隋建利 龔凱林 劉金全

(吉林大學(xué)數(shù)量經(jīng)濟(jì)研究中心 吉林長(zhǎng)春 130012)

一、引 言

自1984 年中國(guó)人民銀行專門行使中央銀行職能以來，中國(guó)貨幣政策調(diào)控框架發(fā)生了根本性變革。央行于1996 年正式采用貨幣供應(yīng)量作為中間目標(biāo)，標(biāo)志著中國(guó)貨幣政策調(diào)控的主要方式由直接調(diào)控轉(zhuǎn)向間接調(diào)控。隨著金融創(chuàng)新以及利率市場(chǎng)化的迅猛發(fā)展，貨幣供應(yīng)量的可控性、可測(cè)性及其與最終目標(biāo)的關(guān)聯(lián)性逐漸下降，強(qiáng)化利率中間目標(biāo)地位的呼聲與日俱增。事實(shí)上，國(guó)務(wù)院在2016 年發(fā)布的“十三五” 規(guī)劃綱要中就已經(jīng)提出，要構(gòu)建目標(biāo)利率和利率走廊機(jī)制，推動(dòng)貨幣政策由數(shù)量型為主向價(jià)格型為主的轉(zhuǎn)變，不斷增強(qiáng)價(jià)格工具的宏觀調(diào)控地位。然而，現(xiàn)階段偏向行政指令的窗口指導(dǎo)以及市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制實(shí)則構(gòu)成了隱性利率管制，中國(guó)貨幣政策的利率傳導(dǎo)渠道尚未完全疏通，數(shù)量工具仍然扮演著舉足輕重的調(diào)控角色。中國(guó)人民銀行發(fā)布的《2021 年第一季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》 強(qiáng)調(diào)，要保持流動(dòng)性合理充裕，完善貨幣供應(yīng)調(diào)控機(jī)制，同時(shí)，健全市場(chǎng)化利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制，深化貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR) 改革。由此可見，不同于西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍采用的“單一目標(biāo)” (通脹目標(biāo)) 和“單一工具” (利率) 框架，中國(guó)央行在較長(zhǎng)時(shí)期仍將維持“多種目標(biāo)” 和“量?jī)r(jià)混合” 的貨幣政策調(diào)控框架。

“保增長(zhǎng)” 和“控通脹” 始終是中國(guó)宏觀調(diào)控的重要目標(biāo)，央行審時(shí)度勢(shì)地采取“松” 或“緊” 的逆周期性調(diào)控政策，可以避免宏觀經(jīng)濟(jì)觸及“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下限” 或“通貨膨脹上限”。這意味著中國(guó)貨幣政策操作面臨著潛在的偶然緊約束(occasionally binding constraints，OBC)，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)遭遇劇烈沖擊時(shí)，“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下限” 或“通貨膨脹上限” 會(huì)構(gòu)成緊約束，促使央行實(shí)施強(qiáng)硬干預(yù)舉措。然而，偶然緊約束對(duì)貨幣政策調(diào)控效應(yīng)的影響具有不確定性，強(qiáng)硬政策有效保障宏觀經(jīng)濟(jì)處于合理運(yùn)行區(qū)間的同時(shí)，也可能引發(fā)資金“脫實(shí)向虛”、產(chǎn)能過剩以及需求萎縮等結(jié)構(gòu)性問題，從而放大經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和社會(huì)福利損失。倘若忽略中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的典型特征而直接考察貨幣政策調(diào)控問題，難免會(huì)引發(fā)片面性偏誤。因此，本文從“保增長(zhǎng)” “控通脹” 雙重偶然緊約束的視域出發(fā)，詳細(xì)探討三種混合型貨幣政策的適用性與有效性，深入挖掘不同情境下中國(guó)量?jī)r(jià)混合規(guī)則究竟應(yīng)該遵循“厚此薄彼” (“厚價(jià)薄量” “厚量薄價(jià)”) 型還是“并駕齊驅(qū)” 型，這對(duì)于挑選貨幣政策工具搭配、增強(qiáng)貨幣政策調(diào)控效力以及推動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行具有深遠(yuǎn)意義。

貨幣政策規(guī)則通常分為目標(biāo)規(guī)則和工具規(guī)則(Svensson，1999)。目標(biāo)規(guī)則是指貨幣當(dāng)局公開宣布以某種名義目標(biāo)變量作為名義錨，承諾盡可能實(shí)現(xiàn)和維持預(yù)設(shè)目標(biāo)的一種制度安排。工具規(guī)則是指貨幣當(dāng)局根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化和既定反應(yīng)方式，對(duì)操作工具進(jìn)行調(diào)整的一種指導(dǎo)原則。其中，麥克勒姆規(guī)則(McCallum，1984，1989) 以及泰勒規(guī)則(Taylor，1993) 最具典型性，并且成為絕大多數(shù)數(shù)量規(guī)則、價(jià)格規(guī)則以及混合規(guī)則的改進(jìn)基準(zhǔn)。McCallum (1984，1989) 先后構(gòu)造以穩(wěn)定名義GDP 增長(zhǎng)率以及通貨膨脹率為目標(biāo)的基礎(chǔ)貨幣規(guī)則，強(qiáng)調(diào)基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)率與名義GDP 增長(zhǎng)目標(biāo)、貨幣流通速度增長(zhǎng)率、通脹缺口、名義GDP 增長(zhǎng)缺口之間具有長(zhǎng)期均衡關(guān)系。Taylor (1993) 則認(rèn)為實(shí)際利率是與通貨膨脹率和實(shí)際產(chǎn)出保持持久穩(wěn)定關(guān)系的唯一變量，聯(lián)邦基金名義利率應(yīng)根據(jù)通貨膨脹率、實(shí)際利率穩(wěn)態(tài)值、通脹缺口和產(chǎn)出缺口進(jìn)行調(diào)整。得益于宏觀經(jīng)濟(jì)模型的迅猛發(fā)展，現(xiàn)有基于主流動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡(DSGE) 模型探討貨幣政策有效性的文獻(xiàn)不可勝數(shù)。然而，現(xiàn)有相關(guān)研究大多是對(duì)單一數(shù)量規(guī)則或價(jià)格規(guī)則的討論(Baek，2020；李力等，2020)，僅有少數(shù)學(xué)者注意到中國(guó)貨幣政策實(shí)踐兼顧了量?jī)r(jià)工具搭配調(diào)控的典型特點(diǎn)，并嘗試構(gòu)建同時(shí)涵括利率和貨幣供應(yīng)量的混合規(guī)則。但是，這些文獻(xiàn)大多是對(duì)混合規(guī)則的直接運(yùn)用或與單一規(guī)則的比較分析(莊子罐等，2020；郭棟，2020)，最優(yōu)混合規(guī)則的選擇問題尚處于研究空白。

