聯(lián)影醫(yī)療：生猛砸錢的模式可持續(xù)嗎？

杜冬東

科創(chuàng)板2022年最大規(guī)模IPO，或要花落醫(yī)療器械行業(yè)。

2022年8月22日，聯(lián)影醫(yī)療（688271）在科創(chuàng)板上市，當日股價最高觸及192.48元/股，總市值超過1586億元。

根據(jù)其2022年4月26日更新的招股書，聯(lián)影醫(yī)療此次IPO擬募資124.8億元，而最終其實際募資109.88億元。這不僅創(chuàng)下年內(nèi)科創(chuàng)板IPO最高融資紀錄，也成為國內(nèi)民營企業(yè)迄今最大IPO募資項目。2022年上半年，A股IPO募資額前三的公司中國移動（600941）、中國海油（600938）、晶科能源（688223），分別募資520億元、323億元、100億元。聯(lián)影醫(yī)療成功超過晶科能源，晉級年內(nèi)A股IPO融資前三甲。

千億量級市值，聯(lián)影醫(yī)療的出場注定要賺足資本市場眼球。

在新冠疫情防控需求的帶動之下，聯(lián)影醫(yī)療終結多年虧損，于2020年扭虧為盈。連續(xù)兩年盈利后，大股東將其運作上市，可謂恰逢其時。

那么，聯(lián)影醫(yī)療的真實質地究竟如何？

被高估的盈利能力

聯(lián)影醫(yī)療這場IPO的奪目之處，除了巨額募資和超千億市值，還有其自帶的“明星獨角獸”“國產(chǎn)替代”等光環(huán)。

表1：2018-2021年聯(lián)影醫(yī)療的利潤指標變化（單位：億元）

數(shù)據(jù)來源：Wind

聯(lián)影醫(yī)療是國內(nèi)醫(yī)學影像領域的頭部企業(yè)，與邁瑞醫(yī)療（300760）、東軟醫(yī)療、萬東醫(yī)療（600055）被稱為國產(chǎn)醫(yī)療設備“四大天王”。官網(wǎng)顯示，其“高場磁共振醫(yī)學影像設備自主研制與產(chǎn)業(yè)化”項目，獲得了2020年國家科學技術進步一等獎。這是高端醫(yī)療裝備行業(yè)首次斬獲這一科技領域最高榮譽。

公開資料顯示，聯(lián)影醫(yī)療的眾多產(chǎn)品在國內(nèi)市場占有率排名第一，其被認為是少數(shù)能夠向海外三巨頭GE醫(yī)療、飛利浦醫(yī)療和西門子醫(yī)療（統(tǒng)稱“GPS”）發(fā)起挑戰(zhàn)的國產(chǎn)廠家之一。

然而，擁有眾多耀眼光環(huán)的聯(lián)影醫(yī)療，2020年之前一直處在虧損狀態(tài)。

2018-2021年，其凈利潤分別為-1.32億元、-0.48億元、9.37億元和14.04億元（表1）。從創(chuàng)始之日算起，聯(lián)影醫(yī)療至少連續(xù)8年虧損。

2020年其凈利潤轉正，主要是借力新冠疫情帶來的銷售增長。當年，聯(lián)影醫(yī)療的CT（X射線計算機斷層掃描系統(tǒng)）系列產(chǎn)品的銷量達到1277臺，同比增長108%;XR（X射線成像系統(tǒng)）系列產(chǎn)品賣了1699臺，同比增長122%。

盡管聯(lián)影醫(yī)療近兩年業(yè)績增速明顯，但扭虧為盈背后卻不無玄機。

招股書顯示，2019-2021年，聯(lián)影醫(yī)療領取的政府補助合計達到11億元，相當于同期凈利潤之和23億元的48%，即近半數(shù)來自于政策扶持。即使在業(yè)績?yōu)檎?020、2021年，政府補助占其當年利潤總額的比例也分別達到30%、26%。

研發(fā)投入的資本化處理則是另一個問題。Wind數(shù)據(jù)顯示，2019-2021年，聯(lián)影醫(yī)療的研發(fā)支出分別為6.9億元、8.5億元、10.48億元，占當年營業(yè)收入的比率分別為23.16%、14.75%和14.45%。這筆研發(fā)投入，聯(lián)影醫(yī)療采用了一定比例的資本化的處理方法。

事實上，企業(yè)對研發(fā)投入作費用化或資本化的處理選擇，對其當期利潤影響重大。對于高研發(fā)投入企業(yè)，研發(fā)投入資本化處理可很大程度上優(yōu)化當期的利潤表。也就是說，通過將研發(fā)投入轉為資產(chǎn)，然后逐期攤銷，可以降低對當期利潤的影響，減少企業(yè)的支出費用，間接提升利潤。

