羅云峰　柳永明　王會(huì)龍

[摘要]企業(yè)金融資產(chǎn)的流動(dòng)性能夠在一定程度上發(fā)揮“蓄水池”功能，為持續(xù)創(chuàng)新投資提供內(nèi)源融資功能，但金融資產(chǎn)自身的運(yùn)營(yíng)也會(huì)對(duì)企業(yè)流動(dòng)性資源產(chǎn)生消耗，從而“擠出”創(chuàng)新投資。從企業(yè)創(chuàng)新投資的動(dòng)態(tài)過程看，企業(yè)金融資產(chǎn)配置對(duì)創(chuàng)新投資的實(shí)際影響，很大程度上取決于金融資產(chǎn)運(yùn)行對(duì)企業(yè)整體產(chǎn)生的流動(dòng)性調(diào)整?；?007—2018年中國(guó)上市公司樣本的實(shí)證研究顯示，企業(yè)金融資產(chǎn)配置帶來的流動(dòng)性調(diào)整對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資產(chǎn)生顯著影響，與貨幣現(xiàn)金調(diào)整相吻合的正向流動(dòng)性調(diào)整顯著促進(jìn)了創(chuàng)新投資，反之則對(duì)創(chuàng)新投資產(chǎn)生擠壓效應(yīng)。進(jìn)一步的分析顯示，融資約束條件與金融收益均在一定程度上刺激了企業(yè)金融資產(chǎn)的流動(dòng)性調(diào)整對(duì)創(chuàng)新投資的雙重效應(yīng);在公司治理機(jī)制方面則出現(xiàn)了分化，代理成本加劇了對(duì)創(chuàng)新投資的“擠出”效應(yīng)，外部股東機(jī)制則加強(qiáng)了促進(jìn)效應(yīng)。

[關(guān)鍵詞]金融資產(chǎn)配置;流動(dòng)性調(diào)整;創(chuàng)新投資

[中圖分類號(hào)]? F275.1;F832.48[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A[文章編號(hào)] 1673-0461（2022）02-0079-08

一、引言

近年來，在金融市場(chǎng)發(fā)展的背景下，金融資產(chǎn)配置逐漸成為實(shí)業(yè)企業(yè)維持盈利與避免風(fēng)險(xiǎn)的有效財(cái)務(wù)策略之一，由此產(chǎn)生的各項(xiàng)效應(yīng)也隨之顯現(xiàn)。其中，金融資產(chǎn)配置對(duì)創(chuàng)新投資的效應(yīng)開始引起更多的關(guān)注。企業(yè)金融資產(chǎn)配置對(duì)創(chuàng)新投資既存在“擠出”效應(yīng)，[1-2]也存在相互促進(jìn)的可能。[3]在企業(yè)自主創(chuàng)新重要性不斷凸顯的背景下，企業(yè)金融資產(chǎn)配置也是優(yōu)化創(chuàng)新生態(tài)、促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資所需要關(guān)注的重要因素。對(duì)于潛在的創(chuàng)新型企業(yè)，如果能夠有效協(xié)調(diào)金融資產(chǎn)配置與創(chuàng)新投資之間的關(guān)聯(lián)，并尋找維持兩者良性互動(dòng)的機(jī)制，就能更有效地促進(jìn)與維持企業(yè)創(chuàng)新投資活動(dòng)。

由于企業(yè)創(chuàng)新投資活動(dòng)受到內(nèi)部融資資源的影響，從以往證據(jù)上表現(xiàn)為現(xiàn)金持有活動(dòng)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的“平滑”效應(yīng)。[4]隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，金融資產(chǎn)擁有更強(qiáng)的流動(dòng)性，這也使得企業(yè)一定程度上能夠用金融資產(chǎn)替代現(xiàn)金。此時(shí)企業(yè)對(duì)金融資產(chǎn)的持有與管理，實(shí)質(zhì)上也成為流動(dòng)性管理的一部分，并成為企業(yè)層面上實(shí)現(xiàn)金融資產(chǎn)配置與創(chuàng)新投資互補(bǔ)的重要途徑。從公司融資決策的角度上看，企業(yè)利用金融資產(chǎn)配置活動(dòng)進(jìn)行流動(dòng)性管理，并對(duì)創(chuàng)新投資面對(duì)的融資約束產(chǎn)生緩解效應(yīng)的財(cái)務(wù)機(jī)制，既是對(duì)公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整，也是創(chuàng)新投資決策時(shí)對(duì)公司資源的有效運(yùn)用。同時(shí)，由于流動(dòng)性管理活動(dòng)與企業(yè)自身的治理機(jī)制密切相關(guān)，企業(yè)能夠協(xié)調(diào)內(nèi)部的代理沖突，從而突破自身融資能力形成的流動(dòng)性約束，優(yōu)化自身的投資效率。[5]因此，通過公司治理機(jī)制的設(shè)計(jì)，可望實(shí)現(xiàn)金融投資與創(chuàng)新投資的協(xié)調(diào)共舞，在微觀層面上提升企業(yè)創(chuàng)新投資水平。

由此可以看出，金融資產(chǎn)配置與創(chuàng)新投資之間的互動(dòng)關(guān)系轉(zhuǎn)化成企業(yè)的流動(dòng)性管理活動(dòng)，能夠更清晰地反映兩者的共存在企業(yè)決策者視角下的狀態(tài)，進(jìn)而為分析企業(yè)創(chuàng)新投資行為提供新的視角，為創(chuàng)新投資促進(jìn)政策的系統(tǒng)研究提供基礎(chǔ)。基于此，本文針對(duì)金融資產(chǎn)配置在流動(dòng)性管理中對(duì)創(chuàng)新投資發(fā)揮的作用展開分析。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）流動(dòng)性調(diào)整效應(yīng)的形成：創(chuàng)新投資的平滑需求與金融資產(chǎn)的“蓄水池”功能

