影子銀行去杠桿如何影響企業(yè)創(chuàng)新投入

李 輝

(南昌航空大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江西 南昌 330000)

0 引言

目前，我國正處于從制造大國向制造強(qiáng)國的轉(zhuǎn)型期，因此，大力推動企業(yè)創(chuàng)新，以新技術(shù)、新業(yè)態(tài)改造提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為重點(diǎn)，推動新動能發(fā)展壯大，振興傳統(tǒng)動能，是推動我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的必然選擇。但是企業(yè)創(chuàng)新具有投入高、期限長、風(fēng)險(xiǎn)高等特點(diǎn)，尤其是對于創(chuàng)新的投入是一個(gè)持續(xù)性的過程，并不能取得立竿見影的效果，而企業(yè)創(chuàng)新必須依靠雄厚的資金支持。雖然企業(yè)的創(chuàng)新投入見效慢，但是企業(yè)創(chuàng)新一旦有成果，往往會給企業(yè)帶來巨大的發(fā)展前景。因而，創(chuàng)新對于企業(yè)來說又是發(fā)展動力。

我國企業(yè)的主要融資方式是通過銀行，但是由于很多企業(yè)自身抵押擔(dān)保有限，信息披露不充分，傳統(tǒng)銀行在發(fā)放貸款時(shí)，往往會提高融資門檻，進(jìn)而難以滿足企業(yè)創(chuàng)新的資金需求。 當(dāng)企業(yè)難以從銀行獲得融資時(shí)，往往會利用影子銀行進(jìn)行融資和貸款。

1 研究背景

在我國，影子銀行是指游離于銀行監(jiān)管體系之外、可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管套利等問題的信用中介體系(根據(jù)金融穩(wěn)定理事會的定義)。當(dāng)企業(yè)從銀行貸款受限時(shí)，企業(yè)為了解決資金問題，往往會采用代價(jià)更大的信用中介進(jìn)行企業(yè)融資。龐大的企業(yè)基數(shù)以及融資需求推動了影子銀行規(guī)模的快速增長。同時(shí)，由于金融危機(jī)后政策驅(qū)動導(dǎo)致的信貸繁榮存在不穩(wěn)定性，為了提高我國金融業(yè)的穩(wěn)定性，中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會借助存貸比和貸款額度兩項(xiàng)具體監(jiān)管法規(guī)減少銀行體系中的信貸。由于商業(yè)銀行貸款發(fā)放減少，企業(yè)為了獲取資金，從影子銀行獲取貸款，也加快了影子銀行規(guī)模的擴(kuò)張。

影子銀行規(guī)模過大存在潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)。在2015年12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議上，我國明確了去杠桿的工作任務(wù)。在此后一系列監(jiān)管措施下，我國成功穩(wěn)定住了影子銀行的規(guī)模。

影子銀行去杠桿會直接影響到企業(yè)的融資，而企業(yè)創(chuàng)新又需要資金的支持，因而有學(xué)者認(rèn)為去扛桿制約了企業(yè)創(chuàng)新；但也有學(xué)者認(rèn)為，去杠桿會促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)變發(fā)展策略，更加重視創(chuàng)新。因而，影子銀行去杠桿如何影響企業(yè)創(chuàng)新，這是需要厘清的一個(gè)問題。另外，由于創(chuàng)新投入在不同行業(yè)的重視度不一樣，影子銀行去杠桿對不同行業(yè)的影響是否也具有差異性，是需要厘清的另一個(gè)問題。

針對以上問題，本文基于2016—2019年我國A股上市企業(yè)數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)影子銀行去杠桿對企業(yè)創(chuàng)新的影響，并將其劃分為傳統(tǒng)制造行業(yè)與高新技術(shù)行業(yè)。

相較于現(xiàn)有研究，本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾方面:①從影子銀行去杠桿視角出發(fā)，研究影子銀行去杠桿對企業(yè)創(chuàng)新的影響，是對影子銀行與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相互關(guān)系研究的有力補(bǔ)充。②傳統(tǒng)制造業(yè)與高新技術(shù)行業(yè)基于行業(yè)的特點(diǎn)對創(chuàng)新的重視程度與投入程度必然不同，國有企業(yè)與民營企業(yè)所面臨的融資約束也不同，因此影子銀行去杠桿對企業(yè)創(chuàng)新的影響可能存在個(gè)體差異。鑒于此，本文檢驗(yàn)了影子銀行去杠桿對不同行業(yè)、不用產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)的影響。

