后危機(jī)時(shí)期貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制

摘 要：次貸危機(jī)后，貨幣政策執(zhí)行周期的非中性效應(yīng)逐漸引發(fā)人們的關(guān)注，寬松型（緊縮型）貨幣政策會(huì)刺激（抑制）微觀經(jīng)濟(jì)主體尤其是銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為。文章以后危機(jī)時(shí)期國內(nèi)銀行和上市企業(yè)為研究對象，針對貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制展開了系統(tǒng)探究。文章將風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)劃分為事前風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和事后風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，針對事前風(fēng)險(xiǎn)而言，發(fā)現(xiàn)寬松型貨幣政策刺激了銀行和企業(yè)的主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，表現(xiàn)在銀行風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)比重以及企業(yè)負(fù)債規(guī)模的上升;針對事后風(fēng)險(xiǎn)而言，發(fā)現(xiàn)緊縮性的貨幣政策增大了銀行和企業(yè)的被動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，表現(xiàn)在銀行不良貸款率的上升，以及企業(yè)償債能力的下降。另外，事前風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)存在明顯的企業(yè)異質(zhì)性，高杠桿企業(yè)在面對貨幣政策變動(dòng)時(shí)，其事前風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)效應(yīng)會(huì)更加強(qiáng)烈。此外，文章還發(fā)現(xiàn)規(guī)模、現(xiàn)金流水平、資產(chǎn)收益率等特質(zhì)因素也會(huì)影響實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)。本次研究為后危機(jī)時(shí)期中國貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的存在性以及特殊性提供了論證，并給出了相應(yīng)的政策建議。

關(guān)鍵詞：貨幣政策;后危機(jī)時(shí)期;事前風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān);事后風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān);企業(yè)異質(zhì)性

中圖分類號：F822.0 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號：1005-6432（2022）14-0001-09

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2022.14.001

1 引言

通過對2008年次貸危機(jī)的反思，人們將此次金融困境發(fā)生的重要原因歸咎于以資產(chǎn)證券化為代表的金融創(chuàng)新以及影子銀行監(jiān)管上的缺失。與此同時(shí)，還深刻地意識(shí)到銀行并不是純粹的風(fēng)險(xiǎn)中性體，即銀行的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度會(huì)隨著貨幣政策立場的變化而產(chǎn)生差異。針對這一問題，Borio and Zhu（2008）在Borio and Zhu （2012）的研究中有進(jìn)行詳細(xì)說明。初度指出了貨幣政策的銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道，即伴隨貨幣政策立場的改變，金融組織本身風(fēng)險(xiǎn)感知與耐受度會(huì)產(chǎn)生變動(dòng)，從而影響資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)水平與定價(jià)，以及融資成本和非價(jià)格條款。例如，當(dāng)處于低利率政策環(huán)境中時(shí)，無風(fēng)險(xiǎn)證券等投資的可得收益下降，此時(shí)由于目標(biāo)利潤的驅(qū)使，銀行為了維持收益，將放寬貸款審批標(biāo)準(zhǔn)，并將資金投入到更多高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目當(dāng)中。同時(shí)，在貨幣幻覺和信用評級順周期性的影響下，企業(yè)凈值的上升將刺激銀行對其借款的增加。但利率一旦升高，銀行借款人償債能力直接下降，逾期貸款增多，銀行破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)上升，并最終導(dǎo)致系統(tǒng)性金融困境的發(fā)生。

考慮我國長期實(shí)施前瞻性、穩(wěn)健性貨幣政策，并且國內(nèi)金融市場處于穩(wěn)步開放的階段，這次金融危機(jī)中我國的損失相較于其他國家而言較小，但這并未否認(rèn)我國貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的存在性。次貸危機(jī)后，我國經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)階段，利率市場化基本完成，存款保險(xiǎn)軌制逐步確立，同時(shí)意旨限制系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的宏觀審慎調(diào)控框架也不斷完善。此時(shí)，銀行的競爭環(huán)境、監(jiān)管環(huán)境、金融創(chuàng)新環(huán)境都出現(xiàn)了較大的厘革。不僅如此，目前國內(nèi)的多層次資本市場體系正逐步優(yōu)化，相關(guān)政策不斷支持中小微企業(yè)融資提質(zhì)、增效。那么，處于后危機(jī)期間，本國貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制是否存在？又表現(xiàn)出何種特殊性？這種風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制在銀行、企業(yè)層面又具有何種效應(yīng)？有哪些因素影響了這種風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為？本文將基于這些方面開展討論和分析。

相比以往研究貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的文獻(xiàn)而言，本文研究的著眼點(diǎn)不局限于銀行主體，通過納入上市企業(yè)作為研究對象，分析貨幣政策周期變化對銀行、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有何種效應(yīng)?？紤]到風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的事前效應(yīng)和事后效應(yīng)，本文從銀行和企業(yè)的雙重角度出發(fā)，全面論證了在不同的貨幣政策周期內(nèi)，微觀經(jīng)濟(jì)主體風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制存在性。此外，本文還證實(shí)了貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)具備企業(yè)異質(zhì)性，表現(xiàn)在對于杠桿率不同的企業(yè)，貨幣政策如何影響其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)存在著明顯的區(qū)別。

