大股東持股與企業(yè)環(huán)保投入方式

王勇 李秀

【摘 要】 以2011—2019年A股非金融類上市公司為研究樣本，通過手工收集與整理上市公司費(fèi)用化環(huán)保投入與資本化環(huán)保投入，考察大股東持股對公司這兩種類型環(huán)保投入的異質(zhì)性影響。研究發(fā)現(xiàn)，大股東會綜合平衡合法性風(fēng)險與自身利益訴求進(jìn)行環(huán)保投入方式選擇，表現(xiàn)為隨著大股東持股比例的增加，公司費(fèi)用化環(huán)保投入呈現(xiàn)上升趨勢，以獲得更強(qiáng)的合法性認(rèn)同，但基于大股東自身利益訴求，公司資本化環(huán)保投入呈現(xiàn)下降趨勢。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)制衡度高、行業(yè)競爭激烈、高污染行業(yè)以及地區(qū)法制化進(jìn)程快的企業(yè)中，大股東持股對公司資本化環(huán)保投入的負(fù)向影響會被弱化。

【關(guān)鍵詞】 大股東持股; 費(fèi)用化環(huán)保投入; 資本化環(huán)保投入; 合法性

【中圖分類號】 F272? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2022）13-0076-06

一、引言

根據(jù)生態(tài)環(huán)境部相關(guān)數(shù)據(jù)，我國超過80%的環(huán)境污染來自于微觀企業(yè)[1]。然而，我國絕大部分上市公司的環(huán)保投入處于低水平狀態(tài)。轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)背景下，我國上市公司普遍具有“一股獨(dú)大”的特征，現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，大股東作為能夠影響和控制企業(yè)經(jīng)營管理決策的關(guān)鍵人物，其持股比例會對企業(yè)環(huán)保投入水平產(chǎn)生重要影響[2]。值得注意的是，現(xiàn)有研究往往將企業(yè)的環(huán)保投入行為視為同質(zhì)的、缺乏對企業(yè)環(huán)保投入的細(xì)化分類。其中，崔也光等[3]將企業(yè)環(huán)保投入劃分為費(fèi)用化環(huán)保投入和資本化環(huán)保投入，不同類型的環(huán)保投入，其投資對象、規(guī)模與風(fēng)險不同，產(chǎn)生效果及持久性也會有所差異。鑒于此，值得思考的是，如果大股東持股影響企業(yè)環(huán)保投入水平，那么其對費(fèi)用化環(huán)保投入和資本化環(huán)保投入的影響是否會存在異質(zhì)性呢？

為此，該研究以2011—2019年非金融類上市公司為研究樣本，理論分析與實(shí)證考察大股東持股對企業(yè)費(fèi)用化環(huán)保投入與資本化環(huán)保投入的影響，并探究股權(quán)制衡度、行業(yè)特征（市場競爭特征與高污染特征）以及地區(qū)法制化進(jìn)程對上述影響的干預(yù)與調(diào)節(jié)效應(yīng)，以進(jìn)一步推進(jìn)對大股東持股影響企業(yè)環(huán)保投入行為的具體機(jī)理與行為表現(xiàn)的理解。

基于現(xiàn)有的研究成果，本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)為以下三個方面。首先，放松現(xiàn)有研究隱含的企業(yè)環(huán)保投入行為同質(zhì)性假說，理論分析與實(shí)證考察大股東持股比例對不同類型環(huán)保投入的影響，有助于深化大股東持股影響企業(yè)環(huán)保投入行為的經(jīng)驗(yàn)研究，推動大股東持股比例影響企業(yè)環(huán)保投入方式選擇的理解。其次，立足于非財務(wù)性質(zhì)的環(huán)保投入，考察大股東持股對企業(yè)環(huán)境治理行為的影響，進(jìn)一步豐富了大股東持股比例經(jīng)濟(jì)后果的經(jīng)驗(yàn)研究，有助于更加全面地理解大股東持股這一公司治理特征對企業(yè)的影響。最后，通過分析與考察大股東持股比例對企業(yè)費(fèi)用化環(huán)保投入和資本化環(huán)保投入的影響在不同股權(quán)結(jié)構(gòu)、行業(yè)特征以及外部法制環(huán)境的異質(zhì)性表現(xiàn)，對優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，推動企業(yè)承擔(dān)環(huán)境治理責(zé)任具有重要的政策啟示意義。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

