張俊瑞 仇萌 張志超 馬晨

(1.西安交通大學(xué)管理學(xué)院，陜西 西安 710049；2.西北大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，陜西 西安 710127；3.西安交通大學(xué)城市學(xué)院，陜西 西安 710018)

一、引言

黨的十九大報告提出“推動形成全面開放新格局”，中國資本市場在實(shí)現(xiàn)全面深化改革的同時也在不斷加快對外開放的步伐。2016年“深港通”開通，沿用了2014年“滬港通”互聯(lián)互通模式，但“深港通”先于“滬港通”取消了總額度的限制，尤其是較于“滬港通”下的港股通投資范圍更廣，為境外投資者進(jìn)一步開放更多內(nèi)地股票市場，帶來更大的投資自由和便利，引發(fā)了社會各界的廣泛關(guān)注和熱烈討論。“深港通”互聯(lián)互通打開了我國資本市場雙向開放的新發(fā)展格局，國際化程度不斷提升；也標(biāo)志著充分、全面地披露投資者能夠做出價值判斷和投資決策所必需的信息日益成為資本市場的靈魂，而專業(yè)投資者的進(jìn)駐將增加對非財務(wù)信息披露的需求(Gao and Huang，2016)。

目前學(xué)術(shù)界對于資本市場開放的經(jīng)濟(jì)后果研究多數(shù)集中在市場反應(yīng)和公司治理的研究視角上，比如宏觀經(jīng)濟(jì)層面上股票市場穩(wěn)定性(劉海飛等，2018)、股價波動(鐘凱等，2018)和股價信息含量(鐘覃琳等，2018)等，微觀企業(yè)層面上企業(yè)投融資(Gupta and Yuan，2009；連立帥等，2019)、投資效率(陳運(yùn)森和黃健嶠，2019)和企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入(Ferreira and Matos，2008；羅宏和陳小運(yùn)，2020)等。事實(shí)上，由于現(xiàn)實(shí)環(huán)境中不可避免的信息不對稱和代理問題，信息環(huán)境不同和信息解讀差異所造成的潛在利益與風(fēng)險對于雙邊資本流動而言意義重大，上述文獻(xiàn)為理解資本市場開放對投資者與上市公司的價值判斷和前景預(yù)測的影響提供了豐富的理論基礎(chǔ)和實(shí)證檢驗(yàn)。但信息披露這一根植于資本市場活動中至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，在境外投資者選擇和上市公司管理層決策中又會扮演什么角色，尤其是直接代表公司未來發(fā)展前景的前瞻性信息披露又會受到什么樣的影響，值得深入研究。

相對于歷史信息，公司的前瞻性信息對于投資者具有極其重要的價值。前瞻性信息是能夠使投資者和其他用戶評估公司未來財務(wù)業(yè)績的當(dāng)前計劃和未來預(yù)測的信息(Cazier et al.，2020；Cho and Muslu，2021)。前瞻性信息披露不僅包括財務(wù)預(yù)測，還涉及戰(zhàn)略、風(fēng)險和不確定性(張俊瑞等，2018)等非財務(wù)信息。《國際整合報告框架》(International IR Framework)十分注重前瞻性信息，其基本指導(dǎo)原則中的第一項(xiàng)即倡導(dǎo)企業(yè)信息披露以“戰(zhàn)略和前瞻為導(dǎo)向”，明確提出“綜合報告應(yīng)深入說明機(jī)構(gòu)的戰(zhàn)略，闡明戰(zhàn)略如何與未來短、中、長期的價值創(chuàng)造能力相關(guān)，以及戰(zhàn)略如何與資本使用及對資本的影響相關(guān)”。與公司未來相關(guān)的信息可幫助投資者全方位判斷企業(yè)的經(jīng)營成果，具有重大性、長期性、價值相關(guān)性等特點(diǎn)，有助于彌補(bǔ)會計信息的滯后性與短期性。

我國資本市場處于全面開放進(jìn)程的背景要求上市公司的信息披露應(yīng)更加注重長期性和前瞻性。資本市場開放對信息披露影響的相關(guān)研究較少。一類是信息優(yōu)勢觀，認(rèn)為資本市場開放后境外投資者進(jìn)入會促使機(jī)構(gòu)投資者更關(guān)注信息披露行為(Henry，2000)，上市公司為了迎合與獲得境外投資主動降低信息不對稱(Yoon，2021)。李春濤等(2018)發(fā)現(xiàn)QFII的引入可以提高公司信息披露質(zhì)量；郭陽生等(2018)研究指出“滬港通”政策實(shí)施增加了相關(guān)上市公司分析師跟蹤人數(shù)，提高了分析師預(yù)測精確度，進(jìn)而改善了上市公司信息環(huán)境。唐建新等(2021)發(fā)現(xiàn)資本市場開放提高了自愿性信息披露的意愿和精度。另一類是信息劣勢觀，強(qiáng)調(diào)相較于境內(nèi)投資者掌握更多私有信息而言，境外投資者會被動模仿境內(nèi)投資者的投資策略。Choi et al.(2013)發(fā)現(xiàn)境外投資者持股越多，信息不對稱性越強(qiáng)，境外投資者更關(guān)注如何增強(qiáng)自身的信息優(yōu)勢，并不是完善當(dāng)?shù)刭Y本市場的信息環(huán)境?，F(xiàn)有多數(shù)研究基于有效市場假說，認(rèn)可了資本市場開放的信息效應(yīng)與治理效應(yīng)。

然而，事實(shí)上在我國新興市場中，資本市場開放政策確實(shí)能夠造成信息披露的選擇性調(diào)整，但有關(guān)該方面的實(shí)證檢驗(yàn)卻仍然相對較少，難以對二者關(guān)系的認(rèn)知提供確鑿證據(jù)，尤其是對前瞻性信息披露影響的研究目前還是空白，這正是本文研究的出發(fā)點(diǎn)和關(guān)注點(diǎn)。原因一是前瞻性信息在我國發(fā)展歷史較短，已有文獻(xiàn)缺乏公認(rèn)的衡量前瞻性信息指標(biāo)，若采用文本信息，又難以對其進(jìn)行直接觀測和度量，故尚未形成統(tǒng)一的量化方法；二是境外投資者持股與上市公司前瞻性信息披露存在較強(qiáng)的內(nèi)生性問題，缺乏外生的政策沖擊，其中產(chǎn)生的凈效應(yīng)難以估計。目前這方面的研究相對匱乏，且現(xiàn)存文獻(xiàn)多利用成熟市場、有效市場的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，其研究結(jié)論對中國新興市場實(shí)踐的指導(dǎo)意義仍有待商榷。因此，本文以中國A股上市公司年報中前瞻性信息披露為對象，從語言認(rèn)知效應(yīng)出發(fā)，關(guān)注文本信息中語態(tài)將來時標(biāo)記特征，通過機(jī)器學(xué)習(xí)和文本分析的方法提取了財務(wù)報表文本性信息中披露的前瞻性詞集，從而構(gòu)建更為客觀全面的前瞻性信息披露指標(biāo)。

