中美貿(mào)易摩擦對(duì)中國(guó)企業(yè)投資的影響：來(lái)自A股上市公司的實(shí)證證據(jù)

陸海波 汪小圈

一 引 言

當(dāng)今世界正經(jīng)歷百年未有之大變局，新一輪產(chǎn)業(yè)變革深入發(fā)展，大國(guó)戰(zhàn)略博弈全面加劇，國(guó)際體系和國(guó)際秩序深度調(diào)整，中國(guó)面臨的外部發(fā)展環(huán)境不穩(wěn)定性明顯增加。美國(guó)近年來(lái)開(kāi)始施行逆全球化戰(zhàn)略，對(duì)中國(guó)帶來(lái)最廣泛影響的是2018年對(duì)中國(guó)2500億美元的出口產(chǎn)品提高關(guān)稅，涉及貿(mào)易額占2017年中國(guó)對(duì)美國(guó)出口總額的一半，其中包括對(duì)500億美元出口產(chǎn)品加征25%的關(guān)稅，對(duì)2000億美元的產(chǎn)品加征約15%的關(guān)稅，而2019年5月美國(guó)又將這2000億美元產(chǎn)品關(guān)稅提高至25%。在此期間，中國(guó)也推出一系列反制措施，對(duì)美國(guó)出口產(chǎn)品加征關(guān)稅。此次中美貿(mào)易摩擦最終于2020年1月15日達(dá)成第一階段談判結(jié)果，但對(duì)絕大部分產(chǎn)品加征的關(guān)稅并未調(diào)整?？梢?jiàn)中美貿(mào)易摩擦所帶來(lái)的貿(mào)易壁壘提升至今都影響著相關(guān)出口企業(yè)。投資決策作為企業(yè)最重要的公司金融決策之一，中美貿(mào)易摩擦對(duì)微觀企業(yè)投資決策的影響是什么？回答該問(wèn)題不僅有助于解釋中國(guó)企業(yè)投資決策行為，同時(shí)為評(píng)估中美貿(mào)易爭(zhēng)端的影響提供實(shí)證證據(jù)，對(duì)后續(xù)中美貿(mào)易談判具有一定參考價(jià)值。

遺憾的是，現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于貿(mào)易政策不確定性對(duì)微觀企業(yè)投資決策的影響研究較少，與本文高度相關(guān)的僅有三篇實(shí)證論文，分別研究中國(guó)加入WTO對(duì)美國(guó)企業(yè)投資的影響(Pierce和Schott，2018)，土耳其反傾銷(xiāo)政策對(duì)本國(guó)企業(yè)投資的影響(Avsar和Sevinc，2019)，與中美貿(mào)易摩擦對(duì)美國(guó)企業(yè)投資的影響(Amiti et al., 2020)。與他們不同的是，本文基于2016年中國(guó)海關(guān)貿(mào)易數(shù)據(jù)庫(kù)、2016-2019年中國(guó)A股上市公司季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及美國(guó)對(duì)華征稅清單，以中美貿(mào)易摩擦為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)事件，采用雙重差分法(Difference-in-Difference, DID)估計(jì)模型，首次考察中美貿(mào)易爭(zhēng)端對(duì)中國(guó)企業(yè)投資決策的影響。

中美貿(mào)易摩擦對(duì)企業(yè)投資的潛在影響渠道有兩個(gè)：一方面，中美雙方在貿(mào)易問(wèn)題上的爭(zhēng)端和談判使得兩國(guó)的關(guān)稅政策出現(xiàn)非常大的不確定性，這種貿(mào)易政策不確定性會(huì)對(duì)微觀企業(yè)投資決策產(chǎn)生很大影響。研究不確定性的文獻(xiàn)(Bloom et al., 2007; Bloom, 2009)指出更高的不確定性會(huì)使得企業(yè)投資決策更為謹(jǐn)慎，企業(yè)在短期內(nèi)會(huì)暫停投資與雇傭，但在中期可能恢復(fù)其投資與雇傭。另一方面，中美貿(mào)易摩擦的開(kāi)始與升級(jí)使得中國(guó)企業(yè)面臨的貿(mào)易壁壘不斷提高，從而降低受影響企業(yè)的總體出口。出口減少的直接影響是受影響企業(yè)的總產(chǎn)出市場(chǎng)變小，企業(yè)投資帶來(lái)的收益減少，因此導(dǎo)致企業(yè)投資意愿降低。這兩個(gè)渠道對(duì)短期企業(yè)投資行為的預(yù)測(cè)一致，但中期的預(yù)測(cè)并不一致，因此還需要通過(guò)實(shí)證分析來(lái)確認(rèn)哪個(gè)渠道占據(jù)主導(dǎo)。