盡管基于DSGE 模型對(duì)貨幣政策相關(guān)領(lǐng)域的研究較為豐富，然而由于常規(guī)求解技術(shù)無法處理包含偶然緊約束的分段線性DSGE 模型系統(tǒng)，因此現(xiàn)有相關(guān)研究大多局限于線性均衡模型框架。近年來，隨著政策調(diào)控非對(duì)稱性的凸顯以及非線性求解技術(shù)的改進(jìn)，國(guó)內(nèi)外部分學(xué)者開始將偶然緊約束納入主流DSGE 模型中，進(jìn)而從不同視角對(duì)偶然緊約束的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)展開實(shí)證分析。國(guó)外學(xué)者側(cè)重于探討零利率下限的宏觀調(diào)控政策效應(yīng)(Hohberger 等，2019；Atkinson 等，2020；Chattopadhyay 和Ghosh，2020)，其現(xiàn)實(shí)背景在于，2008 年爆發(fā)的國(guó)際金融危機(jī)導(dǎo)致世界主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相繼步入持續(xù)性低通脹和低利率階段，央行常規(guī)貨幣政策的調(diào)整空間愈發(fā)有限。國(guó)內(nèi)基于分段線性DSGE 模型的文獻(xiàn)相對(duì)較少，僅有的少量研究主要關(guān)注零利率下限問題(楊源源等，2020；李小勝等，2020)，也有學(xué)者側(cè)重于考察經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下限的財(cái)政政策效應(yīng)(彭俞超等，2020) 和政府債務(wù)上限的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)(李建強(qiáng)等，2020)，然而，目前尚無學(xué)者從“保增長(zhǎng)” 和“控通脹” 雙重目標(biāo)視角對(duì)偶然緊約束展開深入探討。眾所周知，“保增長(zhǎng)” 和“控通脹”始終是中國(guó)宏觀政策調(diào)控的重點(diǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)的過熱和過冷都會(huì)促使中國(guó)政府采取強(qiáng)硬干預(yù)措施。然而，由兩大目標(biāo)引發(fā)的強(qiáng)硬調(diào)控舉措能否影響貨幣政策的有效性和社會(huì)福利水平，無疑是現(xiàn)階段尚待厘清的重要議題。出于上述考慮，本文基于主流DSGE 模型和“保增長(zhǎng)” “控通脹” 雙重偶然緊約束視域，詳細(xì)探討三種混合型貨幣政策的適用性與有效性。

本文的貢獻(xiàn)主要包括如下四個(gè)方面:第一，將基準(zhǔn)模型拓展為涵括貨幣余額和量?jī)r(jià)混合規(guī)則的兩部門中型DSGE 模型，并據(jù)此構(gòu)建涵括“保增長(zhǎng)” 和“控通脹” 雙重偶然緊約束的分段線性DSGE 模型。這是出于中國(guó)經(jīng)濟(jì)典型特征的考量，對(duì)理論模型的拓展和改進(jìn)。第二，現(xiàn)有相關(guān)研究通常局限于單一規(guī)則或特定混合規(guī)則模型框架，本文則從中國(guó)央行綜合運(yùn)用量?jī)r(jià)工具的政策實(shí)踐出發(fā)，深入挖掘中國(guó)量?jī)r(jià)混合規(guī)則宜“厚此薄彼” (“厚價(jià)薄量” “厚量薄價(jià)”) 還是“并駕齊驅(qū)”，填補(bǔ)了相關(guān)領(lǐng)域的研究空白。第三，本文基于“保增長(zhǎng)” “控通脹” 雙重偶然緊約束視域，詳細(xì)探討了三種混合型貨幣政策的適用性與有效性，拓寬了相關(guān)領(lǐng)域的研究視角。第四，本文先后對(duì)不同沖擊情境下三種混合規(guī)則模型的偶然緊約束影響機(jī)理、福利損失以及貨幣政策調(diào)控效率展開了較為系統(tǒng)、全面的考察和比較，深化了相關(guān)領(lǐng)域的研究思路。

二、模型的構(gòu)建與拓展

本文理論模型的核心框架源于Smets 和Wouters (2007) 以及Moura (2018) 所構(gòu)建的中型DSGE 模型，基準(zhǔn)模型涵括兩類異質(zhì)性部門(消費(fèi)品部門、資本品部門)、11 種結(jié)構(gòu)沖擊以及多種摩擦因素(價(jià)格黏性、工資黏性、消費(fèi)慣性、投資調(diào)整成本、資本利用成本、固定成本等)。然而，眾所周知，DSGE 模型最初僅對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)環(huán)境進(jìn)行高度概括，而中國(guó)市場(chǎng)化程度相對(duì)較低，直接套用經(jīng)典DSGE 模型難免引發(fā)“水土不服”。有鑒于此，本文從中國(guó)的特殊國(guó)情出發(fā)，對(duì)基準(zhǔn)模型進(jìn)行如下兩方面的拓展:第一，中國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程尚未完全實(shí)現(xiàn)，單一利率規(guī)則難以反映中國(guó)央行綜合使用量?jī)r(jià)混合工具的調(diào)控傾向，因此，通過將貨幣余額引至家庭效用函數(shù)中，拓展得到MIU (money in utility)類型的貨幣DSGE 模型，并在此基礎(chǔ)上，構(gòu)造三種形式的量?jī)r(jià)混合規(guī)則，深入探討不同混合型貨幣政策的適用性與有效性。第二，從政策實(shí)踐的角度來看，“保增長(zhǎng)” 和“控通脹” 目標(biāo)通常被置于較突出位置，政府對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的行政干預(yù)較強(qiáng)，會(huì)適時(shí)運(yùn)用強(qiáng)硬政策以避免宏觀經(jīng)濟(jì)觸及增長(zhǎng)下限和通脹上限。因此，基于貨幣DSGE 模型，本文進(jìn)一步構(gòu)造同時(shí)蘊(yùn)含經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下限和通貨膨脹上限等兩種偶然緊約束的分段線性DSGE 模型，進(jìn)而考察偶然緊約束對(duì)貨幣政策有效性的影響。

