基金到底該怎么選？

家族辦公室（以下簡稱“家辦”）正成為推動全球創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新投資的重要力量。在海外，家辦早已成為與養(yǎng)老基金、大學捐贈基金等一樣成熟的LP，他們是風險投資機構的重要出資人。

相比于歐美地區(qū)，中國內地家辦行業(yè)仍處于早期發(fā)展階段，其中多數(shù)家辦成立時間較短，投資容易面臨遇雷踩坑等挑戰(zhàn)，尤其是在挑選GP上。

理想型的GP應該長什么樣子？

我曾服務于母基金超過10多年時間，擅長從投資、產(chǎn)業(yè)、退出的閉環(huán)視角理解投資價值和判斷投資風險。現(xiàn)在服務于盛資本，盛資本是一家具有實業(yè)背景的家族辦公室。

歷經(jīng)十多年的投資，我和我的團隊在研究GP和基金投資方面，總結了一些共性的方法，希望與大家相互交流，一起學習。

我們將投資GP類比為一個投資項目，會從歷史業(yè)績、投資策略、團隊構建、機構生態(tài)（內部，外部）、機構能力等5個維度進行研究。其中，業(yè)績、策略、團隊是對GP的初步研究。在盡職調查期間，還會對投資機構的機構生態(tài)、機構能力，特別是機構的治理能力進行深入研究。

在我們看來，一個GP合伙人如同一個企業(yè)家。我們非?？粗匾詣?chuàng)始合伙人為主的GP團隊的企業(yè)家精神和創(chuàng)業(yè)精神，即判斷GP是否具備成長為一個“偉大的投資機構”的潛質。

這個潛質可能包括：機構的治理效能、機構發(fā)展戰(zhàn)略和落地計劃、投資價值觀和團隊建設理念、基于未來5年專注領域的行業(yè)演變，在投資團隊、投資策略、機構生態(tài)等方面的發(fā)展規(guī)劃等。

盛資本將自己定位為“黑馬投資人”的捕手，而不僅僅是在某期基金上的投資成功，我們通過自上而下的圖譜式研究，希望找到可以持續(xù)創(chuàng)造優(yōu)秀業(yè)績且具有企業(yè)家精神的投資機構，和機構一起成長，彼此相互成就。

從投資方法論上來講，按照投資的價值鏈，一個相對完美的投資模型應包括：募得好、看得懂、觸得到、投得進、管得好、幫得上、退得出7個方面（這7個方面是一級維度，每個維度下還有不同的二級和三級維度）。

其中“募得好”側重募資能力，“看得懂、投得進、退得出”側重投資能力和交易能力，“觸得到、管得好、幫得上”側重機構生態(tài)和機構能力。值得注意的是，“看得懂”和“觸得到”是并列關系，因為有時會因研究而發(fā)現(xiàn)項目，有時會因發(fā)現(xiàn)項目而看到趨勢。

這7個方面屬于一種比較理想的情況，一旦發(fā)現(xiàn)符合這7個維度的機構，我們會果斷出手，也會和其中某幾個領域具有優(yōu)勢長板的GP建立長期合作的關系。

一個優(yōu)秀GP應具備的7個維度

募得好

募資的速度、出資LP的質量，是GP機構能力外化的市場化結果。在募資維度，應注意：

第一，看該GP的歷史LP結構，重點看優(yōu)勢LP比例。什么是優(yōu)勢LP呢？主要包括上市公司、產(chǎn)業(yè)資本以及處于區(qū)域鏈主要地位的引導基金等。

隨著中國越來越重視高質量發(fā)展和新型工業(yè)化，擁有較多產(chǎn)業(yè)資源的機構管理人會越來越受歡迎。

另外，以“鏈主”為核心的工業(yè)化區(qū)域，該區(qū)域形成的產(chǎn)業(yè)鏈集群的價值鏈優(yōu)勢可以和創(chuàng)新型企業(yè)形成正向雙螺旋上升的結構，鏈主引導基金可以為管理人帶來一定的地方資源，和GP也是相互成就的關系。

