吳曉欽

摘? 要：自2020年8月起，政府相關(guān)部門先后推出了抑制房地產(chǎn)行業(yè)“三道紅線”，在嚴(yán)格推行這些監(jiān)管和融資管理新政的形勢下，房地產(chǎn)傳統(tǒng)的融資模式受到了嚴(yán)重沖擊。本文以上交所上市的國有房地產(chǎn)企業(yè)A公司為背景，探討房地產(chǎn)“三道紅線”政策對房地產(chǎn)企業(yè)融資及該政策對企業(yè)經(jīng)營的影響，并探索提出應(yīng)對策略。

關(guān)鍵詞：“三道紅線”; 房地產(chǎn)企業(yè); 投融資

一、引言

近年來，針對房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展過熱，為了抑制房價(jià)過快上漲，從而穩(wěn)定市場房價(jià)為目的，政府相關(guān)部門先后出臺了一系列管控規(guī)定，其中2020年8月20日，由央行牽頭，包括住建部、銀保監(jiān)會等部門的負(fù)責(zé)人，約談12家房地產(chǎn)企業(yè)的負(fù)責(zé)人，推出了以資產(chǎn)負(fù)債率、凈負(fù)債率、現(xiàn)金短債比等三項(xiàng)房企財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)指標(biāo)為主要依據(jù)，將房企進(jìn)行分類調(diào)控新增融資額度的企業(yè)監(jiān)管和融資管理新規(guī)（簡稱“融資新規(guī)”，也稱為“三道紅線”）或“345”新規(guī)，至此各監(jiān)管機(jī)構(gòu)拉開了對房地產(chǎn)行業(yè)新一輪的資金及融資監(jiān)管。

該政策出臺的初衷是想倒逼房企提高風(fēng)險(xiǎn)意識，防范市場資金無序進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)，避免金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能。但隨著政策監(jiān)管的升級，國內(nèi)知名頭部房企如恒大、陽光城等均出現(xiàn)了生存危機(jī)，危機(jī)信號層層傳導(dǎo)并惡性循環(huán)加劇，最后導(dǎo)致行業(yè)整體出現(xiàn)了信用危機(jī)。本文通過實(shí)務(wù)中在上交所上市的國有房地產(chǎn)企業(yè)A公司為背景，探討“三道紅線”對房地產(chǎn)企業(yè)融資及該政策對企業(yè)經(jīng)營的影響，并以此提出應(yīng)對策略。

二、“三道紅線”的規(guī)定及解讀

對房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)管理以“三條紅線”為標(biāo)準(zhǔn)，分別為監(jiān)控房地產(chǎn)企業(yè)剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率是否大于70%，凈負(fù)債率是否大于100%，以及現(xiàn)金短債比是否小于1倍。

1.資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)主要是控制房企總體的杠桿水平。第一條紅線要求房企要保證30%的自有權(quán)益底線，即對權(quán)益乘數(shù)鎖定，不能突破杠桿上限。此外，紅線中的總負(fù)債率扣除預(yù)收賬款，更能真實(shí)反映杠桿的總體水平。

2.凈負(fù)債率指標(biāo)主要是控制房企的財(cái)務(wù)（有息）杠桿。房企在融資需求時(shí)都會被各大評級公司所關(guān)注?？梢酝ㄟ^減少有息負(fù)債或者增加現(xiàn)金等方式進(jìn)行改善;也可以通過擴(kuò)大股本或增加利潤等方式增大凈資產(chǎn)。

3.現(xiàn)金短貸比指標(biāo)主要是控制企業(yè)流動性水平，從而預(yù)防或及時(shí)預(yù)警資金鏈的斷裂的可能，是反映企業(yè)短期債務(wù)償付能力的指標(biāo)。在計(jì)算該指標(biāo)時(shí)，貨幣資金的計(jì)算需要扣除受限資金的數(shù)額。

根據(jù)“三道紅線”對房企按照“紅-橙-黃-綠”進(jìn)行四檔管理，三項(xiàng)指標(biāo)均超出管理要求的紅線要求，則企業(yè)對應(yīng)3項(xiàng)均超為紅檔，超出2項(xiàng)為橙檔，超出1項(xiàng)為黃檔，若均低于紅線要求則對應(yīng)為綠檔。之后根據(jù)企業(yè)的分檔表現(xiàn)，再給予不同的負(fù)債增長限額，從紅至綠四檔對應(yīng)的有息負(fù)債增速上限分別是“0%、5%、10%和15%”，從而實(shí)現(xiàn)對房企債務(wù)規(guī)模的動態(tài)差異化管理。