本文貢獻(xiàn)如下：第一，首次討論資本市場開放對公司前瞻性信息披露的影響。資本市場對外開放的重要目的在于通過引入境外投資者提高公司治理水平、提高信息披露質(zhì)量、提高資源配置效率。本文基于信息披露視角的分析，系統(tǒng)地檢驗(yàn)了“深港通”政策實(shí)施的經(jīng)濟(jì)后果，結(jié)論對資本市場開放政策實(shí)施的作用有一定解釋意義，并為資本市場全面開放提供了一定證據(jù)支持。第二，從信息披露視角看，目前有少量文獻(xiàn)關(guān)注到資本市場開放過程中外資持股對信息環(huán)境、信息披露的影響，但尚無對資本市場開放與前瞻性信息披露之間關(guān)系進(jìn)行專門的研究，本文從這一視角出發(fā)，并利用“深港通”實(shí)施作為絕佳的外生沖擊，相對準(zhǔn)確地捕捉和識別境外投資者持股對境內(nèi)上市公司前瞻性信息披露影響作用的“凈效應(yīng)”，從而緩解以往研究中較強(qiáng)的內(nèi)生性問題，提供了外資持股對企業(yè)前瞻性信息披露影響的因果證據(jù)，一定程度上對現(xiàn)有資本市場開放對信息披露影響的文獻(xiàn)做出增量貢獻(xiàn)。第三，豐富了現(xiàn)有前瞻性信息披露影響因素的研究領(lǐng)域，迎合了證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)提倡上市公司披露更多前瞻性信息的要求。目前，前瞻性信息披露的研究多聚焦于其經(jīng)濟(jì)后果方面，對影響因素的研究較少且多數(shù)關(guān)注于公司治理因素(Wang，2021)和公司特征(Jones，2007；Wang and Hussainey，2013)等微觀層面，本文以“深港通”政策實(shí)施為研究視角，為前瞻性信息披露影響因素研究提供了宏觀層面的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、制度背景、理論分析與研究假說

(一)我國股票市場開放的制度背景

黨的十八屆三中全會提出“推動資本市場雙向開放，有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度”。2014年11月7日，“滬港通”正式啟動試點(diǎn)工作；2016年12月5日，“深港通”正式啟動?！吧罡弁ā焙汀皽弁ā辈煌?，一方面是“深港通”取消了總額限制，與“滬港通”的準(zhǔn)入門檻有明顯差異；另一方面是上交所和深交所服務(wù)的對象有所不同，主板市場主要服務(wù)于規(guī)模較大、成熟期的企業(yè)，中小板和創(chuàng)業(yè)板則服務(wù)于中小規(guī)模、成長期的創(chuàng)新型、高新技術(shù)型企業(yè)，其信息披露策略有所區(qū)別。大量對A股期待已久的境外資金將通過“深港通”進(jìn)駐那些具有發(fā)展?jié)摿?、屬于新興行業(yè)的上市公司，一些上市公司的價值也將被全世界發(fā)現(xiàn)，這有助于活躍A股市場的中小盤個股。從時間節(jié)點(diǎn)上看，“深港通”在“滬港通”的基礎(chǔ)上進(jìn)行了優(yōu)化和完善，可以說“深港通”是“滬港通”的升級版；從地理位置看，深圳與香港的地理位置非常接近，兩地資金流、信息流、投資理念等都有非常緊密的聯(lián)系。

(二)我國前瞻性信息披露的演變

隨著資本市場及公司經(jīng)營環(huán)境的不斷變化，投資者對信息的需求也在不斷變化。在復(fù)雜多變的經(jīng)營環(huán)境下，過去的歷史信息、單純的財務(wù)信息顯得力不從心，未來的前瞻信息、與公司成長相關(guān)的信息日益受到重視。目前，前瞻性信息主要分布于年報中的管理層討論與分析(MD＆A)，以未來發(fā)展為視角，提供基于公認(rèn)會計準(zhǔn)則而產(chǎn)生的表內(nèi)信息及報表附注無法提供的信息，是上市公司對外披露的信息中最有價值的部分(胡楠等，2021)。然而，我國MD＆A的披露制度在2002年才正式引入年報披露要求中，并逐年細(xì)化了對MD＆A的披露尤其是前瞻性信息的披露要求。2005年12月，中國證監(jiān)會修訂上市公司信息披露內(nèi)容與格式規(guī)則，首次明確要求MD＆A中要披露“報告期內(nèi)公司經(jīng)營情況的回顧”和“對公司未來發(fā)展的展望”兩部分內(nèi)容。上交所于2012年2月發(fā)布了《管理層討論與分析的編制要求備忘錄》，再次強(qiáng)調(diào)上市公司年報中敘述性信息披露的重要性，尤其強(qiáng)調(diào)前瞻性信息的披露。

我國現(xiàn)行上市公司信息披露規(guī)范中對公司前瞻性信息披露均有所涉獵?！豆_發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號——年度報告的內(nèi)容與格式》第28條規(guī)定：“公司應(yīng)當(dāng)對未來發(fā)展進(jìn)行展望，應(yīng)當(dāng)討論和分析未來發(fā)展戰(zhàn)略、下一年度經(jīng)營計劃以及公司可能面對的風(fēng)險，鼓勵進(jìn)行量化分析?！薄缎畔⑴豆芾磙k法》第四章規(guī)定：“上市公司的經(jīng)營方針和經(jīng)營范圍發(fā)生重大變化時，上市公司應(yīng)當(dāng)立即披露，說明事件的起因、目前的狀態(tài)和可能產(chǎn)生的影響”。盡管我國上市公司越來越重視前瞻性信息披露，但整體上來說，相比于美國等西方成熟的資本市場，我國資本市場還不成熟，法律環(huán)境還不夠完善，前瞻性信息披露尚在發(fā)展階段，尤其是自愿性前瞻性信息披露從數(shù)量和質(zhì)量上明顯不足。公司管理層對前瞻性信息披露仍具有較大的自由裁量權(quán)，公司間的披露水平千差萬別，前瞻性信息披露不實(shí)案例也屢有出現(xiàn)。在資本市場發(fā)生的多個現(xiàn)實(shí)案例中，上市公司發(fā)布的公告由于存在自利性信息披露動機(jī)而缺乏精確度和規(guī)范性，對投資者產(chǎn)生了誤導(dǎo)和混淆視聽的后果。由此可見，公司前瞻性信息及時充分真實(shí)的披露對投資者具有重要意義，而虛假或低質(zhì)量的信息披露可能造成惡劣后果，損害投資者利益。