反推過來，如果一家GP告訴LP，它擁有較多的產(chǎn)業(yè)資源。LP也可以通過拆解它的歷史LP結構，或者查看機構生態(tài)，看其是否真正具有產(chǎn)業(yè)LP資源。

第二，看該GP的新基金關閉速度。關閉速度越快，表明該GP的生態(tài)能力越好，GP的歷史業(yè)績、品牌得到市場的認可，也更容易贏得LP的信任。

第三，看該GP的LP復投比例。如果老LP復投比例高，表明該GP在歷史投資業(yè)績、LP投資體驗方面得到了認可。

看得懂

“看得懂”指的是，需觀察一家GP是否具有體系化的投研能力、主題預判能力以及項目判斷能力。

因為一只基金的投資期集中在基金成立后的2～3年，所以一家GP對未來2～3年的投資主題，是否具有產(chǎn)業(yè)級的預判能力顯得尤為重要。

經(jīng)過多年觀察，我們發(fā)現(xiàn)：多數(shù)投資到大主題項目的GP，業(yè)績好；多數(shù)投資之后看來是投資到風口型項目的GP，業(yè)績不好。

同時，在經(jīng)濟爬坡期階段，存量博弈的情況較多。新興行業(yè)景氣周期的時間在縮短，新興行業(yè)成為“傳統(tǒng)行業(yè)”的速度在加快。這個現(xiàn)象在模式創(chuàng)新型項目中出現(xiàn)較多，也對甄別風口型和主題型機會的判斷增加了更多的挑戰(zhàn)。

另外，隨著科技創(chuàng)新項目的增加，GP還需要有產(chǎn)業(yè)認知，特別是針對技術類和處于供應鏈Tier1（一級供應商）、Tier2的項目。大多數(shù)時候，來自產(chǎn)業(yè)方的應用化實踐對于真實量產(chǎn)、市場供需的把握預估會相對比較客觀。

觸得到

“觸得到”，重點是考察GP的項目來源，即GP是否具有“大量、持續(xù)、優(yōu)質”的項目來源，且還能拿到一定稀缺項目的額度，這對該機構的發(fā)展來說非常重要。

具體來說，前者主要針對VC基金，后者主要針對PE基金。雖然考察維度不同，但重點均聚焦在“項目源”上。

那么，到底如何考察GP拿項目的能力呢？我們會通過盡調的方式去一一核驗。

比如，一家GP說他一年看了1 000個項目，盡調了200個，最后投了10個。此時，可以通過查看機構的歷史季報、月報和周報以及相關的底層項目記錄，去核驗項目數(shù)量以及歷史接觸過的項目到底包括哪些。

與此同時，我們還會分析這些項目是誰推薦的，如何挖掘到的，如何接觸到的，又是如何拿到投資額度的等。

除此之外，觀察GP是否處于“產(chǎn)業(yè)、技術、信息等核心鏈接節(jié)點”也十分重要。

譬如，一家投資新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈的GP，如果和頭部整車廠關系良好就是加分項；一家投資新材料的GP，如果和一些工程或材料相關的院士關系良好就是加分項；一家投資醫(yī)療的GP，如果和知名醫(yī)院的核心科室主任的關系良好也是加分項。

投得進

“投得進”，包括能夠搶到優(yōu)質項目的額度。這里面有很多的方法，比如有資源、認知能力得到企業(yè)創(chuàng)始人的認可，以及投資項目的決策效率高等。

管得好

“管得好”，包括機構治理能力，對LP體系化的服務能力和信息披露能力，基金現(xiàn)金流管理能力（特別是DPI到1的效率），以及項目管理能力等。

其中，現(xiàn)金流管理能力是考察一家GP業(yè)績效率的重要標準?？梢酝ㄟ^對歷史基金的現(xiàn)金流進行研究，如果歷史基金多數(shù)能在第6-7年期間的DPI（投入資本分紅率，是考核一家投資基金常用的三大指標之一，DPI=投資者已從基金獲得分配金額總和/投資者已向基金繳款金額總和）達到1，則意味著它的現(xiàn)金流管理能力很優(yōu)秀。