按照監(jiān)管要求，從2021年1月1日起，房企正式進(jìn)入降杠桿測試期。到2023年6月底，12家試點(diǎn)房企的“三道紅線”指標(biāo)必須全部達(dá)標(biāo)，2023年底所有房企實(shí)現(xiàn)達(dá)標(biāo)。這一舉措，對高杠桿、現(xiàn)金流緊張的房企，無疑是套上了融資“緊箍咒”。

三、“三道紅線”對房地產(chǎn)企業(yè)投融資的影響

以上交所上市的國有房地產(chǎn)企業(yè)A公司為例，通過公開發(fā)布的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，可以清晰地反映出“三道紅線”對該房地產(chǎn)企業(yè)乃至整個(gè)行業(yè)投融資的影響。

（一）投資規(guī)模收縮

房地產(chǎn)行業(yè)屬于典型的資金密集型行業(yè)，從前期購買土地階段到房產(chǎn)建設(shè)階段，需要投入大量的土地款、建造費(fèi)用、各種稅款以及借貸利息等，開發(fā)資金需求量大，動輒上億上百億的項(xiàng)目又主要依賴外源性融資方式。此外，房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)周期長，從拿地到竣工再到銷售回款，時(shí)間跨度長導(dǎo)致資金大量被占用情況普遍。在“三道紅線”政策出臺房企融資收緊的背景下，當(dāng)融資現(xiàn)金流、經(jīng)營性現(xiàn)金流充裕度降低的時(shí)候，如果不根據(jù)自身情況控制擴(kuò)張節(jié)奏、規(guī)模和速度，將出現(xiàn)嚴(yán)重的資金短缺。房企投資將更為謹(jǐn)慎，部分房企放緩拿地節(jié)奏，或考慮減少對新項(xiàng)目的投資，從而被迫降低投資規(guī)模，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)規(guī)模適度收縮。

A公司自2020年起受調(diào)控政策影響，財(cái)務(wù)信息釋放投資規(guī)模增速明顯收縮，2021年投資規(guī)模增速甚至出現(xiàn)負(fù)增長的信號。同時(shí)，隨著A公司近年來的戰(zhàn)略調(diào)整，不在以“精耕重點(diǎn)一線城市、深耕有能級的二線城市、拓展機(jī)會型潛力型新興城市”為指導(dǎo)方針，進(jìn)而從銷售價(jià)格和去化速率上把握好有限時(shí)間內(nèi)的階段性平衡，不斷加快營銷去化速度與銷售回籠，縮短竣工與交房的時(shí)間間隔，尋求與國內(nèi)一線房企的合作，穩(wěn)字為先的戰(zhàn)略調(diào)整。

（二）融資渠道收緊

“三道紅線”政策的出臺，使房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道進(jìn)一步收緊，房產(chǎn)企業(yè)資金壓力進(jìn)一步增加?！叭兰t線”后，房地產(chǎn)企業(yè)能否增加貸款，取決于自身的財(cái)務(wù)控制能力，在這種融資渠道被堵的情況下，房地產(chǎn)業(yè)的融資來源被嚴(yán)重的限制，未來的融資難度加大，融資成本不斷上升?？紤]到房地產(chǎn)業(yè)是一個(gè)資金密集型的產(chǎn)業(yè)，該政策的出臺加劇了房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈斷裂可能存在的隱患，因此近年來房地產(chǎn)企業(yè)把積極尋找新的融資渠道，調(diào)整自身資本結(jié)構(gòu)，構(gòu)建合理融資模式來減輕融資成本和融資風(fēng)險(xiǎn)作為當(dāng)務(wù)之重。

截止2021年底，A公司根據(jù)公司集團(tuán)戰(zhàn)略調(diào)整需求，放緩拿地節(jié)奏的同時(shí)，也相應(yīng)采取加速銷售回款、出售資產(chǎn)、股權(quán)融資等手段主動去杠桿、降負(fù)債，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)得到進(jìn)一步改善的同時(shí)，負(fù)債規(guī)模及債務(wù)水平在2021年已呈現(xiàn)明顯收縮趨勢。