本文利用美國(guó)對(duì)華征稅清單、中國(guó)海關(guān)貿(mào)易數(shù)據(jù)與中國(guó)上市公司季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，通過(guò)構(gòu)建企業(yè)層面受美國(guó)對(duì)華出口品加征關(guān)稅的影響指標(biāo)，運(yùn)用雙重差分模型考察中美貿(mào)易摩擦對(duì)中國(guó)微觀企業(yè)投資行為的影響。基準(zhǔn)回歸結(jié)果顯示，美國(guó)宣布第一次對(duì)華出口品加征關(guān)稅后，受此份征稅清單影響越大的企業(yè)會(huì)顯著降低其投資。此后中美貿(mào)易摩擦升級(jí)，美國(guó)宣布第二份更廣范圍的征稅清單后，受兩次征稅清單影響越大的企業(yè)并未顯著改變新增投資率，而其投資存量甚至出現(xiàn)上升。為證實(shí)這些發(fā)現(xiàn)的穩(wěn)健性，本文首先將研究對(duì)象縮小至制造業(yè)企業(yè)，由于美國(guó)對(duì)華加征關(guān)稅主要針對(duì)制造業(yè)出口品，因而制造業(yè)企業(yè)更能反映中美貿(mào)易摩擦帶來(lái)的影響，樣本縮小后，基本結(jié)論不變。此外，本文還采用PSM-DID方法以緩解選擇偏差問(wèn)題，為實(shí)驗(yàn)組企業(yè)(受征稅清單影響的企業(yè))找到與之傾向得分最接近的對(duì)照組企業(yè)(未受征稅清單影響的企業(yè))，基于這個(gè)新樣本的雙重差分模型給出了相同的研究結(jié)論。最后，本文探討了中美貿(mào)易摩擦影響企業(yè)投資的渠道，通過(guò)對(duì)銷(xiāo)售收入進(jìn)行境內(nèi)和境外的分解發(fā)現(xiàn)，征稅清單公布后，境外銷(xiāo)售收入占比顯著下降，而境內(nèi)銷(xiāo)售收入的絕對(duì)值顯著上升，且總銷(xiāo)售收入的絕對(duì)值變化不顯著，即原來(lái)銷(xiāo)往境外的出口品轉(zhuǎn)為內(nèi)銷(xiāo)，說(shuō)明“市場(chǎng)規(guī)模效應(yīng)”這一渠道影響有限，因此中美貿(mào)易摩擦對(duì)企業(yè)投資的影響渠道主要為貿(mào)易政策不確定性。這一發(fā)現(xiàn)還從側(cè)面印證此后中國(guó)政府所倡導(dǎo)的“國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)”的重要性。

與已有研究相比，本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾方面：一是研究問(wèn)題的創(chuàng)新，過(guò)去文獻(xiàn)缺乏研究貿(mào)易政策不確定性上升對(duì)本土企業(yè)投資影響的證據(jù)，本文利用中美貿(mào)易摩擦來(lái)研究直接受到美國(guó)對(duì)華征稅清單影響的中國(guó)企業(yè)的投資行為。二是本文在企業(yè)-產(chǎn)品層面深度整合美國(guó)對(duì)華征稅清單、中國(guó)海關(guān)貿(mào)易數(shù)據(jù)庫(kù)與中國(guó)上市公司季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，全面考察和衡量受中美貿(mào)易摩擦影響企業(yè)在投資行為上的變化，相比既有研究，指標(biāo)的度量更為準(zhǔn)確地體現(xiàn)了企業(yè)受到美國(guó)對(duì)華出口品加征關(guān)稅的微觀影響。三是為中美貿(mào)易摩擦及復(fù)雜多變的國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)提供一定政策參考，中美貿(mào)易摩擦對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響是長(zhǎng)久且深遠(yuǎn)的，而投資又是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要?jiǎng)恿χ唬虼藦奈⒂^角度研究中美貿(mào)易摩擦對(duì)企業(yè)投資的影響，可以幫助我們判斷未來(lái)如何應(yīng)對(duì)第二輪中美貿(mào)易談判，以及在國(guó)內(nèi)實(shí)施何種政策以減輕貿(mào)易摩擦帶來(lái)的影響，而本文也從側(cè)面說(shuō)明開(kāi)啟“國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)”的重要性。

后文內(nèi)容具體安排如下：第二部分回顧文獻(xiàn)，提出研究假說(shuō)；第三部分為實(shí)證研究，介紹實(shí)證研究設(shè)定、數(shù)據(jù)，分析基準(zhǔn)回歸結(jié)果，對(duì)結(jié)論進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，并討論研究結(jié)果的潛在原因；第四部分結(jié)合現(xiàn)實(shí)對(duì)全文進(jìn)行總結(jié)。

二 文獻(xiàn)回顧與研究假說(shuō)

(一)文獻(xiàn)回顧

本文主要與以下兩支文獻(xiàn)有關(guān)：(1)貿(mào)易政策不確定性對(duì)企業(yè)投資影響的研究；(2)中美貿(mào)易摩擦對(duì)企業(yè)決策行為影響的研究。下面將首先回顧這兩支文獻(xiàn)，并討論本文在文獻(xiàn)中的位置。然后基于現(xiàn)有文獻(xiàn)提出本文的研究假說(shuō)。

如引言中所言，研究貿(mào)易政策不確定性對(duì)企業(yè)投資的影響的文獻(xiàn)不多。既有文獻(xiàn)對(duì)貿(mào)易自由化的研究稍多，主要集中在貿(mào)易政策不確定性下降，如達(dá)成單邊或多邊貿(mào)易協(xié)定，對(duì)企業(yè)投資的影響。Handley和Lim?o(2015)建立理論模型證明當(dāng)需要投入巨額不可逆投資(Irreversible Investment)時(shí)，貿(mào)易政策不確定性會(huì)降低企業(yè)出口投資行為，而達(dá)成特惠貿(mào)易協(xié)定則會(huì)增加出口投資。他們通過(guò)結(jié)構(gòu)模型估計(jì)發(fā)現(xiàn)，葡萄牙加入歐盟獲得特惠貿(mào)易待遇帶來(lái)的貿(mào)易政策不確定性下降，可以解釋61%葡萄牙出口企業(yè)的增加與87%出口金額的增加。Pierce和Schott(2018)研究中國(guó)加入WTO(中國(guó)獲得美國(guó)永久貿(mào)易最惠國(guó)待遇)對(duì)美國(guó)本土企業(yè)投資的影響發(fā)現(xiàn)，貿(mào)易自由化的“促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)”會(huì)導(dǎo)致進(jìn)口競(jìng)爭(zhēng)越激烈的行業(yè)投資下降越多，行業(yè)中工廠的退出是行業(yè)投資變化的主要來(lái)源。在全球化背景下，針對(duì)貿(mào)易壁壘增加的相關(guān)文獻(xiàn)更少，Avsar和Sevinc(2019)研究發(fā)現(xiàn)土耳其對(duì)外反傾銷(xiāo)確實(shí)顯著提升了本國(guó)企業(yè)對(duì)固定資產(chǎn)與研發(fā)的投入。而近年來(lái)逆全球化現(xiàn)象不減，使得貿(mào)易壁壘有所增加，本文研究中國(guó)企業(yè)在貿(mào)易壁壘增加后的投資變化，嘗試豐富這一問(wèn)題的研究。