對比同行的2021年年報可知，邁瑞醫(yī)療27億元研發(fā)投入中，25億元列為研發(fā)費用，成為成本，僅有1億元進行資本化后轉入無形資產(chǎn)，占比約為3.7%;而萬東醫(yī)療1.07億元研發(fā)投入中，1億元列為費用，僅700萬元進行資本化，占比為6.5%。

2019-2021年，聯(lián)影醫(yī)療研發(fā)投入資本化比例分別為16%、13%、8%，相對同行明顯較高，這會使其資產(chǎn)賬面價值一定程度上升高、利潤增加，這意味著其凈利潤數(shù)據(jù)存在財務優(yōu)化的傾向。

歸結起來，若剔除政府補貼和研發(fā)投入資本化處理的影響，聯(lián)影醫(yī)療近幾年盈利或要縮水近半。

事實上，過去10年，醫(yī)療影像設備行業(yè)保持著良好的盈利能力。Wind數(shù)據(jù)顯示，2014-2021年A股這一行業(yè)的銷售凈利潤率均值為12.36%，銷售毛利率均值達48.22%。

不過，醫(yī)療設備“四大天王”中，2018-2019年，聯(lián)影醫(yī)療是唯一ROE為負數(shù)的公司。而2020年利潤回正之后，其ROE則可比肩邁瑞醫(yī)療，甚至超過萬東醫(yī)療和東軟醫(yī)療（表2）。

銷售毛利率方面，聯(lián)影醫(yī)療多低于萬東醫(yī)療、邁瑞醫(yī)療，尤其與邁瑞醫(yī)療差距明顯，但高于東軟醫(yī)療。2018-2021年，可比公司銷售毛利率均值介于50.45%-51.6%，而聯(lián)影醫(yī)療較低。銷售凈利率方面，聯(lián)影醫(yī)療2018-2019年持續(xù)為負，但2020-2021年則開始與萬東醫(yī)療比肩，且明顯超過東軟醫(yī)療。

同行對比表明，2020年扭虧后的聯(lián)影醫(yī)療，盡管盈利能力與頭部公司尚有差距，但基本達到行業(yè)主流水平。

不過，隨著新冠疫情被逐步控制，尤其是重癥患者減少，相關醫(yī)學影像設備的銷量在下降，這意味著，聯(lián)影醫(yī)療的業(yè)績增長或面臨較大的不確定性。

表2：2018-2021年聯(lián)影醫(yī)療與部分同行盈利指標的對比

數(shù)據(jù)來源：Wind

在招股書中，聯(lián)影醫(yī)療也提及了“如果政府相關補貼政策變化”的不利影響。此外，“聯(lián)影旗下的MR產(chǎn)品、CT產(chǎn)品、XR產(chǎn)品、MI產(chǎn)品及RT產(chǎn)品中均有重要零部件需要向外企采購”，其存在被“卡脖子”的風險。

如今IPO完成，聯(lián)影醫(yī)療勢必要面對二級市場的估值評判。倘若盈利能力、經(jīng)營業(yè)績波動較大，其能否維持千億市值？進一步說，靠疫情暫時扭虧的聯(lián)影醫(yī)療，如何解決商業(yè)模式的可持續(xù)性命題呢？

國產(chǎn)替代的時代烙印

通過銷售產(chǎn)品賺取現(xiàn)金、沒有復雜的資本交易，聯(lián)影醫(yī)療的商業(yè)模式看似簡單又純粹。但要深刻理解其商業(yè)邏輯，或要從其誕生時的背景說起。

2011年3月，張強和薛敏在上海嘉定工業(yè)區(qū)聯(lián)合創(chuàng)立了聯(lián)影醫(yī)療。他們是美國凱斯西儲大學的校友，且都是醫(yī)療影像設備方面的專家。

聯(lián)影醫(yī)療與西門子醫(yī)療有較深的淵源。創(chuàng)業(yè)前，張強曾先后在西門子醫(yī)療擔任資深科學家、市場開發(fā)總監(jiān)和磁共振事業(yè)部總經(jīng)理等重要職位。聯(lián)影醫(yī)療現(xiàn)任監(jiān)事會主席萬莉娟、高級副總裁夏風華、副總裁呂云磊、項目管理總監(jiān)王洋、磁共振事業(yè)部總裁李國斌等骨干員工都曾效力于西門子醫(yī)療。