同時，把歷史基金拆開，研究每只基金DPI到1時的業(yè)績歸因也是一個不錯的方法。

比如，DPI具體來自哪些項目貢獻，并分析這些項目和投資策略的關系，是靠偶然性投資到一個爆發(fā)性的好項目，還是在既定策略之下批量產(chǎn)生DPI的項目？與此同時，LP還可以結合策略有效性，來看GP是否會持續(xù)投出此類好項目。

一般而言，在投早期項目的基金中，會因單個項目回報倍數(shù)高，出現(xiàn)整只基金DPI暴漲的情況。對此，我們有兩個不錯的經(jīng)驗，可供參考：

首先，看項目損失率。這個損失率可以是真實計提減值的損失率，也可以是LP預計基金在清算時的損失率。損失率越低，說明GP的投資成功率越高。

其次，看絕對倍數(shù)和絕對DPI。如果是早期基金，我們會看貢獻5倍以上回報倍數(shù)（我們稱之為A類項目）的項目和貢獻3倍以上回報倍數(shù)的項目（我們稱之為B類項目）的投資本金在整個基金中的占比。

比如，兩只基金，A基金中A類項目占比20%，B類項目占比50%，剩下30%的項目，部分項目失??；另一只基金中，有10%的項目貢獻了10倍以上的DPI，其他項目業(yè)績一般。作為LP，會優(yōu)先投第一只基金。

幫得上

“幫得上”，指的是GP投資后對項目的賦能能力。

我們會從戰(zhàn)略規(guī)劃、人力資源和組織架構（針對早期項目特別是獵聘核心高管）、品牌公關（特別是品牌傳播和危機公關）、運營管理、資本運作（特別是后續(xù)融資）、業(yè)務支持（特別是協(xié)助獲得新訂單）、政府事務（特別是協(xié)助規(guī)劃拿到部分優(yōu)惠扶持政策）、綜合服務（比如幫助創(chuàng)業(yè)者持續(xù)成長）8個二級維度對機構的賦能能力進行研究。

其中，對于早期項目，能否幫項目“找到優(yōu)秀對的人”和“找到有資源的后續(xù)輪融資”，這兩項能力尤為重要。

比如，某GP很重視投后賦能方面的能力建設，通過組建專職的投后賦能團隊對這項能力進行了組織固化。賦能工作由投后管理委員會領導，賦能團隊占機構總人數(shù)的30%。按照上述8個維度組建了不同的賦能小組，不同小組之間互相聯(lián)動，共同為被投企業(yè)提供投后管理服務。

退得出

不少LP對GP的退出能力越來越關注。在GP的退出能力上，LP可重點研究GP的退出生態(tài)和退出方法，比如它對二級市場的理解程度、對歷史項目減持時點的判斷能力以及其他退出渠道的交易能力等。

此前，我曾主導過大量的項目退出，包括并購、老股轉讓、S份額（私募股權基金份額的權益）轉讓、基金到期清算退出等，因此我們考察GP的退出維度要更為豐富些，包括：

首先，盡早和GP一起對被投項目進行退出規(guī)劃。

比如，一只基金的投資期一般為2～3年，我們會在基金投資期進行到50%左右時，就開始按季度和GP討論已投項目的成長路徑，追蹤項目關鍵的里程碑節(jié)點及項目需要哪些賦能資源，預計的退出方式、退出路徑、退出對象等，并形成我們自己的任務日歷，定期和GP進行交流。

