劉晨明　李如娟

當(dāng)前交易邏輯比較確定的是疫情修復(fù)，不太確定的是信用擴(kuò)張的大部隊(duì)（中長(zhǎng)期貸款的拐點(diǎn)）和海外暫時(shí)回落的通脹預(yù)期。此前，市場(chǎng)下行壓力主要來自三個(gè)方面：上海疫情（及4月末北京疫情）+美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表預(yù)期升溫+俄烏沖突（供應(yīng)鏈沖擊等）。

短期來看，更為確定的邊際還在于國內(nèi)的疫情后修復(fù)。國內(nèi)本輪疫情后的復(fù)工推進(jìn)，以及穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力，是較為明朗的。一方面，疫情逐步走出此前的混亂預(yù)期，上海和北京數(shù)據(jù)明顯回落，長(zhǎng)三角復(fù)工進(jìn)展呈現(xiàn)加速。另一方面，4月以來國內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)措施緊鑼密鼓推出，雖然本輪經(jīng)濟(jì)下行壓力巨大、政策最終效果難以預(yù)估，但政策重心向穩(wěn)增長(zhǎng)傾斜，對(duì)于經(jīng)濟(jì)秩序和行業(yè)信心的修復(fù)，仍是至關(guān)重要的。因此整體來看，下一階段市場(chǎng)的支撐及行業(yè)超額收益大概率來自疫情修復(fù)邏輯。

我們深度復(fù)盤了當(dāng)前與2020年市場(chǎng)的差異，根本在于所處的經(jīng)濟(jì)周期位置不同。概括來說，2020年初國內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身處于上行周期，只是被疫情打斷，因此一旦疫情因素得到控制，穩(wěn)增長(zhǎng)政策加持，復(fù)蘇行情就能比較流暢;而今年初國內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身處于下行周期，再疊加疫情沖擊，則即使有超常規(guī)的政策推出，市場(chǎng)依然對(duì)復(fù)蘇前景遲疑。

回顧2020年的后疫情階段，隨著防疫和經(jīng)濟(jì)修復(fù)逐漸回歸至常態(tài)化，市場(chǎng)表現(xiàn)較好的主要有以下幾類：

①疫情受損、且與經(jīng)濟(jì)周期/地產(chǎn)周期關(guān)聯(lián)度較高的板塊：比如消費(fèi)中的汽車、餐飲、白酒等。由于在20年武漢疫情之前，經(jīng)濟(jì)本身處于上行趨勢(shì)，因此疫情沖擊結(jié)束后，這類順周期板塊得以快速修復(fù)。

②疫情受損、但與經(jīng)濟(jì)周期關(guān)聯(lián)度不高的高景氣板塊：比如新能源汽車、電子、醫(yī)美等。這類板塊自身景氣處在上行區(qū)間，只是供應(yīng)鏈或消費(fèi)場(chǎng)景受疫情干擾，因此疫情沖擊結(jié)束后在景氣支撐下跑贏市場(chǎng)。

③相對(duì)而言受疫情影響較輕的高景氣板塊：主要是toG類的光伏、風(fēng)電、軍工等，疫情沖擊后仍按照各自的產(chǎn)業(yè)周期運(yùn)行。

如上，本輪與2020年的核心差異在于所處的經(jīng)濟(jì)周期（國內(nèi)和海外宏觀環(huán)境）位置不同，且地產(chǎn)底層邏輯改變之后，當(dāng)前穩(wěn)增長(zhǎng)壓力更甚于過往歷次周期，政策實(shí)際效果面臨更大的不確定性，因此本輪疫情修復(fù)，我們更建議“去經(jīng)濟(jì)周期”布局高景氣板塊。

回到當(dāng)下，考慮到上海疫情前本就處于衰退的趨勢(shì)中，疊加后續(xù)逐步轉(zhuǎn)弱的出口和制造業(yè)，疫后很快復(fù)蘇和市場(chǎng)直接反轉(zhuǎn)的概率較低。

但是，可以“效仿”武漢疫情前后的宏觀邏輯和整體A股情況，尋找上海疫情前后，符合這一特點(diǎn)的細(xì)分行業(yè)或者產(chǎn)業(yè)鏈，比如：