2013年，西門子醫(yī)療起訴了新成立不久的聯(lián)影醫(yī)療，原因是3名前員工違反競業(yè)禁止協(xié)議。最后，這起案件以西門子醫(yī)療的敗訴而告終，此事一度引發(fā)圈內(nèi)熱議。

2010年，我國醫(yī)療器械市場總產(chǎn)值突破1000億元，2011年則達到了1354.1億元。在聯(lián)影醫(yī)療創(chuàng)立前，藍帆醫(yī)療（002382）、三鑫醫(yī)療（300453）等本土企業(yè)占據(jù)了中低端市場較高份額。但在大型醫(yī)療設備領域，縱橫全球的GPS，占據(jù)了國內(nèi)90%以上的市場，本土產(chǎn)品難以賣上價。

順應國產(chǎn)替代趨勢、與外資巨頭競爭，或是張強和薛敏創(chuàng)業(yè)的初衷。但要在外資壟斷、高手林立的醫(yī)療器械行業(yè)謀得一席之地，并不容易。而聯(lián)影醫(yī)療最終成功立足，或與獨特的時代背景有關。

市場換技術：受益于國產(chǎn)替代的政策

據(jù)美國國立衛(wèi)生研究院（NIH）的報告，現(xiàn)代化醫(yī)院中，約75%-85%的治療信息來源于醫(yī)學圖像。醫(yī)療影像在醫(yī)療系統(tǒng)里日益起到無法替代的作用。由于大型醫(yī)用設備使用技術復雜、資金投入量大、運行成本高、對醫(yī)療費用影響大，因此，其監(jiān)管向來比較嚴格。政策性強是這一行業(yè)的顯著特點。

據(jù)東亞前海證券的研究報告，2014-2022年是中國醫(yī)療器械的“政策密集期”，國家各層級的扶持力度都在逐年增加。例如，2014年開始實施的創(chuàng)新器械特別審評審批制度，客觀上加快了創(chuàng)新產(chǎn)品的臨床上市速度，為本土企業(yè)加快高端醫(yī)療器械進口替代，甚至是彎道超車奠定了基礎。2014-2021年，國內(nèi)獲批的創(chuàng)新醫(yī)療器械從1個提高到26個。

2015年全國“兩會”期間，政府明確提出了分級診療，在100個公立醫(yī)院試點;2016年提出試點地級市覆蓋到70%比例，2017年提出覆蓋面提升到85%地級市。分級診療直接打開了基層配置醫(yī)療器械的市場空間。

表3：聯(lián)影醫(yī)療IPO之前的五輪融資情況

數(shù)據(jù)來源：Wind

2018年以來，浙江、福建、四川、陜西、廣西、山東、湖北等省份陸續(xù)發(fā)布藥品醫(yī)療器械采購清單，“建議在沒有醫(yī)學或者技術上的差異情況下，政府采購項目原則上須采購國產(chǎn)產(chǎn)品”。2021年3月，廣東省衛(wèi)健委發(fā)布的2021年省級機構進口產(chǎn)品目錄清單顯示，進口醫(yī)用設備從2019年的132種縮減至46種。

截至2021年底，國家先后進行了7批優(yōu)秀國產(chǎn)醫(yī)療設備的遴選工作，鼓勵采購國產(chǎn)醫(yī)療器械。

國產(chǎn)替代的浪潮下，本土醫(yī)療器械企業(yè)發(fā)展?jié)u入佳境，這構成聯(lián)影醫(yī)療快速進軍高端市場的重要政策環(huán)境。

國資扶持：上海聯(lián)和投資從天使輪進入

除了政策支持，聯(lián)影醫(yī)療還獲得上海國資的真金白銀扶持。Wind數(shù)據(jù)顯示，2013年12月，聯(lián)影醫(yī)療獲得上海聯(lián)和投資的天使輪投資，2017年5月，聯(lián)影醫(yī)療Pre-A輪融資，上海聯(lián)和投資進一步追投（表3）。

上海聯(lián)和投資是上海市國資委旗下機構，其也一度是聯(lián)影醫(yī)療的第一大股東。

事實上，當下盛行的國資LP也大致起步于2014年前后，彼時，各地政府引導基金和各類國資LP蓬勃興起。相關文件曾明確提出，“加快發(fā)展政府引導基金是實施供給側改革、促進產(chǎn)業(yè)邁向中高端的重要舉措”。