2 理論分析與研究假設(shè)

對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，在杠桿增加的過程中資本供給的增加將增加公司融資的總量，但是隨著公司杠桿率的增加，公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將增加。此外，交易成本和操作風(fēng)險(xiǎn)因?yàn)槿谫Y渠道的復(fù)雜性增加，資金通過多層流轉(zhuǎn)，最終流向可能會偏離，這也將削弱宏觀政策對資本配置的控制，并對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利影響。 因此，財(cái)務(wù)去杠桿化確實(shí)是必要的。

企業(yè)的創(chuàng)新無論是投入還是見效都是一個(gè)長期的過程，需要大量的資金作為保障。而企業(yè)研發(fā)具有一定的風(fēng)險(xiǎn)性，因而企業(yè)在進(jìn)行外部融資時(shí)，容易受到融資約束。Efthyvoulou[1]選取11個(gè)歐州國家為樣本，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新受到融資約束的影響；Silva[2]同樣研究融資約束與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，表明融資約束將減少企業(yè)的創(chuàng)新投入；國內(nèi)學(xué)者也有相關(guān)研究，劉勝強(qiáng)[3]研究發(fā)現(xiàn)融資約束的存在將降低企業(yè)的研發(fā)投入。

影子銀行作為金融系統(tǒng)的補(bǔ)充，雖然存在一定的風(fēng)險(xiǎn)性，但同時(shí)也滿足了企業(yè)的融資需求。劉權(quán)民等[4]認(rèn)為影子銀行具備信息優(yōu)勢，能緩解企業(yè)的融資約束；宋國良[5]認(rèn)為，影子銀行作為金融系統(tǒng)的補(bǔ)充，能夠降低企業(yè)的融資成本，緩解融資約束。而當(dāng)影子銀行去杠桿時(shí)，企業(yè)受到的融資約束趨緊，會選擇降低創(chuàng)新投入。因而提出假設(shè)1:

H1:影子銀行去杠桿對企業(yè)創(chuàng)新存在著顯著沖擊效應(yīng)。

不同行業(yè)由于其行業(yè)特點(diǎn)以及生產(chǎn)方式不同，企業(yè)的經(jīng)營策略也有不同。高新技術(shù)行業(yè)是以高新技術(shù)為基礎(chǔ)，其產(chǎn)品、工藝、技術(shù)等創(chuàng)新活動是其生存發(fā)展的核心，因而對于創(chuàng)新更為重視，研發(fā)投入所占比重也更大。而傳統(tǒng)制造行業(yè)屬于高資本、勞動密集型產(chǎn)業(yè)，其經(jīng)營策略是更加重視成本控制，而非創(chuàng)新。并且由于傳統(tǒng)制造行業(yè)對于資金的高度依賴，其資產(chǎn)負(fù)債率也相對較高。當(dāng)面對影子銀行去杠桿時(shí)，所受的融資約束相對重于高新技術(shù)行業(yè)，面對趨緊的融資約束，傳統(tǒng)制造業(yè)傾向重視成本控制以維持競爭力，而減少創(chuàng)新投入。因而提出假設(shè)2:

H2:影子銀行去杠桿對高新技術(shù)行業(yè)創(chuàng)新沖擊不明顯。

銀行是我國企業(yè)的主要融資渠道，林毅夫和李永軍[6]指出，由于大多數(shù)民營企業(yè)經(jīng)營規(guī)模較小，抵押擔(dān)保物價(jià)值不高，銀行為了規(guī)避自身風(fēng)險(xiǎn)，普遍傾向于向國有企業(yè)發(fā)放貸款。當(dāng)民營企業(yè)在銀行獲取不了足夠貸款，會選擇通過影子銀行獲取貸款。而當(dāng)影子銀行去杠桿時(shí)，民營企業(yè)受到的融資約束更大，進(jìn)而會降低企業(yè)的研發(fā)投入以維持企業(yè)正常經(jīng)營，因而當(dāng)影子銀行去桿杠時(shí)，較少資金流動性，對于民營企業(yè)的創(chuàng)新沖擊更明顯。因而提出假設(shè)3:

H3:影子銀行去杠桿對民營企業(yè)創(chuàng)新沖擊更明顯。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

由于影子銀行去杠桿于2016年開始實(shí)施，因此選取A股上市公司2016—2019年年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，并且作了以下處理:剔除了ST等具有退市風(fēng)險(xiǎn)或者風(fēng)險(xiǎn)警示公司樣本，并且所有數(shù)據(jù)進(jìn)行雙側(cè)1%縮尾處理以防止異常值。其中行業(yè)數(shù)據(jù)收集于東方財(cái)富網(wǎng)，宏觀數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行，影子銀行規(guī)模數(shù)據(jù)來源于穆迪報(bào)告。

3.2 變量選取

1)被解釋變量。被解釋變量為企業(yè)創(chuàng)新，通過創(chuàng)新投入與營業(yè)收入的比值衡量。

2)主要解釋變量。采用影子銀行杠桿率作為解釋變量，即用影子銀行的規(guī)模占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例，數(shù)據(jù)主要采用穆迪發(fā)布的中國影子銀行監(jiān)測報(bào)告。

3)控制變量。選取控制變量包括資產(chǎn)收益率(ROA)、資產(chǎn)負(fù)債率(DAR)、銷售增長率(NP)、第一大股東持有比例(largest)、銷售凈利率(NP)、國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率(gGDP)、消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)(CPI)。變量定義如表1所示。

表1 變量定義

3.3 模型設(shè)計(jì)

構(gòu)建下列動態(tài)面板模型:

RDi，t=β0+β1Lnlevi，t+β2Xi，t+ηi+μt+εi，t

其中，i代表企業(yè)，t代表時(shí)期，X是控制變量的向量表示，ηi、μt分別表示地區(qū)非觀測效應(yīng)和時(shí)間非觀測效應(yīng)。同時(shí)為了進(jìn)一步考察異質(zhì)性效應(yīng)，將全樣本數(shù)據(jù)從行業(yè)性質(zhì)和企業(yè)產(chǎn)權(quán)2個(gè)維度進(jìn)行細(xì)分。

4 實(shí)證檢驗(yàn)

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

全樣本描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。

表2 全樣本描述性統(tǒng)計(jì)

由表2可知，在全樣本中制造業(yè)企業(yè)研發(fā)投入均值為0.048，研發(fā)投入在企業(yè)營業(yè)收入占比普遍較低，說明我國企業(yè)對于創(chuàng)新的重視度還不夠。另外，企業(yè)研發(fā)投入最小值為0.003 9，最大值為0.582 4，表明不同企業(yè)對創(chuàng)新的重視程度存在很大的個(gè)體差異。

4.2 回歸結(jié)果分析

如表3所示，全樣本下的回歸結(jié)果表明(模型1)，影子銀行杠桿率與企業(yè)的創(chuàng)新投入為正相關(guān)關(guān)系，表明在去杠桿過程中，影子銀行杠桿率降低減少了企業(yè)的研發(fā)投入。影子銀行去杠桿在化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也會加大企業(yè)的融資難度，迫使企業(yè)減少貸款量，降低企業(yè)的杠桿率。而企業(yè)杠桿率的降低，會影響企業(yè)資金的分配使用狀況。企業(yè)創(chuàng)新是一個(gè)長期的過程，期間需要大量的資金支持，當(dāng)企業(yè)自身資金情況無法支撐創(chuàng)新項(xiàng)目時(shí)，企業(yè)可以從外部獲取資金彌補(bǔ)創(chuàng)新資金的匱乏。當(dāng)企業(yè)獲取外部資金受限時(shí)，由于創(chuàng)新項(xiàng)目前期已經(jīng)占用了部分資金資源，一旦暫?；蛲Ｖ箤?chuàng)新項(xiàng)目的投入，就會產(chǎn)生巨大的機(jī)會成本。因此，當(dāng)影子銀行去桿杠時(shí)，企業(yè)面對融資約束，往往會降低對企業(yè)的研發(fā)投入，以緩解短時(shí)間內(nèi)融資約束帶來的資金流動性困難。

