風(fēng)險(xiǎn)投資、超額控制權(quán)與家族企業(yè)價(jià)值

黃陽(yáng) 賈佩雷 呂佳敏

【關(guān)鍵詞】 風(fēng)險(xiǎn)投資; 超額控制權(quán); 家族企業(yè)價(jià)值

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F276.5? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2022）05-0119-08

一、引言

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，近年來(lái)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量和投資總量呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，我國(guó)現(xiàn)已成為世界第二大風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)。風(fēng)險(xiǎn)投資重點(diǎn)專(zhuān)注于高成長(zhǎng)性的民營(yíng)企業(yè)，不僅為其拓展新的融資來(lái)源，而且憑借其專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)及豐富的管理經(jīng)驗(yàn)為企業(yè)提供增值服務(wù)[1]。據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)80%以上由家族控制，家族大股東不僅擁有相對(duì)或絕對(duì)控制權(quán)，而且通常采取金字塔式和交叉持股等股權(quán)結(jié)構(gòu)，給控制權(quán)加一個(gè)杠桿，形成超額控制權(quán)，從而有了更大的動(dòng)機(jī)和權(quán)力獲取私人收益，侵占中小股東利益[2-3]。因此，家族企業(yè)在上市前有強(qiáng)烈的意愿通過(guò)引入風(fēng)險(xiǎn)投資獲取資金的同時(shí)，幫助其改善治理結(jié)構(gòu)、提升公司治理水平，以獲取投資者的信任和上市資格。那么，對(duì)于尚處于初期階段的我國(guó)資本市場(chǎng)以及在特殊治理模式的家族企業(yè)中，風(fēng)險(xiǎn)投資是否同樣具有公司治理功能，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值呢？迫切需要理論和實(shí)證上對(duì)該問(wèn)題進(jìn)行回應(yīng)。

在西方發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)環(huán)境中，關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響研究備受關(guān)注。理論界主要提出認(rèn)證監(jiān)督效應(yīng)（治理和增值功能）和逐名效應(yīng)來(lái)解釋風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)中的作用。國(guó)外大多文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入公司后，通常會(huì)通過(guò)撤換CEO、實(shí)施股權(quán)激勵(lì)等手段，促使企業(yè)更加職業(yè)化，會(huì)有助于企業(yè)提升治理水平，改善經(jīng)營(yíng)績(jī)效[4]。此外，Brav et al.[5]以美國(guó)上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)上市過(guò)程中能起到認(rèn)證監(jiān)督作用，并有效抑制企業(yè)利潤(rùn)操縱行為，而且積極參與公司經(jīng)營(yíng)管理，使公司上市后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)更優(yōu)。我國(guó)與風(fēng)險(xiǎn)投資有關(guān)的研究起步較晚，21世紀(jì)初才逐步重視起來(lái)，而且國(guó)內(nèi)學(xué)者在該研究上的分歧很大。部分學(xué)者研究成果與國(guó)外主流研究結(jié)論一致，支持風(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)證監(jiān)督假說(shuō)[6]。但是也有大量學(xué)者研究表明，在我國(guó)當(dāng)前尚不完善的資本市場(chǎng)環(huán)境下，多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資具有短期獲利動(dòng)機(jī)，在IPO前更愿意幫助公司進(jìn)行盈余管理，獲取上市資格，提高自身在市場(chǎng)中的聲譽(yù)，即逐名效應(yīng)[7]。也有部分觀點(diǎn)認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入公司董事會(huì)和管理層，并非幫助公司改善治理結(jié)構(gòu)，而是為了獲取更多內(nèi)部信息，利用自身優(yōu)勢(shì)操縱股價(jià)，從而擇機(jī)退出獲取超額收益。所以，相比上市前未獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的上市公司，獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的上市公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)更差[8]。