雖然國(guó)內(nèi)沒(méi)有直接分析貿(mào)易政策不確定性對(duì)企業(yè)投資影響的研究，但不少研究探討了政策不確定性與企業(yè)投資之間的關(guān)系。賈倩等(2013)發(fā)現(xiàn)省級(jí)地方官員變更帶來(lái)的區(qū)域政策不確定性會(huì)導(dǎo)致企業(yè)顯著減少投資。李鳳羽和楊墨竹(2015)發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升會(huì)對(duì)企業(yè)投資產(chǎn)生抑制作用。但饒品貴等(2017)進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性高時(shí)，企業(yè)投資效率隨之提升。徐光偉等(2019)使用供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，證實(shí)不確定性沖擊后，企業(yè)減少實(shí)物資產(chǎn)投資，同時(shí)增加金融資產(chǎn)投資。本文從貿(mào)易政策不確定性的角度對(duì)這支文獻(xiàn)進(jìn)行補(bǔ)充。

另一支相關(guān)文獻(xiàn)是中美貿(mào)易摩擦對(duì)微觀企業(yè)決策的影響研究。He et al.(2021)利用51job招聘網(wǎng)站上發(fā)布的職位信息研究中美貿(mào)易摩擦對(duì)企業(yè)用人需求的影響發(fā)現(xiàn)，受美國(guó)對(duì)華出口品征收關(guān)稅影響越大的企業(yè)，發(fā)布招工信息更少、提供的工資更低。Cui和Li(2021)研究中美貿(mào)易摩擦對(duì)新企業(yè)進(jìn)入的影響發(fā)現(xiàn)，美國(guó)對(duì)華關(guān)稅增加會(huì)帶來(lái)新企業(yè)進(jìn)入率的下降。由此可以說(shuō)明中國(guó)企業(yè)在美國(guó)加征出口關(guān)稅后會(huì)調(diào)整企業(yè)的外延邊際(Extensive Margin)，本文考察企業(yè)是否會(huì)調(diào)整其投資策略，也是對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)內(nèi)涵和外延的補(bǔ)充。

與本文關(guān)注問(wèn)題最相近的是Amiti et al.(2020)關(guān)于中美貿(mào)易摩擦對(duì)美國(guó)企業(yè)投資影響的研究，但他們采用的實(shí)證方法與本文存在很大區(qū)別。首先，衡量企業(yè)層面加征關(guān)稅的影響的方法不同，他們使用事件研究中的股票市場(chǎng)反應(yīng)(可以視為“預(yù)期”影響)并對(duì)其進(jìn)行分解得到加征關(guān)稅對(duì)企業(yè)的異質(zhì)性影響，而本文通過(guò)中國(guó)海關(guān)貿(mào)易數(shù)據(jù)庫(kù)將企業(yè)產(chǎn)品層面的出口數(shù)據(jù)與美國(guó)加征關(guān)稅的產(chǎn)品清單合并，得到企業(yè)層面受美國(guó)加征關(guān)稅的“實(shí)際”影響，區(qū)別在于本文著重關(guān)注企業(yè)出口產(chǎn)品受到貿(mào)易摩擦的直接影響，而Amiti et al.(2020)的測(cè)度中則包含了直接與間接影響。其次，在考察對(duì)企業(yè)投資的影響時(shí)，Amiti et al.(2020)利用投資Q理論中企業(yè)的市值賬面比等于其預(yù)期資本回報(bào)率，得出企業(yè)資本回報(bào)率，從而推算美國(guó)上市公司的整體投資率變化，而本文直接使用企業(yè)在季度報(bào)表中報(bào)告的企業(yè)層面實(shí)際投資，區(qū)別在于Amiti et al.(2020)只能估計(jì)總體投資率變化，不能細(xì)化到企業(yè)層面，而本文基于企業(yè)層面數(shù)據(jù)，采用雙重差分模型考察美國(guó)加征關(guān)稅對(duì)中國(guó)企業(yè)投資決策的直接影響。

(二)研究假說(shuō)

下面分析中美貿(mào)易摩擦為什么會(huì)對(duì)企業(yè)投資產(chǎn)生影響以及會(huì)產(chǎn)生何種影響。

首先，中美雙方在貿(mào)易問(wèn)題上的爭(zhēng)端和談判使得兩國(guó)的關(guān)稅政策出現(xiàn)非常大的不確定性，這種貿(mào)易政策不確定性會(huì)對(duì)微觀企業(yè)投資決策產(chǎn)生很大影響。研究不確定性的文獻(xiàn)為預(yù)測(cè)不確定性如何影響公司決策提供了理論基礎(chǔ)。實(shí)物期權(quán)理論指出，對(duì)未來(lái)投資收益狀況缺少信息讓等待更有價(jià)值(Dixit和Pindyck,1994)。更高的不確定性增加了未來(lái)投資的實(shí)物期權(quán)價(jià)值，因?yàn)橐坏┩顿Y失敗，不可逆的實(shí)物資產(chǎn)投資面臨高額的退出成本，所以不確定性增加會(huì)使得企業(yè)對(duì)投資決策更為“謹(jǐn)慎”(Bloom et al., 2007)。當(dāng)不確定性突然提高后，企業(yè)會(huì)經(jīng)歷短暫的快速衰退和復(fù)蘇，即在短期內(nèi)企業(yè)會(huì)暫停投資與雇傭，但中期來(lái)看企業(yè)產(chǎn)出、員工和生產(chǎn)率會(huì)上升(Bloom，2009)。因此，不確定性的理論文獻(xiàn)較為明確地預(yù)測(cè)短期內(nèi)企業(yè)選擇“等著看(Wait and See)”，降低新增投資，而中期可能會(huì)在投資上迎來(lái)復(fù)蘇。