（三）運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)增加

房地產(chǎn)行業(yè)受宏觀經(jīng)濟(jì)周期影響較大，房地產(chǎn)項(xiàng)目資金波動也會隨之較大，且短期周期性變化明顯，因此具有較大的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)。通過較長周期的開發(fā)建設(shè)轉(zhuǎn)化成為房屋商品形態(tài)，再通過成品房銷售，實(shí)現(xiàn)對初期投入資金的回收需要經(jīng)歷較長時(shí)間的資金占用，且房地產(chǎn)行業(yè)又主要依賴外源性融資方式，導(dǎo)致房地產(chǎn)行業(yè)對社會總體資源的占用比重越來越大。政府之所以出臺“三道紅線”等政策，就是想通過限制房地產(chǎn)行業(yè)的融資限額，從而疏導(dǎo)房地產(chǎn)行業(yè)對社會總資源的依賴程度，從而降低房地產(chǎn)行業(yè)可能存在經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的隱患。這就要求企業(yè)縮短開發(fā)建設(shè)周期，加大庫存成品房的銷售力度，以保證最快速度的實(shí)現(xiàn)資金回籠，從而提高資金使用的效率，減少利息壓力。只要任何一個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，都將可能給企業(yè)資金鏈的正常循環(huán)造成負(fù)面影響。

截止2021年底，A公司貨幣資金余額同比下降15%，下降原因主要為銷售回籠資金增加的同時(shí)，投資業(yè)務(wù)大幅下降及有息負(fù)債償還增加所致。

圖3：A公司貨幣資金及增速變化情況

四、“三道紅線”對房地產(chǎn)經(jīng)營的影響

“三道紅線”除了對房地產(chǎn)企業(yè)投融資帶來顯著影響之外，還對房地產(chǎn)乃至整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的經(jīng)營產(chǎn)生巨大的影響。仍以A公司為例，通過公開發(fā)布的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及在同花順等分析軟件中取得的行業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行行業(yè)對標(biāo)分析，可以看到上述影響的程度。

（一）經(jīng)營規(guī)模

1、總資產(chǎn)規(guī)模增速放緩。2020年下半年以來，中央房地產(chǎn)市場調(diào)控方針不變，2021年年底，相關(guān)政策雖有所放松，但釋放的窗口效應(yīng)并不明顯，故2021年房地產(chǎn)市場整體仍延續(xù)了去年年底的運(yùn)行態(tài)勢。

A公司2020年雖受調(diào)控政策影響，相應(yīng)戰(zhàn)略調(diào)整尚未完全釋放規(guī)模收縮的信號，但2020年的資產(chǎn)規(guī)模較上年同期僅增加2%，所呈現(xiàn)的增速放緩已是大勢所趨。根據(jù)集團(tuán)戰(zhàn)略調(diào)整需求，A公司近年來主動退出低能低效區(qū)域發(fā)展，加快去化明顯的同時(shí)，放緩拿地節(jié)奏，自2021年起總資產(chǎn)規(guī)模有所收縮。此外，房地產(chǎn)行業(yè)受疫情影響較大，房企銷售、竣工、新開工等均受到較大影響，房企規(guī)模增速急劇下滑。

2、有息負(fù)債規(guī)模壓降顯著?！叭兰t線”對應(yīng)的融資新規(guī)，將對房地產(chǎn)行業(yè)的融資管控方式，從渠道管控調(diào)整為主體管控。。

截止2021年底，A公司“三道紅線”仍均觸發(fā)，但根據(jù)公司集團(tuán)戰(zhàn)略調(diào)整需求，A公司放緩拿地節(jié)奏的同時(shí)，也相應(yīng)主動采取加速銷售回款、出售資產(chǎn)、股權(quán)融資等手段主動去杠桿、降負(fù)債，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)得到進(jìn)一步改善，負(fù)債規(guī)模及債務(wù)水平在2021年已呈現(xiàn)明顯縮減趨勢。

（二）經(jīng)營質(zhì)效

1、營業(yè)收入雖略有回升，但凈利潤增速仍持續(xù)下降。2020年?duì)I業(yè)收入同比僅增長6%，主要原因系2020年上半年受疫情影響，項(xiàng)目竣工及交付結(jié)算普遍推遲、收入無法如期確認(rèn)所致。2021年?duì)I業(yè)收入同比增長73%，增速提高66個(gè)百分比，營收增幅較上年明顯回升，增速提升剔除房產(chǎn)銷售結(jié)構(gòu)變化的影響（2021年保障房收入確認(rèn)的因素），房產(chǎn)收入增加主要原因系存量資產(chǎn)盤活、虧損企業(yè)治理等各項(xiàng)工作抓得早、舉措落實(shí)到位，本期房產(chǎn)項(xiàng)目加快銷售回款所致。