綜上來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)證監(jiān)督效應(yīng)和逐名效應(yīng)并未達(dá)成一致的認(rèn)識(shí)，有必要進(jìn)一步細(xì)分研究對(duì)象，剖析影響路徑，更加具體和客觀地評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)投資的真實(shí)價(jià)值。據(jù)此，本文選取2012—2019年中小板及創(chuàng)業(yè)板上市的837家家族企業(yè)作為研究對(duì)象，從超額控制權(quán)的中介效應(yīng)角度出發(fā)，深入探討風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)家族企業(yè)價(jià)值的影響和作用機(jī)制。本文的主要貢獻(xiàn)在于：（1）該領(lǐng)域已有文獻(xiàn)大多將民營(yíng)企業(yè)看作一個(gè)整體，而民企根據(jù)實(shí)際控制人性質(zhì)可以細(xì)分為家族企業(yè)和非家族企業(yè)，忽視家族治理模式和理論解釋上的差異，難以深入理解風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)的作用機(jī)制和經(jīng)濟(jì)后果。本文聚焦于風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)家族企業(yè)這一特定對(duì)象的治理效應(yīng)研究，有利于實(shí)證結(jié)論的針對(duì)性和穩(wěn)健性。（2）現(xiàn)有研究主要關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司治理或者企業(yè)經(jīng)濟(jì)后果的直接效應(yīng)。本文從家族企業(yè)公司治理的核心問(wèn)題“超額控制權(quán)”著手，將風(fēng)險(xiǎn)投資和家族企業(yè)價(jià)值之間單一的直接路徑，轉(zhuǎn)換成風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)家族企業(yè)超額控制權(quán)產(chǎn)生的影響傳導(dǎo)至家族企業(yè)價(jià)值的間接路徑，探究了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)家族企業(yè)價(jià)值的作用機(jī)理。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)家族企業(yè)價(jià)值的影響

風(fēng)險(xiǎn)投資幾乎與家族企業(yè)同時(shí)起步發(fā)展。2004年，中小板上市標(biāo)志著我國(guó)開(kāi)始構(gòu)建多層次的資本市場(chǎng)，家族企業(yè)得到上市的通道，而風(fēng)險(xiǎn)投資也有了新的退出渠道，兩者的結(jié)合已成必然。2009年創(chuàng)業(yè)板的推出，更進(jìn)一步推動(dòng)了風(fēng)險(xiǎn)投資與家族企業(yè)的緊密結(jié)合。家族企業(yè)具有特定的治理模式和價(jià)值觀，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)家族企業(yè)價(jià)值影響的文獻(xiàn)極為有限，可以從委托代理理論、資源基礎(chǔ)理論出發(fā)以及相關(guān)文獻(xiàn)中推論本文的基本觀點(diǎn)。

1.委托代理理論認(rèn)為，委托人和受托人之間存在信息不對(duì)稱(chēng)，會(huì)導(dǎo)致逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)兩大問(wèn)題。風(fēng)險(xiǎn)投資的介入可以有效降低這種不對(duì)稱(chēng)性，據(jù)此，Megginson et al.[9]提出了風(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)證效應(yīng)假說(shuō)。該假說(shuō)提出，風(fēng)險(xiǎn)投資的介入可以作為第三方機(jī)構(gòu)，對(duì)企業(yè)的投資價(jià)值提供信號(hào)。一是風(fēng)險(xiǎn)投資具有較強(qiáng)的專(zhuān)業(yè)能力，它選擇的投資對(duì)象一般是經(jīng)過(guò)反復(fù)論證后的，所以具有風(fēng)向標(biāo)和信號(hào)傳遞功能。這種認(rèn)證效應(yīng)，間接幫助企業(yè)獲得債務(wù)融資和其他權(quán)益投資。二是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)希望通過(guò)價(jià)值投資獲取高額收益的同時(shí)，也能提高自身聲譽(yù)，吸引更多的投資人。三是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)有動(dòng)力，也有能力參與公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，為其提供增值服務(wù)，同時(shí)會(huì)通過(guò)設(shè)置董事會(huì)席位、階段性投資、限制性條款等手段對(duì)被投資企業(yè)實(shí)施有效監(jiān)督，控制大股東的掏空行為，降低代理成本。由此可見(jiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)入既是對(duì)企業(yè)價(jià)值的認(rèn)證，也能有效提升企業(yè)價(jià)值。