其次，中美貿(mào)易摩擦的走向與結(jié)果使中美對(duì)雙方出口的貿(mào)易壁壘均提高。對(duì)貿(mào)易壁壘提高的研究主要集中在反傾銷(xiāo)領(lǐng)域，這些研究對(duì)預(yù)測(cè)中美貿(mào)易摩擦對(duì)投資的影響具有一定借鑒意義。當(dāng)外國(guó)對(duì)中國(guó)出口品提高關(guān)稅時(shí)，國(guó)內(nèi)企業(yè)很可能失去發(fā)起國(guó)未來(lái)的出口機(jī)遇，從而導(dǎo)致涉案企業(yè)的產(chǎn)出市場(chǎng)縮小(Prusa,1996)。雖然受影響企業(yè)會(huì)向第三國(guó)市場(chǎng)出口更多產(chǎn)品以緩解反傾銷(xiāo)帶來(lái)的壓力，但總體而言貿(mào)易壁壘提高對(duì)受影響企業(yè)的出口會(huì)有負(fù)面影響(Konings和Vandenbussche，2008)。出口減少的直接影響是受影響企業(yè)的總產(chǎn)出市場(chǎng)變小，企業(yè)投資帶來(lái)的收益減少，因此導(dǎo)致企業(yè)投資意愿降低，稱(chēng)之為“市場(chǎng)規(guī)模效應(yīng)”。根據(jù)“市場(chǎng)規(guī)模效應(yīng)”的預(yù)測(cè)，中美貿(mào)易摩擦引起的貿(mào)易壁壘提高會(huì)使企業(yè)降低投資。

根據(jù)上述分析，可以得到本文的研究假說(shuō)：中美貿(mào)易摩擦在短期內(nèi)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)新增投資減少，中期企業(yè)投資的變化方向不明確，取決于貿(mào)易政策不確定性以及市場(chǎng)規(guī)模效應(yīng)的綜合影響。

三 實(shí)證研究

(一)模型設(shè)定

本文關(guān)注中美貿(mào)易爭(zhēng)端這一外生貿(mào)易政策沖擊。2018年3月，美國(guó)公布對(duì)500億美元中國(guó)出口商品加征關(guān)稅的計(jì)劃，在2018年7月實(shí)施。此后2018年7月，美國(guó)再次公布對(duì)另外2000億美元中國(guó)出口商品加征關(guān)稅的計(jì)劃。本文研究上市公司在中美貿(mào)易爭(zhēng)端開(kāi)始前后投資率的差異，以考察中美貿(mào)易摩擦對(duì)中國(guó)企業(yè)投資策略的影響。實(shí)證分析使用OLS估計(jì)以下雙重差分(DID)回歸模型：

y

, =

α

+

βUSList

*

Post

+

γControls

, -1+

Fixedeffcets

+

ε

,

(1)

其中，被解釋變量是企業(yè)投資決策變量，衡量指標(biāo)有兩個(gè)：(1)上市企業(yè)

i

在第

t

季度的投資率

Invest

, ，將其定義為資本支出占總資產(chǎn)的比例。由于本文重點(diǎn)關(guān)注新增投資，因此資本支出這項(xiàng)即為“購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金”。(2)上市企業(yè)

i

在第

t

季度的資本存量

Capital

, ，將其定義為固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)與其他長(zhǎng)期資產(chǎn)的總和占總資產(chǎn)的比例。主要解釋變量為美國(guó)征稅影響程度

USList

，衡量了中國(guó)上市企業(yè)層面受到美國(guó)對(duì)華征稅清單的影響程度，是個(gè)不隨時(shí)間變化的變量，具體為企業(yè)

i

的銷(xiāo)售收入中多少比例受到美國(guó)對(duì)華征稅的影響，其計(jì)算如下：

(2)

由于中國(guó)海關(guān)貿(mào)易數(shù)據(jù)庫(kù)的可得性限制，最近披露年份為2016年，因此解釋變量中

USList

的構(gòu)造均基于2016年中國(guó)海關(guān)貿(mào)易數(shù)據(jù)庫(kù)與2016年中國(guó)上市公司及其子公司的合并數(shù)據(jù)庫(kù)，由于這兩個(gè)數(shù)據(jù)庫(kù)沒(méi)有統(tǒng)一的公司代碼，因此根據(jù)公司名稱(chēng)匹配兩個(gè)數(shù)據(jù)庫(kù)。

要計(jì)算上市公司對(duì)美國(guó)出口金額中出現(xiàn)在美國(guó)對(duì)華征稅清單上的部分，還需要進(jìn)一步與美國(guó)對(duì)華征稅清單匹配。美國(guó)公布的征稅清單為HS-8位碼，其前6位可以與中國(guó)海關(guān)貿(mào)易數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)行匹配，式(2)中的分子就是由清單上的HS-6位碼所涉及商品的出口金額加總得到。

本文將分別考慮第一次涉及500億美元商品的征稅清單和第二次2000億美元商品的征稅清單。美國(guó)第一次對(duì)華征稅清單公布于2018年4月3日，該事件在公眾預(yù)期之外，因而對(duì)中國(guó)企業(yè)此后的投資決策會(huì)開(kāi)始產(chǎn)生影響。

Post

為美國(guó)對(duì)華加征關(guān)稅事件的啞變量，在2018年第二季度及之后取1，否則取0。此外，本文還進(jìn)一步考慮2018年7月10日第二次2000億美元商品征稅清單的影響，宣布此消息時(shí)中美已處于貿(mào)易爭(zhēng)端之中，且第一次500億美元商品的征稅清單已做小幅修改。因此，