(三)理論分析與研究假說

現(xiàn)有研究的普遍結(jié)論是，資本市場開放后，外資進(jìn)入新興市場經(jīng)濟(jì)國家的上市公司，有助于優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)監(jiān)督、改善公司信息環(huán)境、活躍市場競爭等，最終提升公司治理水平和價值(Huang and Zhu，2015；郭陽生等，2018；Yoon，2021)。進(jìn)而，資本市場開放可以通過公司治理機(jī)制、股價信息反饋機(jī)制等對公司信息披露產(chǎn)生影響，例如，劉海燕和朱涵一(2017)發(fā)現(xiàn)QFII的引入對自愿信息披露也具有正向促進(jìn)作用，QFII持股比例高的公司，自愿性信息披露的內(nèi)容更為全面。此外，資本市場開放還可以通過提高公司治理水平等機(jī)制抑制管理層操縱核心盈余的行為和違規(guī)行為(趙東和王愛群，2019；鄒洋等，2019)，促進(jìn)公司進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新活動(Wang，2021)，增加研發(fā)投入，提高公司的投資效率(陳運(yùn)森和黃健嶠，2019；連立帥等，2019)。綜上所述，“深港通”互聯(lián)互通機(jī)制實(shí)施提升公司治理水平，促進(jìn)公司改善信息環(huán)境。本文試圖從前瞻性信息披露的視角，探討資本市場開放是否影響公司會計信息披露策略，以及進(jìn)一步揭示上市公司非財務(wù)信息披露的黑箱。

基于信號效應(yīng)理論，資本市場對外開放政策實(shí)施的一個重要目的在于通過引入境外投資者，加強(qiáng)公司治理水平，強(qiáng)化信息披露質(zhì)量，從而促進(jìn)中國資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展。已有研究(李春濤等，2018)表明QFII的引入不僅可以提高公司信息披露質(zhì)量，對自愿信息披露也具有正向促進(jìn)作用，QFII持股比例高的公司，自愿性信息披露的內(nèi)容更為全面?！皽弁ā钡拈_通將香港聯(lián)合交易所以及香港市場等境外投資者對公司治理、信息披露等行為規(guī)范的要求和標(biāo)準(zhǔn)帶入內(nèi)地資本市場，因此，為了獲得境外資本，公司會主動地提高信息披露質(zhì)量(鄒洋等，2019)。但資本市場開放對公司前瞻性信息披露的影響尚屬未知。我國的境外投資者主要為價值投資者，這類投資者更注重于公司長期價值投資(連立帥等，2019)。因此，我國境外投資者應(yīng)該更看重公司長遠(yuǎn)發(fā)展，更可能依據(jù)公司前瞻性信息開展市場交易。新《證券法》也強(qiáng)調(diào)公司應(yīng)充分披露投資者做出價值判斷和投資決策所必需的信息。鑒于境外投資者對前瞻性信息的需求，公司為了迎合境外投資者需求，吸引境外投資者持股從而獲得更多融資，會披露更多的前瞻性信息(Jones，2007；Merkley，2014)。

同時，基于前瞻性信息披露的內(nèi)容，前瞻性信息被認(rèn)為是上市公司對外披露的信息中最有價值的部分，主要以未來發(fā)展為視角一定程度上反映公司長期價值?，F(xiàn)有研究(Bozzolan et al.，2009；李鋒森和李常青，2008；Cazier et al.，2020)將前瞻性信息內(nèi)容劃分為公司戰(zhàn)略、研發(fā)信息、未來展望信息等。Johnson et al.(2001)發(fā)現(xiàn)證券集體訴訟法案變革(對訴訟加以限制)提高了管理層業(yè)績預(yù)告的頻率及樂觀程度。雙重上市的公司，面臨著更多的監(jiān)管，進(jìn)而會披露更多的戰(zhàn)略信息(Coebergh，2011)。會計準(zhǔn)則相關(guān)的變化也會促進(jìn)前瞻性信息披露，美國SFAS No.5的出臺提高了或有事項(xiàng)披露質(zhì)量(Desir et al.，2010)。王宇峰和蘇逶妍(2009)利用中國上市樣本，實(shí)證發(fā)現(xiàn)研發(fā)強(qiáng)度越大、研發(fā)人員比例越高，則企業(yè)研發(fā)信息披露的頻率越高。綜上所述，政策法規(guī)及相關(guān)監(jiān)管規(guī)范很大程度上促進(jìn)企業(yè)披露更多的前瞻性信息。

基于以上理論分析，本文提出假設(shè)：

基于監(jiān)督效應(yīng)理論，資本市場開放后，境外投資者來自發(fā)達(dá)成熟的資本市場，往往被認(rèn)為是價值投資者，對信息的搜集、挖掘和處理能力都更為專業(yè)(Chen et al.，2021)，一定程度上會對公司管理層造成震懾從而對其進(jìn)行約束和監(jiān)督，即通過境外投資發(fā)揮監(jiān)管效應(yīng)，優(yōu)化公司治理。而根據(jù)委托代理理論，良好的公司治理水平可以進(jìn)一步促進(jìn)公司前瞻性信息的披露(Wang and Hussainey，2013)。境外投資者更看重公司長遠(yuǎn)發(fā)展，更可能依據(jù)公司的前瞻性信息開展市場交易。當(dāng)公司前瞻性信息披露無法滿足其期望時，境外投資者會果斷拋售公司股票，造成股價下跌。公司管理層為了避免這種情況，常常會盡力提高信息披露水平、自愿披露更多前瞻性信息以達(dá)到境外投資者的要求。反之，如果公司在信息披露方面有良好表現(xiàn)，境外投資者也可以通過增持股票來激勵管理層，從而使管理層進(jìn)一步重視前瞻性信息披露。

