績(jī)效反饋與公司風(fēng)險(xiǎn)投資的行業(yè)選擇

○董 靜 謝韻典

引言

早在20世紀(jì)初，著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊彼特就曾警示過(guò)“創(chuàng)造性破壞風(fēng)暴”?，F(xiàn)實(shí)中，具有創(chuàng)新能力的新進(jìn)入者顛覆性地取代在位企業(yè)行業(yè)領(lǐng)先地位的現(xiàn)象也不斷上演。為了抵御行業(yè)內(nèi)潛在顛覆者的沖擊、應(yīng)對(duì)環(huán)境變化，在位企業(yè)可以通過(guò)戰(zhàn)略更新適時(shí)地對(duì)自身戰(zhàn)略進(jìn)行調(diào)整以維持發(fā)展。[1,2]公司風(fēng)險(xiǎn)投資（CVC）就是企業(yè)為了應(yīng)對(duì)復(fù)雜動(dòng)蕩的外界環(huán)境而進(jìn)行戰(zhàn)略更新的一種重要途徑。[3]

公司風(fēng)險(xiǎn)投資是指非金融行業(yè)的企業(yè)通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資單元（CVC Unit）對(duì)新創(chuàng)企業(yè)發(fā)起的股權(quán)投資。[4,5]近年來(lái)，全球范圍內(nèi)的公司風(fēng)投仍然在蓬勃發(fā)展，2019年全球CVC支持的交易數(shù)量同比上漲8%。①而在CVC起步較晚的中國(guó)，2018年全年CVC參與的投資事件總金額也高達(dá)203億元，在所有形式的風(fēng)投活動(dòng)中占比達(dá)到17%。②作為我國(guó)資本市場(chǎng)上一股不可忽視的新興力量，公司風(fēng)險(xiǎn)投資具有它的獨(dú)特性。與傳統(tǒng)獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資（IVC）一樣，CVC具有財(cái)務(wù)目標(biāo)，投資單元需要通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)為母公司獲取財(cái)務(wù)回報(bào)，但對(duì)眾多開(kāi)展CVC投資的大型在位企業(yè)而言，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略收益才是它們的首要目標(biāo)。例如，投資技術(shù)領(lǐng)先的新創(chuàng)企業(yè)，通過(guò)組織間學(xué)習(xí)為母公司尋找技術(shù)“窗口”；投資能與母公司形成良好業(yè)務(wù)協(xié)同關(guān)系的新創(chuàng)企業(yè)，為母公司獲取互補(bǔ)性資源；或通過(guò)投資新興行業(yè)為母公司試水新領(lǐng)域鋪平道路。無(wú)論出于何種戰(zhàn)略動(dòng)因，在當(dāng)前高度不確定的全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，CVC投資對(duì)組織的生存和發(fā)展具有重要意義。

在企業(yè)行為理論的框架下，已有研究發(fā)現(xiàn)績(jī)效期望差距是組織變革的重要推動(dòng)力?？傮w來(lái)講，公司常常表現(xiàn)出一種“窮則思變，富則思安”的現(xiàn)象，即當(dāng)企業(yè)未能實(shí)現(xiàn)期望值時(shí)，會(huì)采取相對(duì)冒進(jìn)的變革行為以期改善當(dāng)前糟糕的狀況；而當(dāng)企業(yè)面對(duì)正向績(jī)效反饋時(shí)，則更傾向于維持現(xiàn)狀。[6]這些變革行為主要包括研發(fā)創(chuàng)新、并購(gòu)或剝離、投資行為和國(guó)際化等。[7-13]現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)績(jī)效期望差距決定了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿，從而影響到CVC活動(dòng)的開(kāi)展。Gaba等的研究結(jié)論表明，當(dāng)企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效接近期望水平時(shí)最有可能采用CVC活動(dòng)，隨著績(jī)效期望差距的增大，這一可能性逐漸降低。[14]郭蓉等通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)了期望順差、逆差分別與組織CVC活動(dòng)強(qiáng)度之間的負(fù)向和正向關(guān)系。[15]然而，現(xiàn)有研究?jī)H僅關(guān)注到不同績(jī)效反饋所導(dǎo)致的企業(yè)是否采用CVC投資及投資多少的問(wèn)題，卻沒(méi)能進(jìn)一步探討CVC的投資方向。

事實(shí)上，相較于“是否開(kāi)展CVC”，“投向哪里”是一個(gè)更為復(fù)雜和重要的決策。通過(guò)對(duì)同行業(yè)新創(chuàng)企業(yè)的投資，公司投資者可以接觸到本行業(yè)具有發(fā)展前景或具有潛在顛覆性的前沿技術(shù)，以維持公司的行業(yè)領(lǐng)先地位。這種同行業(yè)CVC投資能夠有效撬動(dòng)母公司已有的市場(chǎng)、制造能力、分銷渠道或?qū)I(yè)知識(shí)，是一種利用式投資。同時(shí)，公司投資者也可以通過(guò)跨行業(yè)CVC進(jìn)入其他領(lǐng)域，為公司調(diào)整業(yè)務(wù)布局，進(jìn)入新的市場(chǎng)預(yù)先打下基礎(chǔ)。因此，跨行業(yè)CVC可以被視為一種跳出原有領(lǐng)域的探索式投資。選擇同行業(yè)還是跨行業(yè)的CVC投資策略，以及如何在兩種不同的策略中分配資源，不僅是公司投資者日常經(jīng)營(yíng)中的重要決策，還是關(guān)系到組織未來(lái)戰(zhàn)略調(diào)整方向的關(guān)鍵性戰(zhàn)略選擇。

基于此，本文試圖深入探討績(jī)效反饋與公司投資者CVC戰(zhàn)略選擇之間的關(guān)系，具體包括以下幾個(gè)研究問(wèn)題：（1）當(dāng)企業(yè)面臨不同的績(jī)效期望差距時(shí)，將選擇何種CVC投資策略？進(jìn)一步來(lái)說(shuō)，正向和負(fù)向績(jī)效期反饋會(huì)如何影響公司投資者對(duì)利用式和探索式投資的取舍？（2）績(jī)效反饋與CVC投資行業(yè)策略之間的關(guān)系受到哪些情境因素的影響？

一、理論與假設(shè)

1.同行業(yè)與跨行業(yè)CVC的風(fēng)險(xiǎn)與成本

公司投資者可以選擇與母公司處在相同行業(yè)的新創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行投資，也可以選擇與母公司主業(yè)不相關(guān)的投資對(duì)象。被投企業(yè)的行業(yè)選擇將導(dǎo)致CVC活動(dòng)面臨不同的風(fēng)險(xiǎn)、成本與收益。相比于跨行業(yè)投資，同行業(yè)投資具有風(fēng)險(xiǎn)小、成本低的特點(diǎn)。

（1）在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方面，信息不對(duì)稱造成的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇是風(fēng)險(xiǎn)投資面臨的重要問(wèn)題，因此投資機(jī)構(gòu)往往需要通過(guò)投資之前的盡職調(diào)查及投資之后的密切監(jiān)控等系列措施來(lái)降低可能存在的代理問(wèn)題。然而，在公司風(fēng)險(xiǎn)投資的情境下，與跨行業(yè)投資相比，同行業(yè)投資能夠大大降低潛在風(fēng)險(xiǎn)。已有研究指出，為了更好地對(duì)CVC活動(dòng)進(jìn)行管理，公司風(fēng)投會(huì)通過(guò)一些管理機(jī)制來(lái)確保母公司積極參與到投資活動(dòng)中來(lái)，例如讓母公司內(nèi)部的技術(shù)專家或管理者參與盡職調(diào)查、投資決策會(huì)及投后管理。[16,17]當(dāng)被投企業(yè)與母公司處在同一領(lǐng)域時(shí)，由于母公司已經(jīng)在自身領(lǐng)域耕耘多年成為行業(yè)領(lǐng)先者，對(duì)于本行業(yè)的顧客需求、市場(chǎng)渠道、知識(shí)技術(shù)等都十分熟悉，能夠更加準(zhǔn)確客觀地評(píng)估與判斷投資項(xiàng)目的發(fā)展前景與價(jià)值。因此，母公司對(duì)同行業(yè)投資項(xiàng)目的參與能夠降低信息不對(duì)稱，減小投資的不確定性。