USList

的分子中既考慮修改后的500億美元清單，也考慮新發(fā)布的2000億美元清單。此時(shí)，

Post

在2018年第三季度及之后取1，否則取0。

USList

*

Post

是本文關(guān)注的核心解釋變量，

USList

*

Post

的回歸系數(shù)

β

代表征稅沖擊對(duì)不同企業(yè)在投資率上的異質(zhì)性影響。上市公司投資比率受諸多因素影響，

Controls

包括了一組公司財(cái)務(wù)信息的控制變量：企業(yè)規(guī)模(

Size

)使用對(duì)數(shù)資產(chǎn)規(guī)模；資產(chǎn)負(fù)債率(

Leverage

)使用負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比例；國(guó)有企業(yè)(

SOE

)是個(gè)啞變量，在企業(yè)股權(quán)性質(zhì)為國(guó)有時(shí)取1，否則取0。企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率這兩個(gè)變量均采用滯后一期數(shù)值。本文還控制不同層面的固定效應(yīng)：首先是控制所在省份固定效應(yīng)(

Province

)、所在證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類(lèi)固定效應(yīng)(

Industry

)與年份季度固定效應(yīng)(

Quarter

)；其次是進(jìn)一步控制企業(yè)個(gè)體固定效應(yīng)(

Firm

)與年份季度固定效應(yīng)(

Quarter

)。為避免多重共線性，控制年份季度固定效應(yīng)的回歸中不放入

Post

，控制企業(yè)固定效應(yīng)的回歸中不放入

USList

。

(二)樣本、數(shù)據(jù)來(lái)源及描述性統(tǒng)計(jì)

本文研究對(duì)象為中國(guó)非金融行業(yè)所有A股上市公司，上市公司的投資率及各控制變量根據(jù)上市公司季度合并財(cái)務(wù)報(bào)表計(jì)算，數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安的經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)。樣本的時(shí)間跨度為2016年第四季度到2019 年第四季度。

主要解釋變量中使用的對(duì)美產(chǎn)品層面的出口金額來(lái)源于2016年中國(guó)海關(guān)貿(mào)易數(shù)據(jù)庫(kù)，該數(shù)據(jù)庫(kù)來(lái)自中國(guó)海關(guān)總署，包括每個(gè)企業(yè)、每種產(chǎn)品進(jìn)出口價(jià)格、數(shù)量、貿(mào)易額等交易信息。本文通過(guò)公司名稱(chēng)將2016年海關(guān)貿(mào)易數(shù)據(jù)庫(kù)與2016年A股上市公司進(jìn)行匹配，剔除2016年后上市的企業(yè)，剔除2016年?duì)I業(yè)收入為負(fù)或總資產(chǎn)為負(fù)的企業(yè)，最終清理得到3067家上市公司。

計(jì)算受美國(guó)對(duì)華貿(mào)易制裁清單的影響時(shí)，需要在海關(guān)貿(mào)易數(shù)據(jù)庫(kù)與上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表合并數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上整合美國(guó)對(duì)華征稅清單。征稅清單來(lái)自美國(guó)貿(mào)易代表辦公室(Office of the United States Trade Representative)的新聞發(fā)布。2018年4月3日，美國(guó)發(fā)布301調(diào)查中需對(duì)中國(guó)價(jià)值約500億美元的HS-8位產(chǎn)品清單加征25%關(guān)稅。同年6月15日，美國(guó)發(fā)布第一批修改后的產(chǎn)品清單，為價(jià)值約340億美元、最終征收25%關(guān)稅的中國(guó)商品。同年8月7日，美國(guó)發(fā)布第二批修改后的產(chǎn)品清單內(nèi)，為價(jià)值約160億美元、最終征收25%關(guān)稅的中國(guó)商品。而在2018年7月10日，美國(guó)公布另外價(jià)值約2000億美元的HS-8位征稅產(chǎn)品清單。由此可知，美國(guó)一共發(fā)布兩個(gè)對(duì)華征稅清單，本文分別考慮兩份清單的影響：考慮第一份征稅清單時(shí)以4月3日公布的產(chǎn)品清單為準(zhǔn)；考慮兩份征稅清單的影響時(shí)，使用調(diào)整后落地的第一份征稅清單以及7月10日公布的第二份征稅清單的并集。在與中國(guó)海關(guān)貿(mào)易數(shù)據(jù)庫(kù)合并時(shí)，以國(guó)際通行的HS-6位碼產(chǎn)品進(jìn)行匹配。

表1列出本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)量。樣本中，僅有15.6%的企業(yè)受美國(guó)對(duì)華第一份征稅清單的影響，而有24.5%的企業(yè)受到美國(guó)對(duì)華兩次征稅清單的影響。美國(guó)征稅影響程度

USList

1與

USList

2都是企業(yè)層面不隨時(shí)間變化的變量，分別對(duì)應(yīng)企業(yè)受到第一份征稅清單與兩份征稅清單的影響程度。

USList

1的均值為0

.

0002，意味著上市公司平均有0

.

02

%

的銷(xiāo)售收入在第一次征稅清單上。同理，

USList

2的均值為0

.

0006，意味著上市公司平均有0

.

