陳思進

相比4月的“過山車”行情，5月全球資本市場整體表現(xiàn)相對平穩(wěn)，但“五月魔咒”并未放過部分國家。今年以來，全球市場動蕩，誰都難以置身事外。美國股市經歷了幾乎近幾十年來的最差開局之一，其中跌幅最大的納斯達克指數(shù)年內累計跌幅已達21.27%，這也成為了瑞士央行巨虧的原因之一。

此外，全球債券市場一度遭遇史詩級拋售潮，歐美國債收益率持續(xù)攀升，導致部分央行持有國債出現(xiàn)賬面浮虧。就連美聯(lián)儲也未能幸免，其近期披露的季度財報顯示，截至一季度末，美聯(lián)儲持有的美國國債、抵押貸款支持證券（MBS）出現(xiàn)了3300億美元（約合人民幣22105億元）的賬面損失。紐約聯(lián)儲警告稱，鑒于美國基準利率預計將繼續(xù)上升，美聯(lián)儲投資組合可能會出現(xiàn)巨額虧損。

預計今年美股下滑25%30%

自2022年以來，標準普爾500指數(shù)已大跌近20%，道瓊斯指數(shù)下跌近15%。市場指數(shù)下滑帶來的恐慌程度不言而喻，投資者紛紛擔憂熊市降臨。不過，一些分析師認為，這次股市暴跌，只是抹去了前兩年享有的紙面財富而已。此前，筆者多次警示：此次暴跌除了美股已然牛了十二三年的周期規(guī)律使然之外，還存在經濟增長放緩、利率上漲以及企業(yè)面臨利潤減少的風險等原因。預計今年，美股大概率將大幅向下調整25%～30%。

早在2020年2月19日，標準普爾500指數(shù)收于3386.15點，創(chuàng)下歷史新高。然而2022年5月23日，標普指數(shù)收于3973.75點，比新冠肺炎疫情前的峰值高出約587點（約17%）;納斯達克綜合指數(shù)表現(xiàn)也非常相似，科技股指數(shù)收于11535.27點，比2020年2月19日疫情前的峰值9817.18點高出約17%。

也就是說，過去兩年多時間里，全球經濟遭受了前所未有的壓力——長時間停工、普遍性供應鏈問題以及最近全球能源價格對股市的沖擊。總的來說，即使市場開始出現(xiàn)下滑，那些把儲蓄存入指數(shù)基金或保持多元化個股投資組合的投資者，相對于新型冠狀病毒暴發(fā)前，也獲得了相對可觀的收益，因為數(shù)字不會說謊。

誠然，今年股市下跌令人不安，尤其是對于那些購買 Netflix、Zoom 和 Peloton 的投資者而言，如今的交易價格遠低于疫情高峰期。但對于近一半美國成年人來說，他們手中沒有任何股票抑或投資指數(shù)基金。最關鍵的問題是，這次市場暴跌僅僅是過度糾正過去的行情，還是發(fā)出更可怕的信號——經濟衰退即將到來，未來可能導致失業(yè)率大幅上升，目前尚不得而知。

可控的衰退和危機不是壞事

分析上述問題時，筆者認為，應該意識到納斯達克或標準普爾500指數(shù)的下跌，并不意味著經濟注定走向衰敗，因為推動經濟增長主要是支出和企業(yè)招聘。盡管通脹急劇上升將導致實際工資下降，但目前這兩方面的表現(xiàn)都不錯。4月份，美國零售額健康增長0.9%，同比增長8.2%。2022年至今，雇主平均每月新增超過50萬個工作崗位。

零售額數(shù)據看似出色，也可能只是誤導。因為當通脹率較低時，名義銷售數(shù)據與凈通脹調整后的數(shù)據之間差異很小，可以忽略不計。但是，當通脹達到40年來的最高水平時，情況恐怕就不是如此了。

5月17日，美聯(lián)儲主席杰羅姆·鮑威爾表示，美聯(lián)儲將毫不猶豫地繼續(xù)加息直至通脹回落，這表明美聯(lián)儲不惜今年仍將繼續(xù)“大幅加息+縮表”，以遏制不斷飆升的通脹。與此同時，俄烏沖突和新冠肺炎疫情加劇了供應鏈的困境，將大概率引發(fā)美國經濟陷入短期衰退。