本文的結(jié)構(gòu)安排如下： 第二部分是理論基礎(chǔ)和研究假說; 第三部分是研究設(shè)計(jì); 第四部分是實(shí)證結(jié)果及分析; 第五部分是結(jié)論及政策建議。

2 理論基礎(chǔ)和研究假說

2.1 理論基礎(chǔ)

盡管在次貸危機(jī)以前，銀行被視為貨幣政策傳導(dǎo)過程中一個(gè)被動(dòng)的角色，但部分研究已經(jīng)開始關(guān)注銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)。Keeley（1990）曾提出銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道理論雛形。Thakor（1996）進(jìn)一步提出了相對成熟的理論機(jī)制，即在低息環(huán)境下，銀行傾向于降低貸款利率，考慮到存款利息，所以機(jī)會(huì)成本上升，因此銀行會(huì)擴(kuò)展信貸體量。Rajan（2006）提出，由于寬松型貨幣政策意味著短期資產(chǎn)回報(bào)率的下挫，在債務(wù)成本固定時(shí)，銀行機(jī)構(gòu)將擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)百分比。

初度提及貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的是Borio and Zhu（2008），該機(jī)制視貨幣政策非中性，認(rèn)為貨幣政策周期的改變調(diào)整了銀行機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)感知，從而改變其風(fēng)險(xiǎn)偏好與資產(chǎn)頭寸配置，影響資產(chǎn)定價(jià)以及非價(jià)格條款等。相對于經(jīng)典信貸渠道而言，它是對金融加速器機(jī)制的補(bǔ)充，因?yàn)樗粌H改變了信貸的數(shù)量，也影響了信貸的質(zhì)量（Adrian and Shin， 2009）。 風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道依托以下機(jī)制產(chǎn)生。

2.1.1 “類金融加速器”機(jī)制

這是建立在傳統(tǒng)金融加速器機(jī)制上的疊加效應(yīng)（Adrian and Shin，2009）。由于盯市會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制度，利率下挫往往伴隨著抵押品價(jià)值升高與期望現(xiàn)金流的增多，因此企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表優(yōu)化刺激了銀行對其擴(kuò)充信貸的需求。除了盯市會(huì)計(jì)準(zhǔn)則外，它與資本監(jiān)管、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)模型三者間的順周期作用也會(huì)強(qiáng)化這一效應(yīng)（金鵬輝等，2014），當(dāng)利率下降，企業(yè)凈值改善時(shí)，信用評級上升，此時(shí)資本監(jiān)管要求也會(huì)有所降低，從而擴(kuò)大了銀行對企業(yè)貸款的投放，增加了銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

2.1.2 利益搜尋機(jī)制

這一機(jī)制涵蓋了許多細(xì)分渠道，其核心觀點(diǎn)為，銀行是以營利為主要目的的金融機(jī)構(gòu)。具體包羅競爭渠道、利率傳遞渠道和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移渠道。

利率傳遞渠道和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移渠道是兩種相對的作用路徑，顏聰聰（2015）對此進(jìn)行了充分的論述。從銀行資產(chǎn)角度而言，利率下降降低了原有業(yè)務(wù)的回報(bào)收益，于是銀行會(huì)加大高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的投入，這就是利率傳遞渠道。從銀行負(fù)債角度而言，利率上升意味著負(fù)債成本提高，迫于償債壓力，銀行則會(huì)主動(dòng)承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)，這便是風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移渠道。競爭渠道是指，貸款市場競爭的加劇會(huì)引起銀行審貸標(biāo)準(zhǔn)的降低，擴(kuò)大對高風(fēng)險(xiǎn)借款人的信貸支持（DellAriccia and Marquez，20060）。A06358B6-5414-4D99-9B7B-692E4EA3B920

2.1.3 央行溝通與保險(xiǎn)效應(yīng)機(jī)制

許多學(xué)者發(fā)現(xiàn)，央行在危機(jī)中的角色對于銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)有著深刻的影響，這里涉及一個(gè)概念，叫作“格林斯潘賣權(quán)”。格林斯潘是美聯(lián)儲(chǔ)前任主席，他先后于1987年、1998年兩次資產(chǎn)價(jià)格狂跌之時(shí)，憑借所實(shí)施的低息政策來提振資產(chǎn)價(jià)值，所以“格林斯潘賣權(quán)”實(shí)質(zhì)上代表了市場主體抱有的央行救市預(yù)期。由于銀行倒閉存在巨大的社會(huì)負(fù)外部性，因此當(dāng)面臨金融困境時(shí)，銀行會(huì)期望央行作為最后的兜底人，因此導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)問題，刺激風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。李燕平和韓立巖（2008）基于特許權(quán)角度，證實(shí)隱性存保制度可能弱化銀行風(fēng)險(xiǎn)敏感度。貨幣政策預(yù)期管理同樣影響銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。汪莉和王先爽（2015）指出，“央行透明度效應(yīng)”在降低未來通脹的波動(dòng)性，提高銀行對貨幣政策預(yù)測力以及改善雙方溝通效應(yīng)的同時(shí)，可能使金融組織低估風(fēng)險(xiǎn)，加劇金融系統(tǒng)波動(dòng)。

