王玉鳳　陳超

近日，左手“可復(fù)美”，右手“可麗金”，坐擁兩大“吸金”網(wǎng)紅醫(yī)美面膜的西安巨子生物，向港交所遞交上市申請(qǐng)。

在大受追捧的輕醫(yī)美產(chǎn)品中，玻尿酸和膠原蛋白可謂最為吸睛。二者享有廣泛的接受度，在消費(fèi)者心目中的知名度也幾乎平分秋色。但前者跑出了“玻尿酸第一股”華熙生物，而后者尚前路漫漫。

那么，“錢”景看似光明又有諸多明星投資機(jī)構(gòu)加持的巨子生物，能否奪得“膠原蛋白第一股”的光環(huán)？?jī)衾蚀蠓芈渲?，暴利又還能持續(xù)多久？

一家人的公司

與玻尿酸旨在皮膚潤(rùn)滑和保濕的功效不同，膠原蛋白的主要功能在于皮膚修護(hù)和抗衰老，并可以細(xì)分為重組膠原蛋白和動(dòng)物源性膠原蛋白。前者由人工基因合成，后者則是從動(dòng)物組織中提取。

相比之下，重組膠原蛋白有水溶性更佳、無細(xì)胞毒性以及可進(jìn)一步加工優(yōu)化等優(yōu)勢(shì)。在諸多愛美人士的追逐下，這一市場(chǎng)正在冉冉升起。

弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)顯示，從2017年至2021 年，基于重組膠原蛋白的功效性護(hù)膚品的滲透率從6.3%增至14.9%，預(yù)計(jì)將從2022年的17.6%進(jìn)一步增至2027年的30.5%。

而巨子生物正是重組膠原蛋白賽道上的龍頭玩家。據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按零售額計(jì)，巨子生物是2021年中國(guó)第二大專業(yè)皮膚護(hù)理產(chǎn)品公司，同時(shí)，自2019年起，連續(xù)三年均是中國(guó)最大的膠原蛋白專業(yè)皮膚護(hù)理產(chǎn)品公司。

明星光環(huán)之下，諸多大牌投資機(jī)構(gòu)蜂擁而至。打開該司招股書，投資方陣容中，高瓴資本、CPE源峰、金鎰資本、君聯(lián)資本等一線機(jī)構(gòu)赫然在目，資本的追捧可見一斑。

雖然明星資本云集，但巨子生物是一個(gè)典型的“家族企業(yè)”。嚴(yán)建亞和范代娣夫妻為公司聯(lián)合創(chuàng)始人。其中，嚴(yán)建亞擔(dān)任巨子生物董事會(huì)主席、執(zhí)行董事兼首席執(zhí)行官，范代娣擔(dān)任執(zhí)行董事兼首席科學(xué)官。

兩人26歲的女兒嚴(yán)鈺博為聯(lián)席公司秘書兼董事會(huì)秘書，負(fù)責(zé)本集團(tuán)的融資、投資者關(guān)系管理以及企業(yè)管治相關(guān)工作。嚴(yán)建亞的妹妹嚴(yán)亞娟則是高級(jí)副總裁，負(fù)責(zé)監(jiān)督公司的整體生產(chǎn)及質(zhì)量控制管理。

暴利猶在，但凈利率大幅回落

最近3年來，巨子生物的收入一路高歌猛進(jìn)。招股書顯示，巨子生物的收入從2019年的956.7百萬元（人民幣，下同） 增至2020年的1190.5百萬元，并進(jìn)一步增至2021年的1552.5百萬元。

從凈利來看，2019年、2020年及2021年，該司經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)分別為575百萬元、672.3百萬元、836.8百萬元，同期經(jīng)調(diào)整凈利率分別為60.1%、56.5%、53.9%。

可以看出，巨子生物2021年凈賺8個(gè)多億。而此番暴利主要來自兩大拳頭產(chǎn)品：可麗金與可復(fù)美。

其中，可麗金主打中高端功能性護(hù)膚品，主要功效是抗衰老、皮膚保養(yǎng)和皮膚修護(hù)。旗下的產(chǎn)品組合包括噴霧、面膜、面霜、精華、乳液及凝膠等，零售價(jià)在109元到680元之間。

可復(fù)美于2011年推出，起初是作為面向醫(yī)療機(jī)構(gòu)客戶的皮膚科級(jí)別專業(yè)皮膚護(hù)理品牌，隨后擴(kuò)展至大眾消費(fèi)市場(chǎng)，旗下產(chǎn)品價(jià)格也不菲，零售價(jià)在99元至459元。

除了售價(jià)高昂，上述兩大產(chǎn)品的銷量也位居前列。以零售額計(jì)，這兩個(gè)品牌分別是2021年中國(guó)專業(yè)皮膚護(hù)理產(chǎn)品行業(yè)第3和第4暢銷品牌，為巨子生物貢獻(xiàn)了八九成的收入。

招股書披露，2019年、2020年及2021年，可復(fù)美及可麗金這兩個(gè)品牌下的專業(yè)皮膚護(hù)理產(chǎn)品銷售額分別占公司總收入的80.6%、82.4%以及91.7%。巨子生物也預(yù)計(jì)，在不久的將來，該等品牌的銷售將持續(xù)成為公司收入的主要部分。