如表3所見，聯(lián)影醫(yī)療在創(chuàng)立的前5年融資不多，上海國資早期扶持，對其意義重大。

2017年，聯(lián)影醫(yī)療開始獲得PE/VC資本的大規(guī)模投資。當年9月，其成功完成A輪融資，融資金額達33.33億元，投后估值達到333.33億元，是中國醫(yī)療設備行業(yè)當年最大單筆私募融資。從招股書披露情況看，聯(lián)影醫(yī)療相繼獲得過國壽股權投資、國風投基金、國家先進制造業(yè)產(chǎn)業(yè)投資基金、中金公司、中信證券、高特佳投資、清松資本等機構投資。這其中，發(fā)行前持股比例為1.34%、0.29%的國風投、湖北科投也均為國有股東。

本次IPO之前，聯(lián)影醫(yī)療已有52名機構股東和2名自然人股東。其中，上海聯(lián)和投資作為第二大股東，直接持有其18.64%的股份，僅次于控股股東聯(lián)影集團23.14%的持股。目前，上海聯(lián)和投資董事長秦健擔任聯(lián)影醫(yī)療的副董事長。

專家創(chuàng)業(yè)，國資加持，這一背景或是聯(lián)影醫(yī)療高舉高打，強勢進入高端醫(yī)療器械市場的底氣所在。

與邁瑞醫(yī)療等本土企業(yè)“農(nóng)村包圍城市”的路線不同，聯(lián)影醫(yī)療起步之初即瞄準世界最領先的技術產(chǎn)品。

粗放擴張：高舉高打，勢如破竹

聯(lián)影醫(yī)療的高起點，也決定其經(jīng)營“不走尋常路”。

有統(tǒng)計顯示，醫(yī)學影像設備在我國醫(yī)療器械市場約占16%份額，也是技術壁壘最高的細分市場。蛋糕雖大，但本土廠商能分到的并不多。2019年一份統(tǒng)計數(shù)據(jù)曾顯示，我國主要醫(yī)學影像設備中，僅有DR設備國有化率超過50%，內(nèi)窺鏡、超聲（US）、核磁共振（MRI）、數(shù)字減影血管造影（DSA）、CT等設備國產(chǎn)化比例均不到20%。

早期成立的本土醫(yī)療器械企業(yè)，如邁瑞醫(yī)療、安圖生物（603658）、邁克生物（300463）等，普遍是從醫(yī)療器械銷售代理起家，遵循由代理轉為自主研發(fā)，產(chǎn)品線逐漸從低端走向高端的成長路線。

伴隨著資金和技術的積累，2010年前后，以樂普醫(yī)療（300003）、微創(chuàng)醫(yī)療（00853.HK）為代表的國產(chǎn)企業(yè)，開始放眼技術含量高的醫(yī)療器械，逐步與外資巨頭爭奪國內(nèi)市場。

與邁瑞醫(yī)療等本土企業(yè)“農(nóng)村包圍城市”的路線不同，聯(lián)影醫(yī)療走上了一條與啟明醫(yī)療（02500.HK）、心脈醫(yī)療（688016）、南微醫(yī)學（688029）等相似的道路，即“高舉高打”?起步之初即瞄準世界最領先的技術產(chǎn)品，與GPS直接競爭。

事后證明，堅持“自主研發(fā)、本土創(chuàng)新”策略的聯(lián)影醫(yī)療發(fā)展勢如破竹，自2013年推出首款1.5TMR產(chǎn)品uMR560、國產(chǎn)首款96環(huán)超清高速光導PET/CT產(chǎn)品uMI510之后，其年年有代表性產(chǎn)品推出（表4）。

2014年，成立僅僅3年的聯(lián)影醫(yī)療發(fā)布了首批11款產(chǎn)品，包括MR、CT、DR與PEC-CT（正電子發(fā)射計算機斷層顯像）等，成為少數(shù)能叫板GPS的國產(chǎn)醫(yī)學影像設備廠家之一。

砸巨資做研發(fā)，布局全線產(chǎn)品

醫(yī)學影像設備屬于典型的技術密集型行業(yè)，聯(lián)影醫(yī)療能快速建立起完善的產(chǎn)品線及實現(xiàn)高增長，有賴于其持續(xù)兇猛的研發(fā)投入。

2019-2021年，聯(lián)影醫(yī)療的研發(fā)投入累計近26億元，占同期營收的比例高達16.25%。盡管2018-2021年，其研發(fā)費用占營收比例從27%降至14%，但實際投入持續(xù)增加，從5.5億元增至10.5億元。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，華為、百度（BIDU.O）、中興通訊（000063）等平均研發(fā)投入占比介于12%-14%之間，國外知名科技公司也大致相仿，研發(fā)投入比多年穩(wěn)居20%以上的，僅英特爾（INTC.O）、Meta等少數(shù)企業(yè)。聯(lián)影醫(yī)療的研發(fā)投入數(shù)據(jù)令多數(shù)科技企業(yè)難望項背。