（2）在成本方面，對(duì)同行業(yè)的新創(chuàng)企業(yè)投資所需要的管理成本、學(xué)習(xí)成本都相對(duì)較小，而跨行業(yè)投資則需要投入更多的資源。當(dāng)企業(yè)開(kāi)展CVC投資時(shí)，對(duì)項(xiàng)目的前期篩選審查和投后提供增值服務(wù)的過(guò)程都需要耗費(fèi)一定的管理成本。同行業(yè)CVC投資時(shí)，一方面由于母公司主要業(yè)務(wù)部門(mén)在自身經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，可能會(huì)將有發(fā)展?jié)摿驅(qū)緲I(yè)務(wù)具有重大意義的同行業(yè)合作伙伴引薦給CVC投資部門(mén)，[16,17]這種投資項(xiàng)目的內(nèi)部推薦制度可以顯著降低搜尋成本；同時(shí)，借助母公司的行業(yè)龍頭地位和掌控的重要資源，在與投資對(duì)象談判時(shí)往往具有較強(qiáng)的議價(jià)能力，可以降低談判成本；此外，母公司對(duì)行業(yè)的熟知還能夠提高CVC投資時(shí)對(duì)被投資企業(yè)估值的合理性，避免出現(xiàn)被投企業(yè)“過(guò)度圈錢(qián)”的問(wèn)題。另一方面，投資機(jī)構(gòu)能夠通過(guò)提供社會(huì)網(wǎng)絡(luò)資源、專業(yè)的行業(yè)知識(shí)經(jīng)驗(yàn)、管理運(yùn)營(yíng)參與等活動(dòng)向被投企業(yè)提供增值服務(wù)。[18-20]部分CVC投資機(jī)構(gòu)的管理者本身由母公司內(nèi)部調(diào)任，具有母公司所處行業(yè)的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，已經(jīng)積累了豐富的行業(yè)內(nèi)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系、專業(yè)技術(shù)知識(shí)和管理經(jīng)驗(yàn)，而其他外部聘任的投資人員也能夠以較低的學(xué)習(xí)成本快速?gòu)哪腹緝?nèi)部獲取相關(guān)信息。因此相較于跨行業(yè)投資，同行業(yè)投資的增值服務(wù)所耗費(fèi)的成本較低。

2.績(jī)效反饋與CVC投資的行業(yè)選擇

已有文獻(xiàn)指出，正向和負(fù)向的績(jī)效反饋會(huì)導(dǎo)致不同的組織搜索行為。[7,21-23]公司風(fēng)險(xiǎn)投資是企業(yè)提升財(cái)務(wù)績(jī)效或推動(dòng)戰(zhàn)略革新的路徑，[5]也被視為一種尋找問(wèn)題解決方案的搜索活動(dòng)。而CVC的行業(yè)選擇關(guān)系到組織搜索活動(dòng)的方向，因此本文認(rèn)為，公司投資者對(duì)投資行業(yè)的選擇會(huì)受到績(jī)效反饋的影響。當(dāng)公司投資者在制定CVC投資策略時(shí)，將多少資源分配給其他行業(yè)的新創(chuàng)企業(yè)以幫助自身獲取未來(lái)向其他行業(yè)學(xué)習(xí)甚至是轉(zhuǎn)移的機(jī)會(huì)，剩余多少資源留給本行業(yè)的新創(chuàng)企業(yè)以追蹤當(dāng)前行業(yè)動(dòng)態(tài)，是企業(yè)在權(quán)衡不同行業(yè)投資策略的風(fēng)險(xiǎn)、收益和成本這一過(guò)程中所產(chǎn)生的跨行業(yè)CVC動(dòng)力和阻力共同決定的。面對(duì)正向或負(fù)向績(jī)效期望差距這兩種完全不同的情境，動(dòng)力和阻力也將呈現(xiàn)出不同的變化規(guī)律，由此推測(cè)，績(jī)效期望差距與跨行業(yè)CVC投資傾向之間并非簡(jiǎn)單的線性關(guān)系，當(dāng)企業(yè)分別處在期望逆差和期望順差區(qū)間時(shí)，跨行業(yè)CVC投資傾向也不會(huì)隨著績(jī)效與期望間差距的擴(kuò)大而保持上升（逆差區(qū)間）或持續(xù)下落（順差區(qū)間）狀態(tài)。本文將結(jié)合跨行業(yè)CVC投資的動(dòng)力和阻力，從未實(shí)現(xiàn)和已實(shí)現(xiàn)期望值的兩種情境分別進(jìn)行討論。

（1）未實(shí)現(xiàn)期望的情境

傳統(tǒng)的企業(yè)行為理論認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)未能實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)（即經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問(wèn)題）會(huì)引發(fā)問(wèn)題搜索行為，以改變當(dāng)前經(jīng)營(yíng)不善的現(xiàn)狀，且隨著績(jī)效期望差距的擴(kuò)大，這種問(wèn)題搜索活動(dòng)逐漸由“近”及“遠(yuǎn)”，由簡(jiǎn)單到復(fù)雜。[21]跨行業(yè)CVC投資活動(dòng)是比同行業(yè)投資更為“跳躍式”的一種遠(yuǎn)距離搜索。通常來(lái)說(shuō)，根據(jù)被投企業(yè)與母公司行業(yè)之間的相關(guān)性強(qiáng)弱，我們可以將跨行業(yè)CVC投資分成兩種類型。第一種是與母公司業(yè)務(wù)具有一定關(guān)聯(lián)的投資，如對(duì)與母公司現(xiàn)有產(chǎn)品或服務(wù)形成互補(bǔ)[24]或處在母公司產(chǎn)業(yè)鏈上下游的新創(chuàng)企業(yè)投資。這種類型的投資能夠幫助母公司構(gòu)建完整的商業(yè)生態(tài)系統(tǒng)，通過(guò)良好的業(yè)務(wù)協(xié)同實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)提升。第二種則是與母公司業(yè)務(wù)完全無(wú)關(guān)的投資。進(jìn)入全新的行業(yè)，可以作為企業(yè)獲取純粹財(cái)務(wù)回報(bào)的一種短期策略，如通過(guò)追逐投資熱點(diǎn)，推動(dòng)被投企業(yè)快速I(mǎi)PO，以獲得高額報(bào)酬；此外，進(jìn)入全新的行業(yè)也可以為母公司帶來(lái)學(xué)習(xí)和創(chuàng)新的機(jī)會(huì)。對(duì)同行業(yè)企業(yè)的投資，盡管相似知識(shí)基礎(chǔ)導(dǎo)致的高吸收能力能夠在一定程度上促進(jìn)雙方的知識(shí)轉(zhuǎn)移與整合，[25,26]同時(shí)也可能因?yàn)橹R(shí)冗余而阻礙組織感知和吸收外部環(huán)境中新的信息，并將新舊知識(shí)結(jié)合以產(chǎn)生全新解決方案的可能性，[27]而跨行業(yè)CVC則以其帶來(lái)的異質(zhì)性、多元化知識(shí)的優(yōu)勢(shì)促進(jìn)創(chuàng)新。綜合以上途徑，跨行業(yè)CVC能夠幫助處于期望逆差的企業(yè)改善當(dāng)前績(jī)效，實(shí)現(xiàn)期望目標(biāo)。然而隨著績(jī)效繼續(xù)下滑，組織通過(guò)跨行業(yè)CVC來(lái)改善和提升當(dāng)前業(yè)績(jī)的可能性在減弱。當(dāng)績(jī)效與期望水平間的距離較小時(shí)，企業(yè)通過(guò)投資互補(bǔ)行業(yè)或新行業(yè)所取得的市場(chǎng)份額、財(cái)務(wù)收益等能夠在較短時(shí)間內(nèi)幫助企業(yè)扭轉(zhuǎn)局面；而當(dāng)這一差距過(guò)大時(shí)，企業(yè)可能面臨可動(dòng)用資源稀缺、市場(chǎng)地位動(dòng)搖、社會(huì)聲望和影響力下降等艱難處境，且源自于主業(yè)經(jīng)營(yíng)的嚴(yán)峻問(wèn)題，很難短期內(nèi)通過(guò)跨行業(yè)CVC來(lái)解決。因此，當(dāng)組織未實(shí)現(xiàn)期望時(shí)，以跨行業(yè)投資來(lái)探索新機(jī)會(huì)可能為組織帶來(lái)的收益是先增加后減少的。