近幾年來，房地產(chǎn)行業(yè)結(jié)轉(zhuǎn)利潤受到“限價(jià)”等房地產(chǎn)調(diào)控政策和融資環(huán)境趨緊等多重外部壓力影響，行業(yè)利潤空間進(jìn)一步壓縮，行業(yè)“增收不增利”現(xiàn)象更甚。A公司2020年凈利潤同比下降79%，2021年凈利潤同比下降25%。

圖6：A公司營業(yè)收入與凈利潤及其增速變化情況

2、銷售毛利率、凈利率等利潤指標(biāo)進(jìn)一步下探。受房地產(chǎn)行業(yè)政策調(diào)控影響，疊加行業(yè)整體下行預(yù)期，企業(yè)利潤空間和盈利能力不容樂觀。此外，2020年以來在疫情影響下，行業(yè)整體的項(xiàng)目開工、竣工及交付進(jìn)度普遍放緩，部分房企通過打折促銷、“以價(jià)換量”來保證業(yè)績規(guī)模。至此，上市房企整體的銷售毛利率和凈利率水平延續(xù)下行趨勢。

A公司2016年至2021年期間的銷售毛利率變動趨勢與銷售凈利率變動基本趨同，其中，2021年銷售毛利率為16.98%，較2020年下降2.21個(gè)百分比;2021年銷售凈利率為1.41%，較2020年上升0.52個(gè)百分比。

3、三費(fèi)持續(xù)上升，費(fèi)用率與銷售凈利率反向剪刀差增大。隨著地產(chǎn)行業(yè)政策環(huán)境持續(xù)收緊，房企為了加快去化回籠資金，三費(fèi)費(fèi)用逐年呈上升趨勢。2021年，A公司三費(fèi)費(fèi)用合計(jì)19.88億元，同比增加3.64億元，三費(fèi)合計(jì)的費(fèi)用率為7.67%，較銷售利潤率1.41%上升6.26個(gè)百分比。

具體從單個(gè)費(fèi)用角度來看，2021年A公司銷售費(fèi)用同比增加1.53億元，增幅29%，增加主要原因?yàn)殡S著疫情影響逐漸消退，房企加大推盤，積極開展?fàn)I銷活動，使得銷售費(fèi)用率上升明顯;此外，2021年A公司財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增加1.85億元，增幅39%，增加主要原因?yàn)?021年以來，房地產(chǎn)行業(yè)融資渠道不斷收緊，房企融資成本不斷升高，導(dǎo)致財(cái)務(wù)成本上升。

五、減輕“三道紅線”新規(guī)策略

針對“三道紅線”新規(guī)，以及因此對房地產(chǎn)行業(yè)投融資和經(jīng)營所帶來的影響，本文認(rèn)為可以從以下三個(gè)方面采取應(yīng)對措施，以盡量減輕房地產(chǎn)企業(yè)的壓力。

（一）貫徹落實(shí)國家政策，合規(guī)合理調(diào)整戰(zhàn)略

房地產(chǎn)行業(yè)作為一種特殊行業(yè)，大到關(guān)乎社會民生與發(fā)展，小到影響居民的投資與消費(fèi)。隨著“三道紅線”等政策的出臺，房產(chǎn)行業(yè)整體規(guī)模增速將有所放緩、房地產(chǎn)融資渠道越來越緊，行業(yè)從高速增長進(jìn)而轉(zhuǎn)變?yōu)楦哔|(zhì)量發(fā)展，這將成為眾房企將來可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵所在。房地產(chǎn)行業(yè)要想實(shí)現(xiàn)長遠(yuǎn)發(fā)展，勢必對不同發(fā)展階段適時(shí)調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略從而適應(yīng)國家宏觀政策的調(diào)控和指引。房地產(chǎn)企業(yè)要深刻研究中國房地產(chǎn)政策導(dǎo)向，把握房地產(chǎn)市場的發(fā)展趨勢，制定出契合企業(yè)自身發(fā)展，符合時(shí)代潮流的發(fā)展戰(zhàn)略。