退出工作一定要在平時多做，而不是等到項目退不出的時候才開始關注項目的退出進度。

值得強調的是，我們的價值觀是和GP一起成長，彼此相互成就的。因此在投后，除了了解項目信息，我們還會關注GP需要我們協(xié)助做什么，比如協(xié)助募資，協(xié)助一起找產(chǎn)業(yè)資源等。

作為LP，不要讓GP認為配合完成投后工作是在降低自己的工作效率，更不能讓GP認為LP是不專業(yè)的。應該讓GP感受到是在和專業(yè)的投資人進行交流，共同為被投項目的價值提升想辦法。

其次，是否理解二級市場。GP團隊中如果有二級市場經(jīng)驗較豐富的團隊成員會是加分項。

一方面，這個團隊成員可以在項目投資前貢獻二級視角，包括假設項目IPO后二級市場的反應，提前貢獻項目市值和流動性的檢視；另一方面，可以在項目上市后貢獻對二級市場的理解，包括二級市場目前處于何種情緒，對這個項目的估值看法，什么時間退出最有性價比等。

再次，是否對減持時點有判斷。有的GP策略是上市即退出，因此能否擇高賣出很重要。

如何選好團隊

在團隊選擇上，我們比較注重團隊和策略、業(yè)績、機構生態(tài)、機構能力之間的互補能力。

第一，看投資團隊，尤其看決策團隊中中高級成員的過往經(jīng)歷是否和投資策略、歷史業(yè)績、基金策略的承接具有一致性，是否可落地執(zhí)行等。

其中，投資策略主題一般是隨著行業(yè)發(fā)展、技術進步逐步演進的。但演進的邊界和團隊的認知邊界、機構的資源邊界之間最好有一定的承接關系，以匹配合適的投資策略。

如果一家GP新增了新材料方向，但是團隊成員中并沒有這方面的專業(yè)人才或者剛開始搭建，一般需要謹慎一些。

第二，看團隊的認知畫像。

一支好的機構團隊，特別是高級團隊，最好有3種角色經(jīng)歷，包括科學家、企業(yè)家、投資人。

科學家解決的是底層技術認知問題，主要提供技術路線、技術迭代時點等方面的判斷，并對投資企業(yè)的技術升級、技術人才引進賦能。

企業(yè)家主要解決產(chǎn)業(yè)化時點、企業(yè)家精神判斷、商業(yè)經(jīng)營和商業(yè)賦能等認知方面的問題，對所投技術項目的產(chǎn)業(yè)化進度、量產(chǎn)時點進行預計，為被投企業(yè)提供商業(yè)機會、高管引進、戰(zhàn)略規(guī)劃、企業(yè)經(jīng)營管理等幫助，幫助被投項目實現(xiàn)從0-1、1-10、10-100、100-N的跨越。

作為LP，要注意識別GP團隊對產(chǎn)業(yè)認知的深度和邊界，是否真正可以為被投項目帶來價值，產(chǎn)業(yè)人所在的企業(yè)階段和基金所投的項目階段最好可以匹配和承接。

比如，投資早期項目的機構，最好高級團隊成員也有連續(xù)創(chuàng)業(yè)的經(jīng)歷，這樣更容易和創(chuàng)始人產(chǎn)生創(chuàng)業(yè)的共鳴和經(jīng)驗交流。

但也有例外。譬如，一個一直在“大廠”工作的人，可能沒有經(jīng)歷過從0-1的創(chuàng)業(yè)階段，看早期項目到處都是風險，但卻可以對產(chǎn)業(yè)化進度、產(chǎn)品的量產(chǎn)時間以及幫助被投企業(yè)進大廠供應鏈進行賦能。

而作為投資人需要解決項目定價、風險控制、退出問題，包括對項目投資時機、投資價格、交易結構、風險控制、稅務籌劃、退出結構的判斷等。

其中，在這3種角色中，隨著未來投資趨勢越發(fā)聚焦科技創(chuàng)新和實業(yè)，因此是否具備企業(yè)家和產(chǎn)業(yè)方視角的投資團隊，顯得尤為重要。