胡凝

一年前寫過一篇關(guān)于原油的文章，《低估的能源股迎來巴菲特買入》（https：// www.capitalweek.com.cn/magazine/detail/e9 6db49 8.html）.主要觀點(diǎn)是原油正在經(jīng)歷一次大型周期反轉(zhuǎn)。現(xiàn)在再來進(jìn)行一下復(fù)盤跟蹤，繼續(xù)嘗試撥開前方迷霧展望未來。

記得2020年底時(shí)Arkk的掌門人Cathie Wood接受采訪時(shí)提到：“大型能源公司在2020年大幅削減資本開支，所以我們將看到油價(jià)大幅波動(dòng)，先是陡峭上升，然后很快就會(huì)衰退，因?yàn)殡妱?dòng)汽車和新技術(shù)替代，如果原油漲過70美元/桶，我將十分驚訝。”很可惜，她猜中了開頭，但卻沒猜中故事的后半部分。時(shí)至今日，原油已接近90美元/桶。并且，越來越多的證據(jù)正在顯示，或許很難看到油價(jià)長期回落到前幾年低迷的狀態(tài)。

一年前，各種現(xiàn)象暗示出全球原油的需求增長仍未達(dá)到頂峰，新冠疫情帶來一次劇烈調(diào)整打斷了這個(gè)進(jìn)程，但并非是導(dǎo)致長期需求拐點(diǎn)的事件。另外潛在的供給增長則無法與幾年前的小周期相比。2014年之后全球石油增長開支開始下滑，但美國頁巖油尤其是二疊紀(jì)盆地帶來的增量很好地彌補(bǔ)了供應(yīng)量，不過現(xiàn)在情況完全不同。

數(shù)據(jù)來源：德州鐵路協(xié)會(huì)

分別觀察需求和供給。EIA數(shù)據(jù)顯示，作為第一大原油消耗國，在供應(yīng)鏈仍未解決，居家辦公仍然流行，航班大幅減少的情況下，美國的需求已經(jīng)回到2019年的水平。

而目前除汽油庫存外，柴油和航油庫存皆已遠(yuǎn)遠(yuǎn)跌出過去5年的庫存均值。在拜登政府兩次釋放戰(zhàn)略原油儲備之后，美國的戰(zhàn)略儲備已回到21世紀(jì)初的水平。需要了解的是戰(zhàn)略儲備只是借出，未來需要借入方償還。

供給側(cè)來看，美國的鉆機(jī)數(shù)量仍只是溫和增加，遠(yuǎn)沒有2016-2019年來得激進(jìn)。更重要的是庫存井（DUC）在過去一年多的時(shí)間里從峰值接近9000口井一口氣滑落到當(dāng)前的不足4500口井，如果扣除其中的子母井和廢井，可能僅余2000余口，如果趨勢繼續(xù)下去，保守估計(jì)2022年秋季DUC便要耗盡。

與傳統(tǒng)油田不同，頁巖油氣是一種對持續(xù)投資異常饑渴的資源。原因是無論資源多么好，新開的井都會(huì)在第一年內(nèi)達(dá)到產(chǎn)量峰值，隨后便開始急劇衰減。

以美國頁巖資源最好，開支也最充沛的二疊紀(jì)盆地新井產(chǎn)量曲線為例，可以看到，自2016年以后頁巖油每單位的衰減均有所加快，因此頁巖生產(chǎn)商必須不斷大量鉆井才能維持或增加整體產(chǎn)量。當(dāng)資本來源不愁時(shí)，生產(chǎn)商會(huì)建立DUC庫存，以備不時(shí)之需。而當(dāng)資本不足時(shí)，生產(chǎn)商則需要最大限度壓縮運(yùn)營資金，因此優(yōu)先完成DUC是最為觸手可及的果實(shí)。

在應(yīng)對新冠封鎖和沙特/俄羅斯進(jìn)行石油價(jià)格戰(zhàn)后，美國的上游生產(chǎn)商不得不執(zhí)行資本紀(jì)律，回籠現(xiàn)金優(yōu)先用于償債、派息及回購股票，結(jié)果便是鉆探不足，DUC迅速去庫存。未來如果想要增加產(chǎn)量，鉆機(jī)必須在當(dāng)前基礎(chǔ)上大幅增加，不僅需要補(bǔ)充新井，同時(shí)也要填補(bǔ)DUC庫存以應(yīng)對未來的不確定性。

但是這又遇到另外的待解問題。首先是勞動(dòng)力缺失。頁巖行業(yè)在過去七年里經(jīng)歷了兩輪破產(chǎn)潮，技術(shù)熟練、經(jīng)驗(yàn)豐富的勞動(dòng)力正在從這個(gè)行業(yè)撤離。其次，隨著通脹上升，開采成本也在上升。鉆探本身就是一項(xiàng)能耗較高的活動(dòng)，期間需要用到器械、卡車、水、柴油、沙等原料，而這些原料價(jià)格已經(jīng)高于疫情之前，且仍看不到回落的跡象。比如SLCA（美國硅石公司）從2022年2月起將專供油氣開采行業(yè)的白沙提價(jià)10%-15%以覆蓋通脹成本。