(一) 兩部門貨幣DSGE 模型的構(gòu)建與拓展①因篇幅所限，本文省略了兩類工會(huì)組織、財(cái)政政策和市場(chǎng)出清的框架結(jié)構(gòu)，感興趣的讀者可在《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》 官網(wǎng)論文頁面“附錄與擴(kuò)展” 欄目下載。

1.最終產(chǎn)品企業(yè)

結(jié)合式(1) 求解式(2) 的一階條件，可以得到如下形式的中間產(chǎn)品需求函數(shù):

由式(3) 可知，中間產(chǎn)品的需求量與價(jià)格之間潛存常規(guī)的反向變動(dòng)關(guān)系，進(jìn)一步將式(3) 代入式(1)，能夠得到如下部門最終產(chǎn)品的總體價(jià)格指數(shù):

2.中間產(chǎn)品企業(yè)

假設(shè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中的兩類壟斷競(jìng)爭(zhēng)型中間產(chǎn)品企業(yè)都在一單位連續(xù)統(tǒng)(以∈[0，1]標(biāo)示) 內(nèi)均勻分布，且每個(gè)企業(yè)生產(chǎn)一種具有差異化的中間產(chǎn)品。代表性中間產(chǎn)品企業(yè)的生產(chǎn)函數(shù)可以設(shè)定為:

結(jié)合式(5) 求解式(6) 的一階條件，能夠得到中間產(chǎn)品企業(yè)面臨的邊際成本函數(shù):

由式(7) 可知，企業(yè)邊際成本與無關(guān)，所有中間產(chǎn)品企業(yè)面臨相同的邊際成本函數(shù)。在此基礎(chǔ)上，假設(shè)中間產(chǎn)品市場(chǎng)存在價(jià)格黏性，中間產(chǎn)品企業(yè)根據(jù)Calvo (1983) 提出的定價(jià)機(jī)制調(diào)整價(jià)格，即每期僅1 -ξ比例的企業(yè)能夠最優(yōu)調(diào)整價(jià)格，剩余比例的企業(yè)根據(jù)如下指數(shù)規(guī)則調(diào)整價(jià)格:

3.家庭

4貨幣政策

自20 世紀(jì)80 年代以來，隨著金融創(chuàng)新以及利率市場(chǎng)化的迅猛發(fā)展，貨幣供應(yīng)量的可控性、可測(cè)性及其與最終目標(biāo)關(guān)聯(lián)性的下滑弊端日益凸顯，美國(guó)、英國(guó)及日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，相繼將貨幣政策中間目標(biāo)由貨幣供應(yīng)量轉(zhuǎn)向短期利率。然而，中國(guó)貨幣政策框架尚處于向價(jià)格型為主漸進(jìn)轉(zhuǎn)型的階段，利率傳導(dǎo)渠道不夠通暢，與單一利率規(guī)則或數(shù)量規(guī)則相比較，量?jī)r(jià)混合規(guī)則無疑更加契合中國(guó)央行的貨幣政策實(shí)踐?；诂F(xiàn)有文獻(xiàn)，量?jī)r(jià)混合規(guī)則通?？梢栽O(shè)定為“厚價(jià)薄量”、“厚量薄價(jià)” 以及“并駕齊驅(qū)” 三種基本類型(本文又將前兩種并稱為“厚此薄彼” 型)。其中，“并駕齊驅(qū)” 型混合規(guī)則表示短期利率及貨幣數(shù)量中間目標(biāo)都遵循同時(shí)盯住產(chǎn)出增長(zhǎng)缺口和通脹缺口的操作準(zhǔn)則，而“厚此薄彼” 型混合規(guī)則側(cè)重于特定中間目標(biāo)的“規(guī)則性”，并將另一種中間目標(biāo)視為政策調(diào)整的反饋?zhàn)兞俊?/p>

借鑒羅大慶和傅步奔(2020) 的思路，“厚價(jià)薄量” 型混合規(guī)則具體設(shè)定為:

參照陳國(guó)進(jìn)等(2018) 的觀點(diǎn)，“厚量薄價(jià)” 型混合規(guī)則具體設(shè)定為:

遵循楊兵等(2021) 的做法，“并駕齊驅(qū)” 型混合規(guī)則具體設(shè)定為:

(二) 包含兩種偶然緊約束的兩部門貨幣DSGE 模型的構(gòu)建與拓展

為了進(jìn)一步挖掘“保增長(zhǎng)” 和“控通脹” 目標(biāo)的潛在影響，本文以如下分段線性函數(shù)的形式引入“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下限” 及“通貨膨脹上限” 兩種偶然緊約束:

三、參數(shù)校準(zhǔn)與估計(jì)

遵循現(xiàn)有文獻(xiàn)的慣常做法，本文基于已有文獻(xiàn)以及中國(guó)現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)對(duì)模型中的常見參數(shù)進(jìn)行校準(zhǔn)，并利用中國(guó)現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)對(duì)模型中影響內(nèi)生變量動(dòng)態(tài)關(guān)系的結(jié)構(gòu)參數(shù)進(jìn)行貝葉斯估計(jì)。