2.資源基礎(chǔ)理論則認(rèn)為，異質(zhì)性資源能夠提供互補(bǔ)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。風(fēng)險(xiǎn)投資就是一種異質(zhì)性資源，具有非常廣泛的社會(huì)資源，成員學(xué)歷普遍較高，并且具備豐富的市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)經(jīng)驗(yàn)，能幫助家族企業(yè)提升家族品牌，拓展視野。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)擁有專(zhuān)業(yè)的團(tuán)隊(duì)，通過(guò)規(guī)范企業(yè)財(cái)務(wù)制度、監(jiān)督制度，為家族企業(yè)上市鋪路架橋。成熟優(yōu)質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)投資具有廣泛的行業(yè)關(guān)系和豐富的專(zhuān)業(yè)知識(shí)，可以為家族企業(yè)提供各種管理支持和增值服務(wù)，利于家族企業(yè)的傳承和未來(lái)績(jī)效[10]?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)1。

H1：IPO時(shí)得到風(fēng)險(xiǎn)投資支持對(duì)家族企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生正向影響。

（二）風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)家族企業(yè)超額控制權(quán)的影響

公司治理是關(guān)注公司最高權(quán)力分配與制衡的控制權(quán)安排，最初為了解決所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致的代理問(wèn)題，即“第一類(lèi)代理問(wèn)題”。家族企業(yè)有別于其他類(lèi)型企業(yè)，所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)高度融合，從而可以有效減小管理者和股東之間的代理沖突。但是在家族企業(yè)中“第二類(lèi)代理問(wèn)題”更為嚴(yán)重，即控股大股東與中小股東之間的代理問(wèn)題[11]。主要原因在于：首先，社會(huì)情感財(cái)富理論認(rèn)為，家族企業(yè)中家族大股東更傾向于社會(huì)情感財(cái)富（SEW）積累，這種非財(cái)務(wù)目標(biāo)不同于尋求高財(cái)務(wù)回報(bào)的中小投資者，這是二者產(chǎn)生沖突的根源。其次，家族大股東更傾向于利用其控股地位在家族企業(yè)中構(gòu)建金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)，在這種股權(quán)結(jié)構(gòu)下，家族控股股東可以用較少的現(xiàn)金流權(quán)來(lái)獲取上市公司較多的控制權(quán)，實(shí)現(xiàn)超額控制權(quán)，從而增加了其犧牲少數(shù)（即非家族）股東利益獲取私人收益的動(dòng)機(jī)和能力[12]。

那么，風(fēng)險(xiǎn)投資的引入是否有可能降低超額控制權(quán)，成為風(fēng)險(xiǎn)投資衡量公司治理能力的關(guān)鍵指標(biāo)。一般而言，風(fēng)險(xiǎn)投資和中小股東一樣，有動(dòng)力監(jiān)督自身資金的使用效率并實(shí)現(xiàn)增值，而且風(fēng)險(xiǎn)投資更具備足夠的資金、專(zhuān)業(yè)能力和資源介入到企業(yè)公司治理層面，迫使大股東放棄部分控制權(quán)，比如減少董事會(huì)席位，更換家族高管為職業(yè)經(jīng)理人，增加獨(dú)立董事的獨(dú)立性和治理功能等。另一方面，家族企業(yè)為了順利上市，也會(huì)配合風(fēng)險(xiǎn)投資出售部分股權(quán)，從而優(yōu)化其股權(quán)結(jié)構(gòu)，讓大股東的控制權(quán)與其現(xiàn)金流權(quán)相匹配[13]。基于以上分析，本文提出假設(shè)2。

H2：家族企業(yè)IPO時(shí)得到風(fēng)險(xiǎn)投資支持，有利于減緩控股家族的超額控制權(quán)問(wèn)題。

（三）超額控制權(quán)的中介效應(yīng)假說(shuō)

