謝宛彤

【摘要】在“碳達(dá)峰、碳中和”戰(zhàn)略指導(dǎo)下，綠色債券成為綠色金融領(lǐng)域的新趨勢(shì)。文章從我國綠色債券現(xiàn)狀出發(fā)，以20武漢地鐵綠色債券為例，分析綠色債券在利率設(shè)定、經(jīng)濟(jì)效益、綠色效益和企業(yè)形象效益四方面的實(shí)踐結(jié)果及理論啟示。同時(shí)，文章就新形勢(shì)下綠色債券的發(fā)展提出市場(chǎng)監(jiān)管、償還安排及投資人隊(duì)伍三方面相關(guān)建議。

【關(guān)鍵詞】碳達(dá)峰；碳中和；綠色債券

【中圖分類號(hào)】F832；F426

一、引言

（一）研究背景

在全球環(huán)保意識(shí)覺醒之際，我國宣布了力爭(zhēng)于2030年前二氧化碳排放達(dá)到峰值和2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和的目標(biāo)。如今，在“雙碳”政策的戰(zhàn)略指導(dǎo)下，綠色金融已逐漸成為我國金融領(lǐng)域的新關(guān)注點(diǎn)。

由此，綠色債券應(yīng)運(yùn)而生。2021年4月，《綠色債券支持項(xiàng)目目錄》正式發(fā)布，新版目錄統(tǒng)一了綠色債券的標(biāo)準(zhǔn)及用途，對(duì)分類進(jìn)行細(xì)化，新增綠色裝備制造、綠色服務(wù)等產(chǎn)業(yè)，剔除煤炭等化石能源清潔利用等高碳排放項(xiàng)目。在政策指引下，截至2021年5月底，當(dāng)年國內(nèi)綠色債券發(fā)行量高達(dá)1704億元，較過去兩年實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)。

（二）文獻(xiàn)綜述

從我國綠色債券整體發(fā)行情況來看，雷英杰（2020）認(rèn)為我國綠色債券的信用資質(zhì)整體較好，AAA級(jí)集中度也在上升，且主要發(fā)行人仍集中于國有企業(yè)。中國人民銀行研究局課題組（2021）總結(jié)了綠色債券的主要投向包括清潔能源及綠色交通領(lǐng)域，且票面利率較低，具有融資優(yōu)勢(shì)。王志波（2021）則認(rèn)為我國綠色債券的結(jié)構(gòu)日趨多元化，實(shí)體企業(yè)也在綠色債券融資中扮演更加重要的角色。從第三方認(rèn)證的情況來看，牛文輝（2016）建議綠色債務(wù)融資應(yīng)當(dāng)遵循嚴(yán)格的市場(chǎng)要求，適當(dāng)提高募集資金及所投綠色項(xiàng)目情況的披露頻率。徐姣姣（2021）提出綠色債券第三方認(rèn)證有利于幫助投資者獲取更多有效的信息，幫助投資者判斷綠色債券是否值得信任，緩解買賣雙方存在的信息不對(duì)稱問題。

結(jié)合地鐵行業(yè)具體情況和綠色債券融資角度看，于慶（2018）認(rèn)為武漢地鐵集團(tuán)資金渠道單一，長(zhǎng)期授信額度占比不高，難以滿足企業(yè)對(duì)長(zhǎng)期資金的需求，且受到審批時(shí)間的限制，借款效率較低，成本較高。黃韜（2018）說明了“綠色債貸基”組合是由國開行在市場(chǎng)上推出的創(chuàng)新融資模式，國開行將同時(shí)作為借款人、債券承銷機(jī)構(gòu)及專項(xiàng)建設(shè)基金投資人。姜碩（2019）提出我國地鐵行業(yè)對(duì)資金需求量較大且可分配利潤(rùn)較少，但發(fā)行公司債對(duì)公司年均可分配利潤(rùn)具有較高的要求。

二、案例介紹

（一）武漢地鐵集團(tuán)簡(jiǎn)介

武漢地鐵集團(tuán)成立于2000年11月2日，其前身是武漢市軌道交通有限公司，公司注冊(cè)資金10億元，屬于武漢市國有獨(dú)資企業(yè)，最大控股人為武漢市國資委。受到國家和政府大力支持的武漢地鐵集團(tuán)，現(xiàn)已成功建設(shè)總運(yùn)營里程達(dá)360公里，車站總數(shù)達(dá)240座的地鐵網(wǎng)路，并預(yù)計(jì)在2024年實(shí)現(xiàn)“主城成網(wǎng)、新城通線”。

（二）2020年武漢地鐵集團(tuán)發(fā)行綠色債券情況

1.基本要素分析

以2020年武漢地鐵集團(tuán)發(fā)行的“20武漢地鐵GN001”為例，募集說明書中包含有關(guān)債券發(fā)行的基本信息：債券面值、發(fā)行價(jià)格、主承銷商等，也包括綠色債券發(fā)行所要求的特定披露信息：募集資金投向，第三方評(píng)估認(rèn)證等。