已有研究發(fā)現(xiàn)相比于境內(nèi)投資者，境外投資者從地理位置、文化習(xí)俗和社會關(guān)系等方面都偏劣勢，但在獲取國際市場信息方面更具有優(yōu)勢(Choe et al.，2005)，Kim et al.(2016)發(fā)現(xiàn)境外投資者可能擁有更好地資源與專業(yè)知識處理全球市場信息，因此，境外投資者在標(biāo)的公司中可能更偏好投資擁有境外業(yè)務(wù)的國際化企業(yè)(Ferreira and Matos，2008)。除了按經(jīng)營業(yè)務(wù)區(qū)域分布之外，連立帥等(2019)研究表明香港投資者為滬“深港通”標(biāo)的公司前十大流通股東時，搜集非財務(wù)信息的動機(jī)會增強(qiáng)，進(jìn)而通過市場交易將其反映至股價中。因此，當(dāng)上市公司的香港投資者持股比例較高或擁有境外業(yè)務(wù)時，其國際化程度較高，境外投資者更容易挖掘與獲取更多信息，從而促使管理層積極披露更多前瞻性信息。故本文提出假設(shè)：

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

2007年中國新制定的《企業(yè)會計準(zhǔn)則》開始實(shí)施。為了避免新準(zhǔn)則實(shí)施前后帶來的差異，本文選取2007年為樣本區(qū)間的起點(diǎn)，選取了2007—2019年中國A股上市公司為初始研究樣本，為了考察資本市場開放的政策效應(yīng)，本文將代表性舉措“深港通”納入研究范圍，以2016年12月實(shí)施的“深港通”作為本文的一個準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)場景。“深港通”標(biāo)的股票名單來自于香港聯(lián)合交易所官網(wǎng)，其他相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。

對前瞻性信息數(shù)據(jù)處理的步驟如下：(1)本文使用的年報數(shù)據(jù)來源于巨潮資訊網(wǎng)，使用Python編程軟件將2007—2019年上市公司年度財務(wù)報告文件轉(zhuǎn)化成txt文檔，并對數(shù)據(jù)進(jìn)行清洗。(2)借助WinGo財經(jīng)文本數(shù)據(jù)平臺的分詞系統(tǒng)“深度學(xué)習(xí)相似詞”對文檔內(nèi)容進(jìn)行結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)等處理。WinGo財經(jīng)文本分析平臺提供的詞集是采用了“種子詞集+Word Embedding相似詞擴(kuò)充”的方法，即第一步基于梳理大量前瞻性信息披露的政策法規(guī)、研究文獻(xiàn)以及上市公司披露的文本信息，制定與前瞻性信息相關(guān)的種子詞集；第二步通過相似詞數(shù)據(jù)庫使用Word Embedding神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)語言模型，該模型根據(jù)上下文語義信息將詞匯表示成多維向量，并通過計算向量相似度獲得詞匯的相似詞，進(jìn)而對種子詞集進(jìn)行詞匯擴(kuò)充。因此，WinGo所推薦的相似詞詞集更加適合財經(jīng)文本語境，可有效避免人為定義詞表的主觀性和通用同近義詞工具的弱相關(guān)性，確保最終得到的指標(biāo)更為準(zhǔn)確、客觀與科學(xué)。(3)計算前瞻性指標(biāo)關(guān)鍵相似詞詞集對應(yīng)的精確詞頻總和除以報告文本的總詞數(shù)，簡稱為前瞻性指標(biāo)詞頻。

WinGo財經(jīng)文本數(shù)據(jù)平臺目前已有前瞻性指標(biāo)部分公開數(shù)據(jù)，本文增加了該平臺未公開的管理層與分析章節(jié)(未來展望)部分前瞻性信息提取，在數(shù)據(jù)創(chuàng)新方面進(jìn)行了較大的工作量，對原始文檔的處理以及將文檔內(nèi)容進(jìn)行文本處理，再將文本的非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)化成詞向量進(jìn)行存儲與進(jìn)一步使用R語言計算詞頻，前瞻性指標(biāo)構(gòu)建的具體步驟如下：

第一步，將2007—2019年A股上市公司年報轉(zhuǎn)化成txt文檔，并用Python進(jìn)行數(shù)據(jù)清理，尤其是識別與提取管理層討論與分析章節(jié)的未來展望部分。

第二步，參考Muslu et al.(2015)、Li(2010)和胡楠等(2021)提取種子詞(共23個)，即：計劃、預(yù)計、未來、目標(biāo)、可能、打算、預(yù)期、預(yù)測、希望、期待、期望、今后、明年、來年、目的、如果、機(jī)遇、契機(jī)、前景、展望、相信、愿景、挑戰(zhàn)。

第三步，借助WinGo財經(jīng)文本數(shù)據(jù)平臺的分詞系統(tǒng)“深度學(xué)習(xí)相似詞”對第一步清洗與整理好的txt文檔內(nèi)容進(jìn)行結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)等處理，即基于機(jī)器學(xué)習(xí)-Word2Vec神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型相似詞擴(kuò)充，得到擴(kuò)充詞集(共97個)，部分列示如下：以后、日后、下半年、下一年、下一步、下一階段、將來、近期、后續(xù)、尚需、還將、預(yù)見、后期、趨于、擬于、擬向、尚待、預(yù)估、仍需、未來發(fā)展、未來市場、新年度、新形勢下、新一輪、短期內(nèi)、發(fā)展機(jī)遇、發(fā)展良機(jī)、發(fā)展空間、機(jī)會、不確定性、長遠(yuǎn)發(fā)展、長遠(yuǎn)規(guī)劃、必將、有望、追求、未來三年、未來五年、大好時機(jī)等。

第四步，將第一步中清洗整理好的txt文檔進(jìn)行分詞處理后，非結(jié)構(gòu)化的文本數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為詞向量進(jìn)行存儲。

第五步，利用R語言計算前瞻性指標(biāo)所對應(yīng)詞集的詞頻。

最后，本文對初始樣本進(jìn)行了篩選：(1)剔除金融行業(yè)上市公司樣本觀測；(2)剔除樣本期間被ST或*ST特殊處理的上市公司樣本觀測；(3)剔除相關(guān)研究變量缺失的樣本觀測。所有連續(xù)變量均在1%(99%)分位上進(jìn)行了縮尾處理。