06

%

的銷(xiāo)售收入在兩次征稅清單上。而

USList

1與

USList

2的75%分位數(shù)均為0，與前面提到的受兩次征稅清單影響的企業(yè)不超過(guò)25%是一致的。被解釋變量與控制變量均為3067家企業(yè)在13個(gè)季度上的面板數(shù)據(jù)(總樣本數(shù)小于3067*13是因?yàn)槊磕昃泄疽蚋鞣N原因缺失數(shù)據(jù))。

表1 主要變量及其描述性統(tǒng)計(jì)量

(三)基準(zhǔn)回歸結(jié)果

首先使用企業(yè)投資率作為被解釋變量對(duì)雙重差分模型(1)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見(jiàn)表2。表2列(1)、列(2)僅考慮第一份征稅清單的影響，

Post

為2018年第二季度開(kāi)始，列(3)、列(4)考慮了兩份征稅清單的影響，

Post

為2018年第三季度開(kāi)始。奇數(shù)列與偶數(shù)列的固定效應(yīng)選擇不同，奇數(shù)列控制了省份、行業(yè)與年份季度固定效應(yīng)，偶數(shù)列控制了企業(yè)與年份季度固定效應(yīng)，這使得估計(jì)值在兩個(gè)回歸中代表的含義不同，前者代表企業(yè)投資率在同一省份、行業(yè)內(nèi)在時(shí)間上的變化大小，后者代表企業(yè)投資率在同一企業(yè)內(nèi)在時(shí)間上的變化大小。本文主要關(guān)注交叉項(xiàng)

USList

*

Post

系數(shù)估計(jì)值的符號(hào)、顯著性與經(jīng)濟(jì)含義。從表2的結(jié)果可知，列(2)

USList

*

Post

系數(shù)的估計(jì)值在10

%

顯著性水平上為負(fù)，這意味著第一份征稅清單發(fā)布后，受影響較大的企業(yè)相對(duì)此前顯著降低了新增投資率。由于本文采用OLS估計(jì)，

USList

*

Post

系數(shù)的估計(jì)值可直接揭示其邊際效應(yīng)大小，當(dāng)企業(yè)受第一份征稅清單影響

USList

增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)誤(0.0015)時(shí)，企業(yè)在2018年第二季度后的投資率將平均相對(duì)此前減少1.68%。列(3)、列(4)的結(jié)果顯示，受兩份征稅清單影響較大的企業(yè)在2018年第三季度前后的平均投資率與不受影響的企業(yè)相比并沒(méi)有顯著差異。由此可推測(cè)，美國(guó)對(duì)華加征關(guān)稅對(duì)中國(guó)企業(yè)投資率的影響較為短期，且主要發(fā)生在中美貿(mào)易摩擦剛開(kāi)始的時(shí)候，隨著中美貿(mào)易摩擦不可逆轉(zhuǎn)地提高出口品關(guān)稅，對(duì)相關(guān)企業(yè)新增投資的影響反而減弱了。

表2 企業(yè)投資率的基準(zhǔn)回歸結(jié)果

然后考察用企業(yè)資本存量作為被解釋變量的結(jié)果，如表3所示。表3結(jié)果的排列與表2一致，列(2)

USList

*

Post

系數(shù)的估計(jì)值在5

%

顯著性水平上為負(fù)，這意味著第一份征稅清單發(fā)布后，受影響較大的企業(yè)的資本存量相對(duì)此前顯著下降了。

USList

*

Post

的邊際效應(yīng)為，當(dāng)企業(yè)受第一份征稅清單影響

USList

增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)誤(0

.

0015)時(shí)，企業(yè)在2018年第二季度后的資本存量將平均相對(duì)此前減少0

.

50

%

。列(3)、列(4)結(jié)果顯示，受兩份征稅清單影響的企業(yè)在2018年第三季度前后的平均資本存量與不受影響的企業(yè)相比出現(xiàn)顯著上升。以列(4)的估計(jì)值為例，當(dāng)企業(yè)受兩份征稅清單影響

USList

增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)誤(0.0029)時(shí)，企業(yè)在2018年第三季度后的資本存量將平均相對(duì)此前增加1.07%。這說(shuō)明美國(guó)對(duì)華加征關(guān)稅確實(shí)在短期內(nèi)降低了企業(yè)投資，這與不確定性帶來(lái)短期投資減少的假說(shuō)吻合。但從更長(zhǎng)的時(shí)間維度看，受影響企業(yè)的投資總存量反而增加了，這難以用不確定性理論來(lái)解釋?zhuān)挛膶⑦M(jìn)一步討論造成這一結(jié)果的潛在原因。

表3 企業(yè)資本存量的基準(zhǔn)回歸結(jié)果

(續(xù)上表)

上述結(jié)果都是基于非金融A股上市公司的，而美國(guó)加征關(guān)稅的對(duì)象主要針對(duì)制造業(yè)企業(yè)的出口品，因此進(jìn)一步考察A股上市公司中的制造業(yè)子樣本(即企業(yè)證監(jiān)會(huì)分類(lèi)在C大類(lèi)中)，并采用企業(yè)與年份季度固定效應(yīng)作為控制變量，得到表4回歸結(jié)果。其中列(1)、列(3)為企業(yè)投資率的結(jié)果，列(2)、列(4)為企業(yè)資本存量的結(jié)果。與表2、表3的結(jié)果相似，第一份征稅清單發(fā)布后，受影響較大的企業(yè)的新增投資率和資本存量都相對(duì)此前顯著降低了。而在第二份征稅清單發(fā)布后，受兩份征稅清單影響較大的企業(yè)的新增投資相對(duì)此前沒(méi)有顯著變化，但資本存量相對(duì)此前顯著上升了。這表明上文結(jié)論的穩(wěn)健性，但同時(shí)也還需更深入研究這些現(xiàn)象背后的原因。

表4 制造業(yè)子樣本回歸結(jié)果

(四)PSM-DID回歸結(jié)果

直接采用雙重差分模型(DID)可能存在實(shí)驗(yàn)組(受美國(guó)征稅清單影響的企業(yè))與對(duì)照組(不受美國(guó)征稅清單影響的企業(yè))在很多維度上差異很大，對(duì)照組的企業(yè)存在選擇偏差，如美國(guó)公布的征稅清單可能是基于保護(hù)美國(guó)本土行業(yè)、市場(chǎng)或者技術(shù)的需要，而此類(lèi)選擇偏差可能與企業(yè)投資決策直接相關(guān)。為更好解決這一問(wèn)題，本文采用傾向得分匹配法(PSM方法)為實(shí)驗(yàn)組企業(yè)(受美國(guó)征稅清單影響的企業(yè))匹配傾向得分最接近的作為對(duì)照組企業(yè)(Konings和Vandenbussche，2008；Pierce,2011)。

