何少聰

(內(nèi)蒙古財(cái)經(jīng)大學(xué) 旅游學(xué)院，內(nèi)蒙古 呼和浩特 010070)

一、引言

在經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)良好和市場(chǎng)反應(yīng)迅速的大背景下，企業(yè)受到融資約束困擾的主要原因是投資市場(chǎng)和融資市場(chǎng)的信息對(duì)稱存在漏洞[1]。而中國(guó)正處于多方面共同改革的重要時(shí)期，國(guó)內(nèi)企業(yè)普遍受到融資難問(wèn)題的困擾，其緣由不僅僅是信息對(duì)稱存在漏洞，也來(lái)自國(guó)家的部分政策和規(guī)章。林毅夫、孫希芳和姜燁曾經(jīng)點(diǎn)明，中國(guó)的銀行發(fā)展格局和金融業(yè)所依賴的法則是從一些大局戰(zhàn)略中衍生出的，這些戰(zhàn)略由于在提升全局發(fā)展上卓有成效而得以推崇[2]。為使產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)達(dá)到先進(jìn)國(guó)家和發(fā)達(dá)國(guó)家的水平，政府執(zhí)行的全局性戰(zhàn)略，使得相關(guān)機(jī)構(gòu)和部門務(wù)必毫不松懈地掌控各種資源尤其是金融貸款。這些部門通過(guò)干預(yù)銀行對(duì)利率的制定，使得企業(yè)借款利率總是處于一個(gè)較低水平，這樣做的目的是促進(jìn)企業(yè)發(fā)展，企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中盈利增多，繳稅也增多，從而促進(jìn)國(guó)家發(fā)展?？墒窃趪?guó)力提升的同時(shí)，也造成了銀行主體的不滿，導(dǎo)致商業(yè)銀行在提供大額借款時(shí)消極懈怠，企業(yè)很難成功貸款。此時(shí)企業(yè)往往會(huì)采用一些非正式渠道增強(qiáng)和銀行間的關(guān)系，以獲得貸款緩解企業(yè)營(yíng)運(yùn)壓力，銀行關(guān)聯(lián)便是其中之一。以銀行人事關(guān)聯(lián)為例，在上市公司董事會(huì)中引入具有銀行背景的專業(yè)人士，以高薪高待遇調(diào)動(dòng)他們的工作積極性，運(yùn)用他們?cè)谌谫Y方面全面杰出的專業(yè)能力，就可以協(xié)助公司越來(lái)越頻繁地調(diào)整營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)，提高資金使用效率，而之前關(guān)于銀行關(guān)聯(lián)與營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)之間關(guān)系的研究并不多?；诖?，本文關(guān)注銀行關(guān)聯(lián)是如何影響營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)的，并深度挖掘銀行人事關(guān)聯(lián)和銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)對(duì)營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)影響效果的區(qū)別。

王竹泉等提出，營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)在經(jīng)歷多次內(nèi)容修改之后，目前最合理的定義是配置于流動(dòng)資產(chǎn)上的各種資金的比例關(guān)系[3]。在組成營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)的諸多融資方式中，銀行借款舉足輕重。金融系統(tǒng)由于承擔(dān)著分配銀行借款的義務(wù)，在整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中起著至關(guān)重要的作用，而銀行作為整個(gè)金融系統(tǒng)的主體，需要且有必要推動(dòng)影響體系發(fā)揮作用，包括改進(jìn)影響的方式和方法，對(duì)于銀行關(guān)聯(lián)的研究將有助于建立和完善我國(guó)的銀行影響理論。對(duì)于企業(yè)，如何合理安排資金分配、提高償債能力是企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展的重中之重。對(duì)于金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)，通過(guò)分析銀行關(guān)聯(lián)，動(dòng)態(tài)地跟蹤研究結(jié)果，可以幫助其找到越來(lái)越多國(guó)內(nèi)企業(yè)建立銀行關(guān)聯(lián)的原因，從而采取措施控制金融風(fēng)險(xiǎn)，防范金融犯罪，引導(dǎo)整個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展。因此，學(xué)術(shù)界一直以來(lái)都十分注重對(duì)銀行關(guān)聯(lián)和營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)的研究。

二、文獻(xiàn)綜述

第一，銀行關(guān)聯(lián)定義及類型的相關(guān)研究。眾多企業(yè)發(fā)現(xiàn)，銀行關(guān)聯(lián)作為一種非正式制度可以很大程度地幫助企業(yè)獲得銀行支持，除了銀行人事關(guān)聯(lián)和銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)之外，政治關(guān)聯(lián)也是學(xué)者集中研究的領(lǐng)域。羅黨論和劉曉龍發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)也可以緩解融資約束、實(shí)現(xiàn)企業(yè)發(fā)展[4]。如果企業(yè)能與擁有政府背景的個(gè)人或者直接與國(guó)家相關(guān)部門建立隱形伙伴關(guān)系，則稱企業(yè)建立了政治關(guān)聯(lián)。實(shí)際上政治關(guān)聯(lián)并不常見，首先，建立和維持政治關(guān)聯(lián)需要一定的成本，其次，雖然政治關(guān)聯(lián)不同于政治賄賂，它在法律層面上是合法的，但是由于這種關(guān)聯(lián)容易越界而對(duì)社會(huì)造成不良的影響，大多數(shù)政客和部門都有意躲避，導(dǎo)致可供利用的資源非常有限。如果不建立政治關(guān)聯(lián)而轉(zhuǎn)向銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)，具體做法是持有銀行股份，則照樣可以緩解其融資約束。但是，原本數(shù)量就有限的中國(guó)商業(yè)銀行股份，其絕大部分為國(guó)家直接擁有，使得可以投資的股份更加稀少，企業(yè)常常因?yàn)椴荒茉诩ち业母?jìng)爭(zhēng)中勝出而難以建立股權(quán)關(guān)聯(lián)，成功建立銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)的案例也相對(duì)較少。相比之下，企業(yè)通過(guò)聘請(qǐng)現(xiàn)在或曾經(jīng)在商業(yè)銀行擔(dān)任職務(wù)的管理人員而形成銀行人事關(guān)聯(lián)，成為成本最低、最易實(shí)現(xiàn)也是最普遍的銀行關(guān)聯(lián)方式。