企業(yè)金融資產(chǎn)配置與創(chuàng)新投資之間的關(guān)聯(lián)與互動(dòng)，近年來逐漸受到更多的關(guān)注。企業(yè)金融資產(chǎn)配置活動(dòng)對(duì)實(shí)體投資產(chǎn)生“擠出”效應(yīng)，[6-7]也對(duì)制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的抑制作用。[2]這形成了企業(yè)金融化的主流觀點(diǎn)。但也有實(shí)證證據(jù)表明，企業(yè)金融資產(chǎn)配置在一定的條件下能夠?qū)?chuàng)新投資產(chǎn)生支撐作用，達(dá)到相反的效果。例如許罡等（2017）[8]的實(shí)證證據(jù)顯示，對(duì)創(chuàng)新投資產(chǎn)生的“擠出”效應(yīng)主要來自長(zhǎng)期金融資產(chǎn)，而短期金融資產(chǎn)對(duì)創(chuàng)新投資可能帶來正向影響。劉貫春（2017）[1]的研究顯示，金融資產(chǎn)投資活動(dòng)對(duì)創(chuàng)新投資是否產(chǎn)生“擠出”效應(yīng)，取決于多種因素，包括金融收益率的提升。由此可以看出，企業(yè)金融化現(xiàn)象對(duì)創(chuàng)新投資的影響并不單純。部分觀點(diǎn)認(rèn)為，企業(yè)持有的金融資產(chǎn)具有流動(dòng)性特征，能夠?qū)Y產(chǎn)結(jié)構(gòu)流動(dòng)性產(chǎn)生影響，對(duì)公司的流動(dòng)性管理產(chǎn)生類似于“蓄水池”的作用。[9]肖忠意和林琳（2019）[10]的研究表明，這種“蓄水池”效應(yīng)在一定的條件下，甚至能夠?yàn)槌掷m(xù)創(chuàng)新提供資金，從而長(zhǎng)期內(nèi)使得金融資產(chǎn)配置與創(chuàng)新投資活動(dòng)呈現(xiàn)出正向相關(guān)關(guān)系，這在進(jìn)入成熟期的創(chuàng)新企業(yè)中表現(xiàn)更顯著。

因此，發(fā)掘企業(yè)金融資產(chǎn)配置對(duì)創(chuàng)新投資形成“蓄水池”效應(yīng)的來源，便可能改變或調(diào)整金融資產(chǎn)配置與創(chuàng)新投資之間的關(guān)聯(lián)，減少金融資產(chǎn)配置對(duì)創(chuàng)新投資的擠壓效應(yīng)。部分研究表明，由于金融資產(chǎn)本身的流動(dòng)性特征，使得企業(yè)金融資產(chǎn)配置改變了企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中的流動(dòng)性資源成分，進(jìn)而影響企業(yè)對(duì)流動(dòng)性的占用。[11]而由于創(chuàng)新投資的高風(fēng)險(xiǎn)性，企業(yè)在持續(xù)進(jìn)行研發(fā)投入的過程中，需要采取一定措施應(yīng)對(duì)創(chuàng)新投資帶來的風(fēng)險(xiǎn)。因此創(chuàng)新投資企往往需要保持一定規(guī)模的流動(dòng)性資產(chǎn)，以維持創(chuàng)新投資的長(zhǎng)期穩(wěn)定性。[4，12]這實(shí)質(zhì)上占用了企業(yè)的資源，形成了“流動(dòng)性約束”。來自國(guó)內(nèi)的大量實(shí)證證據(jù)也表明現(xiàn)金資產(chǎn)的持有是“平滑”研發(fā)支出的重要手段。[13-15]吳淑娥等（2016）[16]的研究顯示，由于流動(dòng)性資產(chǎn)的“平滑”作用，使得我國(guó)上市公司的研發(fā)投入即使在金融危機(jī)時(shí)期也出現(xiàn)了增長(zhǎng)。與之相對(duì)應(yīng)的是，黃賢環(huán)等（2018）[17]的研究認(rèn)為，短期金融資產(chǎn)投資能夠在一定程度上降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提供現(xiàn)金的“平滑”功能。由此可以看出，金融資產(chǎn)的流動(dòng)性特征能夠給創(chuàng)新投資帶來內(nèi)部融資資源，從而在一定程度上表現(xiàn)為“平滑”功能，滿足了持續(xù)創(chuàng)新投資的流動(dòng)性需求。因此，當(dāng)流動(dòng)性較強(qiáng)的金融資產(chǎn)在企業(yè)資產(chǎn)中占有一定比例的時(shí)候，就能夠在一定程度上代替現(xiàn)金的功能，從而對(duì)創(chuàng)新投資產(chǎn)生支撐作用。

由此可見，企業(yè)金融資產(chǎn)配置在實(shí)證證據(jù)中為創(chuàng)新投資提供支撐，很大程度上來源于金融資產(chǎn)的流動(dòng)性形成的“平滑”功能。而具有“平滑”功能的金融資產(chǎn)，在流轉(zhuǎn)過程中包含了很強(qiáng)的收益動(dòng)機(jī)，企業(yè)金融資產(chǎn)配置可能因此需要更多的貨幣資金予以避險(xiǎn)。從這個(gè)意義上看，金融資產(chǎn)配置對(duì)創(chuàng)新投資提供“平滑”功能的來源來自兩個(gè)方向，一是金融資產(chǎn)配置與創(chuàng)新投資共用現(xiàn)金資源作為預(yù)防性儲(chǔ)蓄;二是金融資產(chǎn)本身能夠作為創(chuàng)新投資所需的流動(dòng)性資源，在必要的時(shí)候予以變現(xiàn)。因此，從流動(dòng)性管理的角度看，金融資產(chǎn)能夠與貨幣現(xiàn)金共同作為“廣義現(xiàn)金”來統(tǒng)籌規(guī)劃。企業(yè)決策者根據(jù)自身經(jīng)營(yíng)機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)形成均衡現(xiàn)金持有量，并以此為目標(biāo)動(dòng)態(tài)調(diào)整自身的現(xiàn)金持有量。[18]企業(yè)金融資產(chǎn)的運(yùn)轉(zhuǎn)過程中產(chǎn)生與現(xiàn)金資產(chǎn)不同的流動(dòng)性調(diào)整，將對(duì)創(chuàng)新投資活動(dòng)的內(nèi)部融資資源產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性影響。張西征和劉志遠(yuǎn)（2016）[19]的研究表明，企業(yè)對(duì)現(xiàn)金水平的調(diào)整呈現(xiàn)出不完全性，類似于金融危機(jī)的外部變化會(huì)導(dǎo)致企業(yè)需要花費(fèi)更多的時(shí)間才能把現(xiàn)金調(diào)整到最優(yōu)水平。加入流動(dòng)性金融資產(chǎn)之后，企業(yè)流動(dòng)性資源的運(yùn)行既可能產(chǎn)生朝向最優(yōu)水平的調(diào)整方向，也可能產(chǎn)生相反的調(diào)整方向。從OZKAN等（2004）[20]的研究中可以看出，企業(yè)根據(jù)自身的現(xiàn)金資源進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整的時(shí)候，其調(diào)整速度決定了持有現(xiàn)金資產(chǎn)帶來的融資資源，從而能夠更好地為創(chuàng)新投資服務(wù)。因此，從流動(dòng)性管理的角度看，當(dāng)企業(yè)金融資產(chǎn)被視為流動(dòng)性資源的時(shí)候，決策者會(huì)根據(jù)這部分金融資產(chǎn)與現(xiàn)金一起構(gòu)成的“蓄水池”來均衡現(xiàn)金水平，并且根據(jù)“蓄水池”的動(dòng)態(tài)調(diào)整狀況來決定創(chuàng)新投資活動(dòng)。此時(shí)，金融資產(chǎn)的介入就構(gòu)成了對(duì)流動(dòng)性資源的額外調(diào)整，由此發(fā)揮對(duì)創(chuàng)新投資的影響力。據(jù)此構(gòu)建以下假設(shè)。

