而不是自身原因。相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，在測試中對自己答案有百分之百把握的人，其正確率只有70%-80%，人們普遍存在過度自信的現(xiàn)象。在投資市場中，很多投資者認(rèn)為自身的選股能力高于平均水平，但研究顯示，去除交易成本，投資者的年平均收益率大約比市場低2%。選取2019年7月至2020年6月的權(quán)益基金投資者作為樣本進(jìn)行調(diào)研，在選擇自己的投資是否能超越市場平均水平跑贏大盤的時候，大部分投資者是自信的，認(rèn)為自己可以。同時，對比這部分人的真實投資后發(fā)現(xiàn)，只有一半的人跑贏了大盤。這說明在權(quán)益基金投資者中過度自信也是存在的。

在過度自信的影響下，投資者還容易產(chǎn)生過度交易行為。由于投資者在盈利時傾向于把成功的原因歸于自身，而虧損時把原因歸于外部因素，在回顧歷史時相信自己對結(jié)果早有判斷而過度相信自身的投資水平。過度自信的投資者往往認(rèn)為自己的判斷是準(zhǔn)確的，當(dāng)收益不佳時，投資者會感到失望轉(zhuǎn)而尋找下一項投資，因而容易產(chǎn)生頻繁交易。此外，過度自信還會使投資者忽略一些客觀信息從而承擔(dān)比預(yù)期更高甚至超出自身承受能力的風(fēng)險。

二、非理性行為的心理因素分析

投資者的非理性行為受其心理因素的影響且貫穿整個投資過程，在投資的重要節(jié)點上，如買入前的信息獲取階段，賣出階段及事后反饋階段都會受不同的心理因素影響從而影響理性決策。

（一）信息獲取階段

在做出買入決策前，投資者會先收集相關(guān)信息以幫助其做出決策。在這個階段，面對復(fù)雜多樣的信息來源，投資者常會受到易得性偏差及后悔厭惡的影響而偏離理性。

1. 易得性偏差。易得性偏差最初由Kahneman和Tversky提出，是指人們傾向于依據(jù)容易獲取的信息來做決策。如經(jīng)常被報道的新聞在記憶中容易被提取而影響投資者的判斷，繼而產(chǎn)生易得性偏差?；蛘呤侵車说耐顿Y決策相比于大量原始信息而言更容易獲取，在投資者的投資過程中，有些投資者獲取的信息有限或沒有足夠的時間和精力獲取信息，對市場缺乏了解，他人的決策是更易得的信息，可以降低自身獲取信息的成本。另外，大部分普通投資者自身的專業(yè)知識有限，難以對市場中的信息做出分析和判斷，也不能根據(jù)市場變化適時做出調(diào)整，在這種情況下，投資者又希望獲得盡可能多的收益，其他人的投資決策對于這部分投資者來說是更易獲取的信息。因此在做出買入決策前，投資者常會受易得性偏差的影響而產(chǎn)生羊群效應(yīng)。

2. 后悔厭惡。后悔厭惡是指投資者不愿意承受因后悔產(chǎn)生的負(fù)面情緒。后悔厭惡會使投資者預(yù)想遭受損失后的痛苦，并感到后悔。對于一些普通投資者來說，在信息獲得不充分或自身的投資經(jīng)驗不足時，面對復(fù)雜的市場環(huán)境及資產(chǎn)價格變動的風(fēng)險，認(rèn)為自己做決策可能造成損失。為了避免這種負(fù)面情緒，投資者認(rèn)為跟隨大眾的選擇進(jìn)行投資是更安全的，會減小后悔厭惡產(chǎn)生的可能性，因而在買入時更容易受此影響而產(chǎn)生羊群效應(yīng)。

（二）信息運(yùn)用階段

在持有一段時間后，通過對現(xiàn)有信息的分析判斷，投資者可能考慮賣出以最終完成本次投資，在這個過程中，投資者同樣會受到一些心理因素的影響而導(dǎo)致非理性行為，主要包括心理賬戶、損失厭惡及認(rèn)知失調(diào)偏差。