2.1.4 有限責(zé)任和杠桿效應(yīng)機(jī)制

銀行本身就是通過杠桿的負(fù)債模式實(shí)現(xiàn)營利，在有限責(zé)任制下，這相當(dāng)于給予了銀行一個(gè)看漲期權(quán)。通常情況下，它能夠利用存貸業(yè)務(wù)獲得營業(yè)利潤。而一旦陷入破產(chǎn)困境，它又可以依靠政府或存款保險(xiǎn)公司來兜底。因此，銀行可能忽視存款人的利益，冒著道德風(fēng)險(xiǎn)而從事更高風(fēng)險(xiǎn)的金融業(yè)務(wù)。順周期特征存在于銀行杠桿行為調(diào)整之中，在股權(quán)結(jié)構(gòu)不會(huì)主動(dòng)調(diào)整的情況下，寬松貨幣政策帶來資產(chǎn)負(fù)債表容量的擴(kuò)大，銀行便會(huì)提升杠桿，刺激風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

2.1.5 思維定勢機(jī)制

這一機(jī)制也被稱為習(xí)慣形成機(jī)制，即過去的消費(fèi)及投資習(xí)慣會(huì)延續(xù)至今。Montes and Peixoto（2014）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)市場經(jīng)濟(jì)形勢向好時(shí)，經(jīng)濟(jì)主體普遍保持樂觀，那么自然會(huì)低估相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。其實(shí)，這涉及行為金融學(xué)中的問題，嚴(yán)格意義上并不能算是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制，因?yàn)樗簧婕柏泿耪咧芷诘恼{(diào)整，但思維定勢機(jī)制確實(shí)將對實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)造成顯著性的影響。詳見圖1。

相較于銀行機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)而言，目前專門針對研究貨幣政策怎樣影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)微觀效應(yīng)的文獻(xiàn)較少。林朝穎等（2015）利用面板門限回歸證實(shí)了貨幣政策對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的門限效應(yīng)，得出寬松貨幣政策會(huì)助長企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，緊縮政策效果相反，小企業(yè)對于政策的風(fēng)險(xiǎn)感知度會(huì)更加的強(qiáng)烈。胡育蓉等（2014）發(fā)現(xiàn)，貨幣政策收緊時(shí)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)將下降，不同產(chǎn)業(yè)間企業(yè)應(yīng)對政策變動(dòng)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的反應(yīng)方向和深度各有不同。由這些研究可知，企業(yè)作為主要的微觀經(jīng)濟(jì)主體，在面對貨幣政策的變動(dòng)時(shí)，其風(fēng)險(xiǎn)偏好和承擔(dān)水平并不是固定的，同時(shí)，這種變動(dòng)效應(yīng)在不同特質(zhì)的企業(yè)中又存在差別。所以，有必要去嘗試探究企業(yè)在貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道中的角色，并對該種風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)的企業(yè)異質(zhì)化特征開展探究。

2.2 研究假說

由以上作用機(jī)制可知，當(dāng)貨幣政策利率降低時(shí)，銀行傾向于主動(dòng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，表現(xiàn)在放寬審貸標(biāo)準(zhǔn)、擴(kuò)大信貸規(guī)模，并投入更多資金到高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目中，這可以表現(xiàn)為銀行風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)比例的增加，是一種銀行的事前風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：當(dāng)貨幣政策放寬時(shí)，銀行會(huì)增加自身風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的比重。

寬松貨幣政策刺激銀行主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，若政策收緊，那么銀行被動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)增加，即銀行事后風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，具體表現(xiàn)為不良貸款率增加。本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：當(dāng)貨幣政策收緊時(shí)，銀行的不良貸款率會(huì)上升。