目前，聯(lián)影醫(yī)療共有超過2000名研發(fā)人員，已獲得授權發(fā)明專利超過1700項，其中境內(nèi)發(fā)明專利超過1200項，海外發(fā)明專利超過400項。

對比同行，聯(lián)影醫(yī)療的研發(fā)投入比重明顯更高。如，2020年聯(lián)影醫(yī)療為14.76%，邁瑞醫(yī)療、萬東醫(yī)療分別為9.97%、7.64%。對技術研發(fā)的重視，在人員結構分布上也有體現(xiàn)。聯(lián)影醫(yī)療研發(fā)人員占總員工的37.35%，銷售人員占33.04%，生產(chǎn)及行政與管理人員總計占比不足30%，研發(fā)隊伍規(guī)模最大。而邁瑞醫(yī)療研發(fā)人員占21.1%，營銷人員占31.7%，制造和服務人員占34.8%，不過，這或許和邁瑞醫(yī)療更為成熟有關。

巨額的研發(fā)投入，聯(lián)影醫(yī)療的開疆拓土自然順風順水。目前，其已經(jīng)布局MR、CT、XR，正在研發(fā)超聲產(chǎn)品，此外還有MI和RT產(chǎn)品，與國際一線龍頭產(chǎn)品布局相差不大（表5）。

表4：2013年以來，聯(lián)影醫(yī)療的部分代表性產(chǎn)品

資料來源：招股書

表5：聯(lián)影醫(yī)療與部分同行的產(chǎn)品設備對比

數(shù)據(jù)來源：招股書

據(jù)悉，聯(lián)影醫(yī)療是目前國內(nèi)唯一一家產(chǎn)品線覆蓋全線高端醫(yī)療影像設備的企業(yè)，已經(jīng)累計向市場推出80余款產(chǎn)品。同時，其營收規(guī)模大于邁瑞醫(yī)療和開立醫(yī)療（300633）的醫(yī)學影像業(yè)務收入之和，在國內(nèi)占據(jù)絕對的龍頭地位。

招股書顯示，聯(lián)影醫(yī)療是國內(nèi)少數(shù)取得PET/CT產(chǎn)品注冊并實現(xiàn)整機量產(chǎn)的企業(yè)，產(chǎn)品可為腫瘤、神經(jīng)、心臟相關疾病的臨床診療提供精準分析。按新增銷售臺數(shù)計，聯(lián)影醫(yī)療自PET/CT產(chǎn)品上市以來，連續(xù)4年在中國市場占有率排名第一。

目前，聯(lián)影醫(yī)療已實現(xiàn)多個行業(yè)首款、國產(chǎn)首款研發(fā)成果落地，包括Total-bodyPET/CT、一體化PET/MR、320排超高端CT、一體化CTlinac直線加速器、超大孔徑3.0T磁共振等，堪稱不少“黑科技”在手。

以技術優(yōu)勢勝過本土廠商，以政策和價格優(yōu)勢抗衡外資巨頭

技術研發(fā)之外，聯(lián)影醫(yī)療在市場營銷方面亦不惜重金。2018-2021年，其銷售費用占營業(yè)收入比例雖從23.3%降至14.19%，但實際金額卻從4.7億元增至10.29億元，銷售與研發(fā)費用大體相當，占據(jù)開支的大頭。

創(chuàng)新藥械公司在商業(yè)化初期，普遍需持續(xù)大額投入，自建銷售團隊和渠道。如百濟神州（688235）、再鼎醫(yī)藥（09688.HK）等銷售費用率一度超過100%。聯(lián)影醫(yī)療的銷售費用率一度高達23%，與銷售體系成熟的邁瑞醫(yī)療在同一水平。

數(shù)據(jù)顯示，聯(lián)影產(chǎn)品已入駐國內(nèi)900家三甲醫(yī)院，以2020年復旦大學中國醫(yī)院排行榜為例，全國排名前50的醫(yī)療機構中，49家為其用戶。

聯(lián)影醫(yī)療終端用戶主要包括醫(yī)療機構、科研院所及高校，其實施“1+1”的銷售模式，經(jīng)銷、直銷互相結合，高端市場與下沉空間同步推進。其中，經(jīng)銷商渠道主要負責產(chǎn)品推廣和終端醫(yī)療機構客戶的拓展，近年來占總營收比重均超過65%。