1.超額控制權(quán)對(duì)家族企業(yè)價(jià)值的影響。首先，從隧道效應(yīng)和壕溝防御效應(yīng)視角來(lái)看。超額控制權(quán)是控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)相背離的程度，這意味著控股股東只需承擔(dān)低于其控制權(quán)的現(xiàn)金流權(quán)成本，但享有全部控制權(quán)私人收益。所以，家族控股股東利用超額控制權(quán)，偏離“一股一票”原則，為其實(shí)施隧道行為、謀取控制權(quán)私人收益提供了動(dòng)力與機(jī)會(huì)[14]。壕溝防御效應(yīng)表明在其他條件既定的前提下，家族終極控制人擁有的現(xiàn)金流權(quán)越少，越有動(dòng)機(jī)對(duì)企業(yè)實(shí)施利益侵占;控制權(quán)越高，越有能力對(duì)企業(yè)實(shí)施利益侵占。而且家族企業(yè)金字塔式的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及通過(guò)操縱會(huì)計(jì)信息披露，便于隱藏獲取的控制權(quán)私利?？偟膩?lái)說(shuō)，超額控制權(quán)越高，越有利于家族控股股東實(shí)施隧道挖掘行為，增加了代理成本，降低了企業(yè)價(jià)值[15]。其次，利益趨同效應(yīng)表明，現(xiàn)金流權(quán)越高，家族控股股東越傾向于實(shí)施較多的支持行為，進(jìn)而有助于提高企業(yè)價(jià)值。在控制權(quán)既定的情況下，現(xiàn)金流權(quán)越大，超額控制水平越低，家族越有動(dòng)機(jī)實(shí)施支持效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)共享收益[16]。Jian et al.[17]研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)的金字塔結(jié)構(gòu)強(qiáng)化了終極控制人的超額控制權(quán)，卻也阻礙了終極控制人實(shí)施支持行為?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)3。

H3：超額控制權(quán)對(duì)家族企業(yè)價(jià)值存在負(fù)向影響。

2.超額控制權(quán)中介效應(yīng)假設(shè)。中介作用是指“自變量對(duì)因變量的影響是通過(guò)另一個(gè)變量來(lái)實(shí)現(xiàn)的，這個(gè)變量的作用就是中介作用，該變量就被稱(chēng)為中介變量”。通過(guò)上文分析發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)改善企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，影響企業(yè)的價(jià)值以及企業(yè)的成長(zhǎng)性。此外，超額控制權(quán)會(huì)加劇家族股東與外部股東的代理沖突，抑制企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率的提升，而風(fēng)險(xiǎn)投資的引入會(huì)減少這種抑制效果，推動(dòng)企業(yè)價(jià)值的提高。吳超鵬等[18]基于創(chuàng)始人的家族主義角度，研究表明“去家族化”的徹底與否直接關(guān)系到上市后公司的績(jī)效?；谌刂g關(guān)系的理論分析可見(jiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入企業(yè)之后，會(huì)通過(guò)改善控制權(quán)結(jié)構(gòu)，繼而對(duì)家族企業(yè)的價(jià)值產(chǎn)生影響。由此，本文提出假設(shè)4。

H4：超額控制權(quán)在風(fēng)險(xiǎn)投資影響家族企業(yè)價(jià)值的過(guò)程中起到中介作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2019年12月31日前在中小板及創(chuàng)業(yè)板上市的家族企業(yè)為研究對(duì)象。參考蘇啟林等[19]的文獻(xiàn)，本文中家族上市公司的選取標(biāo)準(zhǔn)如下：（1）終極控制人追溯到家族或自然人;（2）實(shí)際控制人的控制權(quán)大于10%;（3）家族董事會(huì)中存在兩個(gè)或兩個(gè)以上的家族成員。樣本數(shù)據(jù)篩選原則如下：（1）剔除間接創(chuàng)辦的家族企業(yè)（公司上市時(shí)是國(guó)家控股或非自然人/家族控股，后來(lái)由于股權(quán)轉(zhuǎn)讓、改制等由家族企業(yè)控股）;（2）剔除金融保險(xiǎn)類(lèi)企業(yè);（3）剔除ST和？觹ST上市公司;（4）剔除手工收集后仍然缺失相關(guān)數(shù)據(jù)的企業(yè);（5）對(duì)所有連續(xù)變量剔除處于1%～99%分位數(shù)以外的異常值。最終共選取上市家族企業(yè)837家，得到3 207個(gè)有效觀測(cè)值。

本文通過(guò)翻閱IPO招股說(shuō)明書(shū)以及結(jié)合私募通數(shù)據(jù)庫(kù)，定義IPO之時(shí)前10大股東中有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)名單即代表該企業(yè)上市得到風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）支持。根據(jù)以上定義，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的家族企業(yè)共有402家，占家族企業(yè)總樣本的48.03%。

本文家族企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)據(jù)來(lái)源于清科私募通數(shù)據(jù)庫(kù)，并結(jié)合IPO招股說(shuō)明書(shū)，以及各大財(cái)經(jīng)網(wǎng)站收集整理得到。