假設(shè)1和假設(shè)2全面刻畫了銀行在不同貨幣政策周期下主動(dòng)和被動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)，本文認(rèn)為同樣的效應(yīng)也存在于企業(yè)當(dāng)中，這與貨幣政策的信貸渠道緊密聯(lián)系。信貸渠道涵蓋銀行貸款渠道、資產(chǎn)負(fù)債表渠道，當(dāng)貨幣政策處于寬松階段，此時(shí)銀行可用于放貸的資金增加，同時(shí)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表優(yōu)化，那么企業(yè)就存在更高水平的貸款供給和償債能力，因此其會(huì)主動(dòng)擴(kuò)張負(fù)債規(guī)模，這便是企業(yè)的事前風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。但這種風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)在不同企業(yè)中可能存在差別，對于風(fēng)險(xiǎn)水平更高的個(gè)體而言，例如高杠桿企業(yè)，它們自身的信用評級往往較低，資產(chǎn)負(fù)債表不夠理想，貸款人并不愿意再擴(kuò)大對它們的借款，潛在的投資者也會(huì)更加謹(jǐn)慎。而在自身財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高的情況下，它們自身的多余負(fù)債能力也受到限制。相比之下，對于杠桿率較低的企業(yè)即風(fēng)險(xiǎn)較低的個(gè)體而言，由于其信用評級較好，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低，銀行愿意擴(kuò)大貸款，投資者也更加樂觀，因此融資可得性更高。并且由于穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格，他們對于未來還款能力也比較有信心，負(fù)債能力較充足。因此當(dāng)面臨貨幣政策放寬時(shí)，低杠杠企業(yè)比高杠桿企業(yè)具有更強(qiáng)的政策敏感度，主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的傾向更明顯。本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3：當(dāng)貨幣政策放寬時(shí)，企業(yè)負(fù)債規(guī)模會(huì)顯著提高，企業(yè)杠桿率越低，政策敏感度越強(qiáng)，負(fù)債規(guī)模擴(kuò)大的傾向越明顯。

假若貨幣政策收緊，就銀行貸款渠道這一機(jī)制而言，銀行機(jī)構(gòu)本身可將貸出的資金額會(huì)明顯下降。同時(shí)，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表急劇惡化。此時(shí)，企業(yè)不僅自身還款能力顯著下滑，表現(xiàn)在利潤總額的下降，以及經(jīng)營成本、財(cái)務(wù)費(fèi)用等顯著上升，同時(shí)企業(yè)難以獲得外部融資來源。因此，企業(yè)償債能力明顯下降，被動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平顯著上升，這也可以稱為企業(yè)的事后風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。對于企業(yè)的異質(zhì)性而言，由于低杠桿企業(yè)自有資本相對于債務(wù)而言較為充足，面對政策收緊時(shí)財(cái)務(wù)費(fèi)用的增長壓力較小，同時(shí)由于穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格，企業(yè)利潤下降幅度相對于高杠桿企業(yè)而言較少，成本上升幅度更低，因此償債能力的下滑趨勢也更小。本文提出假設(shè)4。

假設(shè)4：當(dāng)貨幣政策收緊時(shí)，企業(yè)償債能力顯著下降，企業(yè)杠桿率越低，償債能力的下降就更少一些。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 模型設(shè)定

3.1.1 銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)

針對銀行事前風(fēng)險(xiǎn)，本文提出的研究假設(shè)為，寬松的貨幣政策提高了銀行風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的比重，因此實(shí)證研究的主要目的在于證實(shí)政策放寬之后，銀行機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)占總資產(chǎn)分配比例將會(huì)增加，故設(shè)定如下對應(yīng)計(jì)量模型：

其中，i表示銀行，t表示時(shí)間，數(shù)據(jù)維度為年度。RWARi，t表示銀行i在t年內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比。MPt為貨幣政策變量，這里選擇的是M2同比增長率衡量，當(dāng)M2同比增長率上升時(shí)，意味著政策趨于放松。依據(jù)本文所提出的研究假設(shè)，政策放寬會(huì)提高銀行的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)比重，所以理論上α1應(yīng)該顯著為正數(shù)。ASSETi，t表示銀行機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)規(guī)模水平，這里使用的資產(chǎn)數(shù)據(jù)是經(jīng)由自然對數(shù)處理之后的， CAPi，t為資本充足度，ROAi，t為年化平均資產(chǎn)收益率，這些變量用于衡量銀行微觀特質(zhì)對主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。GDPt和CPIt表示國內(nèi)實(shí)際gdp增長率及消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)，用于衡量宏觀經(jīng)濟(jì)形勢對主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，μi為個(gè)體固定效應(yīng)，εi，t為誤差項(xiàng)。A06358B6-5414-4D99-9B7B-692E4EA3B920

針對事后風(fēng)險(xiǎn)，本文提出的研究假設(shè)為，緊縮的貨幣政策提高了銀行的不良貸款率，因此實(shí)證研究的主要目的在于證實(shí)政策收緊之后，銀行機(jī)構(gòu)的不良貸款率將會(huì)增長，故設(shè)定如下對應(yīng)計(jì)量模型：

其中，NPLRi，t為銀行i在t年內(nèi)不良貸款率。由于研究假設(shè)認(rèn)為貨幣政策的收緊會(huì)提高銀行的不良貸款比率，因此理論上α1應(yīng)該顯著為負(fù)數(shù)。

3.1.2 企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)

假設(shè)3提出，當(dāng)貨幣政策放寬時(shí)，企業(yè)負(fù)債規(guī)模會(huì)顯著提高，企業(yè)杠桿率越低，政策敏感度越強(qiáng)，負(fù)債規(guī)模擴(kuò)大的傾向越明顯。因此建立如下計(jì)量模型用于刻畫企業(yè)的事前風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)：