假設(shè)1a：當(dāng)企業(yè)金融資產(chǎn)配置活動(dòng)對(duì)均衡現(xiàn)金產(chǎn)生正向流動(dòng)性調(diào)整時(shí)，將對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資產(chǎn)生促進(jìn)效應(yīng)。

假設(shè)1b：當(dāng)企業(yè)金融資產(chǎn)配置活動(dòng)對(duì)均衡現(xiàn)金產(chǎn)生負(fù)向流動(dòng)性調(diào)整時(shí)，將對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資產(chǎn)生“擠出”效應(yīng)。

（二）融資約束與金融收益影響下企業(yè)金融資產(chǎn)的流動(dòng)性調(diào)整效應(yīng)

在金融市場(chǎng)發(fā)展的背景下，企業(yè)持有金融資產(chǎn)種類漸趨豐富，企業(yè)金融資產(chǎn)配置的過程包含市值變動(dòng)、分紅與買賣等各項(xiàng)內(nèi)容。因此，企業(yè)金融資產(chǎn)的動(dòng)態(tài)變化既受到企業(yè)流動(dòng)性管理活動(dòng)整體策略的支配，也受到金融投資動(dòng)機(jī)的影響，這與單純基于流動(dòng)性管理動(dòng)機(jī)的貨幣現(xiàn)金調(diào)整活動(dòng)不同。因此影響企業(yè)金融資產(chǎn)配置的內(nèi)生因素，也將影響其對(duì)創(chuàng)新投資的流動(dòng)性調(diào)整效應(yīng)。

從融資約束的角度看，郭麗婷（2018）[21]研究顯示，在融資約束緩解下企業(yè)持有金融資產(chǎn)的意愿更強(qiáng)，同時(shí)對(duì)創(chuàng)新投資產(chǎn)生更強(qiáng)的“蓄水池”效應(yīng);來自美國(guó)工業(yè)企業(yè)的實(shí)證分析也指出，融資約束程度低的企業(yè)傾向于持有更多的風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)，并且由此發(fā)揮流動(dòng)性作用。[22]因此，企業(yè)自身的融資條件在一定程度上決定了金融資產(chǎn)配置的規(guī)模。同時(shí)，企業(yè)金融資產(chǎn)配置對(duì)創(chuàng)新投資的“平滑”作用也受到企業(yè)融資條件的影響，融資約束強(qiáng)的企業(yè)表現(xiàn)出了更強(qiáng)的“平滑”作用。[14]由此看出，在融資約束的影響下，金融資產(chǎn)配置對(duì)創(chuàng)新投資支撐作用的大小，不僅取決于金融資產(chǎn)的絕對(duì)規(guī)模，也取決于金融資產(chǎn)的動(dòng)態(tài)變化過程對(duì)創(chuàng)新投資的流動(dòng)性需求產(chǎn)生的影響。鞠曉生等（2013）[23]研究指出，利用營(yíng)運(yùn)資金進(jìn)行平滑，是企業(yè)創(chuàng)新投資在融資約束作用下的常態(tài)。由于融資約束程度更高的企業(yè)傾向于在現(xiàn)金流中留存更多的現(xiàn)金，此時(shí)企業(yè)向目標(biāo)現(xiàn)金水平進(jìn)行調(diào)整的速度更快，[24-25]而考慮金融資產(chǎn)加入后的效應(yīng)，根據(jù)吳娜（2013）[26]實(shí)證證據(jù)顯示，相對(duì)于融資約束較弱的企業(yè)，強(qiáng)融資約束企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資本在不同的經(jīng)濟(jì)周期階段都以更快的速度向均衡水平調(diào)整。由此可以推測(cè)，在融資約束的影響下，企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為也將跟隨貨幣現(xiàn)金的調(diào)整改變企業(yè)內(nèi)部融資的狀態(tài)。

從金融收益的角度看，逐利屬性對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的推動(dòng)更為直接，因而也必然影響金融資產(chǎn)配置的流動(dòng)性調(diào)整效應(yīng)。從以往研究來看，金融收益是抑制企業(yè)各種實(shí)體投資的主要源頭，[6，27]金融收益的增加也會(huì)提升金融資產(chǎn)配置對(duì)創(chuàng)新投資的抑制作用。[1]當(dāng)金融收益推動(dòng)企業(yè)因“賺快錢”的動(dòng)機(jī)而同時(shí)增持金融資產(chǎn)與投機(jī)性貨幣現(xiàn)金儲(chǔ)備時(shí)，企業(yè)因經(jīng)營(yíng)所需的均衡現(xiàn)金持有水平變化并不必然因此發(fā)生改變，由此會(huì)造成實(shí)質(zhì)性的流動(dòng)性調(diào)整。當(dāng)金融收益變動(dòng)而導(dǎo)致的流動(dòng)性調(diào)整能夠助力企業(yè)整體的流動(dòng)性調(diào)整時(shí)，創(chuàng)新投資也會(huì)因此產(chǎn)生增長(zhǎng)，反之則被削弱。