經(jīng)銷模式利于打破地域壁壘，但是經(jīng)銷在某一地區(qū)形成規(guī)模后，容易滋生“地方保護主義”等問題。裁判文書網(wǎng)顯示，聯(lián)影醫(yī)療不乏相關的商業(yè)行賄等案件記錄。

而在具有影響力的三甲醫(yī)院，聯(lián)影醫(yī)療會優(yōu)先采取直銷模式，以此擴大影響力。

數(shù)據(jù)顯示，聯(lián)影醫(yī)療最核心營收來自MR與CT，兩者合計占比一度超過70%。CT市場中，64排/128層CT是國內(nèi)企業(yè)的主戰(zhàn)場，與MR市場類似，越高端的產(chǎn)品圖像越清晰，價格越高，利潤越大。

資料顯示，64排以下CT的國產(chǎn)化率已經(jīng)超過50%，聯(lián)影醫(yī)療市場份額排第一;而64排以上CT國產(chǎn)化率不到10%，由GPS主導，聯(lián)影醫(yī)療排第四。64排CT國產(chǎn)價格約600萬元，進口價格1000萬元左右;但近年來這些產(chǎn)品的價格都下跌明顯，64排CT國產(chǎn)價格介于300萬-400萬元，進口產(chǎn)品則在500萬-600萬元之間。2021年數(shù)據(jù)顯示，聯(lián)影醫(yī)療CT系列銷售單價為188.61萬元/臺，經(jīng)濟型CT（探測器排數(shù)為60排及以下CT）銷售數(shù)量占約86%。

表6：2017-2021年聯(lián)影醫(yī)療與部分同行的四項費用率數(shù)據(jù)對比

數(shù)據(jù)來源：Wind

在國內(nèi)市場，1.5T及以下中低端MR占比約為75%，聯(lián)影醫(yī)療市場份額第一。3.0T高端MR占比25%，同樣由GPS等主導，聯(lián)影醫(yī)療排第四。公開采購信息顯示，1.5TMR西門子中標價格為1496萬元。2019-2021年，聯(lián)影醫(yī)療MR系列單價均不超過457萬元/臺。

據(jù)招股說明書，2021年，聯(lián)影醫(yī)療MR系列銷售均價為453.68萬元/臺，1.5T（含1.43T）MR占其銷售數(shù)量的78%以上，2019年推出的1.43T因性價比高而受到較多基層醫(yī)院青睞，成為主打產(chǎn)品。

聯(lián)影醫(yī)療的醫(yī)學影像診斷和放射治療產(chǎn)品均存在核心部件對外采購的情形，主要供應商來自飛利浦、萬睿視、佳能等。1.5T以上MR采用低溫超導磁體，用到的液氦也主要依賴進口。

歸結起來，相較于本土醫(yī)藥器械廠商，以高端定位的聯(lián)影醫(yī)療，產(chǎn)品具有明顯的技術優(yōu)勢，這使之在國內(nèi)中低端市場的銷售如魚得水。而對比老牌外資巨頭GPS，聯(lián)影醫(yī)療的產(chǎn)品又具有明顯的政策和價格優(yōu)勢。聯(lián)影醫(yī)療通過研發(fā)、銷售雙管齊下，“你技術強則我便宜;你便宜我則技術更強”的策略展現(xiàn)明顯的比較優(yōu)勢，進而在市場謀得一席之地。

從歷年業(yè)績、市場占有率看，聯(lián)影醫(yī)療“高舉高打”的競爭策略成效顯著，在某種程度上完成了彎道超車。

兩面夾擊：市場化能力有待驗證

除了研發(fā)費用率，聯(lián)影醫(yī)療的管理費用率也在業(yè)內(nèi)遙遙領先（表6），其過去10余年的攻城拔寨稱得上是粗放式擴張。通俗來說，聯(lián)影醫(yī)療當下全線的產(chǎn)品布局、業(yè)內(nèi)龍頭地位及領先的技術水平，是依靠持續(xù)而生猛的燒錢來達成的。

隨著業(yè)務規(guī)模的擴張以及持續(xù)的資本支出需求，聯(lián)影醫(yī)療近年來負債率一直保持較高水平，2018-2021年最高達69%，最低為51%，接近于傳統(tǒng)房地產(chǎn)企業(yè)的水平。同期，萬東醫(yī)療負債率介于12.97%-17.29%之間，邁瑞醫(yī)療最高僅30.07%，東軟醫(yī)療最高為41.34%?？梢姡?lián)影醫(yī)療的燒錢力度不是一般醫(yī)療器械企業(yè)可比的。