目前A公司董事會認(rèn)真研究宏觀形勢和房地產(chǎn)市場變化對公司的長遠(yuǎn)影響，順勢而為，針對公司實(shí)際特點(diǎn)、發(fā)展階段和資源優(yōu)勢，找準(zhǔn)公司轉(zhuǎn)型的方向，圍繞成為“新地標(biāo)的建設(shè)者、新生活的開拓者、新融合的先行者、新產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)業(yè)者”的戰(zhàn)略定位，聚焦 “深耕上海，輻射長三角”的戰(zhàn)略格局，依靠國有背景依托，堅(jiān)定的向建設(shè)具有產(chǎn)業(yè)基因的城市產(chǎn)業(yè)建設(shè)運(yùn)營集成服務(wù)商邁進(jìn)。

（二）多渠道融資，降低融資成本

根據(jù)“三道紅線”等出臺的融資新規(guī)，房地產(chǎn)企業(yè)須重新調(diào)整合理的融資戰(zhàn)略計(jì)劃，在符合新政的前提下，提高融資效率、降低融資成本。房地產(chǎn)企業(yè)融資戰(zhàn)略計(jì)劃要符合企業(yè)自身發(fā)展特點(diǎn)，在各個(gè)開發(fā)階段采用相適應(yīng)的融資方式，每期回籠資金最大限度的用于債務(wù)的償還，從而形成良性循環(huán)的資金閉環(huán)，保證房地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)健康。

A公司在2021年年初銷售受疫情影響和調(diào)控的大背景下，公司狠抓資金的計(jì)劃管理，在確保資金平衡前提下，通過降低短期債務(wù)占比，進(jìn)一步優(yōu)化公司的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)，通過發(fā)行永續(xù)中票、與太平洋資管等合作設(shè)立債權(quán)投資計(jì)劃、同時(shí)大股東及關(guān)聯(lián)方擬在年內(nèi)提供借款支持等等多元化融資工具積極拓寬融資渠道、開拓金融創(chuàng)新產(chǎn)品，合理降低負(fù)債率和融資成本。

（三）“開源節(jié)流”，改善經(jīng)營策略

從“開源”角度來看，房地產(chǎn)企業(yè)通過創(chuàng)新銷售渠道、打折降價(jià)等方式加快銷售節(jié)奏;部分房地產(chǎn)企業(yè)通過變賣資產(chǎn)、尋求股權(quán)融資等方式主動降杠桿、降負(fù)債。從“節(jié)流”角度來看，房地產(chǎn)企業(yè)放慢拿地節(jié)奏，地塊的選擇將更為謹(jǐn)慎。

截止2021年底，A公司進(jìn)一步加快退出一些低能級區(qū)域，不僅通過加大促銷等營銷策略加快去化速度，還通過招拍掛方式、積極通過同業(yè)合作等多種方式進(jìn)行股轉(zhuǎn)，從而加快項(xiàng)目公司資產(chǎn)處置速度、加快現(xiàn)金流的回籠，為后續(xù)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型奠定基礎(chǔ)。

此外，提高已有項(xiàng)目的周轉(zhuǎn)效率，提高運(yùn)營效率，可以系統(tǒng)性的改善“三道紅線”指標(biāo)。因此，改善房產(chǎn)企業(yè)自身經(jīng)營能力才是降低“三道紅線”最主要的關(guān)鍵所在。以往房地產(chǎn)企業(yè)是要做大，未來發(fā)展的重心是要做厚。要做到有利潤的厚，有經(jīng)營管理能力的厚，有內(nèi)功的厚。因此改善經(jīng)營策略是每個(gè)房地產(chǎn)企業(yè)的“必修課”。

六、結(jié)語

綜上，房地產(chǎn)企業(yè)關(guān)系到我國國民經(jīng)濟(jì)的全局，房地產(chǎn)市場健康穩(wěn)定十分重要。近年來政府相關(guān)部門為了抑制房價(jià)過快上漲，穩(wěn)定市場房價(jià)為目的，先后出臺的“三道紅線”等政策，為房地產(chǎn)企業(yè)紛紛帶上了“緊箍咒”。在這樣監(jiān)管升級的大環(huán)境下，房地產(chǎn)企業(yè)需針對不同發(fā)展階段適時(shí)調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略，同時(shí)加強(qiáng)投融資管理建設(shè)，優(yōu)化管理水平，提高管理質(zhì)量，加強(qiáng)管理力度等經(jīng)營策略，從而更好的良性可持續(xù)發(fā)展。