進(jìn)行傾向得分匹配的具體步驟為：首先，確定實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組的定義，本文的實(shí)驗(yàn)組為受美國(guó)征稅清單影響的企業(yè)，即

USList

>0；對(duì)照組為不受美國(guó)征稅清單影響的企業(yè)，即

USList

=0。匹配時(shí)選擇的解釋變量與基準(zhǔn)回歸相似，包括：企業(yè)對(duì)美國(guó)出口金額占銷(xiāo)售收入比例(

USExp

)、企業(yè)規(guī)模(

Size

)、資產(chǎn)負(fù)債率(

Leverage

)、國(guó)有企業(yè)啞變量(

SOE

)以及省份、行業(yè)與年份固定效應(yīng)。其中

USExp

是未出現(xiàn)在基準(zhǔn)模型中的變量，加入此變量是為了使對(duì)照組可以盡可能匹配到向美國(guó)出口的企業(yè)。其次，本文使用Logit模型來(lái)估計(jì)傾向得分，為實(shí)驗(yàn)組企業(yè)找到最相近的對(duì)照組企業(yè)，并要求對(duì)照組企業(yè)的傾向得分在實(shí)驗(yàn)組企業(yè)傾向得分的取值范圍內(nèi)。最終得到受第一份征稅清單影響企業(yè)的對(duì)照組企業(yè)553家，受兩份征稅清單影響企業(yè)的對(duì)照組企業(yè)743家。得到新的對(duì)照組企業(yè)后，重新對(duì)雙重差分模型(1)進(jìn)行回歸分析，采用企業(yè)與年份季度固定效應(yīng)作為控制變量，結(jié)果如表5所示。交叉項(xiàng)

USList

*

Post

的系數(shù)符號(hào)、顯著性和邊際效應(yīng)大小均與基準(zhǔn)回歸(表2和表3)的結(jié)果非常相似，進(jìn)一步說(shuō)明本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

表5 PSM-DID回歸結(jié)果

此外，本文還對(duì)制造業(yè)子樣本進(jìn)行傾向得分匹配，分別得到受第一份征稅清單影響企業(yè)的對(duì)照組企業(yè)464家，受兩份征稅清單影響企業(yè)的對(duì)照組企業(yè)623家。在此基礎(chǔ)上進(jìn)行雙重差分回歸分析，結(jié)果如表6所示，與表4中的結(jié)果非常相近，再次驗(yàn)證了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

表6 PSM-DID在制造業(yè)子樣本上的結(jié)果

(續(xù)上表)

(五)更多討論

上文主要發(fā)現(xiàn)美國(guó)對(duì)華加征關(guān)稅在短期內(nèi)降低了企業(yè)投資，但從更長(zhǎng)的時(shí)間維度看，受影響企業(yè)的投資總存量反而增加了，這與貿(mào)易政策不確定性假說(shuō)的預(yù)測(cè)相符。但中期投資的增加與貿(mào)易壁壘提高帶來(lái)的“市場(chǎng)規(guī)模效應(yīng)”的預(yù)測(cè)相反，接下來(lái)將著重討論這一問(wèn)題。

中美貿(mào)易摩擦剛開(kāi)始時(shí)確實(shí)帶來(lái)了很強(qiáng)的貿(mào)易政策不確定性，但隨著中美貿(mào)易摩擦的升級(jí)，較為明確的是貿(mào)易壁壘上升是大概率事件且會(huì)持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。當(dāng)貿(mào)易壁壘提高時(shí)，中國(guó)企業(yè)對(duì)美出口將受到重創(chuàng)，根據(jù)市場(chǎng)規(guī)模效應(yīng)，會(huì)嚴(yán)重影響這些企業(yè)的投資意愿。然而本文依然觀察到中期企業(yè)資本存量上升，因此本文猜測(cè)是中國(guó)企業(yè)采用“出口轉(zhuǎn)移策略”，即將原來(lái)銷(xiāo)往美國(guó)的產(chǎn)品在中國(guó)國(guó)內(nèi)出售。如果中國(guó)企業(yè)通過(guò)這種方式化解了對(duì)美出口下降帶來(lái)的市場(chǎng)規(guī)模效應(yīng)，那么中美貿(mào)易摩擦通過(guò)“市場(chǎng)規(guī)?！边@一渠道影響中國(guó)企業(yè)投資的可能性則不大。

為了驗(yàn)證這一猜測(cè)，首先考察中國(guó)企業(yè)境外銷(xiāo)售收入所占比重。在美國(guó)對(duì)華貿(mào)易壁壘上升后，中國(guó)企業(yè)的境外銷(xiāo)售收入占比應(yīng)該會(huì)下降。上市公司會(huì)在“銷(xiāo)售收入”的附注中披露境外銷(xiāo)售收入(

Foreign

sales

)，可以據(jù)此推算出境內(nèi)銷(xiāo)售收入(

Domestic

sales

)，以及計(jì)算境外銷(xiāo)售收入占總銷(xiāo)售收入比重(

Foreign

sales

ratio

)。將境外銷(xiāo)售收入占比作為被解釋變量，采用雙重差分模型進(jìn)行回歸，得到表7中的結(jié)果。其中列(1)、列(3)為DID結(jié)果，列(2)、列(4)為PSM-DID結(jié)果。所有列中交叉項(xiàng)

USList

*

Post

系數(shù)的估計(jì)值均顯著為負(fù)，說(shuō)明受美國(guó)加征關(guān)稅影響的企業(yè)在事件發(fā)生后，銷(xiāo)售收入中的境外部分都大幅下降。以列(3)為例，當(dāng)企業(yè)受兩份征稅清單影響