其中，i表示企業(yè)，t表示時(shí)間，數(shù)據(jù)維度為年度。Liabilityi，t表示特定企業(yè)在特定年份內(nèi)的負(fù)債規(guī)模這里負(fù)債為實(shí)際負(fù)債，即通過對名義負(fù)債進(jìn)行了通脹調(diào)整后的數(shù)據(jù)。。MPt為貨幣政策，即M2同比增長率。LEVi，t為企業(yè)杠桿，本文選擇財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）、綜合杠桿系數(shù)（DCL）分別衡量企業(yè)杠桿水平。本次研究在模型中納入了貨幣政策關(guān)于杠桿系數(shù)交互項(xiàng)，以此預(yù)計(jì)貨幣政策關(guān)于企業(yè)事前風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的效應(yīng)是不是依據(jù)企業(yè)杠桿程度發(fā)生區(qū)別。依據(jù)研究假設(shè)3，政策放寬會(huì)提高企業(yè)的負(fù)債規(guī)模，所以理論上β1應(yīng)該顯著為正數(shù)。并且，杠桿率越低的企業(yè)，其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)傾向越明顯，所以理論上β2應(yīng)該與β1的系數(shù)相反，為負(fù)數(shù)。因?yàn)檫@樣意味著當(dāng)杠桿水平越低時(shí)，β2×LEVi，t越大，那么最終得到的MPt關(guān)于Liabilityi，t的估計(jì)系數(shù)則更大，即杠桿率更低的企業(yè)面對政策放寬時(shí)，其擴(kuò)大負(fù)債規(guī)模的傾向越強(qiáng)烈。Cashflow1i，t表示籌資活動(dòng)債權(quán)人現(xiàn)金凈流量，該變量越大反映從債權(quán)人手中取得的融資來源越多，Cashflow2i，t表示企業(yè)自由現(xiàn)金流，RTRi，t表示應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，ROAi，t表示資產(chǎn)收益率，SIZEi，t表示企業(yè)規(guī)模，此類變量用于估量企業(yè)微觀特質(zhì)因素對于企業(yè)主動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)施加的效應(yīng)。GDPt、CPIt分別度量了宏觀經(jīng)濟(jì)形勢對于企業(yè)實(shí)體主動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響效應(yīng)，μi表示個(gè)體固定效應(yīng)，εi，t表示誤差項(xiàng)。

假設(shè)4提出，當(dāng)貨幣政策收緊時(shí)，企業(yè)償債能力顯著下降，企業(yè)杠桿率越低，償債能力的下降就更少。因此建立如下計(jì)量模型用于刻畫企業(yè)的事后風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)：

其中，DPAi，t表示特定企業(yè)在特定年份內(nèi)的償債能力，用利潤總額、綜合收益總額、經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額、營業(yè)利潤、營業(yè)成本和利息凈收入來衡量償債能力指標(biāo)均進(jìn)行了通脹調(diào)整，即均為實(shí)際變量。。利潤總額、綜合收益總額、經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額、營業(yè)利潤反映了企業(yè)的收入所得和現(xiàn)金持有量，這些指標(biāo)與償債能力具有明顯的正向關(guān)系。營業(yè)成本反映了企業(yè)的經(jīng)營成本，利息凈收入反映了企業(yè)利息收入和利息支出的差額，前者與償債能力呈反向關(guān)系，后者為正向關(guān)系。

LEVi，t含義同上，通過包含了貨幣政策關(guān)于杠桿指標(biāo)的交互項(xiàng)，以此估量貨幣政策對企業(yè)事后性風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的效應(yīng)是否依企業(yè)實(shí)際杠桿標(biāo)準(zhǔn)而造成差別。

據(jù)研究假設(shè)4的設(shè)定，政策的緊縮將削減企業(yè)實(shí)體的償債能力，所以當(dāng)以利潤總額、綜合收益總額、經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額、營業(yè)利潤、利息凈收入作為償債能力的衡量指標(biāo)時(shí)，β1應(yīng)該顯著為正數(shù)，當(dāng)以營業(yè)成本作為償債能力的衡量指標(biāo)時(shí)，β1應(yīng)該顯著為負(fù)數(shù)。由于研究假設(shè)認(rèn)為杠桿率越低的企業(yè)，其償債能力的下降越少，因此β2應(yīng)與β1系數(shù)顯著保持相同的符號，這意味著當(dāng)企業(yè)杠桿率LEVi，t越高，所得到的MPt自身綜合加總后的系數(shù)絕對值將會(huì)更大，說明杠桿率越高的企業(yè)，因政策收緊所帶來的償債能力的下滑將會(huì)更加明顯。

3.2 樣本及數(shù)據(jù)說明

本文選擇37家國內(nèi)銀行作為研究對象，包括大型國有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行以及農(nóng)村商業(yè)銀行。

由于本次研究主要以后危機(jī)時(shí)期作為研究背景，因此選擇的時(shí)間跨度為2008—2019年。不良貸款率、風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)/總資產(chǎn)、資產(chǎn)規(guī)模、資本充足率、資產(chǎn)收益率這里的資產(chǎn)收益率為年化平均ROA。、消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)來源于Wind資訊。