綜上所述，企業(yè)金融資產(chǎn)配置對(duì)創(chuàng)新投資的效應(yīng)，實(shí)質(zhì)上是企業(yè)根據(jù)自身融資約束條件，結(jié)合金融收益影響下調(diào)整金融資產(chǎn)與現(xiàn)金持有量而產(chǎn)生的復(fù)合效應(yīng)。這就意味著當(dāng)企業(yè)融資約束條件與金融投資收益發(fā)生變動(dòng)時(shí)，企業(yè)金融資產(chǎn)配置狀態(tài)將發(fā)生相應(yīng)的變化，進(jìn)而形成流動(dòng)性管理活動(dòng)的動(dòng)態(tài)特征。這種動(dòng)態(tài)特征構(gòu)成了金融資產(chǎn)配置與創(chuàng)新投資協(xié)調(diào)共存的重要背景。由此建立以下假設(shè)。

假設(shè)2a：融資約束較強(qiáng)的企業(yè)，金融資產(chǎn)配置的流動(dòng)性調(diào)整對(duì)創(chuàng)新投資的促進(jìn)效應(yīng)更強(qiáng)。

假設(shè)2b：隨著金融收益率的提升，金融資產(chǎn)配置的流動(dòng)性調(diào)整對(duì)創(chuàng)新投資的促進(jìn)效應(yīng)逐漸減弱，而“擠出”效應(yīng)逐漸增強(qiáng)。

（三）公司治理機(jī)制的作用下金融資產(chǎn)配置的流動(dòng)性調(diào)整效應(yīng)

可以看出，企業(yè)金融資產(chǎn)對(duì)流動(dòng)性管理活動(dòng)產(chǎn)生的調(diào)整效應(yīng)，是金融資產(chǎn)配置活動(dòng)與流動(dòng)性管理活動(dòng)共同作用的結(jié)果，在企業(yè)融資約束與金融收益背景的推動(dòng)下，維持企業(yè)金融資產(chǎn)與創(chuàng)新投資的動(dòng)態(tài)平衡。在此過程中，公司治理機(jī)制的影響值得關(guān)注。根據(jù)STOCKHAMMER（2005）[28]的觀點(diǎn)，現(xiàn)代公司治理機(jī)制的股東價(jià)值導(dǎo)向?qū)鹑谫Y產(chǎn)配置形成有必然的影響。這使得企業(yè)金融資產(chǎn)配置活動(dòng)傾向容易受到公司決策群體的傾向所影響，例如具有金融職業(yè)經(jīng)歷的高管在實(shí)體企業(yè)中的任職使企業(yè)有更強(qiáng)的金融資產(chǎn)配置傾向，并對(duì)實(shí)體投資產(chǎn)生影響。[29-31]公司治理機(jī)制對(duì)金融資產(chǎn)配置活動(dòng)的傾向，也進(jìn)一步影響到其產(chǎn)生的流動(dòng)性管理活動(dòng)。張啟望和黃速建（2019）[5]的研究指出，公司代理成本能夠在一定程度上調(diào)和所有者與管理者收益平衡，成為一種隱性軟實(shí)力，能夠在自身融資約束條件下進(jìn)行有效的流動(dòng)性管理，改善企業(yè)受到的流動(dòng)性約束。這一效應(yīng)也反映在公司治理機(jī)制對(duì)創(chuàng)新投資活動(dòng)的影響。由于創(chuàng)新投資的風(fēng)險(xiǎn)特征，使得機(jī)構(gòu)投資者持股、管理者的授權(quán)與過度自信等決策因素均可能影響創(chuàng)新投資的變動(dòng)。[32-34]而合理的公司治理機(jī)制能夠有效地緩解金融資產(chǎn)配置對(duì)創(chuàng)新投資的“擠出”效應(yīng)，[35]這表明公司治理機(jī)制在企業(yè)金融資產(chǎn)配置與創(chuàng)新投資交互作用的動(dòng)態(tài)平衡中，能夠在一定程度上發(fā)揮調(diào)節(jié)作用。

由此可見，公司治理機(jī)制在金融資產(chǎn)配置和創(chuàng)新投資兩種活動(dòng)中產(chǎn)生的決定性作用，也影響了金融資產(chǎn)配置對(duì)創(chuàng)新投資的效應(yīng)。結(jié)合融資約束與金融收益的綜合影響可以看出，企業(yè)金融資產(chǎn)配置與創(chuàng)新投資之間的平衡，實(shí)質(zhì)上是企業(yè)流動(dòng)性管理產(chǎn)生的綜合效應(yīng)。由于代理成本的影響，持有更多的流動(dòng)性資產(chǎn)是管理層的天然傾向。[36-37]現(xiàn)金持有規(guī)模對(duì)于管理層的價(jià)值，也使得流動(dòng)性調(diào)整行為主要來源于管理者調(diào)整，而來源于公司經(jīng)營(yíng)收入的慣性因素影響相對(duì)較低。[38]再考慮金融資產(chǎn)配置過程中決策機(jī)制發(fā)揮的作用，在金融收益下推動(dòng)公司持有金融資產(chǎn)的傾向下，可能推動(dòng)更多的現(xiàn)金持有，這在一定程度上背離均衡流動(dòng)性水平。吳娜等（2021）[39]針對(duì)我國(guó)上市公司的實(shí)證證據(jù)表明，企業(yè)金融資產(chǎn)也存在向均衡水平動(dòng)態(tài)調(diào)整的特征，并且會(huì)受到管理者投資傾向的影響。由此，管理者利益在金融資產(chǎn)配置活動(dòng)動(dòng)態(tài)過程中的傾向，是決定這種流動(dòng)性調(diào)整在創(chuàng)新投資中產(chǎn)生效應(yīng)的重要因素。

而股東的傾向也是影響金融資產(chǎn)配置活動(dòng)的重要來源。盡管股東傾向并未對(duì)流動(dòng)性管理活動(dòng)有直接的驅(qū)動(dòng)動(dòng)機(jī)，但其推動(dòng)的金融資產(chǎn)配置活動(dòng)，以及由此產(chǎn)生的對(duì)超額貨幣資金的需求，[40]同樣會(huì)產(chǎn)生額外的流動(dòng)性調(diào)整。在金融資產(chǎn)配置活動(dòng)中，由于股東權(quán)益對(duì)收益增長(zhǎng)的追逐，為此能夠接受對(duì)實(shí)體投資的“擠出”。在金融資產(chǎn)配置對(duì)實(shí)體投資的“擠出”效應(yīng)中，來自資本市場(chǎng)的外部盈利壓力有顯著的推動(dòng)作用。[41]而在創(chuàng)新投資方面，楊松令等（2019）[11]的實(shí)證證據(jù)顯示，在分析師關(guān)注度的影響下，金融資產(chǎn)配置對(duì)創(chuàng)新投資的推動(dòng)作用有顯著加強(qiáng)。由此可以看出，在創(chuàng)新投資受到金融資產(chǎn)配置引起的復(fù)合流動(dòng)性調(diào)整影響時(shí)，股東權(quán)利機(jī)制可能發(fā)揮重要作用。由于機(jī)構(gòu)持股行為能夠在一定程度上代表中小股東的投票權(quán)，從而在公司治理過程中增強(qiáng)中小股東的網(wǎng)絡(luò)投票能力，體現(xiàn)非控股股東的意志，[42]因而可能通過金融資產(chǎn)配置的流動(dòng)性調(diào)整對(duì)創(chuàng)新投資產(chǎn)生直接效應(yīng)。