從成本方面來(lái)看，隨著期望逆差的增加，組織經(jīng)營(yíng)狀況惡化，冗余資源逐漸減少，此時(shí)組織對(duì)于同行業(yè)和跨行業(yè)CVC這兩種投資策略的資源分配就需要更多地考慮資源約束問(wèn)題。組織偏離期望越遠(yuǎn)，表明所擁有的資源和當(dāng)前市場(chǎng)的匹配程度越低，[28]且外界對(duì)它的評(píng)價(jià)也越低。此時(shí)企業(yè)如果繼續(xù)積極從事跨行業(yè)CVC投資，則需要付出更高的成本去其他市場(chǎng)搜尋有價(jià)值的投資對(duì)象，且在雙方協(xié)商的過(guò)程中處于被動(dòng)地位，議價(jià)能力較低。因?yàn)槠渌袠I(yè)的新創(chuàng)企業(yè)對(duì)于市場(chǎng)地位受到動(dòng)搖的公司投資者是否能為自身提供有價(jià)值的增值服務(wù)持懷疑態(tài)度。這與Ref等的觀點(diǎn)一致，[28]即組織擁有的資源在當(dāng)前市場(chǎng)上的價(jià)值越低，獲取額外資源以應(yīng)對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)挑戰(zhàn)的成本就越高?？梢酝茢?，組織進(jìn)行跨行業(yè)CVC的成本隨著期望逆差的增大而逐漸上升。

將收益與成本同時(shí)考慮，在組織未實(shí)現(xiàn)期望且處在距離目標(biāo)期望不遠(yuǎn)的區(qū)間時(shí)，采用跨行業(yè)投資策略的收益高于成本，因此組織采用這種投資策略的傾向逐漸增加。然而隨著績(jī)效繼續(xù)下滑，快速增加的成本超過(guò)了跨行業(yè)CVC為組織帶來(lái)的收益，因此組織開(kāi)始減少跨行業(yè)投資行為。

管理者個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)偏好也能支持本文對(duì)期望逆差和企業(yè)跨行業(yè)投資行為間關(guān)系的假設(shè)。從個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)偏好出發(fā)，前景理論基于人是“損失厭惡”的假設(shè)，提出當(dāng)決策者面對(duì)損失的情境時(shí)，愿意承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)規(guī)避既定損失。[6]也就是說(shuō)，當(dāng)公司面臨未實(shí)現(xiàn)期望值的損失情境時(shí)，管理者是風(fēng)險(xiǎn)偏好的，更有可能承擔(dān)跨行業(yè)CVC所伴隨的高風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。因此，負(fù)向績(jī)效反饋使得管理者支持組織進(jìn)行跨行業(yè)投資的動(dòng)力逐漸增強(qiáng)。但是根據(jù)Bromiley的研究，當(dāng)面對(duì)較大的損失時(shí)，個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)變?yōu)橹行?，[29]因此決策者對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的跨行業(yè)CVC投資的承受能力并不會(huì)隨著績(jī)效下滑而無(wú)限增大，而是在績(jī)效逆差增大至某一程度時(shí)逐漸趨于平緩。一旦資源約束和向其他行業(yè)探索的成本帶來(lái)的跨行業(yè)CVC阻力超過(guò)管理者推動(dòng)這一冒險(xiǎn)行為的動(dòng)力，跨行業(yè)投資傾向?qū)⒊尸F(xiàn)下降趨勢(shì)。結(jié)合以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H1：當(dāng)企業(yè)未能實(shí)現(xiàn)期望時(shí)，績(jī)效期望差距與跨行業(yè)CVC投資傾向呈現(xiàn)先上升后下降的倒U型關(guān)系

（2）實(shí)現(xiàn)期望的情境

當(dāng)組織實(shí)現(xiàn)了期望時(shí)，距離期望水平越遠(yuǎn)，表明組織當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)狀況越好，占據(jù)領(lǐng)先的市場(chǎng)地位，擁有較強(qiáng)的生產(chǎn)能力和營(yíng)銷能力。這些珍貴的資源能力可以在互補(bǔ)型跨行業(yè)CVC中得到發(fā)揮和利用，幫助被投企業(yè)以較快的速度實(shí)現(xiàn)核心技術(shù)的商業(yè)化并獲得收益。與此同時(shí)，經(jīng)營(yíng)狀況優(yōu)良的公司投資者往往享有較高聲譽(yù)和良好的品牌效應(yīng)，這些資源的利用常常不局限于母公司當(dāng)前的市場(chǎng)，因此能夠在非互補(bǔ)型跨行業(yè)CVC中為被投企業(yè)提供強(qiáng)大背書(shū)，[30]推動(dòng)它們快速I(mǎi)PO以實(shí)現(xiàn)高額回報(bào)。此外，當(dāng)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)績(jī)效良好時(shí)，內(nèi)部創(chuàng)新活動(dòng)也不必拘泥于生存導(dǎo)向的研發(fā)，更有可能將現(xiàn)有知識(shí)與通過(guò)外部跨行業(yè)CVC活動(dòng)獲得的其他行業(yè)知識(shí)更好地結(jié)合、轉(zhuǎn)化，以產(chǎn)生高質(zhì)量或更新穎的創(chuàng)新成果。綜上，組織期望順差的增加使跨行業(yè)CVC的邊際收益逐漸上升。

另一方面，隨著期望順差增大，組織進(jìn)行跨行業(yè)投資的邊際成本將呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。當(dāng)組織剛實(shí)現(xiàn)期望，處在期望值鄰近區(qū)間時(shí)，組織已經(jīng)將它所擁有的資源與當(dāng)前市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了完美“匹配”，將資源挪用到其他市場(chǎng)的轉(zhuǎn)換成本相對(duì)較高。[31]而當(dāng)績(jī)效逐漸提升至遠(yuǎn)超期望值的水平時(shí)，未充分利用的冗余資源逐漸增多，[28,31]組織能夠以較低成本將冗余資源投入其他行業(yè)的CVC活動(dòng)中。

將收益與成本結(jié)合起來(lái)考慮，當(dāng)期望順差保持在較小范圍內(nèi)時(shí)，跨行業(yè)投資的成本高于收益，因此采用跨行業(yè)CVC策略的傾向逐漸下降。而隨著期望順差繼續(xù)增加，快速增長(zhǎng)的收益超過(guò)成本，此時(shí)組織的跨行業(yè)投資傾向開(kāi)始上升。