(一) 數(shù)據(jù)說明

本文選取居民消費(fèi)、政府消費(fèi)、居民投資、政府投資、消費(fèi)品部門工資、資本品部門工資、通貨膨脹率、利率及國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值等九組觀測(cè)數(shù)據(jù)對(duì)模型中的結(jié)構(gòu)參數(shù)進(jìn)行貝葉斯估計(jì)。數(shù)據(jù)源自《中國(guó)勞動(dòng)統(tǒng)計(jì)年鑒》、中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)以及Chang 等(2016) 的CQER 數(shù)據(jù)庫(kù)，樣本區(qū)間為1996 年第一季度至2019 年第四季度。

根據(jù)《中國(guó)投入產(chǎn)出表》 和《中國(guó)勞動(dòng)統(tǒng)計(jì)年鑒》 的數(shù)據(jù)資料，本文將中間投入全部形成最終消費(fèi)的行業(yè)歸為消費(fèi)品部門(金融業(yè)，采礦業(yè)，教育，電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè))，而將中間投入全部形成最終固定資本的行業(yè)歸為資本品部門(建筑業(yè))，兩部門平均工資由相應(yīng)行業(yè)的就業(yè)人數(shù)和人均工資計(jì)算得到?；谝烟蕹竟?jié)因素的觀測(cè)數(shù)據(jù)，本文利用消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)(CPI) 計(jì)算得到居民消費(fèi)、政府消費(fèi)、消費(fèi)品部門工資、資本品部門工資的實(shí)際值以及毛通貨膨脹率(gross inflation)，采用固定資產(chǎn)形成價(jià)格指數(shù)(FCFPI) 計(jì)算得到居民投資以及政府投資的實(shí)際值，運(yùn)用GDP 平減指數(shù)計(jì)算得到實(shí)際GDP，基于7 天銀行間拆借凈利率計(jì)算得到毛利率(gross interest rate)，CPI、FCFPI 及GDP 平減指數(shù)均以1996 年第一季度為基期。對(duì)數(shù)線性模型系統(tǒng)中內(nèi)生變量穩(wěn)態(tài)值為零，為使觀測(cè)變量與模型變量相匹配，本文遵循Pfeifer (2020) 的數(shù)據(jù)處理方法，通過對(duì)趨勢(shì)變量進(jìn)行對(duì)數(shù)差分減均值處理，得到居民消費(fèi)、政府消費(fèi)、居民投資、政府投資、消費(fèi)品部門工資、資本品部門工資及國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的實(shí)際增長(zhǎng)缺口，通過對(duì)平穩(wěn)變量(毛利率、毛通貨膨脹率) 進(jìn)行對(duì)數(shù)減均值處理，得到凈利率缺口(net interest rate gap) 及凈通貨膨脹缺口(net inflation gap)。

(二) 貝葉斯估計(jì)

本文基于MH 算法構(gòu)造了兩條并行的馬爾科夫鏈，對(duì)每條鏈?zhǔn)┘佣噙_(dá)20 萬次的隨機(jī)抽取，并舍棄前10 萬次以保證參數(shù)估計(jì)結(jié)果足夠穩(wěn)健，MCMC 多元收斂性檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，三種混合規(guī)則模型下結(jié)構(gòu)參數(shù)的估計(jì)結(jié)果都具備較強(qiáng)的收斂性和可靠性。同時(shí)，本文通過數(shù)值模擬發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)與預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)大體呈現(xiàn)相似的運(yùn)行態(tài)勢(shì)，三種混合規(guī)則模型對(duì)模擬中國(guó)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)都具有較強(qiáng)的適用性和匹配性。

三種混合規(guī)則模型下結(jié)構(gòu)參數(shù)的貝葉斯估計(jì)結(jié)果顯示，就貨幣政策的平滑系數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)差而言，利率工具的平滑系數(shù)(ρ＝0.84 或0.78) 遠(yuǎn)高于數(shù)量工具的平滑系數(shù)(ρ＝0.20 或0.23)，利率工具的標(biāo)準(zhǔn)差(σ＝0.35) 遠(yuǎn)低于數(shù)量工具的標(biāo)準(zhǔn)差(σ＝3.46)，也就是說，利率政策的延續(xù)性較強(qiáng)、波動(dòng)性較小，這與中國(guó)央行長(zhǎng)期以來偏向數(shù)量工具的政策事實(shí)不謀而合；就貨幣政策的反應(yīng)系數(shù)而言，三種模型的通脹反應(yīng)系數(shù)都明顯高于產(chǎn)出增長(zhǎng)率反應(yīng)系數(shù)，這意味著中國(guó)貨幣政策調(diào)整主要盯住通貨膨脹而非產(chǎn)出增長(zhǎng)率；就貨幣政策的反饋系數(shù)而言，利率反饋系數(shù)(φ＝0.57) 高于貨幣增長(zhǎng)率反饋系數(shù)(φ＝0.42)，利率工具對(duì)數(shù)量工具發(fā)揮出相對(duì)較強(qiáng)的信號(hào)效應(yīng)。此外，利率規(guī)則的權(quán)重系數(shù)(＝0.62) 超過0.5，并且“厚價(jià)薄量” 型混合規(guī)則模型的對(duì)數(shù)邊際數(shù)據(jù)密度(LMMD)明顯最大，這意味著利率工具顯示出相對(duì)較強(qiáng)的規(guī)則性，“厚價(jià)薄量” 型混合規(guī)則模型對(duì)中國(guó)數(shù)據(jù)的擬合效果最佳，強(qiáng)化利率工具的規(guī)則性有助于增強(qiáng)理論模型的匹配性。