（一）文獻(xiàn)回顧

上市公司的大股東“一股獨(dú)大”，他們通常能夠控制董事會并把持著企業(yè)的重大決策權(quán)。以往研究表明，大股東持股對公司的現(xiàn)金持有水平[4]、股利政策[5]、盈余管理[6]等財務(wù)決策與會計行為均有顯著影響。同時，大股東持股比例的提高有助于加強(qiáng)其對管理層的監(jiān)督，強(qiáng)化企業(yè)風(fēng)險防控水平[7]。

與此同時，對于企業(yè)環(huán)保投入的影響因素，現(xiàn)有研究著重從外部壓力和內(nèi)部治理層面加以考察?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)環(huán)保法規(guī)[8]、政治關(guān)聯(lián)[9]、公眾壓力[10]等因素驅(qū)動著企業(yè)進(jìn)行環(huán)保投入。具體到公司內(nèi)部治理因素，已有研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)持股[11]、高管激勵[12]等因素也對企業(yè)環(huán)保投入具有重要的影響。大股東持股作為公司內(nèi)部治理的重要組成部分，其同樣會影響到公司環(huán)保責(zé)任承擔(dān)行為。管亞梅等[13]、Costa et al.[14]認(rèn)為隨著大股東持股比例的增加，企業(yè)越不愿意進(jìn)行環(huán)保投入。

綜上，現(xiàn)有研究就大股東持股經(jīng)濟(jì)后果和企業(yè)環(huán)保投入的內(nèi)外部影響因素進(jìn)行了深入的探討，充分證實(shí)了大股東持股作為公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)會顯著影響企業(yè)的環(huán)保投入水平。但是，現(xiàn)有研究局限于數(shù)據(jù)限制，往往將環(huán)保投入視為同質(zhì)的。然而，費(fèi)用化環(huán)保投入和資本化環(huán)保投入由于風(fēng)險與收益的不同，大股東在面臨環(huán)境合法性危機(jī)和經(jīng)濟(jì)效益壓力時可能會差異化選擇，這需要進(jìn)一步加以探究。

（二）假設(shè)提出

大股東“經(jīng)濟(jì)人”的利己屬性，要求投資項(xiàng)目必須充分衡量成本與收益，追求以最小的成本獲取最大的經(jīng)濟(jì)效益。而環(huán)保投入多屬于非經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目，更多地體現(xiàn)環(huán)境價值和社會價值，而經(jīng)濟(jì)價值有限[9]。同時，在資金受限的情況下，環(huán)保投入的增加會對公司其他盈利性項(xiàng)目產(chǎn)生擠出效應(yīng)。因此，出于自身經(jīng)濟(jì)利益最大化的考量，大股東通常不愿意進(jìn)行環(huán)保投入，尤其是隨著大股東持股比例的增加，其自身經(jīng)濟(jì)利益訴求越強(qiáng)烈，使得其環(huán)保投入的意愿越弱。

現(xiàn)實(shí)中，企業(yè)環(huán)保投入可以劃分為費(fèi)用化環(huán)保投入和資本化環(huán)保投入兩種形式。費(fèi)用化環(huán)保投入聚焦于污染發(fā)生后的控制和處理，體現(xiàn)為先污染后治理，表現(xiàn)為企業(yè)被動地接受政府管制的環(huán)保要求，表明企業(yè)堅守環(huán)境保護(hù)合法合規(guī)的底線;而資本化環(huán)保投入更加側(cè)重于生產(chǎn)源頭的污染預(yù)防，通過流程創(chuàng)新、循環(huán)利用減少污染物的產(chǎn)生，體現(xiàn)企業(yè)主動積極的環(huán)保策略[15]。這兩者在投入成本、效果及其持久性方面存在著較大差異。費(fèi)用化環(huán)保投入成本低，風(fēng)險低，見效快;而資本化環(huán)保投入資金需求量大，風(fēng)險高，效益低，成本回收慢，具有更大的不確定性與不可逆性。鑒于這兩類環(huán)保投入行為的重大差異，大股東出于企業(yè)合法性需求與自身利益訴求可能會做出差異化的選擇。