(二)模型設(shè)計與變量定義

前瞻性信息是指在決策有用觀指導(dǎo)下，以企業(yè)未來可能采取的行動和可能發(fā)生的事項(xiàng)為基礎(chǔ)披露的關(guān)于企業(yè)未來的各種財務(wù)及非財務(wù)信息。前瞻性信息與歷史信息相對，是能夠使投資者和其他用戶評估公司未來財務(wù)業(yè)績的當(dāng)前計劃和未來預(yù)測的一類信息。基于此界定，本文借鑒胡楠等(2021)、Cho and Muslu(2021)對前瞻性信息衡量的指標(biāo)，結(jié)合中國上市公司披露的中文文本信息特點(diǎn)，從中文語言將來時態(tài)特征制定出衡量中文年報中前瞻性信息的種子詞集，采用Word2Vec機(jī)器學(xué)習(xí)技術(shù)，基于Continuous Skip-Gram Model 和Continuous Bagof-Words Model將年報中上下文語義信息的詞匯生成多維向量，進(jìn)一步計算向量相似度，從而獲得種子詞匯在年報中的相似詞，得到擴(kuò)充后的詞集，最后計算前瞻性詞匯總詞頻占年報全文總詞數(shù)的比例，用來衡量前瞻性信息披露指標(biāo)，記為，這個指標(biāo)數(shù)值越大，表明公司前瞻性信息披露水平越高。

具體地，借鑒胡楠等(2021)和Muslu et al.(2015)衡量前瞻性信息的詞集，結(jié)合中國上市公司信息披露的政策法規(guī)及中文文本語言特征，選取前瞻性信息的詞集，包括預(yù)計、未來、計劃、預(yù)期、以后、將來、打算、明年等未來時態(tài)前瞻性詞匯，基于WinGO財經(jīng)文本數(shù)據(jù)平臺的分詞系統(tǒng)技術(shù)，通過Word2Vec機(jī)器學(xué)習(xí)技術(shù)計算出所有相關(guān)詞集的詞頻，從而構(gòu)建出前瞻性信息披露指標(biāo)。

借鑒已有外生事件情景的雙重差分模型的相關(guān)研究設(shè)計(Bertrand and Mullainathan，2003；連立帥等，2019)，本文建立如下雙重差分模型來檢驗(yàn)“深港通”互聯(lián)互通制度實(shí)施對上市公司前瞻性信息披露的影響：

其中，FTR為被解釋變量，衡量的是公司年年報的前瞻性信息披露水平；S是“深港通”標(biāo)的企業(yè)的虛擬變量，=1表示“深港通”標(biāo)的公司，為實(shí)驗(yàn)組，=0表示非標(biāo)的公司，為控制組；是“深港通”實(shí)施年份，“深港通”實(shí)施之前的年份取0，實(shí)施當(dāng)年及之后的年份取1。本文同時控制了公司固定效應(yīng)和年度固定效應(yīng)，因此交互項(xiàng)×的系數(shù)表示雙重差分統(tǒng)計量。另外，根據(jù)以往文獻(xiàn)，參照Chen et al.(2021)，Cho and Muslu(2021)和王秀麗等(2020)，本文控制了影響前瞻性信息披露的公司財務(wù)特征等變量，具體包括企業(yè)規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、資產(chǎn)回報率(ROA)、公司價值(Tobinq)、賬面市值比(BTM)、上市年限(Firmage)以及分析師跟蹤(AnaFol)。變量定義具體見表1。

表1 變量定義

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計結(jié)果

表2報告了變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。其中，的均值和中位數(shù)均為0.006，標(biāo)準(zhǔn)差為0.001，這與胡楠等(2021)的發(fā)現(xiàn)相一致。×的均值和中位數(shù)分別為15.5%和0.0%，表明樣本中平均有15.5%的“深港通”標(biāo)的公司且實(shí)驗(yàn)組與控制組相比較小?？刂谱兞糠矫妫髽I(yè)規(guī)模()均值為21.997，財務(wù)杠桿()均值為44.6%，資產(chǎn)收益率()均值為4.2%，公司價值()均值為2.078，賬面市值比()均值為61.4%，上市年限()均值約為16年，跟蹤分析師()均值約為10個。

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果

(二)主回歸結(jié)果

表3前兩列給出了“深港通”交易制度與前瞻性信息披露的回歸結(jié)果?？梢钥闯觯送瑫r控制年度和公司固定效應(yīng)之外，在不控制其他變量時，第(1)列的結(jié)果顯示×系數(shù)為0.0002，值為7.43，在1%水平下顯著為正；而控制其他變量后，第(2)列的結(jié)果顯示×的系數(shù)為0.0003，值為7.40，同樣在1%水平下顯著為正，表明“深港通”的實(shí)施顯著提高了上市公司前瞻性信息披露水平，從而驗(yàn)證了假設(shè)1。

已有研究提出外部投資者直接與企業(yè)管理層溝通會受到較多限制，這一問題對境外投資者來說更為突出(連立帥等，2019)，因此，更需要企業(yè)通過增加定性披露來補(bǔ)充其財務(wù)報告，以滿足投資者對過去和未來預(yù)期業(yè)績信息的需求。Cazier et al.(2020)指出投資者需要根據(jù)前瞻性和非前瞻性的財務(wù)報告信息評估未來現(xiàn)金流的數(shù)量、時機(jī)和不確定性。“深港通”互聯(lián)互通機(jī)制一定程度上為我國資本市場健康發(fā)展引入機(jī)遇與活力，結(jié)合表3前兩列結(jié)果可以看出，“深港通”標(biāo)的公司相比非標(biāo)的公司更愿意在財務(wù)報告中披露更多的前瞻性信息，展示公司價值，滿足境外投資者需求。同時，這也符合新《證券法》所強(qiáng)調(diào)的要求，即公司應(yīng)充分披露投資者做出價值判斷和投資決策所必需的信息。