此外，從管理者個(gè)人層面來(lái)看，由于組織和管理者個(gè)人都存在路徑依賴，傾向于堅(jiān)持和復(fù)制成功的經(jīng)驗(yàn)，[32]在企業(yè)獲得正向績(jī)效反饋時(shí)，前期的良好業(yè)績(jī)使得管理者認(rèn)識(shí)到當(dāng)前發(fā)展戰(zhàn)略的有效性和正確性，對(duì)于當(dāng)前市場(chǎng)的信心得到強(qiáng)化。為了繼續(xù)堅(jiān)持當(dāng)前發(fā)展道路，決策者更有可能將資源較多地分配到本行業(yè)的投資機(jī)會(huì)中，幫助企業(yè)維持對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)的掌控。同時(shí)，根據(jù)前景理論，在面對(duì)既得利益時(shí)，個(gè)人趨于厭惡風(fēng)險(xiǎn)，為了留存已有收益而表現(xiàn)出更為保守的行為。但是，隨著期望順差持續(xù)擴(kuò)大，管理者可能出現(xiàn)“過(guò)度自信”。[13]成功的管理者容易將組織的成功歸功于個(gè)人能力，從而產(chǎn)生自滿、自負(fù)的情緒。[33]已有研究表明，過(guò)度自信容易導(dǎo)致管理者高估自己的能力，產(chǎn)生控制幻覺(jué)，并對(duì)組織戰(zhàn)略實(shí)施的結(jié)果產(chǎn)生過(guò)于樂(lè)觀的估計(jì)。[34,35]當(dāng)期望順差增大至某一程度時(shí)，管理者對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)的探索式投資活動(dòng)掌控能力的“自信感”將得到強(qiáng)化，并會(huì)逐漸增加跨行業(yè)CVC投資。綜上，管理者支持企業(yè)向其他行業(yè)進(jìn)行CVC投資的動(dòng)力隨著期望順差增大而呈現(xiàn)先減少后增加的趨勢(shì)。綜合以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H2：當(dāng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)期望時(shí)，績(jī)效期望差距與跨行業(yè)CVC投資傾向呈現(xiàn)先下降后上升的U型關(guān)系

3.公司內(nèi)部研發(fā)水平與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的調(diào)節(jié)效應(yīng)

（1）公司內(nèi)部研發(fā)水平的調(diào)節(jié)作用

與內(nèi)部研發(fā)相對(duì)，公司風(fēng)險(xiǎn)投資通常被認(rèn)為是一種外部創(chuàng)新活動(dòng)，[14,36]兩者間存在十分緊密的互動(dòng)關(guān)系。一方面，CVC作為母公司延伸到公司范圍之外的“觸手”，在市場(chǎng)中廣泛搜索新知識(shí)、新技術(shù)，并通過(guò)知識(shí)轉(zhuǎn)移與學(xué)習(xí)來(lái)提高母公司創(chuàng)新能力。[25,37]CVC活動(dòng)是否能夠從被投企業(yè)中獲取知識(shí)，并且將這些外部知識(shí)內(nèi)化為母公司自身的能力，取決于母公司的吸收能力。[36]吸收能力的建立需要積累相關(guān)先驗(yàn)知識(shí)，研發(fā)活動(dòng)就是企業(yè)吸收能力的重要體現(xiàn)。[25]因此，母公司的內(nèi)部研發(fā)與CVC活動(dòng)可能具有互補(bǔ)關(guān)系，即內(nèi)部研發(fā)會(huì)加強(qiáng)CVC對(duì)母公司的價(jià)值創(chuàng)造。另一方面，由于企業(yè)資源總量有限，內(nèi)部研發(fā)和外部CVC可能存在資源競(jìng)爭(zhēng)，呈現(xiàn)出“此消彼長(zhǎng)”的替代性關(guān)系。鑒于此，本文認(rèn)為，公司內(nèi)部研發(fā)活動(dòng)將對(duì)CVC這一外部搜索行為產(chǎn)生如下影響。

在組織未能實(shí)現(xiàn)期望的情況下，母公司內(nèi)部研發(fā)水平越高，它所擁有的知識(shí)基礎(chǔ)越寬廣且多樣化程度高，能夠更好地幫助組織對(duì)外部知識(shí)（特別是與公司自身經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域不相關(guān)的知識(shí)）進(jìn)行識(shí)別、評(píng)估和消化利用。[36,38]這種對(duì)不相關(guān)知識(shí)的吸收與整合能力使得母公司通過(guò)跨行業(yè)CVC對(duì)未知領(lǐng)域進(jìn)行探索，以改善績(jī)效的可能性顯著增加。然而，當(dāng)企業(yè)實(shí)際業(yè)績(jī)偏離期望水平過(guò)大時(shí)，公司內(nèi)部較活躍的研發(fā)活動(dòng)可能對(duì)CVC這一外部創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生“擠出”效應(yīng)，由于此時(shí)公司面臨嚴(yán)重的資源約束，CVC可動(dòng)用資源更加緊張，因此會(huì)呈現(xiàn)出更為保守的投資策略，即減少風(fēng)險(xiǎn)更高的跨行業(yè)CVC。整體看來(lái)，隨著母公司自身研發(fā)水平的升高，當(dāng)業(yè)績(jī)偏離期望較小時(shí)，跨行業(yè)CVC傾向隨著期望逆差的增大而上升的速度更快，而一旦業(yè)績(jī)偏離期望超過(guò)某一閾值，跨行業(yè)CVC傾向隨著期望逆差的持續(xù)增大而下降的速度也隨之加快。由此我們推斷，組織內(nèi)部的研發(fā)水平強(qiáng)化了期望逆差與跨行業(yè)CVC活動(dòng)間的倒U型關(guān)系。

而在期望順差的情況下，當(dāng)期望順差較小時(shí)，公司由于探索新行業(yè)的動(dòng)力不足而呈現(xiàn)出跨行業(yè)CVC傾向下降的趨勢(shì)，此時(shí)母公司內(nèi)部較高的研發(fā)水平加強(qiáng)了決策者對(duì)于企業(yè)當(dāng)前戰(zhàn)略及創(chuàng)新方向正確性和有效性的認(rèn)知，強(qiáng)化了組織的“路徑依賴”，因此跨行業(yè)CVC投資傾向隨期望順差擴(kuò)大而下落的速度更快。當(dāng)期望順差超過(guò)某一拐點(diǎn)時(shí)，企業(yè)內(nèi)部較高研發(fā)水平所帶來(lái)的吸收能力能夠提高跨行業(yè)CVC為組織帶來(lái)的收益、加強(qiáng)決策者對(duì)于跨行業(yè)CVC活動(dòng)的信心，因此跨行業(yè)CVC傾向隨期望順差繼續(xù)擴(kuò)大而上升的速度更快。綜上所述，企業(yè)內(nèi)部較高研發(fā)水平將導(dǎo)致期望順差與跨行業(yè)CVC傾向之間的U型關(guān)系變得更加陡峭。綜合以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H3a：企業(yè)的內(nèi)部研發(fā)水平會(huì)加劇績(jī)效期望逆差與跨行業(yè)CVC投資傾向之間的倒U型關(guān)系

H3b：企業(yè)的內(nèi)部研發(fā)水平會(huì)加劇績(jī)效期望順差與跨行業(yè)CVC投資傾向之間的U型關(guān)系

（2）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的調(diào)節(jié)效應(yīng)

組織所處的外部市場(chǎng)環(huán)境對(duì)于決策者如何解釋不同的績(jī)效反饋具有重要影響。企業(yè)行為理論建立在有限理性的假設(shè)之上，而導(dǎo)致決策者有限理性的重要原因即人類有限的注意力。根據(jù)注意力基礎(chǔ)觀，企業(yè)表現(xiàn)出的行為是決策者分配其注意力的結(jié)果，而這個(gè)過(guò)程會(huì)受到他們所處情境的影響。[39]

在企業(yè)未能實(shí)現(xiàn)期望的情境下，當(dāng)實(shí)際業(yè)績(jī)偏離期望值不遠(yuǎn)時(shí)，過(guò)于激烈的外部市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境容易使決策者意識(shí)到通過(guò)本行業(yè)CVC投資來(lái)扭轉(zhuǎn)局勢(shì)是十分困難的，此時(shí)管理者更有可能將注意力轉(zhuǎn)移到本行業(yè)之外，希望通過(guò)進(jìn)入其他領(lǐng)域來(lái)另謀生路，通過(guò)跨行業(yè)CVC的方式獲取進(jìn)入其他領(lǐng)域的機(jī)會(huì)是一種更加具有吸引力的投資策略。因此在高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，隨著期望逆差增大，決策者采用跨行業(yè)CVC傾向的上升速度加快。而當(dāng)實(shí)際業(yè)績(jī)繼續(xù)下滑至距離期望值較遠(yuǎn)的區(qū)間時(shí)，外部較高的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境加劇了企業(yè)所面臨的生存威脅，此時(shí)管理者不得不減少對(duì)于其他行業(yè)的關(guān)注，將注意力集中于本行業(yè)，確保在激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中維持生存，因此跨行業(yè)CVC傾向?qū)⒊尸F(xiàn)出更快的下降趨勢(shì)。也就是說(shuō)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度導(dǎo)致期望逆差與跨行業(yè)CVC投資傾向之間的倒U型關(guān)系變得更加陡峭。

