郭荊璞

閱讀卡門M.萊因哈特與肯尼斯S.羅格夫合著的《這次不一樣》之前，我已經(jīng)做好了驚嘆于人類冒失和健忘的心理準備，然而掩卷之余還是感嘆，人反復犯錯誤和忘記錯誤的速度還真是“遠超預期”。

不知道還有多少人記得，1987-1991年，挪威、瑞典和芬蘭分別出現(xiàn)了銀行違約危機，其嚴重程度位列1998年亞洲金融風暴之前的“五大危機”之三，而今天提起北歐三國，大家印象中的可能只是美麗的極光、幸福的人民和第三條道路了吧？

這樣一想，似乎2008年的冰島金融危機，就不那么突兀了。冰島人沒有從他們的鄰居中學到僅僅20年前的教訓?！昂笕税е昏b之”的錯誤要盡量避免，由此記錄下來一些思考。

為什么從金融危機的歷史中，我們什么都學不到？

一本近現(xiàn)代的金融史，差不多就是一部關于金融危機的歷史。金融創(chuàng)新和政策工具層出不窮，但經(jīng)歷長久的時間之后，債務違約和通貨膨脹仍然潛伏在暗處，等待給予現(xiàn)代金融體系致命一擊，這背后的原因是什么呢？是人性難移。

既然我們曾經(jīng)經(jīng)歷，為什么我們還會一次又一次踏入同一條河流的同一個漩渦呢？

我們從金融歷史當中學到的，不應該僅僅是“我們什么都學不到”，應該放長眼光，客觀的審視歷史。萊因哈特與羅格夫的這本書的“前言”當中就講到，當今多數(shù)的研究是以1980年以來的數(shù)據(jù)為基礎的，25年看似很長，然而在25年中看似罕見的事件，在更長的尺度上看來，就可能不再罕見。當一位研究員以25年的數(shù)據(jù)集來審視“百年一遇的洪水”，只有1/2的機會，而以8個世紀的時間來看就會有8倍的機會。

我們什么都學不到的原因，有一半是因為我們看的歷史本來就不夠長，從中學習的樣本，本來就不夠多。

本書立足于800年金融史，而不是僅僅關注過去40年美國長期利率下行的大背景當中的現(xiàn)象，總結出了極有意義的一些經(jīng)驗教訓。

關于債務違約和通貨膨脹，兩位作者提出應當繪制政府債務全景圖，盡可能包含國內債務，以及各類型的或有負債；他們還提到，“突然停止”現(xiàn)象提示必須考慮經(jīng)濟轉壞情景下政府的償債能力；我們必須明白，政府常常屈服于通過通貨膨脹稀釋債務的誘惑，以另一種形式來實現(xiàn)債務違約，必須清楚債務違約和通貨膨脹在某種意義上實為一物。

關于銀行危機，兩位作者也指出銀行危機會導致政府債務水平大幅上升，不僅來自于救助成本，也來自于金融機構失去行動能力時政府替代金融機構行使市場信息中介的低效。按照兩位作者的觀點，辜朝明從日本的個例得出的，政府應當以財政政策對沖銀行危機對經(jīng)濟下行影響的結論，實際上是危險的。

作者的眼光集中于多個國家的比較、政府償債能力和信用的升級，討論一個國家（不僅僅是一屆政府）被國際投資者接納和信任的門檻。而關于“國家升級”，也就是一個國家被國際資本市場接納為可信任的借貸者，歷史卻與他們開了一個不大不小的玩笑：作者通過對過去800年金融史的研究，定量的概括出了接近模式化的方式去判斷國家信用升級的要素，推論7個國家將成為主權信用值得信賴的新的候選國家，然而在這7個國家和1979-2008年受到機構投資者信任的34個呈現(xiàn)信用上升態(tài)勢的國家中，竟然囊括了“歐豬五國”中的4個（葡萄牙、意大利、希臘、西班牙），而第5個也就是愛爾蘭并不在作者的分析范圍內。也就是說，全部受研究的61個國家中，作者錯誤地將造成2012年前后歐債危機的主要發(fā)源國，全部劃入了相對可信的范圍內。