（二）變量設(shè)計(jì)與選擇

1.被解釋變量。本文參考蘇啟林[19]的研究，選用托賓Q作為家族企業(yè)價(jià)值的衡量指標(biāo)，結(jié)合國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)對(duì)托賓Q值的定義，得出以下計(jì)算公式：托賓Q=市值/期末總資產(chǎn)。托賓Q可以用來(lái)衡量企業(yè)使用資源創(chuàng)造的增加值是否大于投入的成本，也反映出投資者對(duì)公司發(fā)展前景的信心。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)主要目的是通過(guò)增值服務(wù)來(lái)提升家族企業(yè)價(jià)值，通過(guò)IPO或者并購(gòu)?fù)顺?，因此托賓Q更能直觀地反映風(fēng)險(xiǎn)投資入股后對(duì)家族企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生的影響。

2.解釋變量。風(fēng)險(xiǎn)投資背景，衡量家族企業(yè)在上市過(guò)程中是否得到風(fēng)險(xiǎn)投資的支持，該變量為VC。如果公司上市前曾有風(fēng)險(xiǎn)投資支持，且為前10大股東，則取VC=1;反之，VC=0。

3.中介變量。超額控制權(quán)的度量。研究參照La Porta

et al.（1999）的測(cè)度方法，控制權(quán)（Control Rights）等于所有控制鏈條上最少控制權(quán)比例的匯總之和?，F(xiàn)金流權(quán)（CashFlow Rights）為鏈條中各級(jí)持股比例的乘積，若存在不止一條控制鏈，則將所有控制鏈上所有權(quán)的乘積進(jìn)行加總。家族企業(yè)超額控制權(quán)（EC）=控制權(quán)-現(xiàn)金流權(quán)。

4.控制變量。控制變量考慮家族企業(yè)的企業(yè)總體特征、財(cái)務(wù)特征、家族特征，以及行業(yè)和年度變量。企業(yè)總體特征包括企業(yè)規(guī)模（Ln Size）、發(fā)行費(fèi)用（Fxfy）和企業(yè)上市時(shí)成立年齡（Ln Age）。企業(yè)財(cái)務(wù)特征包括資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）和盈利能力（Roe）。家族特征包括董事會(huì)學(xué)歷（Edu）、董事會(huì)家族成員占比（Chairate）、參與管理代數(shù)（Djcc）、董事長(zhǎng)為家族成員（Dj）和總經(jīng)理為家族成員（Zj）。為簡(jiǎn)化操作，根據(jù)證監(jiān)會(huì)《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引》（2012修訂）設(shè)置行業(yè)虛擬變量（Ind），制造業(yè)賦值為1，非制造業(yè)賦值為0。此外，控制不同年度的影響（Year）。

具體變量定義及相關(guān)計(jì)算公式如表1。

（三）實(shí)證模型構(gòu)建

基于前文理論分析與推理假設(shè)，本文構(gòu)建多元回歸模型來(lái)驗(yàn)證風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)家族企業(yè)價(jià)值的影響及其作用機(jī)制。根據(jù)Bron and Kenny（1986）設(shè)計(jì)的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法，構(gòu)建相關(guān)模型如下：

TobinQi，t=β0+β1VCi，t+β2Ln Sizei，t+β3Levi，t+β4Fxfyi，t+β5Ln Agei，t+β6Edui，t+β7Chairatei，t+β8Djcci，t+β9Dji，t+

β10Zji，t+β11Roei，t+∑Indi，t+∑Yeari，t+εi，t （1）

ECi，t=β0+β1VCi，t+β2Ln Sizei，t+β3Levi，t+β4Fxfyi，t+

β5Ln Agei，t+β6Edui，t+β7Chairatei，t+β8Djcci，t+β9Dji，t+

β10Zji，t+β11Roei，t+∑Indi，t+∑Yeari，t+εi，t? ?（2）

TobinQi，t=β0+β1VCi，t+β2ECi，t+β3Ln Sizei，t+β4Levi，t+

β5Fxfyi，t+β6Ln Agei，t+β7Edui，t+β8Chairatei，t+β9Djcci，t+

β10Dji，t+β11Zji，t+β12Roei，t+∑Indi，t+∑Yeari，t+εi，t （3）

模型1中，TobinQ為被解釋變量，VC為解釋變量，該模型檢驗(yàn)有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資背景對(duì)家族企業(yè)價(jià)值的影響;模型2中，VC為解釋變量，EC為被解釋變量，檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)家族企業(yè)的超額控制權(quán)是否具有稀釋作用;模型3是在模型1中加入EC作為中介變量，研究超額控制權(quán)在風(fēng)險(xiǎn)投資影響家族企業(yè)價(jià)值中的中介效應(yīng)是否存在。