四、“保增長(zhǎng)” “控通脹” 雙重偶然緊約束與貨幣政策調(diào)控效應(yīng)甄別

(一) 偶然緊約束的臨界值設(shè)定

圖1 直觀地描繪了不同類型實(shí)際GDP 增長(zhǎng)率及通貨膨脹率的動(dòng)態(tài)路徑。如圖所示，1996—2019 年，無論是就實(shí)際GDP 增長(zhǎng)率還是通貨膨脹率而言，兩項(xiàng)指標(biāo)的同比增速與環(huán)比增速都表現(xiàn)出較強(qiáng)的協(xié)同關(guān)系。自2012 年以來，實(shí)際GDP 同比增速由2012 年第一季度的8.1%持續(xù)跌至2019 年第四季度的6%，實(shí)際GDP 增長(zhǎng)缺口基本高于-1%，實(shí)際GDP 同比增速目標(biāo)則由2012 年的7.5%相繼下調(diào)至2019 年6%—6.5%的區(qū)間范圍；在此期間，CPI 同比增速主要落在3%以內(nèi)，通脹缺口基本低于0.5%，CPI 同比增速目標(biāo)由2012 年的4%下調(diào)至2019 年的3%。這意味著，現(xiàn)階段中國(guó)政府的“保六” (實(shí)際GDP 同比增速6%的下限目標(biāo)) 及“控三” (同比CPI 增速3%的上限目標(biāo)) 傾向較為突出，并且實(shí)際GDP 同比增速6%大體對(duì)應(yīng)實(shí)際GDP 增長(zhǎng)缺口-1%，而CPI 同比增速3%大致對(duì)應(yīng)通脹缺口0.5%。有鑒于此，本文分別將模型系統(tǒng)中的實(shí)際GDP 增長(zhǎng)缺口及通脹缺口的臨界值設(shè)定為-1%及0.5%，以便更好地匹配中國(guó)政府的“保六” 和“控三”調(diào)控目標(biāo)。

圖1 不同類型實(shí)際GDP 增長(zhǎng)率及通貨膨脹率的動(dòng)態(tài)路徑

(二) 偶然緊約束與三種混合規(guī)則模型的沖擊傳導(dǎo)效應(yīng)①鑒于模型沖擊較多，本文分別從需求層面(投資邊際效率沖擊) 和供給層面(消費(fèi)品價(jià)格加成沖擊、資本品價(jià)格加成沖擊) 篩選出三種代表性沖擊，進(jìn)而詳細(xì)探討經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)面臨偶發(fā)性沖擊時(shí)，偶然緊約束對(duì)三種混合型貨幣政策的影響機(jī)理。

1.偶然緊約束與三種混合規(guī)則模型的消費(fèi)品價(jià)格加成沖擊傳導(dǎo)效應(yīng)

圖2 直觀地描繪出三種混合規(guī)則模型下，主要變量對(duì)消費(fèi)品價(jià)格加成沖擊的脈沖響應(yīng)。如圖所示，在三種混合規(guī)則模型下，第1—3 期連續(xù)給定0.2%單位的正向消費(fèi)品價(jià)格加成沖擊，通貨膨脹率隨即持續(xù)正向偏離，至第3 期開始相繼觸及目標(biāo)上限，而實(shí)際GDP 增長(zhǎng)率始終沒有觸及目標(biāo)下限。通脹上漲促使央行收緊貨幣政策，即利率上調(diào)和貨幣供應(yīng)下降，緊縮性貨幣政策直接抑制企業(yè)投資需求，投資需求低迷致使資本品價(jià)格及資本品部門產(chǎn)出負(fù)向偏離，消費(fèi)品價(jià)格與資本品價(jià)格的反向變動(dòng)導(dǎo)致投資相對(duì)價(jià)格下降。然而，由于兩部門商品價(jià)格的收入效應(yīng)、投資相對(duì)價(jià)格的替代效應(yīng)以及貨幣余額的財(cái)富效應(yīng)對(duì)消費(fèi)需求的綜合影響具有不確定性，因此三種混合規(guī)則模型下，消費(fèi)品部門產(chǎn)出的偏離方向不盡相同。其中，“厚量薄價(jià)” 型混合規(guī)則模型下，消費(fèi)品部門產(chǎn)出始終處于負(fù)向偏離狀態(tài)，而“厚價(jià)薄量” 及“并駕齊驅(qū)” 型混合規(guī)則模型下的消費(fèi)市場(chǎng)，相繼呈現(xiàn)出由蕭條復(fù)蘇向繁榮衰退演化的獨(dú)特路徑。消費(fèi)和投資市場(chǎng)波動(dòng)最終引發(fā)總產(chǎn)出和實(shí)際GDP 增長(zhǎng)率的負(fù)向偏離。

圖2 三種混合規(guī)則模型下主要變量對(duì)消費(fèi)品價(jià)格加成沖擊的脈沖響應(yīng)

就不同混合規(guī)則模型而言，無論是否包含偶然緊約束，面對(duì)同等幅度正向消費(fèi)品價(jià)格加成沖擊時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)的負(fù)向偏離程度都以“厚量薄價(jià)” 型最大、“并駕齊驅(qū)” 型居中、“厚價(jià)薄量” 型最小。與不含偶然緊約束的模型相比較，在包含偶然緊約束時(shí)，通貨膨脹率的增幅在短期內(nèi)略有下調(diào)，但在長(zhǎng)期表現(xiàn)出幅度更大、持續(xù)期更長(zhǎng)的“超調(diào)反應(yīng)” (通脹→通縮)，利率、名義貨幣增長(zhǎng)率以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的偏離幅度明顯增大。也就是說，偶然緊約束包含與否不會(huì)改變?nèi)N混合規(guī)則模型系統(tǒng)抵御消費(fèi)品價(jià)格加成沖擊的相對(duì)效能，正向消費(fèi)品價(jià)格加成沖擊容易引發(fā)宏觀經(jīng)濟(jì)觸及通脹上限，央行隨即實(shí)行強(qiáng)硬貨幣政策控制通脹的同時(shí)會(huì)放大經(jīng)濟(jì)蕭條程度，并加劇長(zhǎng)期物價(jià)波動(dòng)。

2.偶然緊約束與三種混合規(guī)則模型的投資邊際效率沖擊傳導(dǎo)效應(yīng)

