董文璐

(蘇州大學(xué)東吳商學(xué)院 江蘇 蘇州 215031)

中國(guó)存托憑證(CDR)由存托人簽發(fā)，是一種以境外證券作為基礎(chǔ)，在中國(guó)境內(nèi)發(fā)行，代表境外基礎(chǔ)證券權(quán)益的證券[1]。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和資本市場(chǎng)的不斷完善，在第四次工業(yè)革命背景下，召回“獨(dú)角獸”企業(yè)和紅籌股回歸A股顯得十分重要。而中國(guó)存托憑證制度的有關(guān)設(shè)計(jì)為擁有雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)或VIE結(jié)構(gòu)公司提供了綠色通道[2]。目前中國(guó)存托憑證面臨的匯率制度、法律適用、投資者保護(hù)等細(xì)節(jié)問題亟待解決。

美國(guó)存托憑證發(fā)展歷史久、制度完善，在國(guó)際資本市場(chǎng)具有很大的影響力。因此，借鑒引用美國(guó)存托憑證的發(fā)行制度，有助于解決我國(guó)發(fā)行存托憑證所遇到的問題。同時(shí)，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)也曾發(fā)行存托憑證，但很快陷入交易量萎縮、掛牌量負(fù)增長(zhǎng)的局面，分析這些問題產(chǎn)生的原因可以為大陸發(fā)行存托憑證提供警示。

1 我國(guó)存托憑證的推行歷程

CDR最早被提出是在亞洲金融危機(jī)之后，中國(guó)香港股市大跌，投資消費(fèi)低迷，經(jīng)濟(jì)緊縮，大量在香港上市的“紅籌股”公司迫切需要大量新資金，CDR方案便被提出，借以推動(dòng)香港企業(yè)到內(nèi)地市場(chǎng)進(jìn)行投融資[3]。

2016年，監(jiān)管層重啟CDR發(fā)行評(píng)估[4]。由于國(guó)內(nèi)上市規(guī)則的限制，許多優(yōu)秀互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)難以在境內(nèi)上市轉(zhuǎn)而赴境外融資。近年來，境外投資監(jiān)管環(huán)境惡化，紅籌企業(yè)在境外上市風(fēng)險(xiǎn)加大，人們?cè)絹碓狡诖?dú)角獸企業(yè)向A股的回歸。

2018年6月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法》正式稿及配套規(guī)則，并于同年出臺(tái)滬倫通存托憑證的相關(guān)業(yè)務(wù)文件，滬倫通在2019年6月17日正式啟動(dòng)[5]。

2 我國(guó)發(fā)行存托憑證的意義

2.1 豐富國(guó)內(nèi)投資產(chǎn)品種類，分散投資風(fēng)險(xiǎn)

目前我國(guó)資本市場(chǎng)制度存在缺陷，產(chǎn)品創(chuàng)新不足，可交易種類較少，CDR的發(fā)行豐富了國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的產(chǎn)品類型及投資者的投資組合方式，有利于投資者優(yōu)化投資組合從而降低風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，國(guó)內(nèi)投資者無需設(shè)立國(guó)外賬戶就可以投資外國(guó)股票，有效規(guī)避了匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

2.2 推動(dòng)中國(guó)構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)走向成熟

首先，中國(guó)存托憑證的發(fā)行可以引進(jìn)一批優(yōu)質(zhì)的外國(guó)企業(yè)及先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)，從而完善我國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，規(guī)范我國(guó)證券市場(chǎng)的相關(guān)制度，長(zhǎng)此以往有利于我國(guó)股市的平穩(wěn)健康發(fā)展。其次，中國(guó)存托憑證制度的推行，將促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)與國(guó)際資本市場(chǎng)接軌，加快我國(guó)資本市場(chǎng)開放和國(guó)際化進(jìn)程。