第二，銀行關(guān)聯(lián)經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究。首先，從事金融業(yè)的事業(yè)性單位和國(guó)家經(jīng)濟(jì)部門的決策一般不會(huì)輕易被影響，但是在企業(yè)建立銀行關(guān)聯(lián)后，這些部門在制定決策甚至相關(guān)規(guī)定時(shí)容易往對(duì)企業(yè)有利的方向偏移，從而幫助企業(yè)獲得貸款。其次，國(guó)內(nèi)學(xué)者將企業(yè)根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)劃分，發(fā)現(xiàn)與民營(yíng)企業(yè)相比，國(guó)有上市公司由于得到政府青睞而面臨更寬松的融資環(huán)境。由于能夠得到充足的資金流入，當(dāng)遇到投資機(jī)會(huì)時(shí)，國(guó)有企業(yè)往往對(duì)投資回報(bào)的估計(jì)不夠全面，容易對(duì)多個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行投資，或者對(duì)一個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行過(guò)量投資，導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)普遍存在比較嚴(yán)重的過(guò)度投資現(xiàn)象[5]，這通常是因?yàn)樗姓弑O(jiān)督不力，其帶來(lái)的危害也顯而易見。朱滔、楊子堯指出，銀行關(guān)聯(lián)可以幫助銀行知悉國(guó)有企業(yè)的內(nèi)部信息，比如負(fù)債水平和償債能力等，從而決定是否貸款給企業(yè)、貸多少款給企業(yè)，這樣就有效避免了公司因過(guò)高銀行借款而陷入財(cái)務(wù)困境[6]。這也佐證了謝平、陸磊的研究，國(guó)有上市公司建立銀行關(guān)聯(lián)并不是為了緩解融資約束，而更多地表現(xiàn)出對(duì)強(qiáng)化監(jiān)督的需要[7]。除此之外，鄧建平等人研究發(fā)現(xiàn)，銀行關(guān)聯(lián)能幫助企業(yè)獲得更多的長(zhǎng)期借款增量，根據(jù)貨幣價(jià)值的時(shí)間效應(yīng)，過(guò)去的錢比現(xiàn)在的值錢，現(xiàn)在的錢比未來(lái)的值錢，對(duì)于企業(yè)而言，長(zhǎng)期借款的經(jīng)濟(jì)價(jià)值和償還成本是明顯高于短期借款的，更利于企業(yè)盈利和發(fā)展[8]。鄧建平還發(fā)現(xiàn)，銀行關(guān)聯(lián)顯著降低了會(huì)計(jì)信息的債務(wù)契約有用性[9]。翟勝寶、許浩然等人檢驗(yàn)了銀行關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響效果，他們經(jīng)過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，建立銀行關(guān)聯(lián)的企業(yè)比沒有建立銀行關(guān)聯(lián)的創(chuàng)新能力更強(qiáng)。不僅如此，他們還添加其他控制變量后得出結(jié)論，與國(guó)有企業(yè)相比，在民營(yíng)企業(yè)中建立銀行關(guān)聯(lián)對(duì)創(chuàng)新能力的提升更加顯著；與經(jīng)濟(jì)發(fā)展緩慢地區(qū)相比，經(jīng)濟(jì)發(fā)展較快地區(qū)的企業(yè)建立銀行關(guān)聯(lián)后，這種效果更加顯著[10]。羅付巖等人分析了銀行關(guān)聯(lián)強(qiáng)度對(duì)并購(gòu)支付選擇的影響，他們指出，銀行關(guān)聯(lián)董事曾在銀行擔(dān)任的職位越高，或者持有銀行的股份越多，則建立的銀行關(guān)聯(lián)強(qiáng)度越高，聯(lián)系更加穩(wěn)固，而且在企業(yè)發(fā)生并購(gòu)活動(dòng)時(shí)會(huì)更偏向于使用成本較低的銀行存款或庫(kù)存現(xiàn)金支付[11]。

第三，營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)定義的相關(guān)研究。借鑒國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)的定義，營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)是指不同渠道取得的營(yíng)運(yùn)資金之間的有機(jī)構(gòu)成及其比重關(guān)系，即企業(yè)在對(duì)以前年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析的基礎(chǔ)上，分配于以后年度流動(dòng)資產(chǎn)上的應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款、短期借款及長(zhǎng)期資金等賬戶的有機(jī)構(gòu)成及其比重關(guān)系。1999年以來(lái)的20年，對(duì)營(yíng)運(yùn)資金的研究繼續(xù)向前發(fā)展，從單獨(dú)的流動(dòng)資產(chǎn)擴(kuò)展到流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債。

