丁家烜

張?jiān)?王剛/著

眾所周知，“以合理的價(jià)格買入并長(zhǎng)期持有優(yōu)質(zhì)的公司”是巴菲特后期推崇的投資模式，為大量投資者所模仿。在很多人眼中，這就是價(jià)值投資的代名詞。華盛頓郵報(bào)、可口可樂(lè)都是典型的案例。我喜歡稱之為“質(zhì)量投資”。

“質(zhì)量投資”模式能夠成功，背后的邏輯是所謂的“先發(fā)優(yōu)勢(shì)”在發(fā)揮作用。在市場(chǎng)的自然增長(zhǎng)中，領(lǐng)先者不斷維護(hù)并擴(kuò)大優(yōu)勢(shì)，持續(xù)取得比市場(chǎng)本身更快的復(fù)利增長(zhǎng)，形成贏家通吃的局面。林園用通俗的話說(shuō)，就是“買壟斷”。

問(wèn)題在于，市場(chǎng)環(huán)境是不斷變化的。在動(dòng)態(tài)的爭(zhēng)奪中，挑戰(zhàn)者不斷出現(xiàn)，后來(lái)者居上，迫使領(lǐng)先者邊緣化甚至退出舞臺(tái)的例子也屢見(jiàn)不鮮。這對(duì)“質(zhì)量投資”來(lái)說(shuō)意味著巨大的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)成本。

那么，究竟一個(gè)賽道是贏家通吃還是后來(lái)居上？十多年前，我就開始思考這個(gè)問(wèn)題的底層邏輯。直到最近，在讀到張?jiān)葡壬屯鮿傁壬摹镀奉悜?zhàn)略》時(shí)深受啟發(fā)，才算有了一個(gè)讓自己滿意的答案。

品類戰(zhàn)略

這本書冠名為“十周年實(shí)踐版”，可以說(shuō)是對(duì)艾·里斯先生《品牌的起源》一書所介紹的品類戰(zhàn)略的中國(guó)化、實(shí)踐化解讀。兩本書都強(qiáng)調(diào)了這樣一種理念：隨著市場(chǎng)的發(fā)展，品類將不斷分化。商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的本質(zhì)是對(duì)品類市場(chǎng)的競(jìng)逐。

艾·里斯先生的搭檔（也是他的女兒）勞拉·里斯具有生物學(xué)的背景。她從《物種起源》中得到啟發(fā)，發(fā)現(xiàn)自然界的分化和進(jìn)化的交互作用為商業(yè)界提供了現(xiàn)成的模型。他們強(qiáng)調(diào)商業(yè)界的競(jìng)爭(zhēng)規(guī)律與自然界的競(jìng)爭(zhēng)規(guī)律有共通之處，進(jìn)而指出“品類是商業(yè)界的物種，是隱藏在品牌背后的關(guān)鍵營(yíng)銷力量”。

究竟什么是品類？這得從分化說(shuō)起。“逆看商業(yè)史，很多單個(gè)品類的產(chǎn)品最后會(huì)融合集中為一個(gè)產(chǎn)品。順看商業(yè)史，某一個(gè)單一品類不斷分化出越來(lái)越多的新產(chǎn)品和新品類，分化成為必然趨勢(shì)。實(shí)際上，分化是商業(yè)界發(fā)展的原動(dòng)力，分化的力量使得新品類不斷涌現(xiàn)，從而推動(dòng)了整個(gè)商業(yè)社會(huì)的發(fā)展?！薄霸谏虡I(yè)界，技術(shù)、文化和傳播環(huán)境的變遷創(chuàng)造了促使品類分化的條件，市場(chǎng)越成熟，競(jìng)爭(zhēng)越激烈，分化的程度就越高。”

上述對(duì)商業(yè)史的洞見(jiàn)是非常深刻的。更進(jìn)一步說(shuō)，新品類的分化和發(fā)展就是商業(yè)發(fā)展本身。這與經(jīng)濟(jì)學(xué)理論不謀而合。經(jīng)濟(jì)規(guī)模不斷擴(kuò)大，分工越來(lái)越細(xì)，這兩者是相輔相成的。

所有的品類就像物種一樣會(huì)不停地變異。變異的出現(xiàn)具有不確定性，有些不改變?cè)衅奉惖男再|(zhì)，只是推動(dòng)原有的品類的升級(jí)和增長(zhǎng)。用作者的話說(shuō)，叫做“進(jìn)化”，用于描述漸進(jìn)式的變異。而另外一些改變比較重大，或者漸變積累到一定程度，則會(huì)具有顛覆性的影響。作者稱之為“分化”。當(dāng)然也有一些變異的企圖最終被淘汰而銷聲匿跡。