若企業(yè)實(shí)現(xiàn)了期望，且當(dāng)組織實(shí)際業(yè)績(jī)超出期望水平不遠(yuǎn)時(shí)，高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境會(huì)削弱企業(yè)對(duì)于實(shí)現(xiàn)期望的“滿足感”，隨時(shí)可能滑落到期望水平以下的危機(jī)意識(shí)導(dǎo)致組織的路徑依賴和組織惰性都得到緩解，因此企業(yè)跨行業(yè)CVC傾向隨期望順差增加而下落的速度減慢。當(dāng)組織實(shí)際業(yè)績(jī)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超期望水平時(shí)，激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境會(huì)促使管理者將注意力更多地放在如何維持住當(dāng)前的市場(chǎng)地位和優(yōu)異的績(jī)效表現(xiàn)上，其他行業(yè)的進(jìn)入機(jī)會(huì)對(duì)公司投資者的吸引力減弱。因此，跨行業(yè)CVC傾向隨期望順差繼續(xù)增大而上升的速度隨之減緩。由此推測(cè)，高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)導(dǎo)致期望順差與組織跨行業(yè)CVC傾向之間的U型曲線變得更加平緩。由此本文提出如下假設(shè)：

H4a：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度會(huì)加劇績(jī)效期望逆差與跨行業(yè)CVC投資傾向之間的倒U型關(guān)系

H4b：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度會(huì)減弱績(jī)效期望順差與跨行業(yè)CVC投資傾向之間的U型關(guān)系

二、研究方法

1.樣本數(shù)據(jù)來(lái)源

考慮到2007年我國(guó)實(shí)施新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，為了確保數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)一致性，[22]本文選取2008-2018年開(kāi)展過(guò)公司風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的A股上市公司作為研究樣本（解釋變量為2007-2017年，被解釋變量為2008-2018年）。樣本篩選過(guò)程如下：首先，利用CVSource投中數(shù)據(jù)庫(kù)披露的風(fēng)險(xiǎn)投資事件信息，找出所有直接參與過(guò)風(fēng)投活動(dòng)且主營(yíng)業(yè)務(wù)不包含金融行業(yè)的A股上市公司。然后，通過(guò)上市公司年度報(bào)告，找到它們所有主要從事創(chuàng)業(yè)投資或股權(quán)投資業(yè)務(wù)的子公司名單，再?gòu)耐吨袛?shù)據(jù)庫(kù)中逐條查詢這些創(chuàng)投主體所參與的風(fēng)險(xiǎn)投資事件，匯總所有樣本企業(yè)直接和間接投資事件，即得到公司年度投資事件數(shù)據(jù)集。本文所有關(guān)于樣本企業(yè)的基本信息、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及高管團(tuán)隊(duì)信息均來(lái)自CSMAR國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，缺失信息從巨潮網(wǎng)披露的上市公司年報(bào)補(bǔ)充，關(guān)于企業(yè)從事CVC投資的相關(guān)信息全部來(lái)自CVSource投中數(shù)據(jù)庫(kù)。剔除了所有經(jīng)營(yíng)異常的ST、*ST企業(yè)后，最終得到包含158家企業(yè)、共726條觀測(cè)值的非平衡面板數(shù)據(jù)。

2.變量測(cè)度

因變量：跨行業(yè)CVC占比（Explr_ratio）。為了測(cè)度企業(yè)如何在探索式和利用式CVC投資策略間分配資源，本文采用企業(yè)跨行業(yè)CVC投資所占比例作為被解釋變量。[40]首先，根據(jù)母公司和被投企業(yè)的行業(yè)代碼相似程度對(duì)所有投資事件的行業(yè)跨度進(jìn)行編碼。根據(jù)2017年國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)（GB/T4754-2017），行業(yè)代碼由一位字母和兩位數(shù)字構(gòu)成，字母表示行業(yè)門(mén)類，兩位數(shù)字則表示行業(yè)大類。如C27表示制造業(yè)（C）門(mén)類下的醫(yī)藥制造業(yè)。被投企業(yè)往往是未上市的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，根據(jù)投中數(shù)據(jù)庫(kù)給出的行業(yè)分類，結(jié)合被投企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)描述，將其轉(zhuǎn)化為國(guó)標(biāo)行業(yè)代碼。若母公司和被投企業(yè)的三位行業(yè)代碼完全相同，則認(rèn)為行業(yè)跨度為0；若只有第一位字母（行業(yè)門(mén)類）相同，而后兩位數(shù)字不同，將行業(yè)跨度賦值為0.5；若首位字母都不同，則認(rèn)為母公司與被投企業(yè)處在完全不同的行業(yè)，行業(yè)跨度賦值為1。然后，按照公式（1）來(lái)計(jì)算跨行業(yè)CVC占比。

其中，Explr_ratioit表示母公司i在年份t的跨行業(yè)CVC占比，Ind_distanceijt表示母公司i在年份t對(duì)被投企業(yè)j投資這一投資事件的行業(yè)跨度，Investment_amountijt表示母公司i在年份t對(duì)被投企業(yè)j投資的金額。即分子為該年度母公司所有投資事件的投資金額與行業(yè)跨度乘積的總和，而分母則為所有投資事件金額的直接加總。

自變量：期望逆差（Gap_n）和期望順差（Gap_p）。期望的形成是基于企業(yè)的橫向與縱向比較，[21,23,31]與相似的同類組織進(jìn)行比較即得到社會(huì)期望，而與組織自身過(guò)往績(jī)效相比較則得到歷史期望。因此，參考Greve[23]和宋鐵波等研究，[13]本文采用歷史期望和社會(huì)期望構(gòu)建的綜合值來(lái)度量企業(yè)的期望水平，如公式（2）所示。

其中A表示期望值，HA表示歷史期望，SA表示社會(huì)期望，α1是一個(gè)介于0到1之間的參數(shù)。

歷史期望以該企業(yè)第t-1期的歷史期望和第t-1期的實(shí)際績(jī)效（P）加權(quán)得到，如公式（3）所示。α2是一個(gè)介于0到1之間的參數(shù)。參考宋鐵波等，[13]本文分別測(cè)算了α1和α2取值為0.25、0.5和0.75時(shí)模型的擬合度，發(fā)現(xiàn)兩個(gè)參數(shù)同時(shí)取值為0.5時(shí)回歸得到的擬合度最高，故后文匯報(bào)α1=0.5、α2=0.5時(shí)的回歸結(jié)果。社會(huì)期望用企業(yè)所在二級(jí)行業(yè)分類下的企業(yè)績(jī)效中位數(shù)來(lái)進(jìn)行簡(jiǎn)單衡量。所有實(shí)際績(jī)效P均采用企業(yè)的資產(chǎn)收益率ROA來(lái)度量。[7,9]

得到企業(yè)的期望值后，與實(shí)際績(jī)效進(jìn)行比較，即可得到期望差距。當(dāng)實(shí)際績(jī)效低于期望值，即Pit-Ait<0時(shí)，令期望逆差gap_n=Pit-Ait，期望順差gap_p=0。相反，當(dāng)實(shí)際績(jī)效高于期望值，即Pit-Ait>0時(shí)，令期望逆差gap_n=0，期望順差gap_p=Pit-Ait。由此得到期望逆差和期望順差的截尾變量。

