楊云杰　張會榮

互聯(lián)網(wǎng)時代快速發(fā)展，投資者在進行股票投資時不可避免的會受到不同渠道信息的影響，為研究信息數(shù)量與股價波動的相關(guān)性，隨機選取在2019年1月至2020年12月期間，銳思數(shù)據(jù)庫公布的A股市場中不同行業(yè)且在此期間保持正常經(jīng)營狀態(tài)的10家上市公司，選用其月度股價波動率、月度相關(guān)公布的媒體報道和公司公告數(shù)量等數(shù)據(jù)作為研究變量，針對收集到的數(shù)據(jù)從描述性統(tǒng)計、個體效應檢驗、時間效應檢驗、豪斯曼檢驗等方面對這10家上市公司進行分析研究，并從企業(yè)、媒體、投資者、政府四個方面如何正確運用信息、分析信息提出建議。

一、引言

隨著5G技術(shù)逐漸進入人們的生活，媒體報道、公司公告的獲取方式也越來越便捷，信息已經(jīng)成為生活的一部分。我國證券市場投資者大多屬于非理性投資者，在不同的股民之間其投資水平差異極大，而媒體發(fā)布的新聞報道和公司在不同平臺發(fā)布的公司公告就在其中發(fā)揮著巨大作用，例如，信息收集、加工、傳播等功能的出現(xiàn)，在某種程度上來說，發(fā)揮著平衡企業(yè)與各類投資者之間信息不對稱性的作用，通過影響非理性投資者情緒波動進一步對股市起到調(diào)節(jié)或推動作用。自2020年初新冠疫情暴發(fā)以來，經(jīng)濟受到極大影響，公眾聽從居家隔離的號召，信息獲取渠道變成以媒體新聞為主導，為了獲得最新信息，公眾對信息發(fā)布關(guān)注度急劇增加，特別是投資者，信息獲取愈加便捷，信息瀏覽閱讀數(shù)量也將隨之增多，媒體作為一種非正式外部監(jiān)督機制受到越來越多人的關(guān)注。除此之外，企業(yè)利益相關(guān)者也會受到媒體報道的影響，對企業(yè)的經(jīng)營決策起到潛移默化的作用，最終表現(xiàn)為企業(yè)的經(jīng)濟后果，在股市中可以通過股價波動來進行觀察。

研究信息數(shù)量和股價波動的相關(guān)性，可以讓投資者知道如何正確地從大量媒體報道和公司公告中總結(jié)分析出對股價是否投資有效的信息，培養(yǎng)理性投資思維;能夠讓企業(yè)知道如何利用媒體報道和公司公告穩(wěn)定自身股價波動;能夠幫助證券監(jiān)管機構(gòu)出臺相關(guān)制度條例，對披露信息的來源真實性、公開性、客觀性做出更細致的要求;也有利于促使媒體自覺提升自身職業(yè)道德，增加公信力。

二、研究設計

（一）數(shù)據(jù)選取

數(shù)據(jù)選取自2019年1月至2020年12月期間，銳思數(shù)據(jù)庫公布的10家上市公司月度數(shù)據(jù)，共計240個觀測值。企業(yè)挑選標準為：一是屬于A股市場;二是位于不同行業(yè)（剔除金融類相關(guān)行業(yè)），具體包括醫(yī)藥類、重工機械類、科技類、石油化工類、化肥類、煤炭類、房地產(chǎn)類、酒類、汽車類、航空類，共計十類行業(yè);三是按照國際通行標準公司雇員人數(shù)在2000人以上的大型企業(yè);四是在此數(shù)據(jù)選取期間保持正常經(jīng)營狀態(tài)。

使用個股的月度股價波動率作為不同企業(yè)股價波動的代理變量，新聞報道篇數(shù)和公司公告篇數(shù)之和作為公司信息數(shù)量的代理變量。因為銳思數(shù)據(jù)庫只公布了日股價波動率和年股價波動率，為了后續(xù)的回歸，需要將日股價波動率轉(zhuǎn)換為所需的月股價波動率，月度股價波動率的計算公式如下：