一方面，企業(yè)需要遵守環(huán)保法律法規(guī)，以獲得運(yùn)營的合法性。在我國環(huán)保法規(guī)體系不斷完善和環(huán)境監(jiān)管力度不斷強(qiáng)化的環(huán)境下，合法性成為企業(yè)環(huán)保行為的最低標(biāo)準(zhǔn)[16]。大股東持股比例越高，則其對經(jīng)營合法性的訴求越強(qiáng)，鑒于費(fèi)用化環(huán)保投入的規(guī)模小與見效快，其具有更強(qiáng)的意愿增加費(fèi)用化環(huán)保投入，確保企業(yè)的合法性地位。

另一方面，增加費(fèi)用化環(huán)保投入雖然能確保企業(yè)滿足環(huán)境管制的基本要求，實(shí)現(xiàn)合法性經(jīng)營，卻不可避免地影響大股東對自身經(jīng)濟(jì)利益的訴求。鑒于資本化環(huán)保投入投資額高，投資周期長，風(fēng)險大，大股東增加費(fèi)用化環(huán)保投入的同時可能會減少資本化環(huán)保投入，以滿足自身經(jīng)濟(jì)利益訴求。另外，增加費(fèi)用化環(huán)保投入也可能會擠占企業(yè)原本屬于資本化環(huán)保投入的資金。為此，隨著大股東持股比例的增加，鑒于費(fèi)用化環(huán)保投入增加滿足了大股東合法性地位訴求，大股東會出于自身經(jīng)濟(jì)利益訴求減少資本化環(huán)保投入。綜上，提出假設(shè)1和假設(shè)2。

H1：大股東持股比例對企業(yè)費(fèi)用化環(huán)保投入具有顯著的正向影響。

H2：大股東持股比例對企業(yè)資本化環(huán)保投入具有顯著的負(fù)向影響。

三、實(shí)證研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選取

選取2011—2019年滬深非金融類A股上市公司為研究樣本，樣本財務(wù)數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。其中，樣本公司費(fèi)用化環(huán)保投入和資本化環(huán)保投入數(shù)據(jù)分別基于公司年報的管理費(fèi)用、在建工程項(xiàng)目的附注，通過手工收集與匯總整理獲得。為消除異常值的影響，對連續(xù)變量進(jìn)行上下1%分位數(shù)的縮尾調(diào)整處理。

（二）變量定義與計量

1.被解釋變量：費(fèi)用化環(huán)保投入與資本化環(huán)保投入。為消除企業(yè)規(guī)模的影響，企業(yè)費(fèi)用化環(huán)保投入和資本化環(huán)保投入以當(dāng)年營業(yè)收入進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，變量符號分別為Ecosti，t、Ecapitali，t。

2.解釋變量：大股東持股。采用第一大股東持股比例衡量，變量符號為Firsti，t-1。

3.控制變量。參考唐國平等[2]、沈宇峰等[9]研究，模型中加入了以下控制變量：企業(yè)規(guī)模（Sizei，t-1）、資產(chǎn)負(fù)債率（Levelragei，t-1）、總資產(chǎn)報酬率（ROAi，t-1）、股權(quán)制衡度（Balancei，t-1）、管理層持股比例（Managesharei，t-1）、機(jī)構(gòu)持股比例（Instisharei，t-1）、現(xiàn)金持有水平（Cashi，t）、成長能力（Growi，t-1）、上市年限（Agei，t-1）、托賓Q值（TobinQi，t-1）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Statei，t-1）。此外，在回歸模型中還控制了行業(yè)和年度。