2.2020年武漢地鐵集團(tuán)綠色債券發(fā)行現(xiàn)狀

截至2020年年末，武漢地鐵集團(tuán)共發(fā)售3支綠色債券，包括1支一般中期票據(jù)及2支一般企業(yè)債，均獲得AAA的最高等級(jí)評(píng)級(jí)，具體信息見表1。

三、案例分析

（一）利率設(shè)定分析

20武漢地鐵綠色債券均屬于AAA高評(píng)級(jí)債券，非金融企業(yè)債務(wù)融資工具。在2020年3月31日（期限20年）、8月31日（期限15年）及10月14日（期限15年）的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具相對(duì)應(yīng)的債券票面利率分別為5.46%、5.15%及5.21%。顯然，該綠色債券均低于上述債券利率，本文從三方面分析其具體原因。

1.發(fā)行人的信用較高，違約風(fēng)險(xiǎn)小

武漢地鐵集團(tuán)是屬于大型國有控股公司，其股權(quán)80.22%的持有者為武漢市國資委，該企業(yè)由于政府信用的支撐在融資方面占有一定的優(yōu)勢(shì)?；趪鴤袊业男庞米鳛楸Ｕ希l(fā)行人整體資質(zhì)較好，基本不存在違約風(fēng)險(xiǎn)。此外，該債券的發(fā)行采用了“債貸基組合”模式，按照“三統(tǒng)籌、兩配套、一落地”的核心理論，有利于落實(shí)對(duì)于融資規(guī)模的把控、資金使用情況的監(jiān)督以及信用風(fēng)險(xiǎn)的降低。將債券募集資金與國開發(fā)展基金、國開行中長(zhǎng)期信貸資金統(tǒng)籌同步監(jiān)管和運(yùn)用，提高綠色債券資金的使用效率，在為發(fā)行人增信的同時(shí)也提高了投資者信心。綜上分析，債券違約風(fēng)險(xiǎn)較小，因此其利率相對(duì)較低。

2.回售條款的作用

20武漢地鐵綠色債01將在債券存續(xù)期的第10個(gè)與第15個(gè)計(jì)息年度末附設(shè)發(fā)行人調(diào)整票面利率選擇權(quán)和投資者回售選擇權(quán)。這種條款組合形式規(guī)定發(fā)行人可以根據(jù)約定選擇是否調(diào)整票面利率，債權(quán)人則可以選擇是否行使回售權(quán)，相當(dāng)于債權(quán)人的一種看跌期權(quán)，即根據(jù)回售結(jié)果，發(fā)行人會(huì)對(duì)選擇回售的債權(quán)持有人還本付息，而未回售部分則按最新的票面利率由債權(quán)人繼續(xù)持有。對(duì)于發(fā)行人而言，此種方式有利于降低融資成本；對(duì)于投資者而言，這種類型的債券存在一定的靈活性，會(huì)增加投資者的購買意愿，而較低的利率代表著獲得回售選擇權(quán)的一種“犧牲”。

3.受到大環(huán)境的影響

2020年初，在新冠疫情暴發(fā)的大背景下，中國人民銀行力推再貸款、再貼現(xiàn)，積極引導(dǎo)債券市場(chǎng)利率下行從而降低企業(yè)融資成本。此外，由于經(jīng)濟(jì)全面下滑，給中國經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展帶來了嚴(yán)重沖擊，央行實(shí)行了貨幣寬松政策，下調(diào)利率，積極擴(kuò)大內(nèi)需，緩解供求關(guān)系失衡的問題。因此，該債券也受到國家政策引導(dǎo)的影響，票面利率較低。

（二）經(jīng)濟(jì)效益分析

對(duì)于武漢地鐵集團(tuán)自身而言，其經(jīng)濟(jì)效益主要體現(xiàn)在降低融資成本上。影響債券成本的外因主要包括國家宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、人民幣政策導(dǎo)向和第三產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向等。在外因方面，綠色債券政策符合國家導(dǎo)向，并且獲得了相應(yīng)的政策支持。結(jié)合中誠信的梳理可知，剔除私募發(fā)行的綠色債券、綠色政策銀行債券、綠色超短期融資券，2020年共發(fā)行了106只綠色債券，其中，68.86%的綠色債券低于同類債券的票面利率，成本優(yōu)勢(shì)約43%。此外，經(jīng)2016—2020年的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析可知，公開發(fā)行的綠色公司債、綠色中期票據(jù)發(fā)行成本優(yōu)勢(shì)的比例在70%以上，綠色企業(yè)債的優(yōu)勢(shì)比例也基本穩(wěn)定在60%以上。

（三）環(huán)境效益分析

以20武漢地鐵GN001為例，如表2所示，其募投項(xiàng)目起到了節(jié)能減排的環(huán)保作用。報(bào)告顯示，該募投項(xiàng)目的三條軌道的日均客運(yùn)量分別為978 900人次、655 900人次及170 300人次，而地鐵相對(duì)于其他交通工具平均節(jié)能效果為17.2gce/人公里，因此，計(jì)算出三條軌道的日均節(jié)能效果共為31 047 720gce?？傮w而言，該募投項(xiàng)目在一定程度上帶動(dòng)了所在地區(qū)的綠色發(fā)展。