四、實(shí)證結(jié)果和分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)性分析

表2分別顯示了全樣本下以及是否上市時(shí)有風(fēng)險(xiǎn)投資支持分組樣本的描述性統(tǒng)計(jì)?？梢?jiàn)，有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的家族企業(yè)的成立時(shí)間更久，企業(yè)的價(jià)值和盈利能力都相對(duì)更優(yōu)，企業(yè)董事長(zhǎng)的學(xué)歷更高，超額控制程度更弱，家族成員董事會(huì)占比也更低。家族參與管理代數(shù)方面，有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的家族企業(yè)的家族參與管理代數(shù)指數(shù)相比更低，可見(jiàn)相對(duì)不注重代際傳承的家族企業(yè)更容易接受引入風(fēng)險(xiǎn)投資。初步分析發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入家族企業(yè)削弱了家族的超額控制程度，改善了企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，提高了企業(yè)價(jià)值，后面將通過(guò)回歸分析加以驗(yàn)證。

本文采用Person分析方法檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭兄饕兞康南嚓P(guān)性（限于篇幅，表略，未顯示資料均可向作者獲?。?。風(fēng)險(xiǎn)投資支持變量（VC）與家族企業(yè)價(jià)值（TobinQ）的相關(guān)系數(shù)為0.0469，顯著正相關(guān)。風(fēng)險(xiǎn)投資支持變量（VC）與超額控制權(quán)（EC）的相關(guān)系數(shù)為-0.0820，顯著負(fù)相關(guān)。超額控制權(quán)（EC）與企業(yè)價(jià)值（TobinQ）的相關(guān)系數(shù)為-0.0363，顯著負(fù)相關(guān)。初步來(lái)看，有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的家族企業(yè)超額控制權(quán)更低，而超額控制與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)，風(fēng)險(xiǎn)投資支持的家族企業(yè)價(jià)值也更高，符合本文的最初假設(shè)。

此外，本文進(jìn)行了多重共線性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果顯示（限于篇幅，表略），方差膨脹因子最高為3.86，平均在2.60左右，未超過(guò)10，均在可容忍范圍之內(nèi)。

（二）回歸分析及中介效應(yīng)檢驗(yàn)

本文根據(jù)所設(shè)立的模型，利用Stata16.0軟件進(jìn)行多元線性回歸，均進(jìn)行Robust處理來(lái)消除數(shù)據(jù)異方差的影響。通過(guò)Beta標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)，便于系數(shù)進(jìn)行對(duì)比，最后得到回歸結(jié)果如表3。

1.風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)家族企業(yè)價(jià)值影響的實(shí)證結(jié)果

表3中M1列顯示風(fēng)險(xiǎn)投資與家族企業(yè)價(jià)值之間的回歸系數(shù)為0.0240，且通過(guò)了10%水平的顯著性檢驗(yàn)，R2為0.401，擬合度明顯，正向效應(yīng)顯著，即獲得風(fēng)險(xiǎn)投資支持的上市家族企業(yè)托賓Q值提高了2.4個(gè)百分點(diǎn)，表明投資者更看好有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的家族企業(yè)的未來(lái)。根據(jù)回歸結(jié)果不難看出，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資在家族企業(yè)上市之前發(fā)揮了認(rèn)證和監(jiān)督作用，對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生了積極的推動(dòng)作用，增值效應(yīng)明顯，H1得到驗(yàn)證。