聯(lián)影集團董事長薛敏。

然而，不斷擴張的聯(lián)影醫(yī)療，也陷入“兩面夾擊”的境地，長期發(fā)展面臨挑戰(zhàn)。

與GPS爭奪高端市場，技術研發(fā)待持續(xù)投入

Wind數(shù)據(jù)顯示，美敦力（MDT.N）2020財年研發(fā)投入24.93億美元，占營收的8.3%;飛利浦醫(yī)療2020年研發(fā)投入21.81億美元，占營收的9.1%;雅培2020年研發(fā)投入23.63億美元，占營收的6.8%。雖然聯(lián)影醫(yī)療2021年研發(fā)投入超過10億元，但仍遠落后于領先同行。

而另一邊，中國又是GPS等外資巨頭最重要的市場。

2021年，GE醫(yī)療中國區(qū)總計貢獻27億美元收入，同比增長16.4%，占其醫(yī)療總營收的比值為15.3%。西門子醫(yī)療亦然，2021年中國區(qū)營收23.54億歐元，同比增長24%，影像和診斷業(yè)務增長尤其明顯。飛利浦中國區(qū)營收約占其營收的13.6%，且飛利浦（中國）研究院、中國數(shù)字創(chuàng)新中心等科研核心相繼落地，均顯示其對中國市場志在必得。

在GPS近年整體增長失速，營收、利潤增長放緩甚至轉負的背景下，中國區(qū)的醫(yī)療業(yè)務已成其中流砥柱。而中國本土廠商崛起，正是GPS面臨的最大威脅。如2021年，聯(lián)影醫(yī)療已在MR、CT、DR、PET/CT、PET/MR等設備市場占有率超過GPS。因此，市場上不乏將聯(lián)影醫(yī)療作為打破GPS神話的民族品牌、打造中國醫(yī)療設備業(yè)“華為”等的解讀。

不過，考慮到分級診療與公立醫(yī)院高質量發(fā)展的推行打開了二、三線城市所代表的中低端市場，這些市場偏好于采購高性價比的國產(chǎn)醫(yī)療設備，如此本土廠商才得以稀釋GPS的市場份額。

與此同時，體現(xiàn)核心技術能力的高尖端設備市場，仍被GPS緊握在手。光子CT、磁共振序列開發(fā)平臺等，仍有國內(nèi)企業(yè)短期無法觸及的護城河，大部分三甲醫(yī)院仍偏好于采購GPS的最前沿設備。

目前，國際廠商的研發(fā)趨勢在于通過人工智能提升影像質量，提升探測器技術，而國內(nèi)企業(yè)仍是以研發(fā)核心零部件及提升整機整合能力為主。

隨著競爭漸入深水區(qū)，聯(lián)影醫(yī)療勢必要再度增加研發(fā)投入以狙擊對手，研發(fā)費用率、銷售費用率將持續(xù)高企，其成本勢必進一步承壓。

中低端市場趨于飽和與內(nèi)卷

聯(lián)影醫(yī)療在招股書中指出，“2020年初爆發(fā)的新冠疫情，通過CT和移動DR產(chǎn)品進行的肺部影像檢查作為早期感染的診斷鑒別方式，這短期內(nèi)推動了醫(yī)療機構對相關產(chǎn)品的購置需求，也大幅提高了公司的銷售收入”。此后，國家政策對于疫情防控基礎設施的投入也帶動了相關市場需求。但由于CT和DR的使用壽命長達5-10年，提前釋放需求或導致其CT和DR產(chǎn)品收入增長放緩。

事實上，萬東醫(yī)療也面臨同樣的問題。該公司曾坦言，“作為國內(nèi)X射線機的核心廠商之一，萬東醫(yī)療在過去的7年間，通過在基層市場的集采策略，一直保持行業(yè)第一的銷售規(guī)模，最高峰時期DR銷售量約為1800臺。伴隨基層DR設備的普及和覆蓋，基層市場基本處于需求飽和狀態(tài)，萬東醫(yī)療也面臨市場轉型的急迫要求”。

歸結起來，聯(lián)影醫(yī)療2020-2021年的高增長局面大概率難以維系，后續(xù)不乏重回虧損的可能。

目前，聯(lián)影醫(yī)療主要產(chǎn)品線的產(chǎn)能利用率不高：2017-2019年，XR系列產(chǎn)能利用率分別為46%、71%、46%;CT系列為38%、67%、81%;MR系列為63%、58%、72%;MI系列40%、30%、54%;RT系列為20%、20%、57%。這一情形之下，聯(lián)影醫(yī)療IPO融資100余億元，新產(chǎn)能進一步擴張，對于后續(xù)的市場銷售又意味著什么呢？