這也告訴我們，過早慶祝沒好處，這一次是“歐豬五國”，下一次就可能是任何一個看起來堅不可摧的信用主體。畢竟我們是健忘的，有誰記得五大危機中的三個發(fā)生在當今被視為幸福典范的北歐三國，而僅僅1年之后，當時如日中天的日本也突然陷入危機，失去了20年。

以銅為鑒，可以正衣冠；以人為鑒，可以明得失；以史為鑒，可以知興替。引之謂鑒的歷史，不能太短，也不能有偏向。

但你們有沒有想過，過去40年的經(jīng)驗可能會失效？

對于一個人的投資或者職業(yè)生涯來說，40年都足夠長了。我們看到過許多關于低利率與高PE估值倍數(shù)之間關系的討論，而且資本市場似乎自動把這種關系當作前提假設而不加質疑了。低利率理所當然地對應較低的股票市盈率，也就是PE的倒數(shù)很低，所以低利率意味著股票的估值倍數(shù)可以很高。

當前美國股市的估值已經(jīng)處于歷史第二高位，支撐這種高估值的是什么呢？債券的負利率，錢無處可去只能買股票，很多人都抱著這樣一種信念。然而，如果我們再追問一句，假設低利率并不一定伴隨著高PE，資本市場又會發(fā)生些什么呢？

萊因哈特和羅格夫啟示我們，要去更長的歷史當中尋找答案。我們常見的研究列舉利率與PE關系的時候，使用的大多數(shù)是1980年之后的數(shù)據(jù)，也就是說，這正是他們在《這次不一樣》前言當中提到的那個研究員，只看了過去25年或者40年的數(shù)據(jù)集，他發(fā)現(xiàn)百年一遇的洪水的可能性有多大呢？

把數(shù)據(jù)追蹤擴展到1920年起的美國市場就可以發(fā)現(xiàn)，在1920-2020年的一百年中，至少有8段互不重疊的10年，美國的長期利率保持一個大體相近的走勢，其中5段下行，2段上行，1段平穩(wěn)，與CAPE（諾貝爾獎得主席勒教授創(chuàng)立的指標，為經(jīng)通貨膨脹調整之后的股票價格指數(shù)除以過去10年的平均盈利）對應，可以看到長期利率走低與股票估值倍數(shù)走高之間的關系并不可信，二者之間的相關系數(shù)平均值只有0.22-0.24，只能算是勉強有些關系。如果我們細致地去看其中的每一個10年，則更可能發(fā)現(xiàn)其中有不同的主導關系和聯(lián)系。

很多投資者都是通過閱讀投資經(jīng)典書籍成長起來的，包括西格爾的名著《股票的長期走勢》，他在書中強調，美國歷史上從來沒有一個30年，債券是強于股市的。不需要我舉出更多的例子，投資者們耳熟能詳?shù)臄?shù)據(jù)都表明，無論哪一個長期尺度看來，股票都是最好的抗通脹的選擇，是最好的資產配置。

過去的5年，我們無數(shù)次聽到各類研究給出股票是最好的資產配置的結論，立論的根基要么是漂亮50在20世紀六七十年代狂飆突進的市盈率，要么就是持續(xù)低迷接近于零的美國長期利率和歐洲日本的負利率環(huán)境。

然而，如果這種經(jīng)驗在10年尺度上都出現(xiàn)了偏差，諸位有沒有做好最壞的打算呢？

《這次不一樣》這本書試圖回答的最重要的一個問題便是“為什么金融危機總是會重復出現(xiàn)”？

萊因哈特與羅格夫把嚴重的金融危機分成了幾類并分別討論，包括：主權債務違約、銀行危機、匯率危機、超預期通貨膨脹等，其中主權債務違約又包含了外債違約和內債違約。同時他們還指出，各種危機總是同時發(fā)生的。