基于以上分析可以看出，公司治理機(jī)制對(duì)金融資產(chǎn)配置和對(duì)流動(dòng)性管理活動(dòng)均有明確的影響，企業(yè)金融資產(chǎn)的動(dòng)態(tài)調(diào)整融入貨幣資產(chǎn)，共同形成企業(yè)的流動(dòng)性調(diào)整后，也成為公司治理機(jī)制影響創(chuàng)新投資的重要通道。由此，針對(duì)影響金融資產(chǎn)配置的決策因素進(jìn)行以下假設(shè)。

假設(shè)3a：企業(yè)代理成本的作用下，金融資產(chǎn)配置的流動(dòng)性調(diào)整對(duì)創(chuàng)新投資的促進(jìn)效應(yīng)將受到抑制，“擠出”效應(yīng)則受到加強(qiáng)。

假設(shè)3b：以基金持股為代表的外部股東投票機(jī)制影響下，企業(yè)金融資產(chǎn)配置的流動(dòng)性調(diào)整對(duì)創(chuàng)新投資的促進(jìn)效應(yīng)與“擠出”效應(yīng)都將得到加強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)計(jì)

基于理論分析與假設(shè)，實(shí)證分析需要實(shí)現(xiàn)兩個(gè)目標(biāo)：一是將金融資產(chǎn)配置活動(dòng)嵌入企業(yè)流動(dòng)性管理活動(dòng)的范圍內(nèi)，以度量涵蓋金融資產(chǎn)配置信息的企業(yè)流動(dòng)性管理活動(dòng);二是在此基礎(chǔ)上，結(jié)合金融資產(chǎn)配置與一般企業(yè)流動(dòng)性管理規(guī)律，分析全面的流動(dòng)性管理活動(dòng)對(duì)創(chuàng)新投資的影響。由此，基礎(chǔ)實(shí)證模型需要全面分析金融資產(chǎn)配置對(duì)創(chuàng)新投資的流動(dòng)性管理功能和“擠出”效應(yīng)，以綜合評(píng)價(jià)金融資產(chǎn)配置活動(dòng)對(duì)創(chuàng)新投資的實(shí)際效應(yīng)。

RD=β+βStrengthen+∑β×Control+ε（1）

RD=β+βInverse+∑β×Control+ε_it（2）

其中，被解釋變量（RD）采用創(chuàng)新投資對(duì)收入比例，以衡量企業(yè)在研發(fā)上的投入;解釋變量即金融資產(chǎn)的正向或負(fù)向流動(dòng)性調(diào)整，具體度量方法基于OPLER等（1999）[18]對(duì)公司的流動(dòng)性管理動(dòng)機(jī)形成的均衡現(xiàn)金持有模型，分別對(duì)貨幣現(xiàn)金持有量（CashR）和包含流動(dòng)性金融資產(chǎn)和貨幣現(xiàn)金的“廣義現(xiàn)金”（Cash1R）進(jìn)行處理，獲得均衡現(xiàn)金持有量，并在此基礎(chǔ)上，借鑒OZKAN等（2004）[20]與安素霞和劉來會(huì)（2020）[43]的研究思路，考慮金融資產(chǎn)對(duì)現(xiàn)金調(diào)整方向與速度的沖擊，作為衡量金融資產(chǎn)配置流動(dòng)性調(diào)整的渠道，構(gòu)建正向調(diào)整（Strengthen）和逆向調(diào)整（Inverse）兩個(gè)虛擬變量。當(dāng)金融資產(chǎn)配置的跨期變動(dòng)與貨幣現(xiàn)金的跨期變動(dòng)方向一致時(shí)，正向調(diào)整變量（Strengthen）值為1，否則為0;考慮在貨幣現(xiàn)金和廣義現(xiàn)金兩個(gè)口徑上計(jì)量現(xiàn)金調(diào)整速度（CashRit-CashR）=γ×（CashR*-CashR）（CashRit*是根據(jù)OPLER等研究構(gòu)建現(xiàn)金持有模型去除殘差后形成的企業(yè)第t期均衡現(xiàn)金持有量，γit為現(xiàn)金調(diào)整速度），當(dāng)加入金融資產(chǎn)后的廣義現(xiàn)金調(diào)整方向與貨幣現(xiàn)金調(diào)整方向相反時(shí)，逆向調(diào)整變量（Inverse）值為1，否則為0。由此，對(duì)金融資產(chǎn)配置產(chǎn)生的流動(dòng)性調(diào)整進(jìn)行了兩個(gè)方向上的度量。

在調(diào)整變量上，采用高管薪酬對(duì)收入比率（Managesalary）和基金持股比率（Fundhold），以度量代理成本與外部股東在公司治理結(jié)構(gòu)中對(duì)金融資產(chǎn)配置—?jiǎng)?chuàng)新投資效應(yīng)的影響。在控制變量上，考慮以往流動(dòng)性持有模型，以及DEMIR（2009）[6]和謝家智等（2014）[2]的實(shí)證模型，采用規(guī)模（Size）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（ROA）、收入規(guī)模（Income）等變量。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文使用2007—2018年中國(guó)上市公司財(cái)務(wù)及公司治理數(shù)據(jù)，以檢驗(yàn)上述假設(shè)。其中，公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。經(jīng)過整理，剔除了金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)公司以及被特殊處理（ST或*ST）的公司。在此基礎(chǔ)上，以半年度為周期收集樣本數(shù)據(jù)。在刪除變量缺失的公司之后，共獲得2 713家上市公司的34 634個(gè)半年度數(shù)據(jù)，所有連續(xù)型變量均采用了1%的雙側(cè)縮尾處理。表1給出了所有變量的描述性統(tǒng)計(jì)。