圖3 直觀地描繪出三種混合規(guī)則模型下，主要變量對(duì)投資邊際效率沖擊的脈沖響應(yīng)。如圖所示，在三種混合規(guī)則模型下，第1—3 期連續(xù)給定8%單位的負(fù)向投資邊際效率沖擊，實(shí)際GDP 增長(zhǎng)率自第2 期開始相繼觸及目標(biāo)下限，而通貨膨脹率始終未曾觸及目標(biāo)上限，兩部門產(chǎn)出、總產(chǎn)出、實(shí)際GDP 增長(zhǎng)率、利率及通貨膨脹率大體呈現(xiàn)出“倒駝峰” 的路徑，投資相對(duì)價(jià)格及名義貨幣增長(zhǎng)率大致表現(xiàn)出“正駝峰” 路徑。具體而言，投資邊際效率降低將直接抑制投資需求和供給，并經(jīng)由要素渠道引致消費(fèi)市場(chǎng)衰退，兩部門產(chǎn)出下降最終導(dǎo)致總產(chǎn)出和實(shí)際GDP 增長(zhǎng)率負(fù)向偏離，微觀經(jīng)濟(jì)和宏觀經(jīng)濟(jì)的普遍蕭條會(huì)進(jìn)而刺激央行采取寬松貨幣政策，即下調(diào)利率和增加貨幣供應(yīng)。

圖3 三種混合規(guī)則模型下主要變量對(duì)投資邊際效率沖擊的脈沖響應(yīng)

就不同混合規(guī)則模型而言，當(dāng)不含偶然緊約束時(shí)，面對(duì)同等幅度負(fù)向投資邊際效率沖擊時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)的負(fù)向偏離程度以“厚價(jià)薄量” 型最大、“并駕齊驅(qū)” 型居中、“厚量薄價(jià)” 型最?。划?dāng)模型包含偶然緊約束時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)的負(fù)向偏離程度以“并駕齊驅(qū)” 型最大、“厚量薄價(jià)” 型居中、“厚價(jià)薄量” 型最小。與不含偶然緊約束的模型相比較，在包含偶然緊約束時(shí)，利率及名義貨幣增長(zhǎng)率的偏離幅度明顯增大，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)向偏離幅度顯著下滑。也就是說，偶然緊約束包含與否將改變?nèi)N混合規(guī)則模型系統(tǒng)抵御負(fù)向投資邊際效率沖擊的相對(duì)效能，負(fù)向投資邊際效率沖擊容易引發(fā)宏觀經(jīng)濟(jì)觸及實(shí)際GDP 增長(zhǎng)下限，央行據(jù)此實(shí)行強(qiáng)刺激政策可以有效緩解經(jīng)濟(jì)蕭條程度。

3.偶然緊約束與三種混合規(guī)則模型的資本品價(jià)格加成沖擊動(dòng)態(tài)效應(yīng)

圖4 直觀地描繪出三種混合規(guī)則模型下，主要變量對(duì)資本品價(jià)格加成沖擊的脈沖響應(yīng)。如圖所示，第1—3 期連續(xù)給定3%單位的正向資本品價(jià)格加成沖擊，通貨膨脹率始終未曾觸及目標(biāo)上限，而實(shí)際GDP 增長(zhǎng)率自第4 期開始相繼觸及目標(biāo)下限。

圖4 三種混合規(guī)則模型下主要變量對(duì)資本品價(jià)格加成沖擊的脈沖響應(yīng)

就沖擊傳導(dǎo)路徑而言，正向資本品價(jià)格加成沖擊引發(fā)資本品價(jià)格和投資相對(duì)價(jià)格急劇上漲，資本品價(jià)格上升抑制投資需求和供給，并經(jīng)由要素渠道引致消費(fèi)品價(jià)格協(xié)同上漲，進(jìn)而抑制消費(fèi)需求，兩部門產(chǎn)出大體呈現(xiàn)出標(biāo)準(zhǔn)的“倒駝峰” 路徑。由于以消費(fèi)品衡量的總產(chǎn)出與投資相對(duì)價(jià)格正相關(guān)，短期內(nèi)投資相對(duì)價(jià)格的大幅上漲導(dǎo)致總產(chǎn)出正向偏離，伴隨著投資相對(duì)價(jià)格的逐步回落以及需求萎靡效應(yīng)的愈漸凸顯，總產(chǎn)出、實(shí)際GDP 增長(zhǎng)率及通貨膨脹率相繼逆轉(zhuǎn)為負(fù)向偏離狀態(tài)。由短期通脹上漲引發(fā)的“虛假繁榮” 導(dǎo)致央行錯(cuò)誤收緊貨幣政策，從而加劇宏觀經(jīng)濟(jì)蕭條。

就不同混合規(guī)則模型而言，當(dāng)不含偶然緊約束時(shí)，面對(duì)同等幅度正向資本品價(jià)格加成沖擊時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)的負(fù)向偏離程度以“厚價(jià)薄量” 型最大、“并駕齊驅(qū)” 型居中、“厚量薄價(jià)” 型最??；當(dāng)包含偶然緊約束時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)的負(fù)向偏離程度以“并駕齊驅(qū)” 型最大、“厚價(jià)薄量” 型居中、“厚量薄價(jià)” 型最小。與不含偶然緊約束的模型相比較，在包含偶然緊約束時(shí)，“厚量薄價(jià)” 型混合規(guī)則模型下實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面效應(yīng)有所減弱，而“厚價(jià)薄量” 及“并駕齊驅(qū)” 型混合規(guī)則模型下實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面效應(yīng)有所加劇。鑒于正向資本品價(jià)格加成沖擊可能相繼引發(fā)宏觀經(jīng)濟(jì)觸及“控三” 和“保六” 目標(biāo)臨界，因此，當(dāng)中央銀行交替使用緊縮及寬松貨幣政策時(shí)，貨幣政策工具表現(xiàn)出較強(qiáng)波動(dòng)性，貨幣政策基調(diào)的急劇轉(zhuǎn)變最終引致實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)愈發(fā)強(qiáng)烈的衰退。