（三）檢驗(yàn)?zāi)Ｐ驮O(shè)計

參考崔也光等[3]研究設(shè)計，建立模型1和模型2分別進(jìn)行H1和H2的檢驗(yàn)。

Ecosti，t=α0+α1Firsti，t-1+α2-12Controlsi，t-1+∑Year+

∑Industry? ?（1）

Ecapitali，t=β0+β1Firsti，t-1+β2-12Controlsi，t-1+∑Year+

∑Industry? ?（2）

基于H1，F(xiàn)irsti，t-1回歸系數(shù)α1應(yīng)統(tǒng)計上顯著為正;基于H2，F(xiàn)irsti，t-1回歸系數(shù)β1應(yīng)統(tǒng)計上顯著為負(fù)。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表1列示了核心變量縮尾后的描述性統(tǒng)計結(jié)果。總體來說，費(fèi)用化環(huán)保投入占營業(yè)收入的比重約為0.002，資本化環(huán)保投入占營業(yè)收入比重約為0.017，說明我國上市公司費(fèi)用化環(huán)保投入和資本化環(huán)保投入的總體水平偏低。另外，第一大股東持股比例的均值約為0.357，表明“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象在樣本公司中較為普遍。

（二）假設(shè)檢驗(yàn)與結(jié)果分析

表2列示了H1和H2的多元回歸檢驗(yàn)結(jié)果。其中，Panel A以Ecosti，t為被解釋變量，F(xiàn)irsti，t-1回歸系數(shù)在1%水平內(nèi)顯著為正;Panel B以Ecapitali，t為被解釋變量，F(xiàn)irsti，t-1回歸系數(shù)在1%水平顯著為負(fù)，回歸結(jié)果支持H1與H2;Panel C則是考察大股東持股對企業(yè)環(huán)保投入的整體影響，F(xiàn)irsti，t-1回歸系數(shù)在1%水平顯著為負(fù)，說明隨著大股東持股比例的增加，大股東總體上不愿意進(jìn)行環(huán)保投入。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)

為減弱模型中可能存在的內(nèi)生性問題，采用滯后二期解釋變量（Firsti，t-2）和滯后三期解釋變量（Firsti，t-3）作為Firsti，t-1工具變量，利用兩階段工具變量法進(jìn)行內(nèi)生性問題檢驗(yàn)，具體結(jié)果見表3。結(jié)果表明，F(xiàn)irsti，t-1回歸系數(shù)至少在10%的水平顯著，支持H1和H2。

2.樣本自選擇檢驗(yàn)

借鑒黃荷暑等[17]的研究設(shè)計，采取Heckman兩階段回歸控制可能產(chǎn)生的樣本選擇偏差。首先，根據(jù)企業(yè)是否自愿披露社會責(zé)任報告作為第一階段的被解釋變量，在模型中加入Levelragei，t-1、Sizei，t-1、ROAi，t-1、Cashi，t、Growi，t-1、Agei，t-1、TobinQi，t-1變量，根據(jù)回歸結(jié)果計算出逆米爾斯比率（Imr）。然后，將Imr納入模型1和模型2作為控制變量重新回歸，結(jié)果如表3所示，F(xiàn)irsti，t-1回歸系數(shù)至少在1%的水平顯著，與前文的結(jié)論一致。

3.替代測量

第一，改變被解釋變量的衡量方法，用經(jīng)過期末總資產(chǎn)處理后的企業(yè)費(fèi)用化環(huán)保投入和資本化環(huán)保投入作為替代性指標(biāo)。第二，改變解釋變量的衡量方法，以公司前5位大股東持股比例的平方和作為大股東持股的衡量指標(biāo)。第三，由于部分企業(yè)環(huán)保投入為0，只對非0值樣本進(jìn)行回歸。第四，如果企業(yè)發(fā)生了環(huán)保投入則為1，否則為0，采用Probit回歸。這些替代測量的結(jié)果與前文的研究結(jié)論保持一致，進(jìn)一步保證了研究結(jié)果的穩(wěn)健性（限于篇幅，未列結(jié)果）。