2.3 規(guī)避法律限制，降低發(fā)行成本

首先，企業(yè)可以直接避開發(fā)行股票的法律要求，發(fā)行中國(guó)存托憑證，進(jìn)行籌資，擴(kuò)大公司股東基礎(chǔ)，提高籌資能力；其次，發(fā)行存托證券的成本較低，手續(xù)簡(jiǎn)單，有利于降低公司的發(fā)行成本。同時(shí)，考慮到中美貿(mào)易摩擦，中國(guó)企業(yè)在美上市將更加困難，而紅籌股的實(shí)際經(jīng)營(yíng)地主要在中國(guó)，紅籌企業(yè)回歸A股市場(chǎng)，對(duì)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展會(huì)產(chǎn)生積極影響。

2.4 加快人民幣國(guó)際化進(jìn)程

發(fā)行以人民幣計(jì)價(jià)的中國(guó)存托憑證，是提高人民幣國(guó)際流動(dòng)性的有力助推器。中國(guó)存托憑證能使更多的境外資本參與到境內(nèi)A股市場(chǎng)的交易中來，人民幣也將成為海外企業(yè)機(jī)構(gòu)持有的重要投資儲(chǔ)備貨幣，在國(guó)際投融資市場(chǎng)具有很大的吸引力，可以有效提升人民幣的國(guó)際地位和影響力，從而加快人民幣國(guó)際化進(jìn)程[6]。

3 我國(guó)存托憑證發(fā)行存在的問題——以九號(hào)公司CDR發(fā)行為例

3.1 九號(hào)公司CDR發(fā)行過程

2019年4月，九號(hào)公司提交科創(chuàng)板發(fā)行CDR的申請(qǐng)。直到2020年9月，證監(jiān)會(huì)才批準(zhǔn)通過九號(hào)有限公司的上市申請(qǐng)，并于同年10月29日在科創(chuàng)板上市[7]。歷時(shí)18個(gè)月科創(chuàng)板上市周期最長(zhǎng)紀(jì)錄，申請(qǐng)期間因資料問題經(jīng)過2次中止審核，過程可謂一波三折。

3.2 九號(hào)公司上市的潛在風(fēng)險(xiǎn)

3.2.1 采用VIE架構(gòu)，可能影響公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)

VIE架構(gòu)，也稱為“協(xié)議控制”，是我國(guó)企業(yè)實(shí)現(xiàn)海外上市的主要方式之一[8]。我國(guó)目前沒有對(duì)VIE架構(gòu)的具體法律法規(guī)，法律規(guī)范上一直處于“灰色地帶”，政府部門的相關(guān)態(tài)度也不明朗。九號(hào)公司VIE架構(gòu)對(duì)境內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體鼎力聯(lián)合進(jìn)行控制，一旦法律不承認(rèn)企業(yè)的VIE架構(gòu)，企業(yè)將失去控制作用，面臨處罰風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)公司的主體結(jié)構(gòu)帶來不穩(wěn)定因素[9]。

3.2.2 侵犯投資者的合法權(quán)益

建議《大學(xué)語文》課程跟動(dòng)漫專業(yè)相關(guān)知識(shí)做整合，改成《動(dòng)畫劇本創(chuàng)作》，以培養(yǎng)學(xué)生動(dòng)畫劇本創(chuàng)作的實(shí)踐能力及創(chuàng)作技巧。在教學(xué)實(shí)施中，通過實(shí)例分析優(yōu)秀動(dòng)畫片段，從動(dòng)畫片的觀眾定位、市場(chǎng)需求及劇本創(chuàng)作規(guī)律多方位進(jìn)行解析。這樣，通過深入剖析作品內(nèi)部的創(chuàng)作思路及組接方法，達(dá)成開闊學(xué)生視野和有效培養(yǎng)創(chuàng)意能力的目標(biāo)，為后續(xù)動(dòng)畫創(chuàng)作奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

由于我國(guó)CDR政策不完善，雖然九號(hào)公司在發(fā)行上市過程中各項(xiàng)指標(biāo)都滿足CDR準(zhǔn)入要求，流程操作也符合規(guī)定，但仍然會(huì)影響投資人的利益。投資者并不是公司股東，在紅利分派和行使表決權(quán)上都要通過存托機(jī)構(gòu)，無法與公司直接溝通，這可能會(huì)損害CDR持有人的權(quán)益[10]。