調(diào)節(jié)變量：（1）研發(fā)強(qiáng)度（Rdint），以公司當(dāng)年研發(fā)投入占銷售收入的比值度量。（2）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度（Compt），通常采用赫芬達(dá)爾指數(shù)來(lái)反映市場(chǎng)集中度，市場(chǎng)集中度越低，表示壟斷程度越低，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度越高，因此用1減去赫芬達(dá)爾指數(shù)來(lái)衡量市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度，如公式（4）所示：

其中，pi為公司i的銷售收入占當(dāng)年行業(yè)內(nèi)所有企業(yè)銷售收入總和的比例，n為當(dāng)年行業(yè)內(nèi)所有企業(yè)的數(shù)量。

控制變量：本文主要控制了以下變量，規(guī)模（Size）、年齡（Age）、銷售收入增長(zhǎng)率（Growth）、冗余資源（Slack）、投資組合多元化程度（Portf_div）、所有權(quán)性質(zhì)（Ownership）、董事會(huì)規(guī)模（Boardsize）、兩職合一（Duality）、獨(dú)董比例（Inddir_ratio）、股權(quán)集中度（Sharehhi）、機(jī)構(gòu)投資者持股（Inst_share）、CVC投資數(shù)量（Cvctimes）、跨行業(yè)CVC經(jīng)驗(yàn)（Exp_explr）。此外，還控制了行業(yè)和年度虛擬變量。本文主要變量定義詳見(jiàn)表1。

表1 變量定義

3.模型設(shè)定

其中，X為所有控制變量，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。為了緩解內(nèi)生性問(wèn)題，參考探討績(jī)效期望差距文獻(xiàn)中的主流做法：（1）將解釋變量相對(duì)于被解釋變量做滯后一期處理，（2）加入行業(yè)固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)以排除不可觀測(cè)因素對(duì)回歸結(jié)果的干擾，（3）采用面板數(shù)據(jù)估計(jì)方法進(jìn)行回歸。[22,28,43]為了確定選用固定效應(yīng)模型還是隨機(jī)效應(yīng)模型，本文進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)結(jié)果不顯著（p=0.607），表明隨機(jī)效應(yīng)模型比固定效應(yīng)模型更有效，因此最終采用隨機(jī)效應(yīng)模型。此外，參考宋鐵波等[13]和賀小剛等，[22]為了避免異方差和時(shí)間序列相關(guān)等問(wèn)題，本文采用了Driscoll-Kraay標(biāo)準(zhǔn)誤差。

三、實(shí)證結(jié)果分析

1.樣本描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)系數(shù)分別如表2和表3所示。剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本后，共計(jì)726個(gè)觀測(cè)值。因變量跨行業(yè)CVC投資的平均值為0.660，標(biāo)準(zhǔn)差為0.350，表明樣本中進(jìn)行跨行業(yè)CVC的企業(yè)較多。期望逆差和期望順差的均值分別為-1.313、2.129，標(biāo)準(zhǔn)差分別為2.369、4.624，說(shuō)明整體而言，樣本企業(yè)的期望差距存在較大差異，且相較于期望順差，期望逆差的分布更集中。主要變量間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，初步排除了變量間相關(guān)性過(guò)高造成的多重共線性問(wèn)題。從行業(yè)分布情況來(lái)看，開(kāi)展CVC活動(dòng)的樣本企業(yè)主要集中于制造業(yè)（C）和信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)（I），占比分別為46.83%、28.48%（樣本行業(yè)分布情況省略，數(shù)據(jù)備索）。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

表3 相關(guān)系數(shù)表

2.回歸結(jié)果分析

在開(kāi)始回歸分析之前，本文首先對(duì)主要連續(xù)變量在1%的水平上進(jìn)行了縮尾處理，以剔除部分異常值對(duì)回歸結(jié)果可能造成的影響。其次，為了進(jìn)一步排除多重共線性的干擾，本文對(duì)所有自變量、調(diào)節(jié)變量和控制變量進(jìn)行了方差膨脹因子（VIF）檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，所有變量的VIF均小于2.15，平均VIF為1.35，遠(yuǎn)小于臨界值10。此外，我們對(duì)所有進(jìn)入模型交乘的變量預(yù)先進(jìn)行了中心化處理。

表4展示了面板隨機(jī)效應(yīng)模型回歸結(jié)果?；鶞?zhǔn)模型（1）僅包含所有控制變量和調(diào)節(jié)變量。在此基礎(chǔ)上，模型（2）加入了自變量及其平方項(xiàng)以檢驗(yàn)假設(shè)1和假設(shè)2的非線性關(guān)系?？梢园l(fā)現(xiàn)，期望逆差的平方項(xiàng)回歸系數(shù)顯著為負(fù)（beta=-0.004，p<0.05），而期望順差的平方

表4 回歸結(jié)果

項(xiàng)回歸系數(shù)顯著為正（beta=0.001，p<0.05）。根據(jù)Haans等，[44]要確定變量之間的倒U型（或U型）關(guān)系，除了回歸結(jié)果中的平方項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)（或顯著為正）外，還需要滿足以下條件：（1）極值點(diǎn)落在合理的自變量范圍內(nèi)，即極值點(diǎn)應(yīng)大于樣本中自變量的最小值，且小于最大值。（2）在自變量取值范圍的左右端點(diǎn)處，倒U型（或U型）曲線的斜率顯著。本文計(jì)算后得出，自變量期望逆差（中心化后）與企業(yè)跨行業(yè)CVC投資占比之間倒U型關(guān)系的拐點(diǎn)為-3.542（對(duì)應(yīng)原始值為-4.835），大于期望逆差的最小值-20.785，小于最大值0。當(dāng)期望逆差取最小值時(shí)，曲線斜率顯著為正（slope=0.174，p<0.01），當(dāng)期望逆差取最大值時(shí)，曲線斜率顯著為負(fù)（slope=-0.053，p<0.05），表明期望逆差與企業(yè)進(jìn)行跨行業(yè)CVC傾向之間存在倒U型關(guān)系（如圖1a所示），支持假設(shè)1。期望順差（中心化后）與企業(yè)跨行業(yè)CVC投資占比之間U型關(guān)系的拐點(diǎn)為17.038（對(duì)應(yīng)原始值為19.167），落在期望順差的取值范圍[0，40.249]中。且在左端點(diǎn)處（期望順差取值為0時(shí)）曲線斜率顯著為負(fù)（slope=-0.061，p<0.01），右端點(diǎn)處（期望順差取值為40.249時(shí)）曲線斜率顯著為正（slope=0.067，p<0.05）。由此可得，當(dāng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)期望時(shí)，隨著期望順差的擴(kuò)大，企業(yè)進(jìn)行跨行業(yè)CVC投資的傾向呈現(xiàn)先減少后增加的U型關(guān)系（如圖1b所示），假設(shè)2得以驗(yàn)證。

圖1b 期望順差與跨行業(yè)CVC比例

圖1a 期望逆差與跨行業(yè)CVC比例

為了驗(yàn)證假設(shè)3a和3b，模型（3）和模型（4）分別依次加入了研發(fā)強(qiáng)度與期望逆差的平方項(xiàng)和一次項(xiàng)的交乘項(xiàng)、研發(fā)強(qiáng)度與期望順差的平方項(xiàng)和一次項(xiàng)的交乘項(xiàng)。Haans等指出，[44]對(duì)于線性關(guān)系而言，自變量二次項(xiàng)與調(diào)節(jié)變量交乘項(xiàng)回歸系數(shù)的符號(hào)與顯著性可以用于判斷調(diào)節(jié)效應(yīng)是否存在。