五、進(jìn)一步分析

（一）基于股權(quán)制衡度的進(jìn)一步分析

現(xiàn)有研究表明，其他大股東可以通過對控股股東的監(jiān)督和制衡抑制其短期行為[18]。當(dāng)控股股東僅僅通過費(fèi)用化環(huán)保投入滿足合法性時，一方面，其他大股東會發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)，抑制控股股東短視行為，促使企業(yè)維持甚至增加資本化環(huán)保投入。另一方面，其他大股東會發(fā)揮威脅效應(yīng)，通過“用手投票”和“用腳投票”的方式對控股股東形成威脅，使得控股股東在削減資本化環(huán)保投入時謹(jǐn)慎決策。由此，認(rèn)為當(dāng)股權(quán)制衡度較高時，其他大股東會對控股股東的短視行為制衡，此時，即使大股東持股比例增加，其也不敢減少資本化環(huán)保投入。

根據(jù)第二至第五大股東持股比例之和的年度均值將樣本劃分為股權(quán)制衡度高組和股權(quán)制衡度低組，并進(jìn)行分組回歸檢驗(yàn)，具體如表4所示，回歸結(jié)果與預(yù)期保持一致。

（二）基于行業(yè)異質(zhì)性特征的進(jìn)一步分析

1.基于行業(yè)競爭程度的進(jìn)一步分析

行業(yè)競爭作為企業(yè)外部治理機(jī)制的重要方式，會監(jiān)督和約束企業(yè)的環(huán)境治理行為。費(fèi)用化環(huán)保投入是滿足合法性的基礎(chǔ)，大股東無從選擇。而對于資本化環(huán)保投入，低競爭行業(yè)中的企業(yè)本身擁有壟斷優(yōu)勢，因此，隨著大股東持股比例的增加，其會基于經(jīng)濟(jì)利益訴求減少資本化環(huán)保投入，而這也不會影響產(chǎn)品市場競爭優(yōu)勢。對于高競爭行業(yè)中的企業(yè)來說，資本化環(huán)保投入可以賦予企業(yè)一定的聲譽(yù)和競爭優(yōu)勢[19]。但鑒于資本化環(huán)保投入存在較高風(fēng)險，隨著大股東持股比例的增加，其可能會謹(jǐn)慎性地調(diào)整其資本化環(huán)保投入。鑒于此，初步預(yù)期：大股東持股對低競爭行業(yè)與高競爭行業(yè)的企業(yè)費(fèi)用化環(huán)保投入均具有顯著的影響，但低競爭行業(yè)中大股東持股對企業(yè)資本化環(huán)保投入的負(fù)向影響相比高競爭行業(yè)更為顯著。

采用以營業(yè)收入計算的行業(yè)赫芬達(dá)爾指數(shù)衡量行業(yè)競爭程度，參照該指標(biāo)的均值將樣本分為低競爭行業(yè)組和高競爭行業(yè)組，表4列示了分組回歸后的結(jié)果，結(jié)果與預(yù)期一致。

2.基于行業(yè)污染特征的進(jìn)一步分析

中國經(jīng)濟(jì)周刊披露的數(shù)據(jù)顯示，高污染行業(yè)能耗占比超70%。相比于低污染行業(yè)企業(yè)，高污染行業(yè)企業(yè)面臨更大的合法性壓力。與此同時，高污染行業(yè)企業(yè)為確保自身的生存，綠色轉(zhuǎn)型升級刻不容緩，資本化環(huán)保投入已成為高污染行業(yè)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型升級的必選動作[20]。因此，隨著高污染行業(yè)企業(yè)大股東持股比例的增加，其增加費(fèi)用化環(huán)保投入同時不會顯著減少資本化環(huán)保投入，以獲取合法性認(rèn)同，確保企業(yè)自身的生存。