現(xiàn)在我們可以回過(guò)頭去定義什么是品類。品類是商業(yè)界的物種，所有的傳統(tǒng)品類都在不斷分化出新的品類，并誕生眾多新的品牌。先有品類，后有品牌。前者是本質(zhì)，后者是表象。

應(yīng)當(dāng)強(qiáng)調(diào)的一點(diǎn)是，品類的進(jìn)化和分化之間存在寬闊的中間地帶。這些品類與原有的品類有巨大的差別，又有密切的聯(lián)系。這可以稱之為延伸性品類或者衍生性品類。

先發(fā)優(yōu)勢(shì)與先發(fā)包袱

我一直認(rèn)為，“后發(fā)優(yōu)勢(shì)”是個(gè)偽命題。如果后來(lái)者有優(yōu)勢(shì)，那么就永遠(yuǎn)有后來(lái)者，也就不存在所謂的優(yōu)勢(shì)。只有“先發(fā)優(yōu)勢(shì)”是可能延續(xù)的。長(zhǎng)期而言，“先發(fā)優(yōu)勢(shì)”能否延續(xù)是一個(gè)不確定的問(wèn)題。關(guān)鍵就在于商業(yè)變異的機(jī)會(huì)之窗的性質(zhì)。

不難理解，領(lǐng)先者之所以能在原有品類優(yōu)勝，必然具有獨(dú)到的資源和能力稟賦。通俗地說(shuō)，要么“因努力而幸運(yùn)”，要么“因幸運(yùn)而努力”，最終兩者兼?zhèn)?，融為一體。也就是說(shuō)，領(lǐng)先者具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)和強(qiáng)市場(chǎng)力，并因此享受高利潤(rùn)率。其他競(jìng)爭(zhēng)者只能望之興嘆。

如果商業(yè)變異是漸進(jìn)式的進(jìn)化，則領(lǐng)先者的資源和能力是一種可以復(fù)用的“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”。這對(duì)領(lǐng)先者來(lái)說(shuō)沒(méi)什么成本或者成本不高，但挑戰(zhàn)者卻需要從零開始。領(lǐng)先者能夠在不犧牲原有利潤(rùn)率的條件下，維持甚至擴(kuò)大原有優(yōu)勢(shì)，即所謂拓寬“護(hù)城河”。

但是，如果機(jī)會(huì)之窗具有顛覆性質(zhì)，也就是說(shuō)原有的資源和稟賦不但不能發(fā)揮作用，反而可能成為累贅和包袱，導(dǎo)致領(lǐng)先者應(yīng)變時(shí)動(dòng)作緩慢，錯(cuò)失良機(jī)。這種轉(zhuǎn)變對(duì)領(lǐng)先者來(lái)說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)大于機(jī)遇。

對(duì)于挑戰(zhàn)者而言，和關(guān)公比拼大刀不是好主意，很難用對(duì)手擅長(zhǎng)的方式戰(zhàn)勝他。何不比射箭？

競(jìng)爭(zhēng)的主觀條件

上述機(jī)會(huì)之窗的性質(zhì)，更多地體現(xiàn)為商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的客觀條件。在商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的實(shí)踐中，主觀條件也是非常重要的。那就是企業(yè)管理層根據(jù)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化，調(diào)整企業(yè)運(yùn)營(yíng)與之適應(yīng)的能力。在領(lǐng)先者面臨品類的顛覆性、戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)變時(shí)，主動(dòng)犧牲短期利益圖變求存，在新的時(shí)代繼續(xù)領(lǐng)先。這樣做的難度很大，成功的概率較低，但仍然是可能的。 典型的例子是騰訊從QQ時(shí)代走入微信時(shí)代。相反，在擁有顛覆性、戰(zhàn)略性機(jī)遇時(shí)，挑戰(zhàn)者如果運(yùn)營(yíng)基本功不夠，也可能錯(cuò)失分化新品類、開創(chuàng)新品牌的良機(jī)。

運(yùn)營(yíng)能力在機(jī)會(huì)之窗處于“中間地帶”，即在延伸性品類的爭(zhēng)奪中尤為重要。以奶業(yè)為例，伊利是傳統(tǒng)常溫液態(tài)奶的領(lǐng)先者，光明乳業(yè)率先推出了常溫酸奶莫斯利安，市場(chǎng)反響良好。伊利反應(yīng)迅速，大力推廣自家常溫酸奶安慕希，很快奪得常溫酸奶的領(lǐng)先位置，從機(jī)會(huì)之窗中獲益反而更多。