表3 “深港通”互聯(lián)互通制度實(shí)施對前瞻性信息披露的影響

此外，已有研究發(fā)現(xiàn)境外投資者更有可能會尋求利用現(xiàn)有的信息優(yōu)勢(Kim et al.，2016；Yoon，2021)。與境內(nèi)同行相比，境外投資者在獲取國際市場信息方面更具有優(yōu)勢，也具有更熟練的全球投資經(jīng)驗(yàn)；同時，境外機(jī)構(gòu)投資者具有卓越的技術(shù)優(yōu)勢，可以訪問全球人才并擁有最新的溝通與分析的工具(Kim et al.，2016)。因此，境外投資者在標(biāo)的公司中可能更偏好投資擁有境外業(yè)務(wù)的國際化企業(yè)。本文根據(jù)企業(yè)是否具有境外業(yè)務(wù)以及前十大流通股股東是否有香港投資者進(jìn)行分組并與實(shí)驗(yàn)干預(yù)組交乘，分別不控制與控制其他變量時，得到表3中第(3)和(4)列，即當(dāng)企業(yè)擁有境外業(yè)務(wù)(取1)與“深港通”交乘項(xiàng)××系數(shù)為正且在10%與5%水平下顯著，第(5)和(6)列即前十大流通股股東有香港投資者(取1)與“深港通”交乘項(xiàng)××系數(shù)為正且在5%與10%水平下顯著。這表明企業(yè)國際化程度越高，“深港通”交易制度的實(shí)施對前瞻性信息披露的正向效應(yīng)越強(qiáng)，檢驗(yàn)結(jié)果支持了假設(shè)2。

(三)機(jī)制分析

“深港通”標(biāo)的公司更多是新興行業(yè)的潛力股、科技股，不同企業(yè)進(jìn)行前瞻性信息披露的動機(jī)和策略大有差異，資本市場開放境外投資者進(jìn)入對不同企業(yè)發(fā)揮的作用偏重也有所不同。Yoon(2021)發(fā)現(xiàn)實(shí)施“滬港通”互聯(lián)互通機(jī)制促使上市公司增加了自愿性信息披露，同時其研究指出深證公司多數(shù)在高科技行業(yè)，因此并沒有關(guān)注“深港通”政策實(shí)施對于信息披露的實(shí)際作用。本文試圖對“深港通”的實(shí)踐價值進(jìn)行解釋與補(bǔ)充。在現(xiàn)實(shí)情形中，中小規(guī)模、成長性較高的高科技企業(yè)為了避免公司價值被低估，更需要也更愿意披露有關(guān)創(chuàng)新的前瞻性信息，將自己與其他公司加以區(qū)分。Jones(2007)和Merkley(2014)研究表明R＆D敏感型行業(yè)和企業(yè)具有較高的自愿性信息披露水平，更有意愿展示自身經(jīng)營戰(zhàn)略，降低信息不對稱程度，從而吸引更多投資者。本文關(guān)注的前瞻性信息從測度方法上看更側(cè)重于分析年報文本信息的語言將來時態(tài)，一定程度上可以反映管理層對公司未來發(fā)展的預(yù)期與前瞻性態(tài)度，雖然是基于年報對未來發(fā)展前景的描述，但公司管理層可以在定性披露的內(nèi)容與語言展示上行使更多的自由裁量權(quán)(Cazier et al.，2020)，因此披露更多的前瞻性信息對于投資者來說是否屬于“畫大餅”行為仍存有疑惑。Cho and Muslu(2021)提出公司披露的文本性前瞻性信息有兩個值得關(guān)注的地方，分別是敘述內(nèi)容即“說了什么”和敘述語氣即“怎么說”。據(jù)此針對前瞻性信息描述內(nèi)容與描述語氣兩個方面，本文選取創(chuàng)新信息和戰(zhàn)略信息作為前瞻性信息披露內(nèi)容的代表，同時選取管理層分析與報告(未來展望)的管理層語調(diào)，試圖進(jìn)一步解釋資本市場開放對上市公司前瞻性信息披露的作用機(jī)制。

首先，創(chuàng)新作為企業(yè)的核心競爭力，是衡量企業(yè)價值和可持續(xù)發(fā)展能力的重要指標(biāo)，也是投資者決策的重要參考標(biāo)準(zhǔn)，以往研究中企業(yè)創(chuàng)新指標(biāo)常用的有研發(fā)費(fèi)用和專利兩類，但都不是直接衡量企業(yè)創(chuàng)新的指標(biāo)，年報中與技術(shù)創(chuàng)新有關(guān)的投入和產(chǎn)出描述性創(chuàng)新信息備受利益相關(guān)者關(guān)注(胡楠等，2020)。其次，戰(zhàn)略信息披露內(nèi)容的特點(diǎn)是突出企業(yè)核心能力和競爭優(yōu)勢，展示公司未來的盈利能力和成長潛力，與其計劃與目標(biāo)緊密相連，具有很強(qiáng)的前瞻性(Merkley，2014)。企業(yè)通過戰(zhàn)略信息披露，使自己的公司與其他公司進(jìn)行區(qū)分，進(jìn)而最大化自己的利益(Hassan，2015)。綜上所述，創(chuàng)新信息和差異化戰(zhàn)略信息從披露內(nèi)容上可以一定程度代表前瞻性信息。

因此，本文進(jìn)一步利用Word2Vec機(jī)器學(xué)習(xí)方法，結(jié)合WinGo財經(jīng)文本數(shù)據(jù)平臺提供的財經(jīng)詞庫，對公司年度財務(wù)報告中創(chuàng)新與差異化戰(zhàn)略相關(guān)信息進(jìn)行詞頻提取，使用創(chuàng)新信息和差異化戰(zhàn)略信息作為前瞻性信息披露內(nèi)容的替代變量，具體方法與上文中前瞻性信息指標(biāo)構(gòu)建方法一致，并建立以下模型：

其中，Inovation是指創(chuàng)新指標(biāo)關(guān)鍵詞詞集對應(yīng)的精確詞頻總和與年報全文總詞頻的比值，Difsta是指差異化戰(zhàn)略指標(biāo)關(guān)鍵詞詞集對應(yīng)的精確詞頻總和與年報全文總詞頻的比值，其他變量與模型(1)一致。

回歸結(jié)果如表4所示。可以看到，在不添加控制變量時第(1)列中×的系數(shù)為正且在1%水平下顯著，第(2)列加入控制變量后并沒有改變系數(shù)的顯著性水平，說明“深港通”顯著提高了上市公司創(chuàng)新信息披露水平。類似地，從第(3)(4)列可以看到，無論是否加入控制變量，系數(shù)均為正且在1%水平下顯著，表明“深港通”顯著提高了上市公司差異化戰(zhàn)略信息披露水平?？梢?，機(jī)制檢驗(yàn)的結(jié)果表明，“深港通”互聯(lián)互通機(jī)制通過增加公司創(chuàng)新信息和戰(zhàn)略信息披露內(nèi)容，增加年報中對未來展望的描述，從而提高前瞻性信息披露水平。