第四，營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)影響因素的相關(guān)研究。首先，從營(yíng)運(yùn)資金的獲取渠道來(lái)看，獲取資金往往會(huì)考慮資金的獲取成本，所以影響其結(jié)構(gòu)的要素之一便是成本。融資無(wú)外乎內(nèi)部融資和外部融資，從內(nèi)部進(jìn)行融資實(shí)質(zhì)上是對(duì)企業(yè)資金的再分配，而外部融資則會(huì)形成企業(yè)的負(fù)債或所有者權(quán)益的損失，因此企業(yè)會(huì)先選擇成本較低的內(nèi)部融資，后選擇成本較高的外部融資。即使內(nèi)部融資擁有種種優(yōu)點(diǎn)，但是國(guó)內(nèi)外企業(yè)普遍發(fā)現(xiàn)內(nèi)部融資水平明顯無(wú)法滿足發(fā)展所必須的資金需求，這樣就不得不尋求外部融資，而外部融資種類不一，所以比較衡量成本就變成了影響營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)的重要因素，如何能以較低成本獲得外部融資成為企業(yè)需要解決的關(guān)鍵問(wèn)題。其次，從營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)的組成部分來(lái)看，可以影響到企業(yè)進(jìn)行融資的因素一般均可以影響營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)，例如，企業(yè)的商業(yè)信用越好，銀行就更愿意貸款給企業(yè)，股東和投資者也更愿意相信企業(yè)；企業(yè)的成長(zhǎng)性越好，意味著企業(yè)在未來(lái)一段時(shí)間都能夠穩(wěn)定發(fā)展，盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力均較強(qiáng)，也更容易獲得融資支持。除上述影響因素之外，在特殊時(shí)期，王竹泉等人指出，在2008年金融危機(jī)時(shí)期，那些對(duì)風(fēng)險(xiǎn)不敏感的低度外向型公司，由于忽視了對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)的管控，被迫采取了更為穩(wěn)健的營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)[12]，這意味著風(fēng)險(xiǎn)控制成為危機(jī)時(shí)期營(yíng)運(yùn)資金融資決策的重中之重。

第五，營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)理的相關(guān)研究。王竹泉及其團(tuán)隊(duì)成員早年曾指出，企業(yè)長(zhǎng)期借款和短期借款在資產(chǎn)負(fù)債表中的比重就是營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)，更細(xì)致一點(diǎn)可以將其劃分為短期借款、長(zhǎng)期借款和企業(yè)用于正常運(yùn)轉(zhuǎn)的資金凈需求，營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)所指的就是它們各自的分配占比和內(nèi)部聯(lián)系[13，14]。長(zhǎng)期借款和短期借款因?yàn)樾再|(zhì)的不同，對(duì)企業(yè)的影響也不同，企業(yè)在選擇營(yíng)運(yùn)資金融資方式時(shí)也會(huì)綜合考慮多種因素。首先，因?yàn)樾枰谖磥?lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)都要維持與銀行的利益關(guān)系，長(zhǎng)期借款的不確定性較大，銀行為了保障自身利益往往抬高交易成本，而短期借款由于需要在較短時(shí)間內(nèi)就完成借出本金、償還本息這一過(guò)程，銀行較難在博弈中打價(jià)格戰(zhàn)，所以就獲取成本而言，短期借款低于長(zhǎng)期借款；其次，短期借款的“短期性”其實(shí)是在要求企業(yè)短時(shí)間內(nèi)就必須償還貸款，萬(wàn)一還款之后企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)出現(xiàn)問(wèn)題，企業(yè)將得不償失，而長(zhǎng)期借款就恰巧避免了這個(gè)問(wèn)題，所以就風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，長(zhǎng)期借款優(yōu)于短期借款。綜上所述，為了同時(shí)把握好兩種融資方式的優(yōu)點(diǎn)，而消除二者可能帶來(lái)的問(wèn)題，企業(yè)需要時(shí)刻關(guān)注二者的風(fēng)險(xiǎn)和成本，本文認(rèn)為經(jīng)常比較長(zhǎng)期借款和短期借款并且時(shí)刻調(diào)整各自占比的過(guò)程就是營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)的本質(zhì)，所以這其實(shí)是一個(gè)探索企業(yè)價(jià)值能否達(dá)到最優(yōu)值的一個(gè)非靜態(tài)調(diào)整過(guò)程。

第六，營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)測(cè)度模型的相關(guān)研究。王盼盼等人基于產(chǎn)業(yè)鏈視角指出，企業(yè)資本周轉(zhuǎn)一般需要經(jīng)歷資本循環(huán)、生產(chǎn)循環(huán)和銷售循環(huán)[15]。在企業(yè)成立前，需要吸收以股東投資為主、銀行貸款為輔的股本或?qū)嵤召Y本來(lái)作為注冊(cè)資本，也就是初始發(fā)展成本，企業(yè)成立以后又需要資金流來(lái)完成采購(gòu)、生產(chǎn)、銷售、分配等一系列經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，王盼盼等人依據(jù)資本在企業(yè)成立、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、銷售中的循環(huán)過(guò)程測(cè)度營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)。該測(cè)度模型為學(xué)術(shù)界提供了新的研究營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)的思路，但是其研究范圍較窄，局限于農(nóng)業(yè)企業(yè)或其他等生產(chǎn)銷售循環(huán)不間斷的企業(yè)。本文更為接受王竹泉的研究成果，他的團(tuán)隊(duì)將流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債之差與流動(dòng)資產(chǎn)和用于企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)的流動(dòng)性負(fù)債之差的比值作為營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)(LCR)[14]。根據(jù)前述，企業(yè)先積極依靠可供利用的資源進(jìn)行內(nèi)部融資，而內(nèi)部融資一般還不足以獲取所需資金，流動(dòng)資產(chǎn)和用于企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)的流動(dòng)性負(fù)債之差的意義就在于還需要外界提供的資金幫助的部分。用于企業(yè)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的流動(dòng)性資產(chǎn)越多，LCR指標(biāo)值也就越大，營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)就更不容易被破壞。

第七，銀行關(guān)聯(lián)影響營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)的相關(guān)研究。一方面，若是建立銀行人事關(guān)聯(lián)，兼任董事憑借著他的聲望、威信和人脈，可以構(gòu)建起銀行與企業(yè)之間的有力保障；另一方面，無(wú)論是建立銀行人事關(guān)聯(lián)還是股權(quán)關(guān)聯(lián)，企業(yè)內(nèi)部運(yùn)營(yíng)情況和償債能力都可以被銀行大致了解，在得知企業(yè)發(fā)展前景良好之后銀行就會(huì)更愿意把錢借給企業(yè)，在外界眼里，企業(yè)就好像有豐富的資金為其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)保駕護(hù)航，股東和投資者就會(huì)對(duì)企業(yè)更放心，而更愿意投資給企業(yè)。因此，在上市公司中建立起銀行關(guān)聯(lián)不僅僅可以緩解融資約束、拓寬融資渠道，還可以更好地發(fā)揮監(jiān)督作用、有效避免金融歧視，從而促進(jìn)營(yíng)運(yùn)資金融資動(dòng)態(tài)調(diào)整。