USList

增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)誤(0.0029)時(shí)，企業(yè)在2018年第三季度后的境外銷(xiāo)售收入占比將平均相對(duì)此前減少0.70個(gè)百分點(diǎn)，大約相當(dāng)于較均值平均下降3.50%。

表7 境外銷(xiāo)售收入占比Foreign sales ratio的回歸結(jié)果

其次，如果中國(guó)企業(yè)將對(duì)境外的銷(xiāo)售轉(zhuǎn)為向國(guó)內(nèi)出售，那么境內(nèi)銷(xiāo)售收入應(yīng)該會(huì)大幅增長(zhǎng)，而總銷(xiāo)售收入則大致保持不變。于是本文考察境內(nèi)銷(xiāo)售收入和總銷(xiāo)售收入的變化，采用的被解釋變量是境內(nèi)銷(xiāo)售收入的對(duì)數(shù)值和總銷(xiāo)售收入的對(duì)數(shù)值。同樣采用雙重差分模型，分別得到表8和表9的結(jié)果。表8所有列中交叉項(xiàng)

USList

*

Post

系數(shù)的估計(jì)值均顯著為正，表9中交叉項(xiàng)

USList

*

Post

系數(shù)的估計(jì)值幾乎都不顯著，說(shuō)明受美國(guó)加征關(guān)稅影響的企業(yè)在事件發(fā)生后，境內(nèi)銷(xiāo)售收入顯著增長(zhǎng)，抵消了境外銷(xiāo)售收入減少帶來(lái)的負(fù)面影響，因而通過(guò)“市場(chǎng)規(guī)模效應(yīng)”對(duì)企業(yè)投資造成的影響非常有限。本文的發(fā)現(xiàn)進(jìn)一步說(shuō)明中美貿(mào)易摩擦影響中國(guó)企業(yè)投資的主要渠道為貿(mào)易政策不確定性，這一結(jié)果也從側(cè)面印證此后中國(guó)政府所倡導(dǎo)的“國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)”的重要性。

表8 境內(nèi)銷(xiāo)售ln(Domestic sales)的回歸結(jié)果

表9 總銷(xiāo)售收入ln(Sales)的回歸結(jié)果

四 結(jié) 論

本文基于中美貿(mào)易摩擦的背景，研究貿(mào)易政策不確定性提高對(duì)中國(guó)本土企業(yè)投資的影響，創(chuàng)新地利用美國(guó)對(duì)華征稅清單、2016年中國(guó)海關(guān)貿(mào)易數(shù)據(jù)庫(kù)與上市公司及其子公司數(shù)據(jù)構(gòu)建企業(yè)層面受美國(guó)對(duì)華出口品加征關(guān)稅的影響指標(biāo)，再結(jié)合2016-2019年中國(guó)上市公司季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，運(yùn)用雙重差分模型考察中美貿(mào)易摩擦對(duì)中國(guó)微觀企業(yè)投資行為的影響?；鶞?zhǔn)回歸結(jié)果顯示，2018年第二季度后，即美國(guó)宣布第一次對(duì)華出口品加征關(guān)稅后，受此份征稅清單影響越大的企業(yè)會(huì)顯著降低其投資。此后中美貿(mào)易摩擦升級(jí)，到2018年第三季度后，即美國(guó)宣布第二份更廣范圍的征稅清單后，受兩次征稅清單影響越大的企業(yè)并未顯著改變新增投資率，而其投資存量甚至出現(xiàn)上升。為檢驗(yàn)這些發(fā)現(xiàn)的穩(wěn)健性，本文首先將研究對(duì)象縮小至制造業(yè)企業(yè)，由于美國(guó)對(duì)華加征關(guān)稅主要針對(duì)制造業(yè)出口品，因而制造業(yè)企業(yè)更能反映中美貿(mào)易摩擦帶來(lái)的影響。樣本縮小后，基本結(jié)論保持不變。此外，本文還采用PSM-DID方法以緩解選擇偏差問(wèn)題，為實(shí)驗(yàn)組企業(yè)(受征稅清單影響的企業(yè))找到與之傾向得分最接近的對(duì)照組企業(yè)(未受征稅清單影響的企業(yè))，基于這個(gè)新對(duì)照組的雙重差分模型同樣證實(shí)研究結(jié)論成立。最后，本文深入探討了中美貿(mào)易摩擦對(duì)中國(guó)企業(yè)投資的影響渠道，通過(guò)對(duì)銷(xiāo)售收入進(jìn)行境內(nèi)和境外的分解發(fā)現(xiàn)，征稅清單公布后，境外銷(xiāo)售收入占比顯著下降，而境內(nèi)銷(xiāo)售收入的絕對(duì)值顯著上升，總銷(xiāo)售收入的絕對(duì)值并沒(méi)有顯著變化，即原來(lái)銷(xiāo)往境外的出口品轉(zhuǎn)為內(nèi)銷(xiāo)，說(shuō)明中美貿(mào)易摩擦并未通過(guò)“市場(chǎng)規(guī)模效應(yīng)”對(duì)中期投資產(chǎn)生影響，而是主要通過(guò)貿(mào)易政策不確定性這一渠道發(fā)揮作用。

本文研究結(jié)論表明中美貿(mào)易摩擦對(duì)中國(guó)企業(yè)投資的影響是短期的。當(dāng)貿(mào)易政策不確定性慢慢消除之后，中國(guó)相關(guān)企業(yè)由境外銷(xiāo)售轉(zhuǎn)為境內(nèi)銷(xiāo)售，企業(yè)投資也隨即恢復(fù)如常。由此可見(jiàn)，貿(mào)易談判的結(jié)果可能不是關(guān)鍵，更重要的是釋放關(guān)于貿(mào)易政策確定性的信號(hào)，盡量避免因政策變化引起企業(yè)謹(jǐn)慎的投資行為。這一發(fā)現(xiàn)也從側(cè)面印證了中美貿(mào)易摩擦后，中國(guó)政府所倡導(dǎo)的“以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局”的重要性。