同時(shí)，每份CDR的凈資產(chǎn)已經(jīng)固定，若九號(hào)公司將來增發(fā)基礎(chǔ)股票，將減少每份CDR的權(quán)益，從而侵犯投資者的利益。

3.3 不同上市方式的比較

由于九號(hào)公司是采用CDR方式發(fā)行上市，與IPO上市和借殼上市兩種方式相比，各有優(yōu)劣勢(shì)。

3.3.1 與IPO方式上市比較

IPO上市成功率較大，股權(quán)結(jié)構(gòu)不易混亂，但它的上市標(biāo)準(zhǔn)較高，需滿足一定的硬性條件。而發(fā)行CDR的企業(yè)無需滿足凈利潤(rùn)連續(xù)三年超過3000萬元的硬性條件，以九號(hào)公司為例，2017—2019會(huì)計(jì)年度公司凈利潤(rùn)為負(fù)值，2017年虧損約6.2億元，2018年虧損約18億元，2019年虧損約4.5億元；同時(shí)，凈資產(chǎn)在2017年和2018年也是負(fù)值，2019年才為正值?？梢姡盘?hào)公司系列指標(biāo)并不滿足發(fā)行IPO的條件，但卻可以通過CDR返回A股融資。

3.3.2 與借殼上市比較

4 存托憑證的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)借鑒

4.1 美國(guó)存托憑證ADR

美國(guó)是一個(gè)證券市場(chǎng)高度發(fā)達(dá)的國(guó)家，市場(chǎng)容量大、層次豐富。美國(guó)存托憑證ADR大概占全球80%的市場(chǎng)(見表1)，成為各國(guó)赴美上市的主要途徑。

表1 2016—2019年美國(guó)存托憑證發(fā)行情況

在流動(dòng)性方面，ADR的流動(dòng)性高，可隨時(shí)與基礎(chǔ)股票以任意比率兌換。如果美國(guó)存托憑證價(jià)格低于基礎(chǔ)股票，投資者可以將價(jià)格低的存托憑證轉(zhuǎn)換為價(jià)格高的基礎(chǔ)股票并賣出；反之，則兌換成美國(guó)存托憑證并高價(jià)售出，從而獲得差價(jià)收益。

在法律監(jiān)管方面，ADR的法律監(jiān)管規(guī)則相對(duì)完善，如發(fā)行注冊(cè)制和信息披露分級(jí)管理，可大限度保障持有人的合法權(quán)益。美國(guó)對(duì)不同類型的存托憑證實(shí)行靈活的分類監(jiān)管制度，這種制度滿足了不同類型發(fā)行人需求，吸引不同類型的發(fā)行人進(jìn)入美國(guó)多層次資本市場(chǎng)。

4.2 中國(guó)臺(tái)灣TDR

中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)1998年正式推出TDR，但截至2008年末，僅有4家企業(yè)掛牌，平均年交易額為新臺(tái)幣334億元，僅占臺(tái)交所主板市場(chǎng)總交易額的0.12%。2008年管理層對(duì)TDR進(jìn)行重新改革，迎來爆發(fā)式增長(zhǎng)，在2011年底達(dá)到頂峰后，交易量驟減，到2017年底僅有19只TDR在交易[11]。

TDR失敗主要有以下原因：(1)臺(tái)交所早期對(duì)發(fā)行人主要采用形式審查，不進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查，審查不嚴(yán)格，上市的主體也大多是在新加坡、中國(guó)香港上市的中小企業(yè)，整體質(zhì)量不高。(2)監(jiān)管不嚴(yán)，許多企業(yè)在發(fā)行前拉高股價(jià)。待TDR取得較高溢價(jià)后，前期泡沫破裂，打擊投資者積極性。(3)掛牌企業(yè)多以中國(guó)香港、新加坡的臺(tái)資企業(yè)為主，發(fā)行主體單一，對(duì)存托憑證多樣化要求不高[12]。