從模型（3）中可以發(fā)現(xiàn)，因變量對(duì)研發(fā)強(qiáng)度與期望逆差平方的交乘項(xiàng)回歸系數(shù)顯著為負(fù)（beta=-0.030，p<0.05），表明當(dāng)公司內(nèi)部研發(fā)水平較高時(shí)，期望逆差與公司進(jìn)行跨行業(yè)CVC投資傾向之間的倒U型關(guān)系得到強(qiáng)化，曲線更加陡峭。我們將調(diào)節(jié)變量研發(fā)強(qiáng)度分別取均值和均值加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)的兩條曲線繪制于圖2a中。當(dāng)研發(fā)強(qiáng)度取均值時(shí)，拐點(diǎn)對(duì)應(yīng)的期望逆差值為-2.142；而當(dāng)研發(fā)強(qiáng)度升高至均值加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)，拐點(diǎn)向左移動(dòng)至-4.641。當(dāng)研發(fā)強(qiáng)度由均值增加至一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的水平時(shí)，曲線左端點(diǎn)處期望逆差對(duì)因變量的邊際影響由0.162上升至0.190，而曲線右端點(diǎn)處邊際效應(yīng)由-0.021變?yōu)?0.049，表明曲線兩端點(diǎn)處斜率的絕對(duì)值都有所提升，假設(shè)3a得到支持。

圖2a 研發(fā)強(qiáng)度的調(diào)節(jié)作用(期望逆差)

根據(jù)模型（4），研發(fā)強(qiáng)度與期望順差平方的交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為正（beta=0.013，p<0.05），表明隨著研發(fā)水平的提升，期望順差與跨行業(yè)CVC傾向之間的U型關(guān)系得到強(qiáng)化（如圖2b所示）。具體而言，當(dāng)研發(fā)強(qiáng)度由均值提升至一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的水平時(shí)，曲線拐點(diǎn)自19.014略微向右移動(dòng)至20.343，而期望順差取最小值時(shí)的邊際效應(yīng)由-0.043減小至-0.068，期望順差取最大值時(shí)的邊際效應(yīng)由0.047增加至0.067，整個(gè)U型曲線變得更為陡峭，支持假設(shè)3b。

圖2b 研發(fā)強(qiáng)度的調(diào)節(jié)作用(期望順差)

假設(shè)4a和4b是關(guān)于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度對(duì)主效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用。表3中模型（5）和（6）分別加入了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度與期望逆差的平方項(xiàng)和一次項(xiàng)的交乘項(xiàng)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度與期望順差的平方項(xiàng)和一次項(xiàng)的交乘項(xiàng)，以檢驗(yàn)本組假設(shè)。模型（5）中市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度與期望逆差平方的交乘項(xiàng)系數(shù)為-0.042（p<0.1）。我們分別計(jì)算了中等水平的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度（均值）和較高水平的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度（由于均值加1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的取值超過(guò)了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的最大值，因此取均值加0.5個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差）時(shí)曲線拐點(diǎn)的橫坐標(biāo)，發(fā)現(xiàn)拐點(diǎn)由-2.885略微向右移動(dòng)至-2.797。而倒U型曲線左端點(diǎn)處的斜率由0.097上升至0.230，右端點(diǎn)處斜率由-0.016減小至-0.036，曲線變得更為陡峭（如圖2c所示）。由此假設(shè)4a也得到支持。

圖2c 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的調(diào)節(jié)作用(期望逆差)

最后，模型（6）中市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度與期望逆差平方的交乘項(xiàng)系數(shù)為-0.010，盡管系數(shù)為負(fù)，與假設(shè)推斷一致，但并不顯著，假設(shè)4b未能得到驗(yàn)證。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）替換因變量測(cè)度方式

前文中采用以行業(yè)跨度加權(quán)的跨行業(yè)CVC金額占比來(lái)度量組織跨行業(yè)CVC的傾向，在此我們將其替換為以行業(yè)跨度加權(quán)的跨行業(yè)CVC事件數(shù)占比，如式（6）所示：

其中，Ind_distanceijt表示第t期公司投資者i向新創(chuàng)企業(yè)j投資的行業(yè)跨度，n為當(dāng)年公司投資者i參與的所有CVC投資事件次數(shù)。替換因變量測(cè)度方式后假設(shè)檢驗(yàn)的結(jié)果與主回歸保持一致，除H4b外的其他所有假設(shè)都得到了支持。

（2）樣本選擇偏差的糾正：Heckman兩階段模型

由于樣本企業(yè)可能僅在某些年份進(jìn)行CVC投資，而其他未投資的年份則被排除在我們的樣本之外，可能會(huì)產(chǎn)生樣本選擇偏差導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題。[45]為了解決這一問(wèn)題，本文采用Heckman兩階段模型來(lái)進(jìn)行修正。第一階段用Probit模型來(lái)估計(jì)企業(yè)開(kāi)展CVC投資的概率，并計(jì)算出逆米爾斯比率IMR帶入第二階段回歸中。第一階段選用了“當(dāng)年母公司同行業(yè)的公司投資者投資的數(shù)量”作為工具變量，具體理由如下：①通常認(rèn)為，組織模仿某一決策的可能性隨著環(huán)境中其他組織采用這一決策頻率的升高而逐漸增大。[46]也就是說(shuō)，公司投資者之間存在互相模仿的行為，若當(dāng)年母公司同行業(yè)的公司投資者開(kāi)展CVC投資的數(shù)量較多，我們所關(guān)注的目標(biāo)公司投資者也更有可能基于這種模仿而進(jìn)行投資。由此本文認(rèn)為，“當(dāng)年母公司同行業(yè)的公司投資者開(kāi)展CVC投資的數(shù)量”與第一階段的被解釋變量“當(dāng)年公司是否進(jìn)行CVC投資”呈正相關(guān)關(guān)系。②“當(dāng)年母公司同行業(yè)的公司投資者投資的數(shù)量”對(duì)本研究關(guān)注的因變量“跨行業(yè)投資傾向”并無(wú)直接影響。根據(jù)第一階段的回歸結(jié)果也可以發(fā)現(xiàn)，工具變量“當(dāng)年母公司同行業(yè)的公司投資者開(kāi)展CVC投資的數(shù)量”的回歸系數(shù)為0.202（p<0.05），也證明了該工具變量選擇的合理性。將IMR帶入第二階段后的回歸結(jié)果顯示，當(dāng)排除樣本選擇問(wèn)題后，本文的研究結(jié)論仍然成立（數(shù)據(jù)略去備索）。

（3）反向因果檢驗(yàn)

本研究的自變量和因變量之間可能存在反向因果關(guān)系，即可能是由于公司投資者的CVC行業(yè)投資偏好導(dǎo)致它們呈現(xiàn)出不同的績(jī)效反饋結(jié)果。因此，本文借鑒相關(guān)文獻(xiàn)的方法，增加樣本企業(yè)2019年的數(shù)據(jù)，并以第t期期望逆差和順差作為被解釋變量、第t-1期的跨行業(yè)投資傾向作為解釋變量進(jìn)行回歸，來(lái)排除反向因果關(guān)系。[13,47,48]結(jié)果顯示，無(wú)論以期望順差還是期望逆差作為被解釋變量，無(wú)論是否加入跨行業(yè)投資傾向的平方項(xiàng)，結(jié)果都不顯著，在一定程度上排除了可能存在的反向因果關(guān)系。

綜合以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)，整體看來(lái)，本文的研究結(jié)論穩(wěn)健性良好。

四、研究結(jié)論與啟示

1.研究結(jié)論

公司風(fēng)險(xiǎn)投資是眾多實(shí)體企業(yè)為在未來(lái)進(jìn)行適應(yīng)環(huán)境發(fā)展要求的戰(zhàn)略更新活動(dòng)而做的早期準(zhǔn)備。因此，CVC投資的行業(yè)選擇對(duì)組織長(zhǎng)遠(yuǎn)的生存發(fā)展及可能的變化方向都具有重要影響。那么究竟是什么因素導(dǎo)致不同組織或相同組織在不同時(shí)期采用不同的CVC行業(yè)策略。本文從組織績(jī)效反饋的視角回答了這一問(wèn)題。負(fù)向或正向績(jī)效反饋將導(dǎo)致組織向不同方向展開(kāi)搜索行為，從而導(dǎo)致了CVC活動(dòng)向本行業(yè)或其他行業(yè)延伸的不同策略選擇。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，隨著公司內(nèi)部研發(fā)水平和外部市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的變化，績(jī)效反饋對(duì)CVC行業(yè)策略的影響也將發(fā)生動(dòng)態(tài)變化。對(duì)我國(guó)開(kāi)展公司風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的158家A股上市公司共726個(gè)觀測(cè)值為樣本進(jìn)行實(shí)證分析，本文得出了以下結(jié)論：