1. 心理賬戶。心理賬戶由Thaler在1980年首次提出，是指人們會把資產(chǎn)進(jìn)行主觀分類，放入不同的心理賬戶并對不同賬戶中的資產(chǎn)進(jìn)行區(qū)別對待。從資金來源來說，資金來源不同的心理賬戶相互獨立，投資者更珍惜辛勤勞動或付出諸多努力獲取的資金，把它們儲蓄起來，而意外獲得的資金則更傾向于短期內(nèi)消費(fèi)掉。從資金用途來說，不同用途的心理賬戶不可替代。用于生活必需的部分資金以保本為主，而用于投資的部分資金，投資者可以接受虧損。同時，即使都是用于投資的資產(chǎn)，投資者在做決策時，經(jīng)常會把盈利的投資與虧損的投資放入不同的賬戶而忽略了投資目標(biāo)是一個整體。這就使得投資者對盈利和虧損資產(chǎn)區(qū)別對待，對每項投資單獨決策，進(jìn)而影響投資整體的風(fēng)險偏好，也會使整體投資偏離最優(yōu)組合。

2. 損失厭惡。損失厭惡最初由Kahneman和Tversky在1979年提出，是指相比于獲得收益，人們對回避損失更敏感。同樣的潛在損失和預(yù)期收益相比，人們對損失產(chǎn)生的反應(yīng)是對同等收益的二倍。因此，即使投資者對于已虧損的投資看不到任何轉(zhuǎn)機(jī)，也不愿意賣出，不愿承擔(dān)賬面損失變?yōu)閷嶋H損失帶來的痛苦，往往希望繼續(xù)持有。而對于盈利的投資，損失厭惡的存在會使投資者過早地賣出資產(chǎn)，因為他們擔(dān)心不賣出會有收益損失。因而在考慮賣出時更容易受此影響而產(chǎn)生處置效應(yīng)。

3. 認(rèn)知失調(diào)偏差。認(rèn)知失調(diào)的概念由Leon Fe stinger在1957年首次提出，是指人的行為與對自我的認(rèn)知產(chǎn)生矛盾時會產(chǎn)生內(nèi)心失衡的狀態(tài)。為了保持心理平衡與穩(wěn)定，投資者通常會給自己找理由進(jìn)而導(dǎo)致認(rèn)知失調(diào)從而偏離理性。認(rèn)知失調(diào)偏差主要體現(xiàn)在選擇性決策和選擇性認(rèn)知兩方面。一方面，當(dāng)投資出現(xiàn)虧損時，投資者往往會歸因于運(yùn)氣欠佳而非自我的錯誤決策，以此來降低失調(diào)的程度，趨向于平衡的心理狀態(tài)。在認(rèn)知失調(diào)偏差的影響下，投資者會更傾向于持有本應(yīng)出售的虧損資產(chǎn)，因為承認(rèn)決策失誤會造成認(rèn)知失調(diào)而感到難受。因此，他們往往不愿認(rèn)錯。另一方面，認(rèn)知失調(diào)偏差還體現(xiàn)在投資者傾向于有選擇性地獲取信息。投資者更愿意看到對其持有投資有利的信息，以此證明決策的正確性，而忽視其投資表現(xiàn)不佳的證據(jù)。因此，在認(rèn)知失調(diào)偏差的影響下，即使預(yù)期收益并不理想，投資者依然相信虧損的投資會有扭虧為盈的一天，因此在賣出時會更傾向于持有虧損投資而賣出盈利部分即產(chǎn)生處置效應(yīng)的非理性行為。

（三）信息反饋階段

在單次投資交易完成后，進(jìn)行下一次投資前，投資者會經(jīng)歷信息反饋的階段，分析過往投資中的經(jīng)驗與教訓(xùn)，同時之前的交易結(jié)果也會影響后續(xù)的交易行為。在信息反饋的過程中，常見的影響投資者理性的心理因素有自我歸因和事后偏差。

1. 自我歸因。自我歸因是指人們在成功時傾向于將功勞歸于自己，而在失敗時往往會找理由逃避的現(xiàn)象。受自我歸因影響的投資者會認(rèn)為，投資盈利是由于自身的能力和判斷，而投資虧損則是外界因素造成的。投資過程中，自我歸因與過度自信密不可分。Gervais和Odean在《理解過度自信》中闡述了自我歸因是導(dǎo)致過度自信的因素之一。

投資者們通常相信自己能戰(zhàn)勝市場，但大多數(shù)時候無法實現(xiàn)。當(dāng)投資盈利時，自我歸因會產(chǎn)生正向反饋使投資者把成功歸于自己的能力從而增加自信，當(dāng)投資虧損時，自我歸因保護(hù)了投資者的自信，因此就造成了過度自信的現(xiàn)象。在信息反饋階段，投資者容易受到自我歸因的影響而產(chǎn)生過度自信而偏離理性。