4.3 歐洲、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家的存托憑證

全球存托憑證(GDR)發(fā)行主要集中在歐洲國(guó)家，我國(guó)在歐洲國(guó)家發(fā)行全球存托憑證，“中國(guó)太保”憑借發(fā)行全球存托憑證(GDR)并在倫敦證券交易所上市，獲得2020年上海金融創(chuàng)新成果獎(jiǎng)特等獎(jiǎng)。歐洲、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)對(duì)存托憑證跨境轉(zhuǎn)換不采取限制，均采取跨境自由轉(zhuǎn)換制度。截至2019年底，歐洲發(fā)行全球存托憑證(GDR)共236只。現(xiàn)存的歐洲存托憑證(EDR)已基本退市，僅剩下1994年印度發(fā)行的一只存托憑證。歐洲、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家存托憑證發(fā)展較慢，主要因?yàn)樵诒O(jiān)管方面存在較多問題：一是這些國(guó)家和地區(qū)采取較嚴(yán)格的監(jiān)管制度和死板僵硬無彈性的信息披露要求，除定期披露財(cái)務(wù)報(bào)告和一些重大事項(xiàng)外，分配股息等常規(guī)事項(xiàng)也需要披露財(cái)務(wù)信息；二是對(duì)不同類型的存托憑證監(jiān)管方法采取統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，監(jiān)管不夠靈活，無法滿足不同需求發(fā)行人的要求；三是這些國(guó)家和地區(qū)資本賬戶開放程度高，存托憑證優(yōu)勢(shì)不明顯，投資者可以直接境外開戶購(gòu)買股票而無需通過存托憑證的形式[13]。

5 基于國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)存托憑證制度的改進(jìn)路徑

5.1 構(gòu)建多層次市場(chǎng)體系以吸引全球優(yōu)質(zhì)企業(yè)

不同企業(yè)有不同的戰(zhàn)略規(guī)劃和發(fā)行目的，多層次的市場(chǎng)比單一的市場(chǎng)對(duì)企業(yè)更具有吸引力。美國(guó)存托憑證市場(chǎng)層次豐富、產(chǎn)品種類多樣，能滿足各種類型、各大規(guī)模企業(yè)的發(fā)行要求，多層次的市場(chǎng)體系吸引了全球優(yōu)質(zhì)企業(yè)赴美發(fā)行存托憑證。相比之下，中國(guó)臺(tái)灣存托憑證僅靠地緣優(yōu)勢(shì)吸引內(nèi)地中小企業(yè)，發(fā)行主體單一，后期明顯缺乏流動(dòng)性、后勁不足。

我國(guó)存托憑證設(shè)立的初衷是促進(jìn)紅籌企業(yè)回歸A股和召回獨(dú)角獸企業(yè)，但這些企業(yè)資源十分有限[14]。未來我國(guó)應(yīng)發(fā)展多層次的存托憑證市場(chǎng)，鼓勵(lì)場(chǎng)外市場(chǎng)的發(fā)展，吸引全球優(yōu)質(zhì)企業(yè)，推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)與國(guó)際接軌。

5.2 規(guī)范定價(jià)機(jī)制與放松轉(zhuǎn)換限制

我國(guó)存托憑證采用詢價(jià)制確定發(fā)行價(jià)格，以充分發(fā)揮市場(chǎng)在定價(jià)上的作用，但目前存在各大券商操縱方面的問題。此外，投資者對(duì)回歸A股的公司存在過高市場(chǎng)認(rèn)同度，價(jià)格被高估將導(dǎo)致融資過度，不利于市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展[15]。以九號(hào)公司為例，上市后20周內(nèi)股價(jià)在波動(dòng)中上升，截至2021年11月5日，股價(jià)最高為112.7元，較發(fā)行價(jià)上漲近6倍。但自2021年1月27日達(dá)到最高點(diǎn)后，股價(jià)回落，2021年11月5日收盤價(jià)為63元。我國(guó)應(yīng)完善詢價(jià)制相關(guān)政策，同時(shí)利用公眾媒體加大監(jiān)督，使得存托憑證定價(jià)更為合理。

我國(guó)資本項(xiàng)目未完全開放，人民幣不能自由兌換，存托憑證與基礎(chǔ)股票禁止轉(zhuǎn)換，導(dǎo)致我國(guó)存托憑證流動(dòng)性不足。中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)發(fā)行TDR，只允許將籌集的資金在臺(tái)灣地區(qū)使用，導(dǎo)致沒有一家境外公司愿意發(fā)行TDR。而美元允許自由兌換，存托憑證與基礎(chǔ)股票轉(zhuǎn)換無限制，所以美國(guó)存托憑證市場(chǎng)繁榮發(fā)展。