綜上所述可知，民營(yíng)企業(yè)建立銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)難度較大，積極尋求建立銀行人事關(guān)聯(lián)是其更為合適的選擇，銀行人事關(guān)聯(lián)作為一種關(guān)系機(jī)制，更多表現(xiàn)出與人脈緊密相連，解決企業(yè)融資難等問(wèn)題時(shí)可以發(fā)揮不可替代的作用[16]。國(guó)內(nèi)學(xué)者早前就已經(jīng)得出結(jié)論：建立銀行關(guān)聯(lián)顯著增加了企業(yè)的銀行借款，從而緩解了融資約束[17]。比較來(lái)說(shuō)，就國(guó)有上市公司而言，銀行關(guān)聯(lián)的作用不僅僅在于緩解融資約束，更在于能更好地發(fā)揮監(jiān)督作用，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升[6]。然而少數(shù)學(xué)者的研究結(jié)果也有例外，比如翟勝寶及其團(tuán)隊(duì)的研究結(jié)果表明，企業(yè)在實(shí)現(xiàn)其經(jīng)營(yíng)目標(biāo)時(shí)，銀行關(guān)聯(lián)的存在會(huì)使得未來(lái)的不確定性增大[18]，這是因?yàn)槿绻嫒味略谄髽I(yè)中有不作為行為，比如未能履行監(jiān)督職能，就會(huì)給外界提供錯(cuò)誤的信息，這樣企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上會(huì)大幅提高。除此之外，企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金融資管理與決策行為是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和成本進(jìn)行權(quán)衡的非靜態(tài)調(diào)整過(guò)程，這個(gè)過(guò)程的調(diào)整速率被多種外界因素所影響，比較重要的有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、供應(yīng)鏈關(guān)系等等，國(guó)有控股公司和處于行業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)較頻繁地帶的企業(yè)的調(diào)整速率一般更快[14]。之前關(guān)于銀行關(guān)聯(lián)與營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)之間關(guān)系的研究并不多，而且學(xué)者多關(guān)注經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)營(yíng)運(yùn)資金融資決策的影響，認(rèn)為隨著經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的上升，企業(yè)在運(yùn)營(yíng)中需要考慮的問(wèn)題更多，需要采取的防范措施也更多，進(jìn)而更難以利用營(yíng)業(yè)活動(dòng)自發(fā)融資[19]。然而內(nèi)部融資獲得的資金量只占融資的一小部分，這些研究忽視了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也是決定營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)的重要因素。鑒于以上原因，本文將流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債之差與流動(dòng)資產(chǎn)和用于企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)的流動(dòng)性負(fù)債之差的比值作為營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)(LCR)，其中用于企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)的流動(dòng)性負(fù)債包括應(yīng)交稅費(fèi)、應(yīng)付職工薪酬、預(yù)收賬款和其他應(yīng)付款等。為削弱經(jīng)濟(jì)危機(jī)造成的不良影響，本文剔除2008年和2009年，以2010—2018年近9年A股上市公司為樣本，基于局部調(diào)整模型，研究營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)的非靜態(tài)變化機(jī)理；并進(jìn)一步將金融生態(tài)環(huán)境設(shè)定為外界控制變量，探索不同銀行關(guān)聯(lián)類型對(duì)營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。

三、假設(shè)提出

(一)銀行關(guān)聯(lián)與營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整

在中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的背景下，銀行關(guān)聯(lián)為研究營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)提供了一個(gè)獨(dú)特視角。第一，學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為，建立銀行關(guān)聯(lián)的企業(yè)由于能更便捷地辦理相關(guān)手續(xù)，且融資所需成本也較低，而比一般企業(yè)更容易獲得融資。按不同類型分析，要想建立銀行人事關(guān)聯(lián)就需要接收銀行業(yè)人才尤其是高管進(jìn)入企業(yè)董事會(huì)，他們可以運(yùn)用自己在銀行這么多年的工作經(jīng)驗(yàn)為企業(yè)制定適合企業(yè)發(fā)展的最佳融資方案，而且憑借自己對(duì)銀行的了解，他們知道銀行最關(guān)心的是什么，從而定向擊破，迎其所好，以使銀行貸款更容易被企業(yè)所獲??；要想建立銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)就需要密切關(guān)注銀行股權(quán)信息并且在關(guān)鍵時(shí)刻積極投資以持股銀行，這樣企業(yè)和銀行就不僅僅是供給方和需求方的關(guān)系，雙方利益在更多方面相互勾連，銀行會(huì)更愿意貸款給企業(yè)。第二，我國(guó)銀行發(fā)放給企業(yè)的短期借款不確定性小，銀行為了節(jié)省人力、物力和財(cái)力會(huì)減弱對(duì)這些貸款的監(jiān)督力度，而建立銀行人事關(guān)聯(lián)會(huì)給企業(yè)帶來(lái)聲譽(yù)擔(dān)保，建立銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)會(huì)在銀行和企業(yè)之間建立隱形的合作橋梁，并且在未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間里銀行都會(huì)受到該關(guān)系的影響，而選擇相信企業(yè)的信用程度。這樣一來(lái)，企業(yè)在進(jìn)行營(yíng)運(yùn)資金融資決策時(shí)，可以選擇的融資渠道明顯變多，促進(jìn)其進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，向營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)最優(yōu)值偏移?；谝陨戏治?，提出假設(shè)一:

H1：銀行關(guān)聯(lián)對(duì)營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整具有正面影響。

(二)金融生態(tài)環(huán)境、銀行關(guān)聯(lián)和營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整

前文的研究中將銀行關(guān)聯(lián)分為銀行人事關(guān)聯(lián)和銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)兩種關(guān)聯(lián)方式，人事關(guān)聯(lián)和股權(quán)關(guān)聯(lián)在實(shí)質(zhì)上擁有著各自的特點(diǎn)，企業(yè)也總是區(qū)別對(duì)待兩者。前者作為一種非正式制度，幾乎沒有任何條例約束企業(yè)建立銀行人事關(guān)聯(lián)，在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度較低、市場(chǎng)化進(jìn)程緩慢的區(qū)域，市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)規(guī)律難以發(fā)揮其應(yīng)有的作用，銀行貸款往往需要通過(guò)無(wú)法透明公開的行政查閱等制度來(lái)決定是否發(fā)放，這使得人為因素十分關(guān)鍵，此時(shí)兼任董事的威信和聲望就能最大程度地發(fā)揮作用，良好的人際關(guān)系網(wǎng)絡(luò)使得借貸交易逐漸偏向?qū)ζ髽I(yè)有利的一面。而在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度較高、市場(chǎng)化進(jìn)程較快的區(qū)域，金融業(yè)和銀行業(yè)往往只會(huì)遵循法律和規(guī)定來(lái)處理企業(yè)的各項(xiàng)訴求，對(duì)正式制度的嚴(yán)謹(jǐn)對(duì)待使得這些區(qū)域?qū)︺y行人事關(guān)聯(lián)的反應(yīng)并不敏感。與之相比，經(jīng)濟(jì)法明確規(guī)定持有一定份額企業(yè)股權(quán)可以擁有投票權(quán)，銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)作為企業(yè)主動(dòng)維系的正式制度，在這些區(qū)域更能體現(xiàn)出其對(duì)于銀企關(guān)系的影響。綜上所述，銀行人事關(guān)聯(lián)能在金融生態(tài)環(huán)境差的區(qū)域?yàn)槠髽I(yè)爭(zhēng)取到更多的信用貸款，促進(jìn)營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整，但是在金融生態(tài)環(huán)境好的區(qū)域其作用不明顯，該類地區(qū)更容易受到銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)的影響。據(jù)此，提出本文的第二個(gè)和第三個(gè)假設(shè)：

H2a：銀行人事關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)的影響僅在金融生態(tài)環(huán)境差的地區(qū)效果顯著。

H2b：在金融生態(tài)環(huán)境好的地區(qū)，銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)更能發(fā)揮快速調(diào)整營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)的作用。

四、數(shù)據(jù)來(lái)源和模型構(gòu)建

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源

為避免經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，剔除2008年和2009年，本文以2010—2018年近9年的A股上市公司作為研究樣本。在樣本選擇上，做了如下處理：(1)剔除中國(guó)平安等銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)和金融業(yè)公司；(2)剔除重要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如總資產(chǎn)等不全或缺失的公司；(3)為了篩除極大值與極小值的不良影響，本文對(duì)營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)、企業(yè)成長(zhǎng)性等所有連續(xù)變量進(jìn)行上下10%的Winsorize縮尾處理，銀行關(guān)聯(lián)等虛擬變量不作處理；(4)剔除成立年限、最大股東持股比例等數(shù)據(jù)未披露的公司。本文研究時(shí)利用的上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)和基本信息數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR和萬(wàn)方數(shù)據(jù)庫(kù)；金融生態(tài)環(huán)境好或壞的界定來(lái)自李揚(yáng)、劉煜輝等的《中國(guó)城市金融生態(tài)環(huán)境評(píng)價(jià)》。經(jīng)過(guò)上述的剔除和篩選處理，本文共得到4095個(gè)有效數(shù)據(jù)。

(二)變量定義

1.被解釋變量

營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)(LCR)，即營(yíng)運(yùn)資金與經(jīng)營(yíng)性資金凈需求的比值。

2.解釋變量

銀行關(guān)聯(lián)(Bank)，若企業(yè)建立與銀行的關(guān)聯(lián)，則存在銀企關(guān)聯(lián)，取值為1，否則不存在，取值為0。

金融生態(tài)環(huán)境(FIN)，參考《中國(guó)城市金融生態(tài)環(huán)境評(píng)價(jià)》所列金融生態(tài)環(huán)境較好的20座城市，如北京市、上海市、浙江省杭州市、浙江省寧波市等，如果樣本公司當(dāng)年所在城市位于這20座城市，則取值1，否則取值0。

3.控制變量

本文選擇的控制變量還有商業(yè)信用凈占比(NTC)、存貨水平(Inventory)、企業(yè)成長(zhǎng)性(Growth)、企業(yè)規(guī)模(Size)、成立年限(Age)、盈利能力(ROA)、第一大股東持股比例(Top1)。

表1所示為各變量定義。

表1 變量定義

(三)模型構(gòu)建

對(duì)營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究一直在更新，不斷有新的影響因素被發(fā)現(xiàn)和求證，根據(jù)大多數(shù)學(xué)者對(duì)營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)影響因素的最新研究[20-22]，經(jīng)過(guò)霍斯曼檢驗(yàn)，本文構(gòu)建了最優(yōu)營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)的雙向固定效應(yīng)模型，具體形式如下：

(1)