從支出端來說，巨子生物的研發(fā)成本從2020年的13.4百萬元增加86.6%至2021年的25百萬元，研發(fā)開支占總收入的百分比從2020年的1.1%增至2021年的1.6%。

與不少醫(yī)美企業(yè)相比，巨子生物這組數(shù)據(jù)不算低了。但與該司的銷售開支相比，仍被甩出了一大截。

招股書顯示，巨子生物2019年、2020年及2021年的銷售及經(jīng)銷開支分別為93.8百萬元、158.4百萬元及346.2百萬元，分別占相應(yīng)年度總收入的9.8%、13.3%及22.3%。

銷售及經(jīng)銷開支主要包括在線營(yíng)銷開支、線下營(yíng)銷開支及雇員薪酬開支。其中，在線營(yíng)銷開支主要包括平臺(tái)營(yíng)銷費(fèi)、平臺(tái)服務(wù)費(fèi)及與新媒體意見領(lǐng)袖合作的相關(guān)費(fèi)用。線下營(yíng)銷開支主要與學(xué)術(shù)會(huì)議及行業(yè)展會(huì)以及傳統(tǒng)廣告的營(yíng)銷成本有關(guān)。

重營(yíng)銷、輕研發(fā)，這也是醫(yī)美企業(yè)的通病。然而，在上述銷售開支激增之下，巨子生物雖然暴利仍在，但凈利率開始大幅回落。

招股書披露，2019年、2020年及2021年，巨子生物的毛利率分別為83.3%、84.6%和87.2%，凈利率則分別為60.1%、69.4%和53.3%。

可以看出，最近三年該司毛利率逐年走高，但凈利率在2020年達(dá)到高峰之后戛然而止，2021年同比下滑幅度高達(dá)16%。

爭(zhēng)奪“膠原蛋白第一股”

事實(shí)上，在膠原蛋白賽道中沖刺IPO的不僅只有巨子生物。2020年6月，廣州創(chuàng)爾生物向上交所提交了科創(chuàng)板上市申請(qǐng)，并于2021年2月提交注冊(cè)。

創(chuàng)爾生物成立于2002年，是一家膠原生物技術(shù)企業(yè)，旗下產(chǎn)品依靠“醫(yī)美面膜”等營(yíng)銷概念迅速走紅。

據(jù)其招股書，該司是我國(guó)膠原貼敷料產(chǎn)品的開創(chuàng)者，擁有全國(guó)首款無菌Ⅲ類膠原貼敷料。截至該招股說明書簽署日，公司及子公司擁有28項(xiàng)專利，其中包括發(fā)明專利13項(xiàng)，公司及子公司另有在審發(fā)明專利22項(xiàng)，并承擔(dān)參與多個(gè)國(guó)家級(jí)、省部級(jí)、市區(qū)級(jí)科研項(xiàng)目。

這些科研成果或項(xiàng)目的認(rèn)證，為創(chuàng)爾生物的產(chǎn)品打下了“具備一定稀缺價(jià)值”的烙印。彼時(shí)，外界樂觀估計(jì)，該司有望拿下國(guó)內(nèi)“膠原蛋白第一股”的桂冠。

不過，劇情大反轉(zhuǎn)的是，就在提交注冊(cè)10個(gè)月后，即2021年12月，創(chuàng)爾生物宣布，提交撤回科創(chuàng)板上市申請(qǐng)，主動(dòng)撤回申請(qǐng)文件。

撤回申請(qǐng)的背后是業(yè)績(jī)問題。創(chuàng)爾生物在公告中解釋稱，根據(jù)《上海證券交易所科創(chuàng)板企業(yè)發(fā)行上市申報(bào)及推薦暫行規(guī)定》第五條（四）規(guī)定，最近3年?duì)I業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到20%，或者最近一年?duì)I業(yè)收入金額達(dá)到3億元。因預(yù)計(jì)公司2021年度營(yíng)業(yè)收入無法滿足上述規(guī)定，公司擬主動(dòng)撤回首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市的申請(qǐng)。

在闖關(guān)科創(chuàng)板失利之后，創(chuàng)爾生物很快官宣轉(zhuǎn)戰(zhàn)北交所。2022年1月4日，該司宣布已于2021年12月31日與中信證券股份有限公司簽訂了《廣州創(chuàng)爾生物技術(shù)股份有限公司與中信證券股份有限公司關(guān)于向不特定合格投資者公開發(fā)行股票并在北京證券交易所上市項(xiàng)目之輔導(dǎo)協(xié)議》，并于2022年1月4日?qǐng)?bào)送了上市輔導(dǎo)備案材料。

同時(shí)，創(chuàng)爾生物也提醒，公司存在因公開發(fā)行失敗而無法在北交所上市的風(fēng)險(xiǎn)。

如今，在“前輩”坎坷上市之路的陰影下，巨子生物能否順利上市，能否奪得“膠原蛋白第一股”，猶未可知。