五、混合規(guī)則比較與貨幣政策效率評(píng)估

(一) 基于福利損失函數(shù)的混合規(guī)則比較

福利度量(welfare metrics) 已成為DSGE 模型框架中進(jìn)行政策比較和排序的標(biāo)準(zhǔn)范式，而基于效用最大化的微觀福利度量，更是得到國(guó)內(nèi)外學(xué)者的廣泛應(yīng)用。本文遵循Galí (2008) 的做法將福利損失函數(shù)具體設(shè)定如下:

偶然緊約束和不同沖擊情境下三種混合規(guī)則模型的福利損失測(cè)度結(jié)果顯示，無論是否包含偶然緊約束，消費(fèi)品價(jià)格加成沖擊引致的社會(huì)福利損失以“厚價(jià)薄量” 型混合規(guī)則模型相對(duì)最小，而投資邊際效率沖擊以及資本品價(jià)格加成沖擊引致的社會(huì)福利損失都以“厚量薄價(jià)” 型混合規(guī)則模型相對(duì)最小。與不含偶然緊約束的模型相比較，在包含偶然緊約束時(shí)，三種混合規(guī)則模型下消費(fèi)品價(jià)格加成沖擊引致的社會(huì)福利損失都大幅增加，而其余沖擊引致的福利損失增減不一。也就是說，出于“保六” 和“控三” 目的，央行據(jù)此實(shí)行強(qiáng)硬干預(yù)政策可能會(huì)放大經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和福利損失程度。鑒于貨幣政策調(diào)控的最終目標(biāo)是“穩(wěn)增長(zhǎng)” 和“穩(wěn)通脹”，面對(duì)消費(fèi)品價(jià)格加成沖擊，央行應(yīng)該選擇“厚價(jià)薄量” 型混合規(guī)則；面對(duì)投資邊際效率沖擊以及資本品價(jià)格加成沖擊，央行應(yīng)該選擇“厚量薄價(jià)” 型混合規(guī)則，偶然緊約束包含與否并未改變?nèi)N混合規(guī)則的有效性排序。

(二) 基于彈性系數(shù)的貨幣政策效率評(píng)估

前文基于福利分析法篩選出不同沖擊情境下的最優(yōu)貨幣政策規(guī)則，本文接下來利用標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)濟(jì)理論中的彈性分析法測(cè)度不同沖擊情境下價(jià)格工具(利率) 和數(shù)量工具(名義貨幣增長(zhǎng)率) 與主要經(jīng)濟(jì)變量(總產(chǎn)出、通貨膨脹率) 之間的彈性系數(shù)，進(jìn)而考察三種混合規(guī)則模型下央行貨幣政策調(diào)控的直接效率和間接效率。借鑒Leeper 等(2010) 的做法，本文具體構(gòu)建如下形式的政策彈性指標(biāo):

鑒于貨幣政策沖擊和非政策沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響路徑不同，本文根據(jù)沖擊類型選取適合的彈性指標(biāo)。具體而言，貨幣政策沖擊表現(xiàn)為央行突然實(shí)行松或緊的貨幣政策(未預(yù)期到的貨幣政策)，其對(duì)貨幣政策變量的影響具有直接性，此時(shí)宜選用政策彈性指標(biāo)(M) 來刻畫央行突然執(zhí)行貨幣政策操作的直接調(diào)控效率。非政策沖擊間接影響貨幣政策變量，央行貨幣政策主要以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的逆周期性調(diào)控為導(dǎo)向，此時(shí)宜選取政策彈性倒數(shù)指標(biāo)(1//M或M) 來度量央行規(guī)則性貨幣政策操作的間接調(diào)控效率。從彈性系數(shù)的符號(hào)來看，就理想狀態(tài)而言，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)遭遇貨幣政策沖擊時(shí)，價(jià)格工具(利率) 的調(diào)整將引發(fā)主要經(jīng)濟(jì)變量(總產(chǎn)出、通貨膨脹率) 反向變動(dòng)，數(shù)量工具(名義貨幣增長(zhǎng)率) 的調(diào)整將引發(fā)主要經(jīng)濟(jì)變量(總產(chǎn)出、通貨膨脹率) 同向變動(dòng)；當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)遭遇非政策沖擊時(shí)，央行貨幣政策調(diào)控具有逆周期性特征，主要經(jīng)濟(jì)變量(總產(chǎn)出、通貨膨脹率) 波動(dòng)將引發(fā)價(jià)格工具(利率) 的同向變動(dòng)以及數(shù)量工具(名義貨幣增長(zhǎng)率) 的反向變動(dòng)。

表1 列示出1單位(僅第1 期) 正向貨幣政策沖擊及非政策沖擊(消費(fèi)品價(jià)格加成沖擊、投資邊際效率沖擊、資本品價(jià)格加成沖擊) 情境下三種混合規(guī)則模型的彈性系數(shù)測(cè)度結(jié)果。如表所示，貨幣政策沖擊情境下政策彈性(利率彈性、貨幣彈性) 的數(shù)值方向始終符合預(yù)期，且貨幣政策直接調(diào)控效率以“厚量薄價(jià)” 型最強(qiáng)、“并駕齊驅(qū)” 型居中、“厚價(jià)薄量” 型最弱。然而，非政策沖擊情境下政策彈性的數(shù)值方向具有不確定性。究其原因，央行按照特定規(guī)則實(shí)行貨幣政策調(diào)控需要兼顧“穩(wěn)增長(zhǎng)” 和“穩(wěn)通脹”，而各類非政策沖擊的傳導(dǎo)機(jī)制不同，某些沖擊可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹出現(xiàn)逆向偏離或過度“超調(diào)反應(yīng)”，央行貨幣政策操作將面臨“穩(wěn)增長(zhǎng)” 還是“穩(wěn)通脹” 的兩難抉擇。