式(1)是用于估計(jì)的固定效應(yīng)模型，其中，α0是常數(shù)項(xiàng)，由于是對(duì)連續(xù)年限的變量數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，為了消除隨時(shí)間變化的個(gè)體效應(yīng)的影響，添加μi項(xiàng)，εit是隨機(jī)誤差項(xiàng)。基于上文理論闡述以及分析，當(dāng)企業(yè)遇到融資難、資金流受限等多種情況時(shí)，實(shí)際營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)與最優(yōu)值發(fā)生偏離時(shí)，企業(yè)往往會(huì)在綜合考慮成本、風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，其相關(guān)部門如風(fēng)控部門會(huì)主動(dòng)采取措施對(duì)營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，以使?fàn)I運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)向最優(yōu)值偏移。

本文借鑒了局部調(diào)整假設(shè)的內(nèi)容，即由于各方面的限制，營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)的預(yù)期水平在單一周期內(nèi)(此處是指1年內(nèi))一般不會(huì)完全實(shí)現(xiàn)，只能得到局部調(diào)整，由此構(gòu)建局部調(diào)整模型來(lái)反映營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程，具體形式如下：

(2)

LCRit=ρ+γ1LCRit-1+γ2LCRit-1*Bankit+σ1NTCit+σ2Inventoryit+σ3Growthit+σ4Sizeit+σ5Ageit+σ6Top1it+σ7Bankit+σi+φt+ωit

(3)

其中，ρ=γα，γ=1-λ，σi=λβi，σi=λμi，ωit=λεit。

式(3)是反映時(shí)間、個(gè)體的雙向固定效應(yīng)模型，其中，σi為反映不隨時(shí)間變化的個(gè)體效應(yīng)，φt為反映時(shí)間效應(yīng)的年度啞變量，ωit是隨機(jī)誤差項(xiàng)。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)銀行關(guān)聯(lián)對(duì)營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，本文在式(3)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步加入LCRit滯后項(xiàng)與銀行人事關(guān)聯(lián)、銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)和金融生態(tài)環(huán)境的交乘項(xiàng)，具體形式如下：

LCRit=ρ+γ1LCRit-1+γ2Pbcit*LCRit-1+γ3Sbcit*LCRit-1+σ1NTCit+σ2Inventoryit+σ3Growthit+σ4Sizeit+σ5Ageit+σ6Top1it+σ7ROAit+σ8Pbcit+σ9Sbcit+σi+φi+ωit

(4)

式(4)中，Pbc代表銀行人事關(guān)聯(lián)，Sbc代表銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)，用于驗(yàn)證假設(shè)H2a和H2b。

五、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表2是被解釋變量、解釋變量和控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，在剔除異常值之后，營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)(LCR)的最低水平依然為負(fù)，具體為-0.592，表示在近9年中我國(guó)仍有少數(shù)公開募股企業(yè)用于公司正常運(yùn)轉(zhuǎn)的資金需要量為負(fù)，這些企業(yè)往往將要或正在面臨財(cái)務(wù)困境，甚至有破產(chǎn)清算的危險(xiǎn)；其平均值為0.62，最大值為0.997，說(shuō)明即使受到經(jīng)營(yíng)不善企業(yè)的拖累，絕大部分企業(yè)仍然需要大量的營(yíng)運(yùn)資金投入來(lái)實(shí)現(xiàn)企業(yè)發(fā)展，且整個(gè)市場(chǎng)中金融資源仍然是十分寶貴的。商業(yè)信用凈占比(NTC)的中位數(shù)[=(-0.378+0.252)/2=-0.063]為負(fù)，平均值為-0.065，體現(xiàn)出部分企業(yè)并沒有像他們所保證的那樣，商業(yè)信用達(dá)到足夠高的水平，使得他們的商業(yè)伙伴或多或少會(huì)蒙受損失。第一大股東持股比例(Top1)的均值為0.349，中位數(shù)為0.4115，說(shuō)明我國(guó)部分企業(yè)股東對(duì)企業(yè)沒有絕對(duì)控制權(quán)，較多屬于共同控制。盈利能力(ROA)的均值為0.038，最小值為-0.148，最大值為0.154，說(shuō)明一小部分企業(yè)面臨不盈利或者虧損的情況，但是整個(gè)市場(chǎng)的盈利能力是正向發(fā)展即上升狀態(tài)的，符合中國(guó)目前發(fā)展規(guī)律。企業(yè)成長(zhǎng)性(Growth)與盈利能力相似，其均值為0.231，而最小值為-0.421，這是因?yàn)橐酝韵馁Y源為主的發(fā)展模式存在顯著的漏洞，我國(guó)企業(yè)亟須提升科技實(shí)力來(lái)建立新發(fā)展模式，所以高污染、低科技企業(yè)面臨壓力正在逐漸退出市場(chǎng)，當(dāng)然部分企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善也導(dǎo)致了企業(yè)成長(zhǎng)性為負(fù)數(shù)。銀行關(guān)聯(lián)(Bank)的均值為0.161，小于0.5，說(shuō)明按照這種定義銀行關(guān)聯(lián)的方式，建立銀行關(guān)聯(lián)的企業(yè)仍在少數(shù)，而銀行人事關(guān)聯(lián)(Pbc)的均值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)(Sbc)的，說(shuō)明建立銀行人事關(guān)聯(lián)的企業(yè)數(shù)量多于建立銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)的，照應(yīng)前文分析。金融生態(tài)環(huán)境的均值為0.216，標(biāo)準(zhǔn)差為0.412，均低于0.5，說(shuō)明我國(guó)多數(shù)地區(qū)仍屬于金融生態(tài)環(huán)境較差地區(qū)，發(fā)展經(jīng)濟(jì)和經(jīng)濟(jì)所有制改革任重道遠(yuǎn)。此外，從整體上來(lái)看，其他各主要連續(xù)變量的平均值和中位數(shù)相差不大，標(biāo)準(zhǔn)差也相對(duì)較小，表明經(jīng)過(guò)縮尾處理之后的數(shù)據(jù)總體呈對(duì)稱分布，且不存在極端值情況。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)相關(guān)性分析