在各類型的債務當中，政府債務（包括顯性和隱性擔保、表外、養(yǎng)老金和醫(yī)保）往往因為規(guī)模巨大而且缺乏透明度而深受詬病，對政府債務信心不足也就成為了金融危機的導火索，主權債務違約總是各種類型的金融危機中破壞力最大的那一個。不同的金融危機表現(xiàn)在產出的內爆抑或是通貨膨脹的加速上，內債違約出現(xiàn)在經(jīng)濟比外債違約更困難的時候，產出內爆和通貨膨脹超預期同時出現(xiàn)。

對主權債務違約和惡性通貨膨脹的分析也表明，外債違約和惡性通貨膨脹在長久的歷史中幾乎是一回事——也即減少貨幣的貴金屬含量。我們必須時刻牢記，對投資者和任何試圖保護自己財富購買力的普通人而言，用通貨膨脹稀釋債務的方式與政府債務違約沒有太大的不同。

無論政府債務違約還是惡性通貨膨脹，往往都會引發(fā)匯率危機。匯率危機的爆發(fā)，通常都根源于某一政府不愿采用維持固定匯率所需的財政和貨幣政策。

兩位作者在分析銀行危機的時候指出，銀行危機幾乎總是導致稅收銳減和政府開支激增（其中一部分可能是損耗性的），當銀行出現(xiàn)危機，政府不得不選擇保住金融機構，這樣的規(guī)律導致金融機構的風險偏好在每一次危機之后都會提高，這將是未來監(jiān)管機構面臨的難題。為防止危機而向金融機構提供全面保險的做法既不可行，也不可取，然而很多政府還是在這樣干。

除了政府直接救助花掉的真金白銀，結合伯南克的研究我們也可以認識到，銀行出現(xiàn)危機的真正破壞力。當一切正常的時候，市場“靠金融部門來從存款人（通常是消費者）手中把資金集中起來，調配到經(jīng)濟中的投資項目上去”，金融機構作為調配資源，實現(xiàn)信息和資金流動的樞紐型組織，效率最高，一旦發(fā)生危機，金融機構停止運作，金融系統(tǒng)信息處理速度下降，政府被迫介入進行信息傳遞和分配，降低了效率，導致進一步的緊縮和恐慌，會加劇金融危機。

另一個值得注意的現(xiàn)象是金融危機的“墨菲定律”：在金融史上，當人們預期到某件壞事可能發(fā)生時，它最終真的會發(fā)生，而不是得到避免。這就是經(jīng)濟學家經(jīng)常被指責的一點，經(jīng)濟學的意義難道不是預防經(jīng)濟危機么？

事實上經(jīng)濟學理論可以比較好的解釋金融市場和金融危機，尤其是高度杠桿化的資本市場在危機初期的打擊下如此脆弱，導致危機快速擴散的原因和擴散鏈條。我們可以稱之為“螺旋式下跌”，而短貸長投，資產負債不匹配是導致螺旋式下跌的根本原因。短貸長投其實是樂觀（而不是還不起）導致的。來自樂觀的泡沫是最危險的。

高度杠桿化的經(jīng)濟和金融市場，可以行走在金融危機的剃刀邊緣許多年，投資者們憧憬著更多的財富，從成年累月的成功當中總結出“經(jīng)驗”：我們做得比別人好，比過去的我們更好；我們能夠明智地從歷史當中汲取教訓，避免那些前人無法避免的錯誤；我們有了更加有力和精確的估值模型和定價工具，我們有強力的政府和豐富的政策工具箱；當今的繁榮建立在堅實的經(jīng)濟基本面、成功的結構調整和技術創(chuàng)新基礎上，是人類繁榮新時代的開篇。一言以蔽之，成功讓我們相信，舊有的規(guī)律已經(jīng)過時，“這次不一樣”。

然而，當外部環(huán)境發(fā)生變化，或者投資者中的一部分感到恐懼，又或者是偶然性因素觸發(fā)信心危機，甚至可能只是某個不識相的投資者指出“皇帝的新裝”，都可能導致金融危機的爆發(fā)。金融危機代表的是過去5年10年積累在金融體系內的錯誤定價和過高的杠桿，是對前面的盲目樂觀的清算。