四、實(shí)證分析

（一）金融資產(chǎn)配置的流動(dòng)性調(diào)整效應(yīng)

如前所述，金融資產(chǎn)作為流動(dòng)性資產(chǎn)對(duì)創(chuàng)新投資產(chǎn)生內(nèi)部融資功能，表現(xiàn)在其流動(dòng)性調(diào)整特征與貨幣現(xiàn)金的流動(dòng)性調(diào)整方向上的匹配特征。因此，基于模型（1），對(duì)金融資產(chǎn)配置影響下的流動(dòng)性調(diào)整效應(yīng)分析如表2所示。

表2展示了現(xiàn)金動(dòng)態(tài)調(diào)整對(duì)創(chuàng)新投資的影響效應(yīng)。第（1）列的結(jié)果顯示，金融資產(chǎn)配置產(chǎn)生的正向調(diào)整（Strengthen），對(duì)創(chuàng)新投資產(chǎn)生的效應(yīng)顯著為正;第（2）列的結(jié)果則表明，金融資產(chǎn)配置產(chǎn)生的逆向調(diào)整（Inverse）對(duì)創(chuàng)新投資的效應(yīng)顯著為負(fù)。上述結(jié)果表明，金融資產(chǎn)配置對(duì)企業(yè)流動(dòng)性調(diào)整的作用，影響了創(chuàng)新投資活動(dòng)。從一方面看，金融資產(chǎn)運(yùn)作對(duì)現(xiàn)金調(diào)整方向的助推作用，有效地?cái)U(kuò)大了企業(yè)的研發(fā)投入;而另一方面看，當(dāng)金融資產(chǎn)運(yùn)行的調(diào)整方向與現(xiàn)金調(diào)整方向相反時(shí)，對(duì)企業(yè)的研發(fā)投入則有一定的“擠出”效應(yīng)。

上述結(jié)果表明，金融資產(chǎn)配置作為流動(dòng)性資產(chǎn)的時(shí)候，其動(dòng)態(tài)調(diào)整特征對(duì)創(chuàng)新投資的影響體現(xiàn)了金融資產(chǎn)的運(yùn)行與創(chuàng)新投資活動(dòng)之間的互動(dòng)關(guān)系。上述雙向調(diào)整效應(yīng)既反映了企業(yè)使用金融資產(chǎn)輔助貨幣現(xiàn)金調(diào)整時(shí)產(chǎn)生的內(nèi)部融資效應(yīng)，也展現(xiàn)了金融資產(chǎn)與貨幣現(xiàn)金調(diào)整呈相反方向時(shí)的創(chuàng)新投資“擠出”效應(yīng)，這與企業(yè)金融化研究中的相關(guān)現(xiàn)象是吻合的。

（二）融資約束條件下的金融資產(chǎn)流動(dòng)性調(diào)整效應(yīng)

如前所述，流動(dòng)性管理與創(chuàng)新投資均受到融資約束的影響。因此，分析融資約束條件對(duì)金融資產(chǎn)的雙向流動(dòng)性調(diào)整效應(yīng)，能夠揭示融資條件背景對(duì)金融資產(chǎn)配置-創(chuàng)新投資協(xié)調(diào)性的作用。根據(jù)主流融資約束條件的量化指標(biāo)，選取KAPLAN和 ZINGALES（1997）[44]的KZ指數(shù)和HADLOCK和PIERCE（2010）[45]的SA指數(shù)作為分組變量，對(duì)金融資產(chǎn)配置的流動(dòng)性調(diào)整效應(yīng)進(jìn)行分組檢驗(yàn)如表3所示。

表3以KZ指數(shù)為依據(jù)分析了不同融資約束條件下金融資產(chǎn)配置的流動(dòng)性調(diào)節(jié)發(fā)揮的作用。結(jié)果顯示，第（1）～（2）列高融資約束樣本中金融資產(chǎn)配置的正向流動(dòng)性效應(yīng)對(duì)創(chuàng)新投資的影響顯著高于低融資約束樣本;而金融資產(chǎn)配置的逆向流動(dòng)性調(diào)整對(duì)創(chuàng)新投資的負(fù)面影響相對(duì)顯著于低融資約束樣本。這在一定程度上表明融資約束較高的企業(yè)流動(dòng)性調(diào)整對(duì)創(chuàng)新投資有更強(qiáng)的效應(yīng)?？紤]融資約束度量上的爭(zhēng)議，再使用SA指數(shù)區(qū)分不同融資約束程度的分樣本檢驗(yàn)如表4所示。

表4根據(jù)SA指數(shù)構(gòu)建不同融資約束水平下的分樣本，檢驗(yàn)金融資產(chǎn)配置的流動(dòng)性調(diào)整效應(yīng)。結(jié)果顯示，高融資約束樣本的正向效應(yīng)顯著高于低融資約束樣本，但是逆向調(diào)整效應(yīng)在高融資約束樣本與低融資約束樣本間的差異并不顯著。結(jié)合表3和表4的實(shí)證結(jié)果，符合假設(shè)2a的正向調(diào)整效應(yīng)，而負(fù)向調(diào)整效應(yīng)則并不顯著，并且在不同的融資約束度量方式下結(jié)果存在分歧。

由此可以看出，在企業(yè)融資約束較強(qiáng)的情形下，企業(yè)金融資產(chǎn)配置的正向流動(dòng)性調(diào)整對(duì)創(chuàng)新投資活動(dòng)的促進(jìn)效應(yīng)有明顯的提升，表明金融資產(chǎn)的“蓄水池”效應(yīng)對(duì)創(chuàng)新投資有“雪中送炭”式的幫助，在兩種融資約束度量尺度下均表現(xiàn)了這一跡象。但是當(dāng)金融資產(chǎn)抽取了企業(yè)的流動(dòng)性時(shí)，對(duì)創(chuàng)新投資的“擠出”效應(yīng)在不同融資約束條件下的差異有一定分歧?？紤]到KZ指數(shù)與SA指數(shù)在融資約束的內(nèi)涵存在一定的差異，至少表明在融資約束程度不同的情形下企業(yè)金融資產(chǎn)帶來的流動(dòng)性緊縮對(duì)創(chuàng)新投資的“擠出”效應(yīng)存在變數(shù)。