貨幣政策即M2同比增長率經(jīng)計(jì)算得到，M2數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，實(shí)際GDP增長率是通過國內(nèi)生產(chǎn)總值指數(shù)（1978=100）同比增長率得到的，國內(nèi)生產(chǎn)總值指數(shù)（1978=100）來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

本文選擇了288家國內(nèi)上市非金融企業(yè)作為研究對象，選擇的時(shí)間跨度為2008—2019年。企業(yè)負(fù)債、企業(yè)利潤總額、綜合收益總額、經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額、營業(yè)成本、營業(yè)利潤、利息凈收入、企業(yè)杠桿包括財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和綜合杠桿系數(shù)、籌資活動(dòng)債權(quán)人現(xiàn)金凈流量、企業(yè)自由現(xiàn)金流、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)收益率、企業(yè)規(guī)模均來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

4 實(shí)證結(jié)果及分析

4.1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

銀行和企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)描述性統(tǒng)計(jì)見表1和表2。

4.2 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

4.2.1 貨幣政策對銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的效應(yīng)檢驗(yàn)

表3的列1、列2分別顯示了貨幣政策對于銀行機(jī)構(gòu)的事前性風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和事后性風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的效應(yīng)分析檢驗(yàn)。由列1可知，MP的系數(shù)估計(jì)值顯著為正，由于MP的上升意味著M2同比增長率的增加，說明貨幣政策的放寬將會(huì)提高風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重，即體現(xiàn)了銀行機(jī)構(gòu)主動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)傾向的上升。同時(shí)，也可以注意到，資產(chǎn)規(guī)模、資本充足度的系數(shù)值顯著為負(fù)數(shù)，說明了資產(chǎn)規(guī)模愈大、資本充足率愈高，銀行的主動(dòng)化風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的傾向越弱。這可能是由銀行重視自身特許權(quán)價(jià)值的考慮，在處于高資本充足度的條件之下，當(dāng)受到未預(yù)期性的沖擊之時(shí)，銀行機(jī)構(gòu)評估自身可能遭受到的損失會(huì)更大，因而其主動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的傾向?qū)?huì)較弱。而且，大銀行受到的監(jiān)管約束更多，所以在經(jīng)營過程中會(huì)更加穩(wěn)健，弱化風(fēng)險(xiǎn)投資意愿。資產(chǎn)收益率系數(shù)顯著為正數(shù)，說明高收益銀行主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)更明顯，這可能是由于收益率水平的增長將會(huì)激勵(lì)銀行主動(dòng)參與更多的高收益、高風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)活動(dòng)，從而提高風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的比例。對于主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量而言，國內(nèi)生產(chǎn)總值的同比增長率水平和消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)的系數(shù)值均顯著為正數(shù)，表示當(dāng)處于經(jīng)濟(jì)形勢較好階段，物價(jià)水平越高，國內(nèi)生產(chǎn)總值增長水平越高時(shí)，銀行主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的傾向會(huì)更高。A06358B6-5414-4D99-9B7B-692E4EA3B920

由列（2）可知，MP的系數(shù)估計(jì)值顯著為負(fù)，由于MP的下降意味著M2同比增長率的降低，也就是政策收緊，因此貨幣政策的收緊將會(huì)增長銀行機(jī)構(gòu)不良貸款率，表明了銀行機(jī)構(gòu)被動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)傾向的增長。資產(chǎn)收益率、國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率系數(shù)顯著為負(fù)，說明資產(chǎn)收益率越高，銀行不良貸款率越低，這符合經(jīng)濟(jì)直覺，同時(shí)經(jīng)濟(jì)形勢較好階段，銀行貸款違約概率會(huì)更低，因此不良貸款率更低。

表3結(jié)果表明，貨幣政策影響了銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，寬松貨幣政策會(huì)提高銀行主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，緊縮貨幣政策會(huì)提高銀行被動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。研究假設(shè)1和研究假設(shè)2成立。

4.2.2 貨幣政策對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的效應(yīng)檢驗(yàn)

表4展示了貨幣政策如何影響企業(yè)事前風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)的檢驗(yàn)分析與相關(guān)結(jié)論。其中，列（1）使用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)來權(quán)衡企業(yè)的杠桿程度，列（2）使用綜合杠桿系數(shù)來權(quán)衡企業(yè)的杠桿程度。不管是列（1）還是列（2），貨幣政策M(jìn)P的系數(shù)估計(jì)值都顯著為正數(shù)，說明貨幣政策的放寬會(huì)明顯提高企業(yè)負(fù)債規(guī)模，證實(shí)企業(yè)在寬松貨幣政策內(nèi)的主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。另外，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)顯著為正，因?yàn)楫?dāng)財(cái)務(wù)杠桿愈高，說明企業(yè)本身所擁有的負(fù)債水平也比較高，所以兩者具有正相關(guān)的關(guān)系。值得注意的是，貨幣政策M(jìn)P與財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)DFL的交互項(xiàng)顯著為負(fù)數(shù)，結(jié)合MP系數(shù)估計(jì)值顯著為正的事實(shí)可知，當(dāng)企業(yè)杠桿率越低時(shí)，最終綜合得到的MP的系數(shù)估計(jì)值會(huì)更高。也就是說，此時(shí)貨幣政策放寬會(huì)對低杠桿率的企業(yè)產(chǎn)生更明顯的主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)刺激效應(yīng)。當(dāng)以綜合杠桿系數(shù)衡量企業(yè)的杠桿水平時(shí)，貨幣政策M(jìn)P與綜合杠桿系數(shù)DCL的交互項(xiàng)為負(fù)數(shù)，但不夠顯著。但綜合而言，筆者認(rèn)為研究假設(shè)3成立，即寬松型貨幣政策將提升企業(yè)負(fù)債體量，這種事前風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)在低杠桿率企業(yè)當(dāng)中顯現(xiàn)得更明確。