歷史上，可口可樂(lè)受到過(guò)多次挑戰(zhàn)，但往往能憑借優(yōu)秀的運(yùn)營(yíng)延續(xù)領(lǐng)先地位。而近年軟飲料界的一大轉(zhuǎn)變是健康化，追求低糖、低熱量。但可口可樂(lè)的品牌認(rèn)知與高糖高熱量綁定過(guò)深，即便小心運(yùn)營(yíng)，也難挽頹勢(shì)。事在人為，但客觀條件更為關(guān)鍵。

對(duì)領(lǐng)先企業(yè)的投資策略選擇

領(lǐng)先者往往能夠延續(xù)并擴(kuò)大先發(fā)優(yōu)勢(shì)，為投資人創(chuàng)造驚人的復(fù)利收益，這讓很多投資人垂涎欲滴。但投資領(lǐng)先者也存在風(fēng)險(xiǎn)，常見(jiàn)的有兩種策略選擇。

一種是相信領(lǐng)先者的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)能夠長(zhǎng)期延續(xù)，被顛覆的概率較小，以合理的價(jià)格買進(jìn)還能擁有較好的安全邊際。尤其是在能夠判斷該品類仍然有很多的友好的戰(zhàn)術(shù)性機(jī)會(huì)之窗的情況下，可以給出很高的估值。我稱之為“白馬策略”。這種策略需要承受顛覆性機(jī)會(huì)之窗的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際上對(duì)商業(yè)洞察力的要求極高。很多人商業(yè)洞察力有限，仍然依靠白馬策略獲得超高回報(bào)，這很大程度上是幸存者偏差。不夸張地說(shuō)，A股大部分此類投資者與茅臺(tái)有關(guān)。

另一種是等待機(jī)會(huì)窗口出現(xiàn)，然后伺機(jī)而動(dòng)。這是市場(chǎng)比較普遍的做法。我稱之為“龍頭策略”，學(xué)名叫做“產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)投資”。由于機(jī)會(huì)窗口已經(jīng)出現(xiàn)，需要承受的商業(yè)洞察風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較少。這種策略不需要過(guò)多依賴商業(yè)洞察力，更依賴機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)妥善應(yīng)對(duì)。問(wèn)題在于，太多的投資者都這么做，最終這種策略演變?yōu)槎?jí)市場(chǎng)的博弈游戲，由于投資者行為趨同，博弈屬性過(guò)強(qiáng)，市場(chǎng)難以避免地暴漲暴跌、過(guò)度反應(yīng)。

巴菲特的經(jīng)驗(yàn)偏好

巴菲特所推崇的質(zhì)量投資模式雖然盈利可觀，但也潛藏不確定性。在實(shí)踐中，巴菲特是通過(guò)自己的眾多經(jīng)驗(yàn)偏好來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的。

比如巴菲特偏好消費(fèi)類公司，回避科技類公司。很明顯，消費(fèi)類公司，尤其是食品飲料之類的“嘴巴股”，出現(xiàn)顛覆性轉(zhuǎn)變的概率較小。而科技路線常常出現(xiàn)顛覆性的變化。再如，巴菲特偏好輕資產(chǎn)公司，回避重資產(chǎn)公司。無(wú)形資產(chǎn)往往體現(xiàn)為心智資源，由于消費(fèi)者的心智特性不容易被顛覆。固定資產(chǎn)則很容易變成包袱，尤其是美國(guó)制造業(yè)不具有比較優(yōu)勢(shì)的情況下。此外，后期巴菲特?fù)碛械娜嗣}資源，能夠讓其對(duì)領(lǐng)先者的實(shí)際營(yíng)運(yùn)能力有深刻的理解，這是其模仿者做不到的。值得一提的是，巴菲特身處美國(guó)主導(dǎo)的全球化快速深化的黃金時(shí)代，這對(duì)美國(guó)的領(lǐng)先企業(yè)而言是一個(gè)長(zhǎng)期的機(jī)會(huì)之窗。如今全球化遭遇諸多困境，傳統(tǒng)的質(zhì)量投資也勢(shì)必面臨更多挑戰(zhàn)。

另外強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，即便有卓越的商業(yè)洞察，持有領(lǐng)先公司并不能高枕無(wú)憂 ，還需要積極有效地應(yīng)對(duì)。長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，再好的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)都會(huì)被顛覆。上面說(shuō)到了可口可樂(lè)，巴菲特的另一個(gè)經(jīng)典案例華盛頓郵報(bào)，則直接在互聯(lián)網(wǎng)浪潮中沒(méi)落。不應(yīng)對(duì)是不行的，可一旦轉(zhuǎn)向應(yīng)對(duì)，則不可避免地面臨投資者之間博弈的問(wèn)題。投資并不容易。