由表3中相關(guān)性分析數(shù)據(jù)結(jié)果可知，通過(guò)Pearson和Spearman分析，在所有A股上市公司中，銀行關(guān)聯(lián)與滯后一年?duì)I運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)在1%的顯著性水平下呈正相關(guān)關(guān)系，初步證明了假設(shè)一，這表明建立銀行關(guān)聯(lián)對(duì)營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整具有正面影響。

由表4中相關(guān)性分析數(shù)據(jù)結(jié)果可知，通過(guò)Pearson和Spearman分析，銀行關(guān)聯(lián)和營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系再次得到了驗(yàn)證。此外，金融生態(tài)環(huán)境和營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)在1%的顯著性水平下呈正相關(guān)關(guān)系，這表明在金融生態(tài)環(huán)境更好的地區(qū)，銀行關(guān)聯(lián)對(duì)促進(jìn)營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整的作用更顯著。

另外，通過(guò)表3、表4相關(guān)性分析數(shù)據(jù)結(jié)果可知，被解釋變量、解釋變量以及各控制變量之間的相關(guān)系數(shù)較小，且各變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，這表明各變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性，因而可以進(jìn)行下一步的回歸分析。

表3 模型(3)Pearson(左下角)和Spearman(右上角)相關(guān)系數(shù)結(jié)果

表4 模型(4)Pearson(左下角)和Spearman(右上角)相關(guān)系數(shù)結(jié)果

(三)多元回歸分析

1.銀行關(guān)聯(lián)和營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整

表5 銀行關(guān)聯(lián)和營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整

表5給出了推導(dǎo)公式(1)和公式(3)即第一個(gè)模型的多元回歸結(jié)果。商業(yè)信用凈占比(NTC)、存貨水平(Inventory)等全部控制變量均顯著，說(shuō)明本文選擇的控制變量對(duì)營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)都有影響，分析最優(yōu)營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)(LCR*)列數(shù)據(jù)可知公式(1)理論假設(shè)正確，可以繼續(xù)進(jìn)行更深一步地研究。添加控制變量銀行關(guān)聯(lián)，根據(jù)局部調(diào)整理論，再添加后一年度營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)(LCRt-1)與銀行關(guān)聯(lián)的交乘項(xiàng)(Bank*LCRt-1)，并且在全樣本中進(jìn)行回歸，得到第二列數(shù)據(jù)，分析可知，商業(yè)信用凈占比(NTC)在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明企業(yè)在資金融通方面，商業(yè)信用凈占比對(duì)企業(yè)獲得長(zhǎng)期資本存在顯著的促進(jìn)作用，也側(cè)面論證了商業(yè)信用的融資效應(yīng)，符合市場(chǎng)規(guī)律。存貨水平(Inventory)顯著為正，說(shuō)明存貨積壓越多、周轉(zhuǎn)效率越低，企業(yè)越需要加強(qiáng)營(yíng)運(yùn)資金風(fēng)險(xiǎn)控制，因而采用較為穩(wěn)健的營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)。企業(yè)成長(zhǎng)性(Growth)、企業(yè)規(guī)模(Size)和成立年限(Age)在一定程度上反映了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力，三者均顯著為負(fù)，說(shuō)明成長(zhǎng)性越差、規(guī)模越小、成立時(shí)間越短的企業(yè)其風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力往往較差，因而需要采取相對(duì)穩(wěn)健的營(yíng)運(yùn)資金融資策略。企業(yè)盈利能力(ROA)在1%的水平上顯著為正，表明盈利水平越高，企業(yè)對(duì)融資成本的承受能力越強(qiáng)，越傾向于選擇相對(duì)穩(wěn)健的營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)。第一大股東持股比例(Top1)顯著為負(fù)，表明股權(quán)越集中，企業(yè)越傾向于選擇融資成本較低的短期金融性負(fù)債。

滯后一期的營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)(LCRt-1)在1%的水平上顯著為正，表明企業(yè)會(huì)對(duì)營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，并且，營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)的滯后一期(LCRt-1)在1%的水平上顯著為正，而其與銀行關(guān)聯(lián)的交乘項(xiàng)(Bank*LCRt-1)顯著為負(fù)，表明存在銀行關(guān)聯(lián)時(shí)(Bank取值為1)，企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)調(diào)整速度較快，假設(shè)H1得到初步驗(yàn)證。第(3)列和第(4)列對(duì)存在銀行關(guān)聯(lián)企業(yè)和不存在銀行關(guān)聯(lián)企業(yè)分別進(jìn)行回歸分析，雖然LCRt-1都是在1%的水平上顯著為正，但是t值有所不同，存在銀行關(guān)聯(lián)組遠(yuǎn)大于不存在銀行關(guān)聯(lián)組，根據(jù)t值越大ρ值越小的理論基礎(chǔ)，結(jié)合模型說(shuō)明存在銀行關(guān)聯(lián)組的LCRt-1的系數(shù)γ1更小，營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的速度(1-γ1)也就越大，假設(shè)H1得到進(jìn)一步驗(yàn)證。

在進(jìn)行回歸之后，本文借鑒學(xué)術(shù)界多種常用方法進(jìn)行檢驗(yàn)，首先運(yùn)用系統(tǒng)GMM法來(lái)初步檢驗(yàn)，檢驗(yàn)添加后一年的營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)這一變量之后，內(nèi)生性是否會(huì)嚴(yán)重影響顯著性水平，根據(jù)第三列數(shù)據(jù)顯示的結(jié)果，Hansen檢驗(yàn)的ρ值為0.405，大于10%的臨界值；其次，在基本回歸命令后添加“robust”,解決異方差問(wèn)題后發(fā)現(xiàn)結(jié)論依然成立；最后，查看方差膨脹因子，后一年的營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)方差膨脹因子最大，為7.41，沒有超過(guò)10，多重共線性問(wèn)題不嚴(yán)重。這些檢驗(yàn)體現(xiàn)出模型理論分析的合理和公式設(shè)定上的正確。