（二）模型建立

為了驗證股價波動率與信息數(shù)量之間的相關(guān)性關(guān)系，建立如下回歸方程：

其中，Volatility_i，t表示上市公司i在第t個月的股價波動率，作為被解釋變量;Number_i，t表示上市公司i在第t個月中新聞報道篇數(shù)和公司公告篇數(shù)之和，即信息數(shù)量.作為解釋變量;Controls_i，t表示上市公司i在第t個月的控制變量，具體包含如下幾個變量：一是公司的月度收益率（MONRET）。這里用個股的月度持有期收益率進行表示，當收益率越高，投資所能獲得的利潤就越多，理性投資者出于利潤追求的需要，會增加對該股票的購買，當大量購買者融入股票市場就會影響該股票股價的波動率;二是A股指數(shù)。因為所挑選研究對象均為A股市場股票，所以為了反映A股市場大盤走勢，用銳思數(shù)據(jù)庫公布的月度A股指數(shù)進行表示。個股的波動率雖然與公司自身財務數(shù)據(jù)聯(lián)系更加緊密，但是也會受到A股市場大盤走勢的變化影響。

三、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

如表1所示：總信息數(shù)量的平均值為16.446，標準差為18.560;股價波動率的平均值為1.140%，標準差為0.921%?？傂畔?shù)量的平均值和標準差都比股價波動率高，這說明總信息數(shù)量波動性比股價波動率強，總體數(shù)值也比較大。另外，公司公告的平均值為11.248，標準差為13.493;新聞報道的平均值為5.292，標準差為8.959，二者比較說明公司公告與新聞報道的數(shù)量相比來說，公司公告占總體信息數(shù)量的大部分，但是公司公告的數(shù)量波動性也比新聞報道的強，存在同一時間發(fā)布多篇公告的情況，公司公告的極差比新聞報道的大，說明公司公告的發(fā)布時間不穩(wěn)定。根據(jù)結(jié)果還可得知，選取十家公司的貝塔值平均數(shù)大于1，代表個股的價格波動超過市場。

（二）序列相關(guān)性分析

表2顯示了各個變量之間的相關(guān)性，從中可以得知：信息數(shù)量、收益率、貝塔值、A股指數(shù)對波動率的影響都是正向的，只有市凈率與波動率呈現(xiàn)負相關(guān)，這也符合經(jīng)濟學上的常識，即市銷率越低，上市公司收益穩(wěn)定性越高，投資者約會增加購買，從而造成股價的波動。其中收益率對波動率的影響系數(shù)最大，為0.241，表明股價波動率在這幾個變量中最容易受到收益率的影響，收益率越大，投資者越偏愛購買該股票，股價波動率就會增加。

表2變量相關(guān)系數(shù)矩陣

（三）單位根檢驗

對股價波動率、信息數(shù)量、A股指數(shù)進行單位根檢驗，他們的P值均小于0.05，認為數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的，不存在單位根。針對同階平穩(wěn)數(shù)據(jù)在后續(xù)檢驗中可以直接運用原數(shù)據(jù)進行檢驗，不需要再進行協(xié)整檢驗，判斷各變量之間是否存在某種長期關(guān)系。

（四）平衡面板估計

根據(jù)單位根檢驗的結(jié)果，對所收集到的面板數(shù)據(jù)使用原數(shù)據(jù)先進行個體效應檢驗，判斷應該建立混合還是固定效應模型，檢驗結(jié)果如表3所示，根據(jù)模型F檢驗結(jié)果F（3，227）=8.87，此時P值Prob>F=0.0001，小于0.05，認為混合效應模型的擬合效果比較差，建立固定效應模型更優(yōu)。

仍然針對原數(shù)據(jù)進行時間效應檢驗，判斷應該建立混合還是隨機效應模型，檢驗具體結(jié)果的P值=0.000，所以認為收集到的數(shù)據(jù)建立隨機效應模型更優(yōu)。

從上述個體效應檢驗和時間效應檢驗分析可知，兩個檢驗推薦使用的模型不相同，分別為固定效應模型和隨機效應模型。為了決定哪個模型更優(yōu)，進行了豪斯曼檢驗。其檢驗結(jié)果的Prob=0.3857，認為A般市場中這10家上市企業(yè)2019年1月份至2020年12月份的月度面板數(shù)據(jù)選擇建立隨機效應模型擬合效果更好。