在控制變量中，不論是列（1）還是列（2），Cashflow1即籌資活動(dòng)債權(quán)人現(xiàn)金凈流量的系數(shù)估計(jì)值顯著為正數(shù)，當(dāng)籌資活動(dòng)債權(quán)人現(xiàn)金凈流量愈大時(shí)，表示企業(yè)實(shí)體從債權(quán)人手中收獲的融資會(huì)更多，因此企業(yè)的負(fù)債規(guī)模就會(huì)更大。另外，在這兩列中，企業(yè)規(guī)模均顯著為正數(shù)，說明大企業(yè)往往自身的負(fù)債規(guī)模也會(huì)更大。

表5和表6則展示了貨幣政策如何影響企業(yè)事后風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)的檢驗(yàn)分析及結(jié)果。表5選擇利潤總額、綜合收益總額和經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額衡量企業(yè)償債能力，表6選擇營業(yè)利潤、營業(yè)成本和利息凈收入衡量企業(yè)償債能力。列（1）、列（3）、列（5）使用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)衡量企業(yè)杠桿，列（2）、列（4）、列（6）使用綜合杠桿系數(shù)衡量企業(yè)杠桿。在表5中，MP的系數(shù)均為正，大部分達(dá)到了10%及更高的顯著性水平，意味著緊縮貨幣政策會(huì)降低企業(yè)利潤總額、綜合收益總額、經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額，消減償債能力，提升被動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。但筆者發(fā)現(xiàn)，不論是貨幣政策M(jìn)P與財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)DFL的交互項(xiàng)，還是貨幣政策M(jìn)P與綜合杠桿系數(shù)DCL的交互項(xiàng)，均呈現(xiàn)出不顯著的水平，而且系數(shù)符號并不統(tǒng)一，這說明對于貨幣政策如何影響企業(yè)事后風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)上沒有明顯的企業(yè)異質(zhì)性特點(diǎn)，貨幣政策收緊時(shí)，不同杠桿率的企業(yè)在償債能力的變化上沒有明顯區(qū)別。在微觀企業(yè)特質(zhì)變量上，Cashflow1與利潤總額和綜合收益總額都呈現(xiàn)為顯著的正向關(guān)系，這可能是因?yàn)楫?dāng)企業(yè)在債權(quán)人的手中所收獲的融資來源越多時(shí)，就更有機(jī)會(huì)擴(kuò)大產(chǎn)業(yè)規(guī)模，開展回報(bào)率較高項(xiàng)目的投資，提升企業(yè)利潤和綜合收益，也能注意到Cashflow1與經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額呈顯著負(fù)向關(guān)系，這并沒有理論原因可以支持，或許是因模型的設(shè)定而導(dǎo)致的。對于Cashflow2即企業(yè)自由現(xiàn)金流、資產(chǎn)收益率ROA而言，它們均與利潤總額、綜合收益總額及經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額保持顯著的正向關(guān)系。企業(yè)規(guī)模擴(kuò)展將提高經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額。

表6中，貨幣政策M(jìn)P與營業(yè)利潤保持正向關(guān)系，當(dāng)模型納入財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)衡量企業(yè)杠桿時(shí)，這種正向關(guān)系具有顯著性;貨幣政策M(jìn)P與營業(yè)成本保持負(fù)向關(guān)系，當(dāng)模型納入綜合杠桿系數(shù)衡量企業(yè)杠桿時(shí)，這種負(fù)向關(guān)系具有顯著性;貨幣政策M(jìn)P與利息凈收入保持正向關(guān)系，當(dāng)模型納入財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)衡量企業(yè)杠桿時(shí)，這種正向關(guān)系具有顯著性。這意味著緊縮性的貨幣政策會(huì)降低企業(yè)的營業(yè)利潤和利息凈收入，同時(shí)會(huì)提升企業(yè)營業(yè)成本，削弱企業(yè)償債能力，增加事后風(fēng)險(xiǎn)。與表5相似，不論是貨幣政策M(jìn)P與財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)DFL的交互項(xiàng)，還是貨幣政策M(jìn)P與綜合杠桿系數(shù)DCL的交互項(xiàng)，均呈現(xiàn)出不顯著的水平，而且系數(shù)符號并不統(tǒng)一，表明貨幣政策在影響企業(yè)事后風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)上不存在企業(yè)異質(zhì)性特點(diǎn)。在微觀企業(yè)特質(zhì)變量上，Cashflow2即企業(yè)自由現(xiàn)金流與營業(yè)利潤保持顯著正向關(guān)系，資產(chǎn)收益率ROA的提高不僅會(huì)伴隨著營業(yè)利潤的增加，也會(huì)帶來營業(yè)成本的上升，同時(shí)企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大也會(huì)增加相應(yīng)的營業(yè)成本。