第一，CVC作為一種肩負(fù)著母公司戰(zhàn)略使命的投資活動(dòng)，其行業(yè)選擇策略會(huì)隨著母公司績(jī)效反饋的變化而做出相應(yīng)調(diào)整。當(dāng)企業(yè)未能實(shí)現(xiàn)期望水平時(shí)，隨著期望逆差的擴(kuò)大，跨行業(yè)CVC傾向呈現(xiàn)先上升后下降的倒U型變化趨勢(shì)。而當(dāng)組織實(shí)現(xiàn)了期望值時(shí)，期望順差與跨行業(yè)CVC傾向之間則呈現(xiàn)先下降后上升的U型關(guān)系。第二，母公司內(nèi)部研發(fā)水平對(duì)期望逆差、期望順差與跨行業(yè)CVC傾向間的關(guān)系起到調(diào)節(jié)作用。具體而言，當(dāng)公司本身的內(nèi)部研發(fā)投入較高時(shí)，組織績(jī)效相對(duì)于期望水平的下滑會(huì)引發(fā)跨行業(yè)CVC策略更加劇烈的變化，即在期望逆差增加至一定程度以前，相較于研發(fā)水平較低的企業(yè)，高研發(fā)水平的組織采用跨行業(yè)投資的傾向隨期望逆差增加而上升的速度更快，而當(dāng)期望逆差突破閾值以后，高研發(fā)水平的企業(yè)跨行業(yè)投資傾向隨著期望逆差增大而下落的速度更快；另一方面，研發(fā)水平加劇了期望順差與跨行業(yè)CVC傾向間的U型關(guān)系，隨著母公司吸收能力的提高，跨行業(yè)CVC傾向?qū)M織期望順差的變化更為敏感，同等程度的期望順差增加，會(huì)引起組織跨行業(yè)CVC傾向更大幅度的下降（未達(dá)到臨界值以前）或上升（超過(guò)臨界值后）。第三，組織所處行業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度使得期望逆差與跨行業(yè)CVC傾向間的倒U型關(guān)系更加陡峭，即當(dāng)組織處在更加激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中時(shí)，組織根據(jù)期望逆差變化做出投資策略調(diào)整的響應(yīng)程度更高，期望逆差增加所引發(fā)的跨行業(yè)CVC傾向先升后降的幅度變化更加明顯。

2.理論貢獻(xiàn)

（1）本研究擴(kuò)展了企業(yè)行為理論的研究。過(guò)去企業(yè)行為理論的相關(guān)文獻(xiàn)大多數(shù)聚焦于績(jī)效反饋引發(fā)企業(yè)問(wèn)題搜索導(dǎo)致的特定行為結(jié)果，卻未能解釋組織變化的方向。[49]而本文在公司風(fēng)險(xiǎn)投資的情境下嘗試回答這一問(wèn)題，深入探討了正向和負(fù)向績(jī)效反饋如何對(duì)組織的探索式和利用式搜索行為產(chǎn)生影響。研究結(jié)論顯示，正、負(fù)績(jī)效反饋對(duì)公司投資者探索和利用式投資的資源分配決策具有非線性影響。一定范圍內(nèi)的期望順差將導(dǎo)致企業(yè)增加利用式投資策略的使用，而更大程度的期望順差會(huì)導(dǎo)致企業(yè)逐漸向探索式投資轉(zhuǎn)移。相反地，期望逆差的增大會(huì)引發(fā)組織先探索、后利用的搜索方式變化。

（2）本研究豐富了公司風(fēng)險(xiǎn)投資策略的研究?，F(xiàn)有關(guān)于CVC的研究主要聚焦在企業(yè)開(kāi)展CVC的前因及CVC活動(dòng)所帶來(lái)的績(jī)效或創(chuàng)新等方面的結(jié)果，卻鮮少探討投資的模式與策略。[5]本文所關(guān)注的行業(yè)選擇是CVC投資策略中的重要組成部分，也是CVC運(yùn)營(yíng)中需要重點(diǎn)考慮的決策。

（3）此前對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)投資策略或模式的研究往往基于與獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資的對(duì)比以歸納出CVC的通用策略，或者通過(guò)組織的靜態(tài)特征預(yù)測(cè)相匹配的CVC策略或?qū)VC模式進(jìn)行歸類。本質(zhì)上，這些研究都將CVC策略視為一種具有長(zhǎng)期性和穩(wěn)定性的戰(zhàn)略選擇。然而事實(shí)并非如此，公司投資者的投資策略具有自我調(diào)適的特點(diǎn)。本研究發(fā)現(xiàn)，CVC的行業(yè)選擇會(huì)根據(jù)組織績(jī)效反饋的變化而變化，并且會(huì)隨著內(nèi)部研發(fā)水平、外部市場(chǎng)環(huán)境的改變而做出相應(yīng)調(diào)整。

（4）本文同時(shí)將公司投資者的內(nèi)部研發(fā)活動(dòng)和外部市場(chǎng)環(huán)境納入績(jī)效反饋模型中，有助于深入了解組織搜索行為如何與復(fù)雜的內(nèi)外部環(huán)境發(fā)生互動(dòng)?，F(xiàn)有研究大多聚焦于績(jī)效反饋導(dǎo)致的單一行為后果，而本文將內(nèi)部研發(fā)和外部公司風(fēng)險(xiǎn)投資這兩種搜索活動(dòng)同時(shí)考慮，認(rèn)為內(nèi)部研發(fā)水平將影響不同績(jī)效反饋情境下組織對(duì)CVC投資活動(dòng)重要程度的認(rèn)識(shí)。而外部市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度作為組織生存環(huán)境的重要特征，決定了決策者注意力在行業(yè)內(nèi)部和外部的分配，從而對(duì)組織開(kāi)展CVC投資活動(dòng)的行業(yè)選擇產(chǎn)生影響。

3.不足與展望

本研究旨在探究公司投資者CVC行業(yè)策略與績(jī)效反饋之間的關(guān)系，但由于實(shí)證設(shè)計(jì)的需要和數(shù)據(jù)的限制，僅將CVC行業(yè)策略分為同行業(yè)投資和跨行業(yè)投資兩種類型，對(duì)行業(yè)跨度的測(cè)量也僅僅基于母公司與被投企業(yè)行業(yè)代碼的比較。這是一種相對(duì)粗略的測(cè)度方式，未來(lái)研究可以采用更加深入細(xì)致的測(cè)量方式來(lái)討論CVC的行業(yè)策略。其次，本文在考慮績(jī)效反饋時(shí)，僅采用了單一的決策參考點(diǎn)作為組織評(píng)估績(jī)效期望差距的標(biāo)準(zhǔn)。事實(shí)上，單一決策參考點(diǎn)的前提假設(shè)具有局限性，當(dāng)組織面對(duì)多個(gè)參考點(diǎn)導(dǎo)致的不一致的績(jī)效反饋時(shí)，決策者會(huì)對(duì)決策參考點(diǎn)進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，從而導(dǎo)致不同的行為后果。因此，之后的研究可以進(jìn)一步關(guān)注績(jī)效反饋不一致性或多重目標(biāo)下的績(jī)效反饋對(duì)CVC戰(zhàn)略選擇的影響。

注釋

①數(shù)據(jù)來(lái)自CB Insights發(fā)布的《2019年全球CVC報(bào)告》（The 2019 Global CVC Report）。

②數(shù)據(jù)來(lái)自清華大學(xué)五道口金融學(xué)院田軒等發(fā)布的《2019中國(guó)CVC行業(yè)發(fā)展報(bào)告》。