（五）面板回歸結(jié)果分析

通過上述研究，建立隨機效應模型后對收集到的數(shù)據(jù)進行回歸，結(jié)果見表4。結(jié)果表明：一是信息數(shù)量在5%的顯著性水平下顯著，且對股價波動率的影響是正向的。信息數(shù)量每變動一個單位，會使得股票價格的波動率變動0.0072%;二是A股指數(shù)在10%的顯著性水平下顯著，對股價波動率的影響為負向的。當A股指數(shù)變動一個單位，股票價格的月度波動率變動-2.408%，這表明大盤的變動情況對于所選個股來說影響是負向的;三是收益率在5%的顯著性水平下顯著，且對股價波動率的影響是正向的。公司月收益率變動一個單位，股價波動率變動2.74485%，這可能是由于投資者在選擇投資目標時關(guān)注較多的就是持有期收益情況，所以該控制變量是研究變量中對公司股價的影響最大的一項。

（六）穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗所建立模型是否穩(wěn)定，加入了公司的月度貝塔值（BATE）、公司月末市值（FIRMSIZE）、公司的月度市凈率（PB）、公司的月度市銷率（PS）作為新的控制變量，結(jié)果見表5。選擇這四個新控制變量的原因為：一是貝塔值可以用來衡量公司的風險程度，個股的貝塔值越高，所蘊含的潛在系統(tǒng)性風險就越大，理性投資者為了規(guī)避風險，從而造成股價波動就會越大。所以貝塔值和股價波動率之間可能存在因果關(guān)系，但經(jīng)過檢驗貝塔值的單位根檢驗一階差分之后才平穩(wěn)，所以選擇將滯后一階的貝塔值作為控制變量納入模型中;二是公司的月末市值可以用來代表公司規(guī)模，加入該新控制變量是根據(jù)Pástor和Veronesi的研究，他們認為規(guī)模較小的公司其股價波動反而比較大，即公司的月末市值越大股價波動率越小，他們之間呈現(xiàn)反比關(guān)系;三是公司的月度市凈率是指上市公司單股股價除以每股凈資產(chǎn)。如果該股票的市凈率越低，就表明該股票越適合投資，企業(yè)未來的效益就越大，投資者在進行投資時越會傾向于這類股票，從而影響股價的波動率;四是公司的月度市銷率（PS）。當PS越低，代表該企業(yè)的股價低于銷售額，上市公司收益穩(wěn)定性越高，此時越適合對其進行投資;反之，市銷率越高，說明該公司股票價格比銷售額越高，上市公司收益越不穩(wěn)定，此時不適合對其進行投資。理性投資者會選擇購買投資價值高的股票，出售投資價值低的股票，從而對股價波動率造成影響。

可以發(fā)現(xiàn)加入新的控制變量后，模型回歸結(jié)果顯示總數(shù)量和股價波動率之間呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系，與之前回歸結(jié)果一致，信息數(shù)量增加會引起股價波動率的增長，表明所建立模型通過了穩(wěn)健性檢驗。

四、研究結(jié)論

通過上述研究可以得出結(jié)論：信息數(shù)量對股票價格的影響是正向的，隨著信息數(shù)量的增加，股價波動率會增加。出現(xiàn)該結(jié)論的原因可能為：一是當投資者接收到有關(guān)該上市公司的信息越多，對該企業(yè)的了解就越多，根據(jù)行為金融學上“熟悉偏好”理論，投資者在挑選投資目標時，會更傾向于選擇自己所熟悉的企業(yè)對其進行投資;二是信息數(shù)量會影響非理性投資者進行投資判斷，當信息數(shù)量越多，接收到相同信息的投資者就越多，若僅因為接收信息進行投資，忽視企業(yè)量化投資等專業(yè)領(lǐng)域因素影響，大量非理性投資者在短時間內(nèi)進入或退出同一市場時，就會使股價產(chǎn)生波動，即信息數(shù)量越多的企業(yè)股價波動率會有所增加;三是“羊群效應”和“證實偏差”的產(chǎn)生。當大量投資者對某只股票進行投資時，會有越來越多的其他投資者選擇跟風投資，后來的投資者看到原先投資者因為資金流人造成的股價上升或下降從而賺到或損失資金時，就容易產(chǎn)生“證實偏差”，這種行為最終會使得股價波動率進一步增加;四是媒體的報道，媒體的工作就是報道時政熱點新聞，若一支個股的股價突然產(chǎn)生明顯波動時，媒體工作者就會對其進行報道，增加了投資者所能獲取到的信息數(shù)量，當接收到的信息數(shù)量增多時又會反過來對股價造成影響，從而增加了股價波動率;五是公司發(fā)布公司公告時會存在一定的偏向性，對于有利的部分必定會著重講解，淡化對其不利的信息，造成投資者在獲取信息后需要一定的專業(yè)能力才能客觀正確得出分析結(jié)論，但我國的股票市場中專業(yè)人才一般都是機構(gòu)投資者，散戶的專業(yè)能力有限，在解讀信息時容易產(chǎn)生偏差，從而對股價波動造成影響。