表1 不同沖擊情境下三種混合規(guī)則模型的貨幣政策效率評(píng)估

六、結(jié)論與政策啟示

本文通過構(gòu)建涵括貨幣余額和量?jī)r(jià)混合規(guī)則的兩部門中型DSGE 模型以及包含“實(shí)際GDP 增長(zhǎng)下限” 和“通貨膨脹上限” 雙重偶然緊約束的分段線性DSGE 模型，深入探討偶然緊約束對(duì)央行貨幣政策調(diào)控效應(yīng)的影響，詳細(xì)測(cè)度不同沖擊情境的社會(huì)福利損失和貨幣政策效率，進(jìn)而厘清三種混合型貨幣政策的適用性與有效性。最終得到如下結(jié)論與啟示。

第一，貨幣政策參數(shù)的后驗(yàn)信息顯示，三種混合規(guī)則模型對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的擬合效果以“厚價(jià)薄量” 型最佳、“并駕齊驅(qū)” 型居中、“厚量薄價(jià)” 型最差，中國(guó)央行貨幣政策調(diào)整主要盯住通脹而非產(chǎn)出增長(zhǎng)率，與數(shù)量工具相比較，利率工具顯示出較強(qiáng)的延續(xù)性、信號(hào)效應(yīng)和規(guī)則性?？梢姡胄袑?duì)數(shù)量工具的依賴性仍然較高，利率與貨幣供應(yīng)的因果關(guān)系具有非對(duì)稱性，貨幣供應(yīng)對(duì)利率的影響程度相對(duì)有限，而利率對(duì)貨幣供應(yīng)的影響程度相對(duì)較強(qiáng)。面對(duì)國(guó)內(nèi)外的復(fù)雜市場(chǎng)環(huán)境，政策制定者要積極推進(jìn)利率市場(chǎng)化和金融體制改革，確保貨幣政策操作更加靈活適度和精準(zhǔn)導(dǎo)向。

第二，各類偶發(fā)性沖擊引發(fā)宏觀經(jīng)濟(jì)觸及“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下限” 或“通貨膨脹上限” 的條件不同，消費(fèi)品價(jià)格加成沖擊更容易引致通脹觸及目標(biāo)上限，而投資邊際效率沖擊及資本品價(jià)格加成沖擊更容易引發(fā)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)觸及目標(biāo)下限。同時(shí)，偶然緊約束包含與否將影響偶發(fā)性沖擊對(duì)模型系統(tǒng)的擾動(dòng)程度，甚至改變?nèi)N混合規(guī)則模型系統(tǒng)抵御同等幅度沖擊的相對(duì)效能。出于“保六” 和“控三” 目的，針對(duì)正向部門專有產(chǎn)品價(jià)格加成沖擊的強(qiáng)硬干預(yù)政策通常會(huì)放大經(jīng)濟(jì)蕭條程度，央行針對(duì)負(fù)向投資邊際效率沖擊的強(qiáng)硬干預(yù)政策一般會(huì)緩解經(jīng)濟(jì)蕭條程度。因此，政策制定者需要意識(shí)到過度強(qiáng)調(diào)“GDP 增速目標(biāo)” “通脹目標(biāo)” 等數(shù)量指標(biāo)帶來的負(fù)面影響，應(yīng)逐步淡化數(shù)量指標(biāo)的重要性，減少政府對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的行政干預(yù)，進(jìn)而推動(dòng)高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

第三，鑒于央行的最終目標(biāo)是“穩(wěn)增長(zhǎng)” 和“穩(wěn)通脹”，本文以福利損失函數(shù)最小化原則遴選出不同情境下的最優(yōu)貨幣政策規(guī)則。無論理論模型中是否包含偶然緊約束，面對(duì)消費(fèi)品價(jià)格加成沖擊，央行宜選擇“厚價(jià)薄量” 型混合規(guī)則；面對(duì)投資邊際效率沖擊及資本品價(jià)格加成沖擊，央行宜選擇“厚量薄價(jià)” 型混合規(guī)則。可見，貨幣政策工具的組合搭配并不存在絕對(duì)優(yōu)劣，各類混合規(guī)則在實(shí)際應(yīng)用中各有所長(zhǎng)，貨幣政策框架需適時(shí)調(diào)整、與時(shí)俱進(jìn)。

第四，貨幣政策沖擊情境下政策彈性(利率彈性、貨幣彈性) 的數(shù)值方向始終符合預(yù)期，且貨幣政策直接調(diào)控效率以“厚量薄價(jià)” 型最強(qiáng)、“并駕齊驅(qū)” 型居中、“厚價(jià)薄量” 型最弱。然而，非政策沖擊情境下利率彈性及貨幣彈性的數(shù)值方向具有不確定性。其深層次原因在于，央行規(guī)則性貨幣政策操作需要兼顧“穩(wěn)增長(zhǎng)” 和“穩(wěn)通脹”，而各類非政策沖擊的傳導(dǎo)機(jī)制不同，某些沖擊可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹出現(xiàn)逆向偏離或過度“超調(diào)反應(yīng)”，央行貨幣政策操作將面臨“穩(wěn)增長(zhǎng)” 還是“穩(wěn)通脹” 的兩難抉擇?？梢姡热粞胄型耆凑宅F(xiàn)有“兩種目標(biāo)” (通脹目標(biāo)、增長(zhǎng)目標(biāo)) 和“量?jī)r(jià)混合規(guī)則”的貨幣政策框架進(jìn)行調(diào)控，或許會(huì)面臨“魚和熊掌不可兼得” 的尷尬局面，貨幣政策調(diào)控應(yīng)注重量?jī)r(jià)混合工具的合理搭配，積極嘗試新型貨幣政策工具，發(fā)揮量?jī)r(jià)混合工具的協(xié)同效應(yīng)。

量?jī)r(jià)混合工具的合理搭配對(duì)于增強(qiáng)宏觀調(diào)控效應(yīng)和防范重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)具有深遠(yuǎn)意義?，F(xiàn)階段中國(guó)貨幣政策有效性的下滑趨勢(shì)愈漸凸顯，貨幣政策操作面臨的挑戰(zhàn)不言而喻。唯有厘清貨幣政策調(diào)控的內(nèi)在機(jī)理，積極推動(dòng)利率市場(chǎng)化和金融體制改革，貨幣政策才能為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)發(fā)揮持續(xù)動(dòng)能。