從以往研究看來，金融收益率對(duì)于金融資產(chǎn)配置的影響較強(qiáng)。在金融收益率影響下，金融資產(chǎn)配置的流動(dòng)性調(diào)整對(duì)創(chuàng)新投資產(chǎn)生的效應(yīng)，也反映了企業(yè)財(cái)務(wù)決策在金融資產(chǎn)配置與創(chuàng)新投資之間的權(quán)衡。因此，借鑒DEMIR（2009）[6]的研究角度，度量金融收益率影響下的實(shí)體投資效應(yīng)如表5所示。

表5根據(jù)金融收益率（Refin）分位數(shù)設(shè)置分樣本，展示了不同金融收益率背景下金融資產(chǎn)流動(dòng)性調(diào)整的效應(yīng)。第（1）～（2）列的結(jié)果顯示，在金融資產(chǎn)收益率較高的樣本中，正向流動(dòng)性調(diào)整的創(chuàng)新投資促進(jìn)效應(yīng)略高于金融收益率較低的分樣本;第（3）～（4）列的結(jié)果顯示，金融收益率較高的分樣本中逆向流動(dòng)性調(diào)整的創(chuàng)新投資“擠出”效應(yīng)顯著高于金融收益率較低的樣本。

上述結(jié)果表明，在前期金融收益率的影響下，企業(yè)金融資產(chǎn)配置造成的流動(dòng)性調(diào)整對(duì)創(chuàng)新投資的效應(yīng)有一定差異。高金融收益率在一定程度上提升了企業(yè)金融資產(chǎn)配置的“蓄水池”效應(yīng)，從而造成流動(dòng)性調(diào)整對(duì)創(chuàng)新投資的促進(jìn)效應(yīng)有所加強(qiáng);但是當(dāng)情形反轉(zhuǎn)，高金融收益率帶來的金融投資活動(dòng)導(dǎo)致流動(dòng)性被消耗過多時(shí)，不符合整體流動(dòng)性調(diào)整方向的金融資產(chǎn)配置變動(dòng)將產(chǎn)生對(duì)創(chuàng)新投資活動(dòng)的“擠出”效應(yīng)。

（三）治理環(huán)境影響下的流動(dòng)性調(diào)整：內(nèi)部治理與外部基金持股

如前所述，公司治理背景對(duì)流動(dòng)性管理與金融資產(chǎn)配置活動(dòng)均產(chǎn)生了直接影響，由此對(duì)公司管理層薪酬（Managesalary）與基金持股率（Fundhold）作為內(nèi)外部治理的典型代理變量進(jìn)行交叉項(xiàng)檢驗(yàn)如表6所示。

表6對(duì)治理效應(yīng)產(chǎn)生的影響進(jìn)行了檢驗(yàn)。第（1）～（2）列的結(jié)果顯示，高管薪酬比率（Managesalary）代表的代理成本對(duì)金融資產(chǎn)配置正向流動(dòng)性調(diào)整（Strengthen）的交叉項(xiàng)不顯著，對(duì)逆向流動(dòng)性調(diào)整（Inverse）的交叉項(xiàng)顯著為負(fù);第（3）～（4）列的結(jié)果顯示，基金持股率（Fundhold）對(duì)正向與逆向流動(dòng)性調(diào)整的交叉項(xiàng)均顯著為正。由此在一定程度上驗(yàn)證了假設(shè)3a和假設(shè)3b。

上述結(jié)果顯示了內(nèi)部與外部治理機(jī)制對(duì)金融資產(chǎn)的流動(dòng)性調(diào)整效應(yīng)有一定的差異。一方面，在高管薪酬的激勵(lì)作用下，逆向調(diào)整機(jī)制對(duì)創(chuàng)新投資的負(fù)面影響得到了顯著加強(qiáng)。這在一定程度上表明，當(dāng)金融資產(chǎn)加入后帶來的流動(dòng)性調(diào)整方向與貨幣現(xiàn)金相反時(shí)，創(chuàng)新投資會(huì)受到大幅壓縮。另一方面，在基金持股的影響下，金融資產(chǎn)配置的正向調(diào)整與逆向調(diào)整在基金持股因素的影響下，均呈現(xiàn)出正向特征，但兩者的含義正好相反。在基金持股率較高的企業(yè)，金融資產(chǎn)的正向流動(dòng)性調(diào)整對(duì)創(chuàng)新投資的促進(jìn)作用得到了進(jìn)一步的加強(qiáng)，而金融資產(chǎn)的逆向流動(dòng)性調(diào)整對(duì)創(chuàng)新投資的抑制作用卻有所降低。這顯示了基金持股對(duì)公司創(chuàng)新投資決策的影響在一定程度上實(shí)現(xiàn)了金融資產(chǎn)配置與創(chuàng)新投資的雙贏。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

金融資產(chǎn)配置參與下的流動(dòng)性調(diào)整產(chǎn)生的影響，其主要內(nèi)生性來源于兩個(gè)方向：金融資產(chǎn)調(diào)整方向與創(chuàng)新投資行為的因果倒置，以及其他關(guān)鍵變量對(duì)金融資產(chǎn)調(diào)整方向的處理效應(yīng)，從而降低了隨機(jī)性，使得金融資產(chǎn)平滑效應(yīng)體現(xiàn)的是其他創(chuàng)新投資因素的效應(yīng)。為降低上述內(nèi)生性帶來的影響，采用PSM方法分別針對(duì)創(chuàng)新投資活動(dòng)，以及其他與創(chuàng)新投資相關(guān)因素的變量進(jìn)行匹配，采用匹配樣本檢驗(yàn)，其結(jié)果均與主檢驗(yàn)一致。

在金融收益率的影響上，由于金融收益的度量方式差異，對(duì)計(jì)算使用的金融資產(chǎn)范圍進(jìn)行一定程度的調(diào)整，從僅包括現(xiàn)金與交易性金融資產(chǎn)，到現(xiàn)金與所有長(zhǎng)短期金融資產(chǎn)，均進(jìn)行重新計(jì)算獲得金融收益率指標(biāo)（Refin），在此基礎(chǔ)上進(jìn)行分組檢驗(yàn)，獲得結(jié)果與文中一致。