盡管目前主要股指出現(xiàn)短期反彈，有望錄得漲幅，但導致今年股市下跌至熊市的基本面因素，似乎沒有發(fā)生多少改變。事實證明，在熊市之中的任何反彈都是“Dead Cat Bounce”（死貓反彈），后續(xù)還將有更大跌幅。目前看來，通脹螺旋式上升達到了令人痛苦的水平，而市場還在糾結是否大幅重新定價，這對美聯(lián)儲繼續(xù)收緊貨幣政策所帶來的沖擊是不錯的對沖。

金融危機或衰退的本質是一種經濟的自行調整，其清算了繁榮期所造成的經濟扭曲現(xiàn)象。衰退期間，許多企業(yè)會破產，去掉落后產能，同時對消費者需求發(fā)生有效反應的體系將重新被建立。所謂“無干預的市場”，對于市場經濟規(guī)律而言，難以避免。其實，可控的衰退和危機是好事，類似傷風感冒的防御機制，從長遠來看并不是壞事。

回顧歷史，大量的科技創(chuàng)新都出現(xiàn)在蕭條期，比如工業(yè)革命、機械化和電氣化，在蕭條期完成了新技術迭代。反過來，如果在繁榮期，企業(yè)忙于擴大生產，對新技術的接受程度反而不會太高。

美國40年債券牛市已結束？

事實上，有3個因素正在提振美國經濟：活躍的勞動力市場（其中失業(yè)保險索賠處于50多年來的最低水平）、美國企業(yè)的穩(wěn)定投資水平以及健康的家庭財務狀況。目前，美國大多數(shù)家庭資產負債表都很強勁，可為物價上漲提供一些緩沖，這反映在去年《美國救援法》中提供的援助。特朗普政府時期，美國國會在早期新冠肺炎疫情期間制定了救助計劃，其中來自刺激支付和增強的兒童稅收抵免等，令許多美國家庭償還了部分債務，尤其是信用卡余額，同時補充了他們的銀行賬戶。

近期，美聯(lián)儲開始的激進收水，將回收巨額流動性資金。美聯(lián)儲3月公布的會議紀要顯示，其今年縮表規(guī)模最多將超過1.1萬億美元，這將給美國帶來什么影響？

筆者認為，可以參照美聯(lián)儲上一次縮表周期預判。當時，2017年4月釋放縮表信號，10月開始縮表，資產負債表總資產規(guī)模約4.45萬億美元。到了2019年9月份，資產負債表總資產規(guī)模降到3.76萬億美元，共縮減6900億美元，縮減比例15.5%。可以看出，當時縮表速度慢一些，規(guī)模也小了一點。

2017年至2018年，美股基本沒有受到負面影響。到了2018年第四季度，美股才出現(xiàn)階段性見頂，市場出現(xiàn)波折，引發(fā)大規(guī)模拋售。而目前，美聯(lián)儲資產負債表是8.9萬億美元，相當于美國GDP 的39%，接近40%，這個數(shù)值太高了。正常情況下，美聯(lián)儲負債占比美國 GDP 20%以下為宜。因此，美聯(lián)儲已宣布，從6月1日開始，縮表475億美元起步，3個月以后翻番，縮減950億美元。

美聯(lián)儲的此次縮表可能是一個持續(xù)過程，預計縮表至4萬億美元。因為只有這樣，美聯(lián)儲的負債表才會回落到占 GDP 20%以下的合理水平。

今年以來，美聯(lián)儲已加息兩次，市場普遍預期接下來將兩次加息50個基點。筆者判斷，如果兩次加息50個基點之后，通脹沒有得到有效遏制的話，75個基點以上的加息不是沒有可能。美聯(lián)儲本身無力提振供給，能動用的“武器”只有貨幣政策，想要遏制40年來增速最快的通脹，唯一快速解決辦法就是激進加息，盡管那樣很容易讓美國經濟陷入停滯甚至衰退。

世界首富埃隆·馬斯克近日表示：“美國經濟衰退其實是好事，可能持續(xù)12到18個月……把錢撒在傻瓜身上已經持續(xù)得太久了，是時候出現(xiàn)一些破產現(xiàn)象了……”

目前，在美聯(lián)儲新一輪加息和縮表操作之下，美國股票和債券價格已經出現(xiàn)下跌。資管巨頭Guggenheim 的首席投資官 Scott Minerd認為，美國40年債券牛市已經結束。同時，新興市場資金將隨著美元指數(shù)持續(xù)走高而流出。

（責編王茜美編劉曉瑩）