本文在研究過程中也存在一些缺陷需要不斷改進，具體缺陷為：一是僅研究了2019年至2020年間A股市場的10家上市公司的月度數(shù)據(jù)，后續(xù)研究時可以進一步擴大樣本容量，這樣更能解釋整個股票市場中信息數(shù)量與股價波動的相關(guān)性;二是信息數(shù)量的獲取渠道僅是媒體發(fā)布的新聞和公司公告，忽略了公司在社交軟件或者官方網(wǎng)站等新型溝通渠道中與投資者的互動，這些信息渠道對于投資者的決策影響也不容小覷;三是對波動率進行計算時，因銳思數(shù)據(jù)庫只公布了日波動率和年波動率，在將其轉(zhuǎn)換為月波動率的過程中為方便計算將每個月的交易時間都統(tǒng)一規(guī)定為20天，但與實際的股票市場存在一定出入，這就有可能造成波動率的計算不夠準確。

五、對策與建議

（一）投資者層面

股票投資者提升自己的專業(yè)素養(yǎng)，避免非理性投資。股票投資者是股票市場不可或缺的參與主體之一，其在股票市場的操作最終會反映在股價波動上。如果投資者在進行投資行為時注意力是有限的，他們會趨向于關(guān)注整體市場中更為顯著的信息，從而使得顯著信息出現(xiàn)時股市中對其的反應程度要超過其他信息，當市場中出現(xiàn)噪聲交易者的時候，會增加資產(chǎn)交易的頻率，導致真實信息被噪聲信息在很大程度上掩蓋了，造成資產(chǎn)價格與其內(nèi)在的真實價值產(chǎn)生背離，在噪聲交易者的樂觀預期與知情交易者更高的風險溢價情況下，資產(chǎn)價格將快速上漲并背離其內(nèi)在的真實價值，這對股票市場的穩(wěn)定來說是不利的。特別當市場只存在無經(jīng)驗的交易者時，資產(chǎn)價格與理論價值的偏離最為嚴重。市場如果出現(xiàn)羊群行為不但會使得非理性投資者的股票買賣行為受到情緒的影響，投資者的行為不是因為資產(chǎn)預期收益的上升而改變，純粹是一種自發(fā)性本能的驅(qū)使，還會讓原本理性的投資者為了避免損失或者為了獲取更大利益，也轉(zhuǎn)向從眾投機行為，從而使得資產(chǎn)價格產(chǎn)生泡沫，越來越偏離其真實價值。

為了獲取到更多利潤，股票投資者可以從以下幾個方面人手進行改善：一是在準備進行決策之前要做好風險評估，即分為風險厭惡者、風險中立者、風險偏好者，從而對應根據(jù)自身的經(jīng)濟狀況、承受能力等方面來挑選適合的股票;二是學習金融市場的相關(guān)專業(yè)知識，知道如何計算股票的理論價值、判斷是否有投資價值，還可以在進行真實交易前參與幾次模擬炒股，了解股票市場的交易機制;三是學會從新聞報道和公司公告中正確分析有效信息，減少情緒對于投資行為的影響。避免非理性投資，例如羊群行為等，避免因自身的有限關(guān)注問題而導致投資偏差。