從控制變量的回歸系數(shù)可見(jiàn)：家族企業(yè)董事長(zhǎng)學(xué)歷與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，通過(guò)1%水平的顯著性檢驗(yàn)。家族企業(yè)董事長(zhǎng)受到的教育水平越高，越能把握企業(yè)前進(jìn)方向，對(duì)企業(yè)的發(fā)展壯大起到良好的促進(jìn)作用;家族成員董事會(huì)占比與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，通過(guò)10%水平的顯著性檢驗(yàn)。Berrone et al.（2012）認(rèn)為家族成員之間情感的聯(lián)結(jié)以及對(duì)企業(yè)的認(rèn)同感是家族企業(yè)追求的非財(cái)務(wù)目標(biāo)之一，家族成員在董事會(huì)中的席位越多，越能維系家族成員之間情感紐帶，增加家族成員對(duì)企業(yè)的認(rèn)同感，家族利益與企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展利益越能高度融合，有利于企業(yè)價(jià)值的提升;參與管理代數(shù)與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)，通過(guò)1%水平的顯著性檢驗(yàn)，負(fù)向效應(yīng)明顯。家族二代參與企業(yè)管理時(shí)，由于經(jīng)營(yíng)理念不同、管理經(jīng)驗(yàn)不足等原因，難免與公司“老臣”存在沖突，可能有損于企業(yè)價(jià)值。另一方面，社會(huì)情感財(cái)富理論認(rèn)為，家族企業(yè)看重代際傳承，家族創(chuàng)始人一定程度上愿意損害企業(yè)價(jià)值來(lái)培養(yǎng)第二代的能力;董事長(zhǎng)是否為家族成員與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，通過(guò)1%水平的顯著性檢驗(yàn)。董事長(zhǎng)是家族成員，能夠增強(qiáng)家族成員與企業(yè)的向心力，保證家族企業(yè)的核心利益不受到損害，并一定程度上保持企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策的穩(wěn)定性。

2.風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)超額控制權(quán)影響的實(shí)證結(jié)果

表3中M2列顯示了風(fēng)險(xiǎn)投資與家族企業(yè)超額控制權(quán)之間的回歸系數(shù)為-0.0595，且通過(guò)了1%水平的顯著性檢驗(yàn)，R2為0.134，負(fù)向效應(yīng)明顯。由此說(shuō)明，有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的家族企業(yè)的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度更小，股權(quán)層面超額控制程度更低，即風(fēng)險(xiǎn)投資抑制了控股家族對(duì)企業(yè)的超額控制權(quán)程度，H2得到驗(yàn)證。

3.超額控制權(quán)的中介效應(yīng)分析

表3中M3列是加入超額控制權(quán)后的回歸結(jié)果。結(jié)合模型1—模型3的回歸結(jié)果，以下根據(jù)溫忠麟（2014）的方法檢驗(yàn)超額控制權(quán)的中介效應(yīng)。模型1中風(fēng)險(xiǎn)投資與家族企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，回歸系數(shù)c=0.0240，通過(guò)10%水平的顯著檢驗(yàn)。模型2中風(fēng)險(xiǎn)投資與超額控制權(quán)負(fù)相關(guān)，回歸系數(shù)為a=-0.0595，通過(guò)1%水平的顯著檢驗(yàn)。模型3中，超額控制權(quán)與家族企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)，回歸系數(shù)為b=-0.0291，通過(guò)5%水平的顯著檢驗(yàn)，H3得到證實(shí);模型3中，風(fēng)險(xiǎn)投資與家族企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，回歸系數(shù)c’=0.0223，通過(guò)10%水平的顯著檢驗(yàn)，直接效應(yīng)顯著;通過(guò)比較，ab與c’符號(hào)相同，且均通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明超額控制權(quán)在風(fēng)險(xiǎn)投資影響家族企業(yè)價(jià)值中存在部分中介效應(yīng)。間接效應(yīng)與直接效應(yīng)的比值ab/c’=（-0.0595）×（-0.0291）/0.0223=7.76%，中介效應(yīng)為7.76%，H4得到證實(shí)。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換超額控制權(quán)變量

本文借鑒唐建榮等（2018）的研究，用兩權(quán)背離率（現(xiàn)金流權(quán)/控制權(quán)）替代兩權(quán)背離度（控制權(quán)-現(xiàn)金流權(quán)）作為衡量股權(quán)層面超額控制權(quán)的變量，以此進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。替代指標(biāo)兩權(quán)背離率越接近于1，表明超額控制程度越低，實(shí)證結(jié)果如表4，發(fā)現(xiàn)結(jié)論未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。