用我們中國人的古話講：不是不報，時候未到。

如果我們總結金融危機的征兆，可以概括為3個短語：伴隨資產價格泡沫攀升的杠桿率、長期高企的經(jīng)常項目赤字，以及赤字中緩慢的經(jīng)濟增長。隱藏在這3點背后的原因只有一個，那就是過度舉債，也是過度樂觀。

對于現(xiàn)代金融體系和政府治理而言，債務工具不可或缺，對資本市場和現(xiàn)代化的企業(yè)經(jīng)營也是一樣。而債務存在，就永遠可能成為問題，債務（Liability）的真正問題來自于信心（Credit）損失。

政府債務的另一個問題則較為隱晦：忽視償債給公民造成的長期負擔。從歷史中一次次看到，過度的債務負擔往往在近期就釀成巨大的問題，但是很少有人正視，無論是為了我們的美好生活發(fā)行國債，還是為了挽救金融市場而印刷貨幣，當償債期限長到一個代際以上，或者債務總額超過當下的經(jīng)濟規(guī)模太多，事實上我們都是把我們的責任轉移給了子孫后代。政府債務期限長，其實都是子孫后代的負擔。

我們總是相信，金融危機不會發(fā)生在自己身上，而把代價留給我們的子孫后代。我們總是相信我們是特別的一代人。

最后，讓我們翻開歷史，看一看每一次金融危機開始之前，“這次不一樣”的信心來自于何處。

20世紀30年代大蕭條，“這次不一樣”的主要信心是，一戰(zhàn)教育了歐洲人因此不會打仗了，經(jīng)濟發(fā)展強勁（堅實的經(jīng)濟基礎），鋼鐵汽車工業(yè)高速發(fā)展（技術創(chuàng)新），以及美國和一些發(fā)展中國家債務較低。1929年金融危機則來自于通貨緊縮導致的實際利率提高。

20世紀80年代的債務危機，“這次不一樣”的信心在于，極低的實際利率和商品價格高漲（堅實的經(jīng)濟基礎），以及拉美國家從未違約。信心崩潰的原因是，發(fā)達國家對抗通貨膨脹而大幅加息，推高了實際利率，發(fā)展中國家外債掛鉤短期利率尤其危險。

20世紀90年代亞洲債務危機，“這次不一樣”的信心來自于，亞洲國家高儲蓄率且從未違約，沸騰的亞洲經(jīng)濟增長（堅實的經(jīng)濟基礎），電子消費品行業(yè)出現(xiàn)高速增長（技術創(chuàng)新），格林斯潘的魔術效果外溢（適當?shù)恼撸?。崩潰的原因則是，匯率掛鉤美元導致亞洲部分央行穩(wěn)定貨幣的動作會被狙擊而遭到巨額損失，最終央行只能選擇放手，在橡皮筋游戲中，央行總是松手晚的那一個。

20世紀90年代和21世紀初拉丁美洲債務危機，“這次不一樣”的信心來自于：債券比銀行貸款更安全，因為更難重組談判（現(xiàn)在金融市場普遍的認識和當年完全相反），同時市場也相信更加民主的拉美國家更安全。拉美債務崩潰的原因在于與亞洲金融危機出現(xiàn)了同步收縮。

本世紀頭十年后期金融危機前的美國，有著太多的“這次不一樣”的理由：全球化、技術創(chuàng)新、金融創(chuàng)新、互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、熨平經(jīng)濟周期，太多的不一樣，而崩潰的原因，仍然是資產價格泡沫和過度杠桿化的金融體系。當市場信心喪失，當政府外債利率水平螺旋上升，當外債償還的政治阻力三者之間出現(xiàn)惡性循環(huán)，一切就都無可挽回。

金融危機是一個永恒的現(xiàn)象，資本流入和杠桿化總是給人信心，超越常識的邊界，給出“這次不一樣”的解釋，直至危機發(fā)生。融資人和貸款人，政策制定者和投資者，都會自我欺騙，這是周而復始的人性。

（摘自《財經(jīng)》2021年第42期）

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