（二）政府層面

1.我國監(jiān)管層應該積極引導上市公司增加信息披露渠道?，F(xiàn)在主流的股票市場新聞報道平臺就是中國證券網(wǎng)、證券時報網(wǎng)、財華社等媒體平臺，而公司公告一般就是在公司官網(wǎng)進行披露，對于股票市場新生投資者群體來說，微博、抖音等社交軟件才是其獲取信息的主要來源。要想充分發(fā)揮媒體作為資本市場上信息中介的關(guān)鍵性作用，就不能只局限于固有的信息發(fā)布渠道，監(jiān)管層可以引導上市公司在原有渠道上增加一些符合年輕投資者喜好的信息渠道，與此同時監(jiān)管層也應該對于企業(yè)披露的、能夠影響股價波動的信息不斷完善相關(guān)監(jiān)管政策，防止某些別有用心的不良企業(yè)為了獲取更大利益，企圖利用媒體操縱股價走勢。

2.政府應該完善信息披露的制度規(guī)定，減少虛假信息。從投資者獲取信息的來源看，主要可以分為公司公告和新聞報道。公司公告是由企業(yè)自身發(fā)布，具有權(quán)威性，但是對于非專業(yè)或無經(jīng)驗投資者來說可理解性不強;而新聞報道是由媒體發(fā)布，雖然便于大眾理解，但是信息來源的真實性有待商榷，不具備相當水平專業(yè)素養(yǎng)的投資者在進行辨別真假時存在一定困難。作為散戶最易獲取上市公司信息的渠道，媒體新聞報道和公司公告對于投資者的影響是巨大的。

因此，需要政府完善信息披露的制度規(guī)定。首先，保障媒體報道的客觀性、真實性和獨立性，保證公司公告的完整性、及時性;其次，制定并堅持執(zhí)行對隱瞞重要信息或披露虛假信息的懲罰措施;最后，政府部門也應該不斷完善與采訪和撰稿自由有關(guān)的法律法規(guī)，保證新聞報道能夠充分表達媒體人的見解和實際訪查情況。如何保證股票市場中的信息交流暢通無阻、及時有效，如何利用好每一條信息幫助眾多股民做出最優(yōu)決策，這是需要政府部門深入思考的問題。

（三）企業(yè)層面

上市公司積極地利用信息渠道進行客觀充分透明的陳述。第一，上市公司需要抓住時機，對會影響股價波動的事件信息進行及時、有效的披露，重視投資者的關(guān)注，搭建行之有效的溝通平臺，保證與投資者間的信息交流能夠暢通無阻，并且做到及時有效，減少由于企業(yè)發(fā)布信息延遲、公布數(shù)據(jù)側(cè)重有利信息忽視不利信息等情況出現(xiàn)，使得股票投資者與企業(yè)的信息不對稱，影響了股民的投資判斷;第二，當投資者針對披露信息中存在的問題提出自己的疑問時，回復投資者的提問要兼顧回復文本的豐富性和針對性，做到回復文本既不冗余拖沓，又不無的放矢;第三，上市公司應當積極地利用官方自媒體對相關(guān)事件進行客觀、充分、透明的陳述公告，同時開拓其他溝通渠道，減少企業(yè)與投資者之間的距離，讓投資者對上市公司產(chǎn)生信任感，樹立起良好的公司聲譽和社會形象。

（四）媒體層面

媒體應充分利用自身優(yōu)勢發(fā)揮信息中介作用。中國的股票市場中各式各樣的信息魚龍混雜，雖然存在著許多不規(guī)范、不全面、不客觀的媒體報道，但是從長期和整體來看，媒體在股票市場中還是擔任著信息提供者的作用。提高媒體報道者的職業(yè)素養(yǎng)和專業(yè)水平，加強媒體新聞報道傳播廣、受眾多、易讀懂等方面的優(yōu)勢，將有效提高我國股票市場的信息處理速度，減少市場中存在的噪聲干擾。從而充分發(fā)揮媒體的信息中介作用，使得股票價格能夠真實反映其內(nèi)在價值，維持股票市場的穩(wěn)定。其次，監(jiān)管層還要加強對新媒體的窗口指導，媒體在報道新聞時不能夾帶個人情緒傾向，應堅持職業(yè)媒體人的工作素養(yǎng)，用客觀理性的態(tài)度為市場及時報道正確的股價信息，不能為了點擊量便一味地追求熱點話題，從而反復宣傳炒作一類新聞，甚至夸大其詞，變相地向投資者傳播虛假新聞。報道時需避免其產(chǎn)生的不利影響，最終形成新聞事件傳播的優(yōu)質(zhì)途徑。