表4 “深港通”互聯(lián)互通制度實(shí)施對前瞻性信息披露的機(jī)制檢驗(yàn)——描述內(nèi)容

中國證監(jiān)會呼吁并要求企業(yè)更多地披露前瞻性信息，但目前仍未具體說明披露的基調(diào)或性質(zhì)。前瞻性信息作為一種定性的會計信息，除了披露內(nèi)容與數(shù)量之外，披露語調(diào)即陳述語氣也值得關(guān)注(Cho and Muslu，2021)。Li(2010)發(fā)現(xiàn)10-K和10-Q文件中MD＆A前瞻性描述的語調(diào)有助于提升公司未來盈利水平。本文參考Muslu et al.(2015)和胡楠等(2021)對于前瞻性指標(biāo)的構(gòu)建方法，一定程度上較好地解決了前瞻性語氣識別問題。為了進(jìn)一步驗(yàn)證“深港通”實(shí)施后，管理層為吸引境外投資從而提升披露前瞻性信息的意愿，本文進(jìn)一步借鑒Loughran and McDonald(2011)構(gòu)建管理層語調(diào)指標(biāo)，該指標(biāo)越大，即管理者對未來展望描述語言越積極。由于管理層分析與報告(MD＆A)包括兩部分內(nèi)容：一是公司對過去經(jīng)營情況的討論分析，二是未來發(fā)展展望，因此，本文選取MD＆A的未來展望部分，建立以下模型：

其中，1是采用MD＆A未來展望中積極詞匯詞集對應(yīng)的詞頻與消極詞匯詞集對應(yīng)的詞頻之差除以積極詞匯詞集對應(yīng)的詞頻與消極詞匯詞集對應(yīng)的詞頻之和來衡量。2是采用積極詞匯詞集對應(yīng)的詞頻與消極詞匯詞集對應(yīng)的詞頻之差除以報告文本的總詞數(shù)來衡量。其他變量與模型(1)一致。

回歸結(jié)果如表5中(1)～(4)列所示，無論采取哪種衡量方式，是否加入控制變量，“深港通”實(shí)施后，管理層對公司未來展望描述語調(diào)更積極，從而促使披露更多的前瞻性信息。

表5 “深港通”互聯(lián)互通制度實(shí)施對前瞻性信息披露的機(jī)制檢驗(yàn)——描述語氣

(四)異質(zhì)性分析

相比發(fā)達(dá)國家資本市場而言，我國資本市場信息披露制度相對不夠完善，導(dǎo)致存在較為嚴(yán)重的信息不對稱問題(姜付秀等，2015)。境外投資者來自發(fā)達(dá)國家，公開披露的信息是其決策的主要信息來源與信息透明度的信號(Yoon，2021)。自互聯(lián)互通機(jī)制實(shí)施以來，首先，已有研究發(fā)現(xiàn)資本市場開放會改善公司會計信息環(huán)境(唐建新等，2021)，Kim et al.(2016)發(fā)現(xiàn)與境內(nèi)同行相比，境外投資者具有更熟練的全球投資經(jīng)驗(yàn)。境外投資者進(jìn)入可以改善公司治理并且緩解投資者與公司之間的信息不對稱(Yoon，2021)。其次，境外投資者從地理位置、文化習(xí)俗和社會關(guān)系等方面都偏劣勢(Choi et al.，2013)，境外投資者可能不容易和當(dāng)?shù)毓窘?jīng)理建立起獲取私人信息的渠道，更可能依賴于公開披露(Gormley et al.，2012)。境外投資者處于信息劣勢時，在標(biāo)的公司中可能更偏好投資會計信息質(zhì)量較高的公司(陳運(yùn)森和黃健嶠，2019)。因此，“深港通”交易制度實(shí)施后，前瞻性信息披露的變化有可能是由標(biāo)的公司更多披露和更高質(zhì)量披露所驅(qū)動的，即公司信息透明度越高，越容易吸引國際資本，從而促使公司更容易獲得外部資本的機(jī)會。

基于上述分析，本文參照Chen et al.(2021)、陳運(yùn)森和黃健嶠(2019)的研究，根據(jù)CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫中信息透明度指標(biāo)，按照是否高于同年度行業(yè)平均數(shù)將樣本分為信息透明度程度高和信息透明度低兩組，利用模型(1)進(jìn)行分組檢驗(yàn)，可以發(fā)現(xiàn)“深港通”實(shí)施對前瞻性信息披露的影響體現(xiàn)在上市公司信息透明度程度高的樣本組，如表6中第(1)(2)列所示。在公司信息透明度較高的樣本中，×的系數(shù)為正且在1%水平下顯著，而在公司信息透明度較低的樣本中，×的系數(shù)雖然為正但不顯著，從而說明公司內(nèi)部信息環(huán)境不同會對“深港通”與前瞻性信息披露的關(guān)系產(chǎn)生影響：當(dāng)公司會計信息透明度較低時，“深港通”開通并不會提升公司前瞻性信息披露水平；當(dāng)公司會計信息透明度較高時，“深港通”互聯(lián)互通機(jī)制才能發(fā)揮正向效應(yīng)促使上市公司提高前瞻性信息披露。

表6 異質(zhì)性分析：公司治理特征與信息環(huán)境

不僅如此，Leuz et al.(2009)研究表明境外投資者更傾向于投資具有良好公司治理和信息環(huán)境的公司，資本市場開放對上市公司信息披露水平的影響程度可能與公司治理水平有關(guān)，公司治理水平越高，會計信息質(zhì)量越好(于忠泊和田高良，2009)。Ashbaugh-Skaife et al.(2008)指出，有效的內(nèi)部控制可以發(fā)揮公司治理作用，提高公司會計信息質(zhì)量。有效的內(nèi)部控制是公司治理中有效的一種監(jiān)督機(jī)制，能夠有效抑制管理者的短視行為，劉啟亮等(2013)提出管理層調(diào)配公司資源來完善內(nèi)部控制，確保內(nèi)部控制有效實(shí)施，從而更有助于提高公司會計信息質(zhì)量。前文中分析資本市場開放后，為迎合境外投資者目光，管理層披露更多的前瞻性信息；而內(nèi)部控制是由公司管理層推動的一項(xiàng)公司控制體系和制度，因此，“深港通”促使管理層實(shí)施有效的內(nèi)部控制，提高公司信息披露質(zhì)量。