因此，即便2022年大型能源集團(tuán)紛紛將資本開支提升了20%-30%，但其中一部分將被通脹侵蝕，產(chǎn)量很可能并不對等。

另一個(gè)能夠左右供給側(cè)的歐佩克仍然按計(jì)劃每月提高40萬桶產(chǎn)量限額，但其已連續(xù)數(shù)月未能達(dá)到預(yù)計(jì)增產(chǎn)指標(biāo)。魔鬼藏在細(xì)節(jié)之中，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后的實(shí)際增產(chǎn)數(shù)量讓人不得不擔(dān)心歐佩克實(shí)際閑置產(chǎn)能的準(zhǔn)確數(shù)量或許沒有其對外宣稱的那么高。目前看來，歐佩克中可以迅速完成增產(chǎn)的只有沙特、阿聯(lián)酋、科威特等寥寥數(shù)國。此外一年內(nèi)可以期待的大額計(jì)劃外產(chǎn)能或許只有伊朗的產(chǎn)量，但大部分伊朗原油實(shí)際已經(jīng)被洗白交易，新增產(chǎn)量很可能不會(huì)超過100萬桶/日。

這意味著未來相當(dāng)長的一段時(shí)間內(nèi)，全球經(jīng)濟(jì)這臺主機(jī)上需要運(yùn)行雙系統(tǒng)，需要消耗更多的電力、內(nèi)存和資源。

現(xiàn)在或許應(yīng)該問這個(gè)問題，萬噸巨輪即將靠岸，留給我們調(diào)整方向的時(shí)間還有多少？上一次有頁巖油拍馬救駕，這次又要靠誰？這其實(shí)也是我一直認(rèn)為的中期最大的潛在風(fēng)險(xiǎn)。原油是通脹之母，油氣不止用于車輛燃料，也用于幾乎所有基礎(chǔ)化工、材料和化肥等不可或缺的產(chǎn)品。缺乏投資的影響正在顯現(xiàn)，在近一季度大型國際化工和材料企業(yè)的電話會(huì)議中，無一例外的提到原料價(jià)格影響，大部分巨頭哪怕營收快速增長，卻仍然無法帶動(dòng)利潤增長。以天然氣為原料的化肥價(jià)格暴漲則直接影響到糧食和農(nóng)作物的價(jià)格。

在全球債務(wù)高企的當(dāng)下，遇到這樣的問題其實(shí)非常棘手。這也是我在2018年美聯(lián)儲連續(xù)加息時(shí)的觀點(diǎn)，預(yù)防性加息其實(shí)并沒有太大影響，真正的考驗(yàn)是在美聯(lián)儲為對抗通脹而加息的時(shí)候。不同之處是前者主動(dòng)，后者被動(dòng)。加息并不能解決通脹問題，解決通脹只能靠兩種辦法，抑制需求或提高生產(chǎn)率。加息可以影響的只有需求端，這確實(shí)可以解決通脹，但稍有失手便會(huì)以經(jīng)濟(jì)衰退為代價(jià)。想要解決生產(chǎn)率則需要進(jìn)行海量投資，在ESG盛行的現(xiàn)在同樣也不太容易。我們需要同時(shí)投資新能源和舊能源才能平穩(wěn)過渡至零碳目標(biāo)，但如果只靠市場行為的話，當(dāng)資本無法準(zhǔn)確決策回報(bào)年限時(shí)，做投資計(jì)劃的折現(xiàn)率必然是混亂的。這很好理解。能源是重資產(chǎn)，需要大量前置投資，如果認(rèn)為一項(xiàng)投資只能回收20-30年，資方必然會(huì)要求更高的實(shí)現(xiàn)價(jià)格去覆蓋這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。

這意味著未來相當(dāng)長的一段時(shí)間內(nèi)，全球經(jīng)濟(jì)這臺主機(jī)上需要運(yùn)行雙系統(tǒng)，需要消耗更多的電力、內(nèi)存和資源。如果想在更遠(yuǎn)的未來成功實(shí)現(xiàn)零碳，這是必須經(jīng)歷的過程。在能源轉(zhuǎn)型中或許國家主義是一條出路，只有國家資本才可以不計(jì)利潤的對舊能源進(jìn)行投入。但由于政治因素影響，只有少數(shù)國家能夠走上這條道路，且要承擔(dān)國際輿論的負(fù)面影響。

風(fēng)險(xiǎn)提示，由于過去的原油上升周期中大于30%的回調(diào)并不少見，雖然筆者看好我們?nèi)匀惶幱跀?shù)年的上升期之中，但也不認(rèn)為任何時(shí)間進(jìn)入都是對的。如果美聯(lián)儲收緊流動(dòng)性過快導(dǎo)致快速衰退時(shí)或許是一個(gè)較好的介入的時(shí)機(jī)。

作者聲明：本人持有原油上/中/下游及油服頭寸