四、總結(jié)建議

（一）經(jīng)驗(yàn)啟示

1.綠色債券是一種有效的融資方式

首先，為了鼓勵(lì)綠色債券的發(fā)行，其審批程序具有快速通道，手續(xù)流程較快；其次，從整體上來看，其票面利率相對(duì)較低，發(fā)行人能以較低的融資成本進(jìn)行籌資。對(duì)于武漢地鐵集團(tuán)這類企業(yè)而言，建設(shè)周期長(zhǎng)，資金投入量大且回收周期較長(zhǎng)，綠色債券的出現(xiàn)則在很大程度上幫助企業(yè)緩解融資問題，減輕政府的資金支持壓力；最后，武漢地鐵集團(tuán)所采用的“債貸基組合”模式進(jìn)一步增信，考慮其屬于國有控股公司，違約風(fēng)險(xiǎn)小，信譽(yù)較高，因此綠色債券進(jìn)一步增強(qiáng)了武漢地鐵集團(tuán)的融資優(yōu)勢(shì)。

2.綠色債券的債券品種逐漸多元，發(fā)行主體主要集中在國企、國有控股企業(yè)和中央企業(yè)

目前，我國綠色債券發(fā)行主體行業(yè)為工業(yè)、公用事業(yè)及金融業(yè)。2020年，工業(yè)部門發(fā)行總體規(guī)模為1 087.08億元的綠色債券，占比50.19%；公用事業(yè)發(fā)行規(guī)模排在第二位，其占比為24.38%；金融業(yè)則排在第三位，占比17.84%。而在2015—2018年，金融債在綠色債券中的占比60%～80%，這表明綠色債券的參與主體在逐漸多元化，成為了更多實(shí)體企業(yè)的選擇。

3.綠色債券品種不斷創(chuàng)新

為了綠色債券市場(chǎng)更加契合國家戰(zhàn)略目標(biāo)，我國先后推出了“碳中和債”“綠色鄉(xiāng)村振興債券”和“可持續(xù)掛鉤債券”等創(chuàng)新品種。截至2021年上半年，有近半數(shù)來自于貼標(biāo)碳中和債券，共計(jì)發(fā)行了91只，約占綠色債券總發(fā)行數(shù)量的46%，發(fā)行總額約為1193億元，約占總募集資金的49%；在此背景下，上海清算所于2021年3月發(fā)行首支“碳中和”債券指數(shù)，支持中國長(zhǎng)江三峽集團(tuán)等6家企業(yè)發(fā)行了首批“碳中和”債務(wù)融資工具。

（二）政策建議

1.加強(qiáng)對(duì)綠色債券市場(chǎng)的監(jiān)管

當(dāng)前的綠色債券市場(chǎng)中存在一些“洗綠”和“漂綠”行為，不僅會(huì)擾亂市場(chǎng)秩序，也可能會(huì)產(chǎn)生金融市場(chǎng)中的逆向選擇問題，使公司名譽(yù)受損，進(jìn)而導(dǎo)致股價(jià)下跌。為此，（1）政府應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)政府監(jiān)管，完善政策制度，精準(zhǔn)打擊“洗綠”或“漂綠”行為，并加強(qiáng)處罰力度。（2）應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)第三方認(rèn)證的監(jiān)管，進(jìn)而規(guī)范綠色債券外部審核認(rèn)證。（3）政府應(yīng)鼓勵(lì)加大信息披露力度。企業(yè)也應(yīng)當(dāng)披露更多有關(guān)投資者關(guān)注的問題，不僅有利于增強(qiáng)投資者的投資信心，也有利于提高企業(yè)的信譽(yù)。

2.進(jìn)一步完善債券償還的安排

武漢地鐵集團(tuán)雖然具有規(guī)?？捎^的現(xiàn)金流，但是其長(zhǎng)期還款能力相對(duì)較弱，且該企業(yè)所發(fā)行的綠色債券大多集中于15～20年，屬于中長(zhǎng)期債券的范疇，加劇了長(zhǎng)期償還的不確定性。同時(shí)，基于地鐵行業(yè)資金回收期長(zhǎng)，企業(yè)缺乏價(jià)格調(diào)整權(quán)的特點(diǎn)，如果缺乏詳細(xì)的債券償還安排，投資者可能會(huì)降低購買意愿。因此，應(yīng)該給出相關(guān)安排細(xì)則：例如未來還款的具體現(xiàn)金流來源、現(xiàn)金流量以及如果無法及時(shí)還款可以落實(shí)的具體措施，以增加投資者的購買信心。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]黃韜.“綠色債貸基”組合在城軌企業(yè)融資應(yīng)用研究[D].中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)，2018.

[2]姜碩.武漢地鐵發(fā)行綠色中期票據(jù)融資的案例分析[D].北京交通大學(xué)，2019.