綜上所述，本文根據(jù)國泰安(CSMAR)對企業(yè)內(nèi)部控制的評價將樣本公司分為有效內(nèi)部控制組和非有效內(nèi)部控制組。表6中第(3)(4)列為不同內(nèi)部控制下“深港通”實(shí)施對前瞻性信息披露影響的回歸結(jié)果，可以看到，在第(3)列有效內(nèi)部控制組的樣本中，×的系數(shù)為正且在1%水平下顯著，而在第(4)列非有效內(nèi)部控制組的樣本中，×的系數(shù)為負(fù)且不顯著，說明公司治理水平不同會對“深港通”與前瞻性信息披露的關(guān)系產(chǎn)生影響：當(dāng)公司內(nèi)部控制程度較差時，“深港通”開通并不會提升公司前瞻性信息披露水平；當(dāng)公司內(nèi)部控制程度較好時，“深港通”互聯(lián)互通機(jī)制才能發(fā)揮正向效應(yīng)促使上市公司提高前瞻性信息披露。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

首先，本文利用Word2Vec機(jī)器學(xué)習(xí)方法分別對公司年度財務(wù)報告管理層討論與分析(MD＆A)章節(jié)與該章節(jié)的未來展望部分中的前瞻性信息進(jìn)行提取與詞頻計算，代表MD＆A與其未來展望部分中的前瞻性信息披露水平，用變量1與2表示，作為本文因變量前瞻性信息的替代性解釋變量?；貧w結(jié)果如表7的前四列所示，替換前瞻性信息披露的衡量方式后，“深港通”互聯(lián)互通機(jī)制實(shí)施與前瞻性信息披露呈正相關(guān)且在1%水平下顯著。

其次，為了降低樣本的選擇偏誤，本文還采用了傾向得分匹配方法(propensity score matching，PSM)，以公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)收益率及公司價值等公司財務(wù)基本面變量作為配對基準(zhǔn)，對“深港通”標(biāo)的公司進(jìn)行樣本匹配，利用模型(1)對匹配后的樣本進(jìn)行回歸，結(jié)果如表7最右兩列所示，“深港通”互聯(lián)互通機(jī)制與上市公司前瞻性信息披露始終正相關(guān)且在1%水平下顯著。以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果均與主回歸結(jié)果一致，表明本文結(jié)果是穩(wěn)健的。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：替代性解釋和傾向得分匹配

再次，以上回歸結(jié)果均反映的是“深港通”互聯(lián)互通機(jī)制對上市公司前瞻性信息披露的平均影響，但有必要考慮“深港通”的時間滯后效應(yīng)，參照劉程和王仁曾(2019)，建立以下DID模型：

其中為標(biāo)的公司股票開通“深港通”業(yè)務(wù)后一年的虛擬變量，因變量分別用年報前瞻性信息披露與管理層分析與報告章節(jié)(MD＆A)的前瞻性信息披露代入模型(4)中進(jìn)行檢驗(yàn)，其他變量定義與模型(1)保持一致。表8報告了回歸結(jié)果，無論采用哪種前瞻性信息衡量指標(biāo)，“深港通”實(shí)施一年后仍對上市公司前瞻性信息披露水平有顯著的正向影響，說明“深港通”政策的實(shí)施具有持續(xù)性的促進(jìn)效應(yīng)。

表8 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：“深港通”互聯(lián)互通機(jī)制實(shí)施的時間滯后效應(yīng)

六、結(jié)論與啟示

“滬港通”“深港通”互聯(lián)互通機(jī)制的相繼實(shí)施是中國資本市場開放的重大舉措，導(dǎo)致境外機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入，使得進(jìn)入“滬港通”“深港通”的公司面臨不同的市場環(huán)境，這些市場環(huán)境和投資者需求的不同會迫使企業(yè)在信息披露上做出一些變化，尤其體現(xiàn)在前瞻性信息上。在針對前瞻性信息披露要求更高的情況下，新進(jìn)企業(yè)是否主動積極披露相關(guān)的信息以接受新市場的洗禮，這是非常重要的問題。然而，受實(shí)施年限和測量難度的限制，現(xiàn)有資本市場開放和外資持股的相關(guān)研究，尚未關(guān)注資本市場開放對前瞻性信息披露的影響。作為以文本性的非財務(wù)信息為主的前瞻性信息，被認(rèn)為是上市公司對外披露的信息中最具有價值的部分，據(jù)此本文選取了2007—2019年度中國A股上市公司為初始研究樣本，利用“深港通”這個外生事件對資本市場開放對前瞻性信息披露影響這一重要問題進(jìn)行探索。

研究發(fā)現(xiàn)，第一，“深港通”實(shí)施后，上市公司年報中增加了對未來展望的描述，顯著提高了上市公司前瞻性信息披露；第二，當(dāng)企業(yè)國際化程度較高時，“深港通”對前瞻性信息披露的正向效應(yīng)更強(qiáng)；第三，“深港通”互聯(lián)互通機(jī)制對前瞻性信息披露的正向影響主要通過增加前瞻性信息描述內(nèi)容和描述語氣這兩條機(jī)制得以體現(xiàn)；第四，進(jìn)一步研究還發(fā)現(xiàn)，這一影響存在于信息透明度較高和有效內(nèi)部控制的公司。最后，本文進(jìn)行了替代性解釋、傾向得分匹配和時間滯后效應(yīng)等一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)論保持不變。

本文的研究結(jié)果擴(kuò)充了資本市場開放對上市公司信息披露的相關(guān)研究，為理解境外機(jī)構(gòu)投資者在我國資本市場扮演的角色和發(fā)揮的治理作用提供了新的思路，同時為“深港通”互聯(lián)互通機(jī)制實(shí)施的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)提供了微觀經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，結(jié)論表明，“深港通”運(yùn)行成效顯著，對促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者以及利益相關(guān)方關(guān)注上市公司前瞻性信息披露、正確認(rèn)識公司披露前瞻性信息具有積極意義。研究結(jié)論還有助于幫助上市公司做出正確的財務(wù)信息和非財務(wù)信息披露決策，改善公司信息環(huán)境并提升公司治理水平，增強(qiáng)信息披露的決策有用性，促進(jìn)資本市場資源配置效率，推動中國資本市場堅定、全面、持續(xù)地對外開放。 ■