表3 OLS回歸結(jié)果

從行業(yè)異質(zhì)性來看(模型2)，影子銀行去杠桿降低了傳統(tǒng)制造行業(yè)的研發(fā)投入，但是影子銀行去杠桿不僅沒有降低高新技術(shù)行業(yè)的研發(fā)投入，反而增加了高新技術(shù)行業(yè)的研發(fā)投入。原因可能為:高新技術(shù)行業(yè)屬于知識密集、技術(shù)密集型行業(yè)，企業(yè)研發(fā)就是高新技術(shù)行業(yè)的核心。因此，當(dāng)影子銀行去杠桿時(shí)，面對資金困難，高新技術(shù)行業(yè)并不會降低企業(yè)的研發(fā)投入，反而會加大企業(yè)的研發(fā)投入，加快研發(fā)力度，因?yàn)橄嚓P(guān)技術(shù)的研發(fā)成功能為企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)效益。

而傳統(tǒng)制造行業(yè)屬于勞動密集型行業(yè)，主要以制造加工為主，企業(yè)研發(fā)投入的占比低于高新技術(shù)行業(yè)。并且由于傳統(tǒng)制造行業(yè)門檻比較低，競爭激烈，企業(yè)為了生存不斷加大對生產(chǎn)設(shè)備的投資，改善生產(chǎn)環(huán)節(jié)，降低生產(chǎn)成本，從而提升利潤率。因此，傳統(tǒng)制造行業(yè)的投資重點(diǎn)更傾向于設(shè)備的投資。當(dāng)影子銀行去杠桿時(shí)，企業(yè)面對融資的約束資金流動困難，傳統(tǒng)制造行業(yè)會優(yōu)先把資金投入到企業(yè)的生產(chǎn)設(shè)備改造，從而會降低企業(yè)的研發(fā)投入。

無論是民營企業(yè)還是國有企業(yè)，影子銀行杠桿率與企業(yè)研發(fā)投入之間都存在正相關(guān)關(guān)系，即在去杠桿期間，無論是國有企業(yè)還是民營企業(yè)都降低了企業(yè)的研發(fā)投入，其中民營企業(yè)降低研發(fā)投入更為明顯。這可能是因?yàn)橄鄬τ趪衅髽I(yè)，民營企業(yè)融資渠道更少，所受到的融資約束也更為嚴(yán)格。影子銀行作為民營企業(yè)融資的重要渠道，當(dāng)影子銀行去桿杠時(shí)，民營企業(yè)的外部融資渠道受阻，并且研發(fā)投入具有長期性，存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)民營企業(yè)受到融資約束時(shí)，會選擇降低研發(fā)投入以維持企業(yè)的正常運(yùn)營，而國有企業(yè)更易從商業(yè)銀行獲取貸款，受到影子銀行去杠桿的影響較小。

5 結(jié)論與建議

通過研究影子銀行杠桿率與企業(yè)研發(fā)投入之間的關(guān)系，探究影子銀行去杠桿對企業(yè)創(chuàng)新的影響。根據(jù)行業(yè)異質(zhì)性，將企業(yè)分為傳統(tǒng)制造業(yè)與高新技術(shù)行業(yè)。對于傳統(tǒng)制造業(yè)，影子銀行去杠桿降低了企業(yè)的創(chuàng)新投入；而對于高新技術(shù)行業(yè)，影子銀行去杠桿不僅沒有降低企業(yè)的創(chuàng)新投入，反而在一定程度上提高了企業(yè)的創(chuàng)新投入。根據(jù)企業(yè)性質(zhì)，將企業(yè)分為國有企業(yè)與民營企業(yè)，影子銀行去杠桿對民營企業(yè)有明顯影響，會顯著降低企業(yè)的創(chuàng)新投入。

根據(jù)結(jié)論，提出政策建議:①要分行施策，根據(jù)不同行業(yè)的行業(yè)特點(diǎn)、實(shí)際情況、需求情況制定政策，切記“一刀切”，要把準(zhǔn)去杠桿政策著力點(diǎn)。②引導(dǎo)民營企業(yè)規(guī)范、健康地發(fā)展，加強(qiáng)信息披露，降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，從而降低所面臨的的融資約束。③關(guān)注民營企業(yè)的融資需求，創(chuàng)新新型貨幣政策工具，滿足企業(yè)多樣性資金需求。