五、結(jié)論與啟示

企業(yè)金融資產(chǎn)配置對(duì)實(shí)體投資的負(fù)面效應(yīng)，已在大量研究中呈現(xiàn)。但考慮到金融資產(chǎn)配置活動(dòng)在金融發(fā)展背景下有一定的普遍性，而且有進(jìn)一步增長(zhǎng)的趨勢(shì)。因此，發(fā)掘企業(yè)層面上金融投資與實(shí)體投資的協(xié)調(diào)性，具有一定現(xiàn)實(shí)意義。對(duì)于從事創(chuàng)新投資的企業(yè)，尤其是在原有經(jīng)營(yíng)基礎(chǔ)上進(jìn)行創(chuàng)新投資的企業(yè)，更需要協(xié)調(diào)金融資產(chǎn)配置與創(chuàng)新投資之間的關(guān)系，以促進(jìn)企業(yè)的協(xié)調(diào)發(fā)展。

本文的實(shí)證研究顯示，金融資產(chǎn)的流動(dòng)性特征，使得它的運(yùn)作活動(dòng)在一定程度上系統(tǒng)性地影響了企業(yè)內(nèi)部融資資源的運(yùn)轉(zhuǎn)，進(jìn)而對(duì)創(chuàng)新投資產(chǎn)生影響。從實(shí)證結(jié)果看，金融資產(chǎn)的流動(dòng)性調(diào)整對(duì)創(chuàng)新投資產(chǎn)生的促進(jìn)效應(yīng)和“擠出”效應(yīng)并存，這從更深的層面詮釋了金融資產(chǎn)配置造成金融化現(xiàn)象的底層邏輯。但不同于金融化對(duì)實(shí)體投資的總體影響，由于創(chuàng)新投資活動(dòng)相對(duì)于一般投資活動(dòng)有更高的風(fēng)險(xiǎn)性和決策因素的多面性，使得金融化對(duì)創(chuàng)新投資的影響在一定程度上甚至可能出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。來自融資約束條件和金融收益率層面上的進(jìn)一步實(shí)證結(jié)果表明，金融資產(chǎn)配置對(duì)創(chuàng)新投資活動(dòng)的“擠出”效應(yīng)與支撐效應(yīng)在較為極端的融資約束條件下可能產(chǎn)生分化;金融收益率也產(chǎn)生了類似的效果。這表明企業(yè)金融資產(chǎn)配置活動(dòng)盡管在總體上呈現(xiàn)出金融化的消極后果，但是在創(chuàng)新投資層面仍然存在優(yōu)化的空間。

由此，金融資產(chǎn)配置與創(chuàng)新投資的互動(dòng)關(guān)系在流動(dòng)性管理上的體現(xiàn)產(chǎn)生了公司決策層運(yùn)作空間。從實(shí)證結(jié)果中可以看出，由公司管理層薪酬決定的代理成本對(duì)金融資產(chǎn)配置的正向效應(yīng)影響不顯著，卻對(duì)負(fù)向效應(yīng)有顯著影響，不利于金融資產(chǎn)配置與創(chuàng)新投資的協(xié)調(diào);而基金持股比率代表的外部股東投票機(jī)制卻能發(fā)揮積極作用。如果從相應(yīng)的公司治理機(jī)制入手，可能會(huì)有效地促進(jìn)金融資產(chǎn)配置與創(chuàng)新投資的協(xié)調(diào)性。

綜上所述，在金融資產(chǎn)配置具有普遍性的背景下，企業(yè)可以通過有效利用金融資產(chǎn)的流動(dòng)性特征，協(xié)調(diào)金融資產(chǎn)配置與創(chuàng)新投資的關(guān)聯(lián)，推動(dòng)金融資產(chǎn)對(duì)創(chuàng)新投資的促進(jìn)作用。在此基礎(chǔ)上，需要考慮企業(yè)的融資約束背景和決策背景產(chǎn)生的效應(yīng)，并考慮公司治理機(jī)制的設(shè)計(jì)與優(yōu)化，從而有效發(fā)揮金融資產(chǎn)配置支持持續(xù)創(chuàng)新投資的作用。

基金項(xiàng)目：浙江省教育廳科研項(xiàng)目《企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新投資與金融資產(chǎn)配置的協(xié)調(diào)性研究：以浙江省為例》（Y202043109）;浙江省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃課題《創(chuàng)新網(wǎng)絡(luò)協(xié)同、創(chuàng)新主體互動(dòng)與企業(yè)協(xié)同創(chuàng)新績(jī)效研究——基于產(chǎn)學(xué)研聯(lián)盟實(shí)證》（16NDJC115YB）。

作者簡(jiǎn)介：羅云峰（1978—），男，江西九江人，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)博士，紹興文理學(xué)院教師，研究方向?yàn)楣窘鹑谂c創(chuàng)新管理;

柳永明（1972—），男，甘肅平?jīng)鋈?，博士，上海?cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)樨泿陪y行;

王會(huì)龍（1979—），男，黑龍江齊齊哈爾人，紹興文理學(xué)院副教授，研究方向?yàn)楫a(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)與創(chuàng)新DOI10.13253/j.cnki.ddjjgl.2022.02.009

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Luo? Yunfeng ?Liu? Yongming Wang? Huilong

（1. Yuanpei College， Shaoxing University， Shaoxing 312000， China; 2. Finance School， Shanghai University of Finance

and Economy， Shanghai 200433， China）

Abstract：? ?The liquidity characteristics of enterprise financial assets can play the “reservoir” function to a certain extent and provide endogenous financing function for sustainable innovation investment.But the operation of financial assets will also consume enterprise liquidity resources， thus squeezing out innovation investment. From the dynamic process of enterprise innovation investment， the actual impact of enterprise financial asset allocation on innovation investment largely depends on the liquidity adjustment of the whole enterprise caused by the operation of financial assets. The empirical study based on the sample of Chinese listed companies from 2007 to 2018 shows that the liquidity adjustment brought by enterprise financial asset allocation has a significant impact on enterprise innovation investment. The positive liquidity adjustment consistent with the currency cash adjustment significantly promotes innovation investment.Otherwise， it has a squeezing effect on innovation investment. Further analysis shows that both financing constraints and financial returns stimulate the dual effects of liquidity adjustment of enterprise financial assets on innovation investment to a certain extent; In terms of corporate governance mechanism， there is differentiation.Agency cost intensifies the crowding out effect of innovation investment.The external shareholder mechanism strengthens the promotion effect.

Key words：financial asset allocation; liquidity adjustment; innovation investment英文關(guān)鍵詞

（責(zé)任編輯：蔡曉芹）