參照2017年《重點(diǎn)排污單位名錄管理規(guī)定（試行）》，篩選出包括有色金屬冶煉、采掘業(yè)在內(nèi)的14個行業(yè)名錄下的污染企業(yè)，將其劃分為高污染行業(yè)組，其他劃分為低污染行業(yè)組，進(jìn)行分組回歸檢驗(yàn)，如表5所示，結(jié)果與預(yù)期保持一致。

（三）基于外部法制環(huán)境的進(jìn)一步分析

我國各地區(qū)的法制化進(jìn)程并不均衡，不同地區(qū)的企業(yè)面臨的外部法制環(huán)境存在顯著差異，大股東面臨的監(jiān)督和約束情況也表現(xiàn)出差異性。一方面，在法制化進(jìn)程較快的地區(qū)，政府對企業(yè)的合法性提出了更高層次的要求，大股東為了企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，不敢減少資本化環(huán)保投入。而在法制化進(jìn)程較慢的地區(qū)，企業(yè)面臨的合法性壓力相對較小，此時，大股東為了短期利益最大化更多的是突出費(fèi)用化環(huán)保投入，忽視資本化環(huán)保投入。

采用王小魯?shù)染幹频摹吨袊质》菔袌龌笖?shù)》指標(biāo)“市場中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境”衡量地區(qū)法制化進(jìn)程，根據(jù)該指標(biāo)的均值將樣本劃分為法制化進(jìn)程快組和法制化進(jìn)程慢組，進(jìn)行分組回歸檢驗(yàn)，結(jié)果如表5所示，回歸結(jié)果證實(shí)了本文的猜想。

六、結(jié)論與啟示

該研究將環(huán)保投入劃分為費(fèi)用化環(huán)保投入和資本化環(huán)保投入，考察大股東持股對公司這兩種類型環(huán)保投入的異質(zhì)性影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）隨著大股東持股比例的增加，公司會增加費(fèi)用化環(huán)保投入以獲得合法性認(rèn)同，但是基于大股東自身利益訴求減少資本化環(huán)保投入。（2）當(dāng)考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)時，不管是股權(quán)制衡度高還是低，隨著大股東持股比例的增加，公司始終會增加費(fèi)用化環(huán)保投入，而當(dāng)股權(quán)制衡度較高時，大股東不敢減少資本化環(huán)保投入。（3）當(dāng)聚焦于市場競爭與污染行業(yè)層面時，研究發(fā)現(xiàn)，大股東持股對費(fèi)用化環(huán)保投入的影響不依賴于其所處的行業(yè)，表現(xiàn)為隨著大股東持股比例的上升，費(fèi)用化環(huán)保投入始終會增加，但在競爭激烈與高污染的行業(yè)中，大股東持股對企業(yè)資本化環(huán)保投入的負(fù)向影響會弱化。（4）當(dāng)考慮外部法制化進(jìn)程，地區(qū)法制化進(jìn)程較快時，大股東不敢隨意減少資本化環(huán)保投入。

該研究發(fā)現(xiàn)，對于企業(yè)環(huán)保投入決策和政府環(huán)境保護(hù)監(jiān)管政策的制定均具有重要的借鑒意義。作為上市公司經(jīng)營決策的核心參與者，大股東要基于長遠(yuǎn)穩(wěn)定發(fā)展綜合考慮環(huán)保投入風(fēng)險與效益，積極通過資本化環(huán)保投入實(shí)現(xiàn)資源節(jié)約和降低污染排放，提升企業(yè)競爭力，實(shí)現(xiàn)長期利益最大化。另外，政府應(yīng)完善環(huán)境保護(hù)政策，加強(qiáng)環(huán)境監(jiān)管力度，運(yùn)用多樣化手段強(qiáng)化企業(yè)資本化環(huán)保投入，突出源頭防治，切實(shí)確保企業(yè)環(huán)保責(zé)任的有效承擔(dān)。

【參考文獻(xiàn)】

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