2. 事后偏差。事后偏差是指人們傾向于利用事后優(yōu)勢，錯誤地認(rèn)為他們開始就可以預(yù)測結(jié)果。受到事后偏差的影響，很多投資者會認(rèn)為他們可以預(yù)測投資的結(jié)果，例如，在幾年后投資者會認(rèn)為對2000年年末經(jīng)濟(jì)泡沫的崩盤早有預(yù)判，而事實是，在當(dāng)時，投資者們幾乎沒有人把短期的大盤飆升看作經(jīng)濟(jì)泡沫的表現(xiàn)。投資者并不像他們認(rèn)為的那樣能夠預(yù)測未來的趨勢。當(dāng)投資業(yè)績表現(xiàn)不佳時，投資者會采取一種“自欺欺人”的方式，認(rèn)為自己早有預(yù)測；而當(dāng)投資收益良好時，投資者會夸大自身能力而忽視市場等客觀因素造成的影響，從而認(rèn)為自己的投資能力卓越，導(dǎo)致過度自信。這也使得他們在信息反饋階段產(chǎn)生偏差而影響投資決策。

三、對策建議

投資者應(yīng)認(rèn)識到，在投資活動中，面對難以預(yù)測的市場以及大量不確定性信息，投資決策會受到多方面因素的影響尤其是心理因素的影響，會造成處置效應(yīng)、羊群行為及過度自信等不理性行為。在大部分時候這些非理性行為會影響理性決策，最終影響投資收益，因此需要投資者正確認(rèn)識并盡量克服，主要有以下幾個方面。

（一）制定合理投資目標(biāo)，避免處置效應(yīng)

處置效應(yīng)會影響投資組合的收益，無論過早或過晚賣出都會造成收益損失。在投資過程中要盡量避免處置效應(yīng)可以從以下幾方面著手：首先，調(diào)整認(rèn)知失調(diào)，正確看待虧損。對于長期表現(xiàn)欠佳的投資不要抱有扭虧為盈等不切實際的幻想，預(yù)先制定止損線，及時止損。其次，認(rèn)識到心理賬戶的存在，用于投資的錢與其他用途的錢本質(zhì)上沒有區(qū)別，賬面虧損也是虧損。同時，制定投資目標(biāo)，設(shè)定止盈線并按目標(biāo)執(zhí)行，在投資中不可能每次都如預(yù)期一般高賣低買，達(dá)到自己的投資目標(biāo)最重要。

（二）理性分析相關(guān)信息，避免羊群效應(yīng)

要避免羊群效應(yīng)，首先要確認(rèn)自己的投資目標(biāo)及風(fēng)險偏好，判斷即將進(jìn)行的投資是否與自身的目標(biāo)和風(fēng)險等級相符，不要跟風(fēng)投資超出自身風(fēng)險承受范圍的項目，同時確定投資決策是經(jīng)過判斷之后做出的還是受到羊群效應(yīng)影響而做出的。另外，投資者還應(yīng)注意到，在羊群效應(yīng)的影響下，上市公司、理財師、媒體等發(fā)揮了一定的作用，通過信息發(fā)布傳播等方式誘使投資者變?yōu)椤把蛉骸?，因此投資者應(yīng)注意辨別相關(guān)信息，更多關(guān)注客觀真實的數(shù)據(jù)，而不是依靠輿論，合理采納他人的投資建議，避免沖動投資，追漲殺跌。

（三）客觀認(rèn)識自身能力，避免過度自信

過度自信強(qiáng)調(diào)過高估計自身的投資和判斷能力，他們相信自己的投資能力超過平均水平，不會虧損。因而，要避免過度自信就要更多的考慮客觀事實，去除主觀感受等影響因素，正確認(rèn)識目前投資的風(fēng)險。此外，過度自信造成的頻繁交易也可以通過觀察客觀數(shù)據(jù)消除。跟蹤投資交易并計算回報，交易記錄會印證頻繁交易并不能帶來收益增加?？陀^數(shù)據(jù)也能幫助投資者認(rèn)識到自身行為的偏差。

四、總結(jié)

投資中的非理性行為受到越來越多的關(guān)注，在投資過程中，投資者的行為會受到心理因素的影響而導(dǎo)致處置效應(yīng)、羊群效應(yīng)、過度自信等非理性行為，最終影響投資收益。投資者應(yīng)正確認(rèn)識可能存在的心理偏差并理性面對，設(shè)置合理的投資目標(biāo)，提升自身的信息鑒別與分析能力，持續(xù)學(xué)習(xí)積累經(jīng)驗，減少盲目投資帶來的風(fēng)險，提高收益水平。