2.替換風(fēng)險(xiǎn)投資介入變量

風(fēng)險(xiǎn)投資在投資家族企業(yè)的過(guò)程中，往往會(huì)通過(guò)謀求協(xié)議獲得董事會(huì)的席位，本文借鑒熊家財(cái)?shù)龋?018）對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資派駐董事的變量定義，替換風(fēng)險(xiǎn)投資介入變量。如果家族企業(yè)董事會(huì)中存在風(fēng)險(xiǎn)投資方派出的代表，那么VCboard=1，反之VCboard=0。同樣，實(shí)證結(jié)果未發(fā)生顯著變化（見(jiàn)表4），即風(fēng)險(xiǎn)投資向家族企業(yè)派駐董事，抑制了企業(yè)超額控制權(quán)，推動(dòng)了家族企業(yè)價(jià)值的提升。

3.縮小樣本

考慮到家族企業(yè)定義存在多種標(biāo)準(zhǔn)，本文按照更嚴(yán)格的控制權(quán)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)定義家族企業(yè)，將控制權(quán)標(biāo)準(zhǔn)定為20%，即控股家族對(duì)家族上市公司的持股比例不得低于20%，得到了3 136個(gè)觀測(cè)值，然后對(duì)縮小后的樣本進(jìn)行重新回歸分析，實(shí)證結(jié)果如表4，發(fā)現(xiàn)結(jié)論也未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。

五、結(jié)論與啟示

中國(guó)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展推動(dòng)了越來(lái)越多的家族企業(yè)IPO，在家族企業(yè)逐步走向公眾的過(guò)程中，也暴露出越來(lái)越多的弊端。而中國(guó)IPO制度越發(fā)成熟使得家族企業(yè)的弊端在IPO過(guò)程中無(wú)限放大，形成阻礙。因此，企業(yè)規(guī)范化成為致力于企業(yè)走向證券市場(chǎng)的家族創(chuàng)始人的迫切目標(biāo)。風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展與民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展幾乎同時(shí)起步，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)急需通過(guò)推動(dòng)企業(yè)IPO來(lái)獲得投資回報(bào)以及行業(yè)內(nèi)的聲譽(yù)，而家族企業(yè)也急需風(fēng)險(xiǎn)投資的資金支持與公司治理方面的增值服務(wù)促使企業(yè)規(guī)范化，從而符合中國(guó)IPO的要求，兩者的結(jié)合有其實(shí)際意義。本文正是基于此現(xiàn)實(shí)背景選擇家族上市公司作為研究樣本，探討風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)家族企業(yè)價(jià)值的影響及其作用機(jī)制。相關(guān)研究結(jié)論如下：

1.風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)家族企業(yè)的增值效應(yīng)顯著。學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資存在兩類(lèi)效應(yīng)，一種是對(duì)企業(yè)存在增值作用的認(rèn)證和監(jiān)督效應(yīng)，一種是對(duì)企業(yè)存在消極作用的逐名和逆向選擇效應(yīng)。本文實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)家族企業(yè)的增值效應(yīng)占主要方面，存在風(fēng)險(xiǎn)投資支持的家族上市公司的企業(yè)價(jià)值高于沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的家族上市公司的企業(yè)價(jià)值。

2.風(fēng)險(xiǎn)投資降低了控股家族的超額控制權(quán)。控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)相分離，形成家族在股東層面的超額控制，是家族企業(yè)實(shí)現(xiàn)私人收益，損害中小股東利益的重要?jiǎng)右?。風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入家族企業(yè)，使得家族大股東讓渡一部分股權(quán)的同時(shí)，也減少了實(shí)際控制權(quán)，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)背離度下降，從而降低超額控制程度。

3.超額控制權(quán)在風(fēng)險(xiǎn)投資和家族企業(yè)價(jià)值之間存在中介效應(yīng)。長(zhǎng)期以來(lái)，關(guān)于家族企業(yè)特殊的控制權(quán)結(jié)構(gòu)是促進(jìn)抑或阻礙企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)，尚未形成定論。本文研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資可以有效削弱控股家族的超額控制程度，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升，剖析了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)特定的家族企業(yè)價(jià)值的正向影響及其作用機(jī)制，為推動(dòng)公司治理理論發(fā)展提供了參考。

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