2.考慮金融生態(tài)環(huán)境的銀行關(guān)聯(lián)和營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整分析

表6 考慮金融生態(tài)環(huán)境的銀行關(guān)聯(lián)和營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整

表6列示了不同金融生態(tài)環(huán)境下，銀行關(guān)聯(lián)類型對(duì)營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響效應(yīng)。從第(1)列和第(2)列的分組回歸結(jié)果可以看出，當(dāng)金融生態(tài)環(huán)境較差時(shí)(FIN取0)，銀行人事關(guān)聯(lián)組的t值大于銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)組，說(shuō)明其LCRt-1的系數(shù)γ1小于銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)組，建立銀行人事關(guān)聯(lián)的企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整速度(1-γ1)更快，假設(shè)H2a得到驗(yàn)證。同樣地，當(dāng)金融生態(tài)環(huán)境較好時(shí)(FIN取1)，對(duì)比第(3)列和第(4)列，銀行人事關(guān)聯(lián)組的t值7.36小于銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)組的10.29，說(shuō)明銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)組的系數(shù)γ2更小，建立銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)的企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整速度(1-γ2)更快，假設(shè)H2b得到驗(yàn)證。此外，比較第(1)列和第(3)列、第(2)列和第(4)列，發(fā)現(xiàn)不管是何種銀行關(guān)聯(lián)，在金融生態(tài)環(huán)境較差地區(qū)，建立銀行關(guān)聯(lián)的作用更大，對(duì)營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整結(jié)果更好。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在進(jìn)行多元線性回歸并分析完結(jié)果之后，本文緊接著進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。根據(jù)學(xué)術(shù)界的普遍做法，結(jié)合本文研究?jī)?nèi)容，更換銀行關(guān)聯(lián)變量或者營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)變量顯然不合理，由于中國(guó)自21世紀(jì)以來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅猛，所以提前研究年度區(qū)間也會(huì)使結(jié)論偏離，因此該穩(wěn)健性檢驗(yàn)集中于對(duì)營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)計(jì)算方法的調(diào)整。在企業(yè)采購(gòu)、生產(chǎn)、銷售和分配等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，企業(yè)絕大多數(shù)用于正常運(yùn)轉(zhuǎn)的短期借款和長(zhǎng)期借款還是來(lái)自需要支付給供應(yīng)商的部分，表現(xiàn)在應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)這兩個(gè)賬戶，所以在計(jì)算流動(dòng)資產(chǎn)和用于企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)的流動(dòng)性負(fù)債之差時(shí)，只將流動(dòng)資產(chǎn)減去應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)，在此基礎(chǔ)上得到營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)，再進(jìn)行多元線性回歸，如表7，發(fā)現(xiàn)研究假設(shè)仍然成立。

表7 穩(wěn)健性分析

六、結(jié)論和建議

相比于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)的研究，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)銀行關(guān)聯(lián)和營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)之間關(guān)系的探討仍然較少，而從動(dòng)態(tài)角度對(duì)銀行關(guān)聯(lián)類型影響企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)的效果進(jìn)行分析則是一個(gè)嶄新的視角。本文以2010—2018年A股上市公司為研究樣本，選用局部調(diào)整模型和雙向固定效應(yīng)模型，對(duì)銀行關(guān)聯(lián)和營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整影響關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步分析了不同金融生態(tài)環(huán)境下，不同銀行關(guān)聯(lián)類型對(duì)營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響。實(shí)證研究結(jié)果表明：第一，企業(yè)建立銀行關(guān)聯(lián)可以緩解融資約束，擴(kuò)寬融資渠道，加速營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整，并且偏向更優(yōu)值。第二，與金融生態(tài)環(huán)境較好地區(qū)相比，在金融生態(tài)環(huán)境較差地區(qū)，建立銀行關(guān)聯(lián)的作用更大，對(duì)營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整結(jié)果更好。第三，銀行人事關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)的影響僅在金融生態(tài)環(huán)境差的地區(qū)效果顯著，在金融生態(tài)環(huán)境好的地區(qū)，銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)更能發(fā)揮快速調(diào)整營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)的作用。本文的研究結(jié)論拓展了營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整研究的視野，也有助于更深入地理解不同金融生態(tài)環(huán)境下，銀行關(guān)聯(lián)類型與企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金管理決策的協(xié)同效應(yīng)。根據(jù)結(jié)果，本文提出如下建議。

首先，對(duì)于企業(yè)，面臨融資困境時(shí)應(yīng)該選擇銀行人事關(guān)聯(lián)這一相對(duì)簡(jiǎn)單的非正式制度安排，這樣企業(yè)在緩解自身債務(wù)融資約束的同時(shí)也會(huì)提高自身的價(jià)值，但是金融生態(tài)環(huán)境的改善會(huì)減輕銀行人事關(guān)聯(lián)這種非正式機(jī)制的影響，所以在環(huán)境因素逐漸變化的過(guò)程中，也應(yīng)該逐步建立銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)，這樣才能應(yīng)對(duì)未來(lái)多種可能的情況，繼續(xù)讓銀行關(guān)聯(lián)發(fā)揮其對(duì)營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)的作用。其次，對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)，一方面，需要鼓勵(lì)企業(yè)通過(guò)正式和非正式制度來(lái)獲得發(fā)展所需要的資金，另一方面，政府在加強(qiáng)引導(dǎo)信貸資金分配的同時(shí)，需要建立與此相適應(yīng)的治理機(jī)制，尤其在建立銀行人事關(guān)聯(lián)時(shí)，銀行人士所掌握的銀行信息的保密程度和重要程度往往取決于個(gè)人，所以監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該對(duì)兼任董事投入更多的監(jiān)督力度，防范違法犯罪行為。