因此，我國(guó)存托憑證要從禁止轉(zhuǎn)換向允許一定額度轉(zhuǎn)換過渡，增加存托憑證的流動(dòng)性，提高投資者交易的積極性。

5.3 完善信息披露制度

我國(guó)目前采用基礎(chǔ)證券發(fā)行人單獨(dú)承擔(dān)的信息披露模式，這樣一方面可增加發(fā)行成本，另一方面縮窄了信息披露渠道，可能會(huì)損害投資者利益[16]。美國(guó)采用差異化披露制度，將部分披露義務(wù)賦予存托機(jī)構(gòu)和托管機(jī)構(gòu)，降低發(fā)行成本和緩解發(fā)行人壓力的同時(shí)，也保護(hù)了投資者的權(quán)益。

我國(guó)可以借鑒這種模式，讓存托銀行和托管銀行承擔(dān)差異化的信息披露義務(wù)，構(gòu)建符合我國(guó)證券市場(chǎng)要求的信息披露制度。

TDR在發(fā)行初期，企業(yè)在中國(guó)臺(tái)灣披露信息與第一發(fā)行地披露信息不匹配，存在跨境歧視、信息披露延遲。同時(shí)，臺(tái)灣要求上市公司披露財(cái)務(wù)信息的頻率高于第一發(fā)行地，除中報(bào)年報(bào)外，還要求春秋季報(bào)并公布每月營(yíng)收，打擊了海外投資者的投資熱情。

我國(guó)大陸發(fā)行CDR要設(shè)計(jì)不歧視的信息披露機(jī)制，設(shè)置責(zé)任人制度，以保薦人或存托機(jī)構(gòu)作為責(zé)任人，督促發(fā)行公司進(jìn)行信息披露。同時(shí)，中國(guó)存托憑證發(fā)行人要用中文版本進(jìn)行披露，以方便投資者及時(shí)獲取披露信息，還要建立一套同步系統(tǒng)，確保在中國(guó)披露的信息與第一發(fā)行地披露的信息同步[17]。

5.4 完善法律法規(guī)監(jiān)管，保護(hù)投資者權(quán)益

美國(guó)對(duì)于ADR的法律監(jiān)管框架有《證券法》《證券交易法》《證券投資者保護(hù)法》等相關(guān)規(guī)定，法律法規(guī)完備。我國(guó)目前關(guān)于存托憑證的法規(guī)超過20條，內(nèi)容上存在缺失或重復(fù)。中國(guó)《證券法》《公司法》等關(guān)于中國(guó)存托憑證的法律條文要完善修改并盡快出臺(tái)，構(gòu)建完整高效的存托憑證法律體系和監(jiān)管體系。同時(shí)，CDR機(jī)制下發(fā)行人在境外而實(shí)體運(yùn)營(yíng)企業(yè)在境內(nèi)，涉及兩個(gè)國(guó)家兩種市場(chǎng)，境內(nèi)外監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須有效協(xié)調(diào)才能避免監(jiān)管混亂。ADR的實(shí)踐表明，聯(lián)系不同市場(chǎng)時(shí)，在語言、海關(guān)、信息披露、貿(mào)易和執(zhí)法政策等方面都會(huì)產(chǎn)生困難，加強(qiáng)各國(guó)的監(jiān)管合作勢(shì)在必行。

6 結(jié)語

中國(guó)存托憑證作為一種創(chuàng)新的金融工具，其推行對(duì)我國(guó)金融改革的進(jìn)一步深化和中國(guó)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步對(duì)外開放有重要意義。目前我國(guó)初步發(fā)行CDR，經(jīng)驗(yàn)不足，推行過程中可能面臨法律制度不完善、信息披露和監(jiān)管方面存在漏洞、損害投資者利益等問題，需要借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，采用試點(diǎn)方式，穩(wěn)步推進(jìn)CDR在我國(guó)的健康發(fā)展。