可見，表5和表6的結(jié)果驗(yàn)證了研究假設(shè)4的部分結(jié)論，即貨幣政策的收緊會(huì)降低企業(yè)的償債能力，但是本文并未證實(shí)杠桿率不同的企業(yè)因政策收緊而導(dǎo)致償債能力下降有所區(qū)別，即在貨幣政策影響企業(yè)的事后風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)上，不存在關(guān)于杠桿率變化的企業(yè)異質(zhì)性。

5 結(jié)論及政策建議

本文以2008—2019年為研究背景，從事前風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和事后風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的角度出發(fā)，評估不同貨幣政策周期下國內(nèi)銀行和上市企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)，為后危機(jī)時(shí)期中國貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制的存在性和特殊性進(jìn)行了系統(tǒng)檢驗(yàn)。本文的結(jié)論集中在以下四點(diǎn)。

第一，寬松性貨幣政策將刺激銀行機(jī)構(gòu)的事前風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，表現(xiàn)在銀行機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)比例的上升。

第二，緊縮貨幣政策將提高銀行機(jī)構(gòu)的事后風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，體現(xiàn)在銀行機(jī)構(gòu)不良貸款率增加。

第三，寬松貨幣政策將助長企業(yè)事前風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，反映為企業(yè)負(fù)債規(guī)模上升，企業(yè)杠桿率越低，寬松性政策刺激企業(yè)負(fù)債增加的傾向越明顯。

第四，緊縮貨幣政策將增添企業(yè)的事后風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，即政策收緊將顯著降低企業(yè)的償債能力，這種償債能力下降的趨勢不會(huì)因企業(yè)杠桿率不同而產(chǎn)生差異，即不存在企業(yè)異質(zhì)性。A06358B6-5414-4D99-9B7B-692E4EA3B920

本文的政策含義如下：

第一，構(gòu)建起兼顧多種經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的貨幣政策框架，調(diào)和通脹穩(wěn)定及金融穩(wěn)定的關(guān)聯(lián)。應(yīng)延長貨幣政策的窗口反應(yīng)期，結(jié)合沖擊類型協(xié)調(diào)兩者的關(guān)系，建立靈活的通脹區(qū)間。

第二，在實(shí)踐中逐步轉(zhuǎn)變貨幣政策調(diào)控方式。以往，鑒于國內(nèi)金融市場的不完善性，非市場化、數(shù)量型工具及手段會(huì)被作為調(diào)控方式之一。這種直接調(diào)控時(shí)效快、效率高，但也刺激了金融機(jī)構(gòu)“表內(nèi)資產(chǎn)表外化”的套利沖動(dòng)，加大了風(fēng)險(xiǎn)集聚的隱患。隨著M2可控、可測性降低，央行應(yīng)逐漸向價(jià)格型貨幣政策調(diào)控傾斜。

第三，構(gòu)建宏觀審慎政策調(diào)控體系。當(dāng)金融穩(wěn)定和通脹穩(wěn)定出現(xiàn)沖突時(shí)，根據(jù)丁伯根原則，應(yīng)該采取與貨幣政策互補(bǔ)的審慎調(diào)控手段進(jìn)行操作。

第四，強(qiáng)化商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理體系，包括自有資本管理、流動(dòng)性水平管理和風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控機(jī)制。商業(yè)銀行應(yīng)定期對資本狀況進(jìn)行監(jiān)測和評估，注重拓展多渠道的長效資本補(bǔ)充來源。重視貸前核查，兼顧貸后監(jiān)測。設(shè)置不良貸款預(yù)警線，完善信貸管理，降低風(fēng)險(xiǎn)度量模型的順周期性。

第五，完善企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理體系，重視杠桿對于貨幣政策影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的微觀效應(yīng)。依托各種智庫加強(qiáng)對微觀企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)評估及監(jiān)測，例如企業(yè)實(shí)際償債能力。測定企業(yè)合理風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)區(qū)間，將實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)程度作為政策偏轉(zhuǎn)的緊要依據(jù)。特別關(guān)注企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的異質(zhì)特征，根據(jù)差異化杠桿的企業(yè)采取不同的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管舉措。

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[作者簡介]蔡書一（1996—），女，漢族，湖北武漢人，碩士，武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院金融系碩士研究生，研究方向：貨幣理論與政策、宏觀審慎政策。A06358B6-5414-4D99-9B7B-692E4EA3B920