1）上海疫情前，本來就處于上行周期的行業(yè)（與經(jīng)濟(jì)總需求下行關(guān)系不大），但是在疫情期間被中斷了供應(yīng)鏈或者被暫時(shí)干擾了需求——較為典型的行業(yè)包括軍工、新能源基建、汽車半導(dǎo)體、醫(yī)美。

2）上海疫情前，正要逐步接近困境反轉(zhuǎn)的行業(yè)（按照自身產(chǎn)業(yè)周期運(yùn)行），但是被疫情延后了——較為典型的包括調(diào)味品食品加工、旅游酒店、餐飲、信創(chuàng)、藥房。

1）軍工整機(jī)及零部件

大周期看，軍工正處于高景氣賽道發(fā)展的前期階段，短期看十四五、中期看百年軍建目標(biāo)（2027）、長(zhǎng)期看2035現(xiàn)代化軍建目標(biāo)，不論2021還是2022年其實(shí)都是處于大發(fā)展期的成長(zhǎng)初始位置。中周期看，2022年是軍工子行業(yè)產(chǎn)能集中釋放年，以航空發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈最為顯著，航發(fā)主機(jī)和中游鍛造企業(yè)均在擴(kuò)產(chǎn)或投產(chǎn)階段，對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈帶動(dòng)明顯。

另一方面，作為toG板塊，軍工子行業(yè)相對(duì)而言更易走出疫情沖擊，預(yù)計(jì)可持續(xù)兌現(xiàn)高景氣。隨著原材料影響的消除、治理的優(yōu)化和新型號(hào)批產(chǎn)，Q2環(huán)比預(yù)計(jì)有較大幅度改善。

2）新能源基建：光伏、水電、風(fēng)電、核電

中長(zhǎng)期受益于30-60雙碳目標(biāo)，短期受益于新基建發(fā)力。21年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議之后，中財(cái)辦韓文秀指出要在新能源領(lǐng)域適度超前進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè);今年4月末財(cái)經(jīng)委會(huì)議布局大基建同樣標(biāo)注了新能源領(lǐng)域。

具體來看，光伏方面，需求端受疫情沖擊不明顯，但供應(yīng)鏈仍受到一定影響，疫情之后將有明顯改善。此外，俄羅斯減供，能源危機(jī)倒逼歐洲大幅上調(diào)新能源裝機(jī)與滲透率目標(biāo)，是近期一個(gè)重要驅(qū)動(dòng)。近年數(shù)據(jù)顯示，組件出口與板塊超額收益正相關(guān)性增強(qiáng)。

水電、水利則是近年穩(wěn)增長(zhǎng)的主要抓手，投資額與裝機(jī)規(guī)模預(yù)期均有放量。歷史數(shù)據(jù)看超額收益與投資額同比的周期一般同步或略領(lǐng)先。

3）汽車芯片

電子板塊以子行業(yè)劃分（半導(dǎo)體、PCB、被動(dòng)元件、安防、面板、消費(fèi)電子等），今年未必具備整體性機(jī)會(huì);更建議從產(chǎn)業(yè)鏈角度劃分，尋找高景氣下游對(duì)應(yīng)的上游方向。目前來看景氣度較好的是汽車芯片方向。一方面，傳統(tǒng)汽車在本輪疫情前，已有逐步走出基本面低谷的跡象（成本端環(huán)節(jié)，汽車庫存低位，業(yè)績(jī)基數(shù)低）;另一方面，汽車電動(dòng)化和智能化加速，令汽車芯片需求量成倍提升（電動(dòng)車半導(dǎo)體含量約為燃油車2倍，智能車為8-10倍），賦能板塊更高的成長(zhǎng)屬性。

短期來看，汽車板塊是長(zhǎng)三角地區(qū)疫后推進(jìn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)以及穩(wěn)增長(zhǎng)最重要的方向，生產(chǎn)端修復(fù)的情況下，上中游的芯片、零部件基本面有支撐，環(huán)比有望率先改善。

4）醫(yī)美

受疫情管控措施的影響，消費(fèi)場(chǎng)景受疫情沖擊最為顯著。消費(fèi)分項(xiàng)中，一部分主要是穩(wěn)增長(zhǎng)邏輯（比如汽車、家電），另一部分對(duì)經(jīng)濟(jì)周期敏感度偏低，有望迎來需求延遲后的集中釋放，比如醫(yī)美和眼科（屬于需求有韌性的消費(fèi)醫(yī)療，疫后的修復(fù)可能性較高）。

資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所