值得一提的是，醫(yī)療器械行業(yè)天然要求高集中度，但也天然排斥“一家獨大”，難以出現(xiàn)“贏家通吃”的壟斷局面。

與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)巨頭能夠迅速虹吸用戶群體不同，醫(yī)護人員作為醫(yī)療器械的直接用戶，雖然也存在一定的網(wǎng)絡效應（比如參考別人使用的醫(yī)械品牌），但不同群體之間，仍有非常明顯的“用戶區(qū)隔”。這背后，既有“師傅帶徒弟”式醫(yī)生培訓體系的因素，也有“江湖圈子”等人為因素。

此外，醫(yī)護人員學習掌握一種醫(yī)療器械需要投入大量的時間精力，一旦學會，便不會隨意更換。用戶區(qū)塊化明顯、產(chǎn)品更換成本高，導致這一行業(yè)難以復制互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的“戰(zhàn)略性虧損模式”。

隨著醫(yī)學影像市場趨于飽和，在日趨內(nèi)卷的中低端市場，聯(lián)影醫(yī)療大概率要繼續(xù)高研發(fā)、高營銷投入以維持其市場地位，這無疑將進一步加劇其對融資的依賴。這是否有助于其提升競爭力呢？

1500億元市值能否維持？

表7：聯(lián)影醫(yī)療與部分同行的估值對比

數(shù)據(jù)來源：Wind（選自2022年8月22日數(shù)據(jù)）

一路高歌猛進的聯(lián)影醫(yī)療，即便已連續(xù)兩年實現(xiàn)盈利，但隨著疫情帶來的特殊市場需求減退，其業(yè)績面臨不確定性。

在內(nèi)在造血能力不足的背景下，聯(lián)影醫(yī)療仍未改變其“吞金獸”的本質。

近年來，受國際局勢和新冠疫情反復影響，中國創(chuàng)投市場持續(xù)降溫。2022年1-5月，國內(nèi)一級市場投融資事件總計492起，同比減少45.8%;金額達548億元，同比減少37.9%。尤其是對醫(yī)藥企業(yè)，資本市場的偏好已從熱情步入冷淡，市場環(huán)境并不算友好。

招股書顯示，截至2021年6月底，聯(lián)營醫(yī)療賬面還有11.89億元貨幣資金和7.02億元交易性金融資產(chǎn)，現(xiàn)金儲備比很多科創(chuàng)板醫(yī)藥企業(yè)厚實得多。

看似不差錢的聯(lián)影醫(yī)療，仍IPO募資近110億元，折射出其對資金充滿饑渴。

但是，其在政府補助逾4億元，10.48億元研發(fā)投入一定程度資本化處理的情況下，2021年僅有14.04億元凈利潤，1500億元市值則意味著對應的市盈率在100倍以上，相對較高的估值，是否能得到支撐？

同行對比數(shù)據(jù)顯示（表7），當聯(lián)影醫(yī)療上市首日收盤市值達近1500億元時，其市盈率高達105倍，遠高于邁瑞醫(yī)療的45倍，也高于開立醫(yī)療（300633）的72倍，萬東醫(yī)療的90倍。這意味著聯(lián)影醫(yī)療市盈率是相對偏高的。從市銷率數(shù)據(jù)來看，聯(lián)影醫(yī)療高達21倍，而邁瑞醫(yī)療、萬東醫(yī)療均在14倍左右，開立醫(yī)療則只有12倍。

事實上，在醫(yī)藥行業(yè)，此前大量資金投資于“跟隨創(chuàng)新”項目，但相關藥品卻在上市后即陷入市場內(nèi)卷，不少藥企的商業(yè)化情況都不及市場預期。隨著市場競爭的演進，同樣的情景或在醫(yī)療器械市場上演。

2021年12月15日，百濟神州登陸科創(chuàng)板，發(fā)行價達192.6元/股，開盤即破發(fā)，盤中一度跌近20%，而截至2022年8月末，股價已然腰斬。此后，亞虹醫(yī)藥（688176）、榮昌生物（688331）、邁威生物登陸科創(chuàng)板后，無不是上市即破發(fā)。從某種意義上說，藥企上市后破發(fā)或是資本市場的“用腳投票”。

毋庸置疑的是，聯(lián)影醫(yī)療IPO之后，也要經(jīng)歷資本市場的洗禮。

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