肖 谷 周 佩

1. 東華理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 江西南昌 330013；2. 西華大學(xué)管理學(xué)院 四川成都 610039

黨的十九屆五中全會(huì)提出“堅(jiān)持創(chuàng)新在我國(guó)現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位，把科技自立自強(qiáng)作為國(guó)家發(fā)展的戰(zhàn)略支撐”[1]。創(chuàng)新活動(dòng)作為企業(yè)塑造核心競(jìng)爭(zhēng)力的源泉和長(zhǎng)期價(jià)值增長(zhǎng)的關(guān)鍵途徑，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展有著至關(guān)重要的作用，長(zhǎng)期受到學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注[2-4]。同時(shí)，創(chuàng)新活動(dòng)的高投入、高風(fēng)險(xiǎn)和強(qiáng)專(zhuān)業(yè)性使其長(zhǎng)期面臨嚴(yán)重的內(nèi)外部信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)往往面臨著嚴(yán)重的融資約束[5]，這又反過(guò)來(lái)抑制了企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)。

創(chuàng)新信息披露是緩解創(chuàng)新活動(dòng)內(nèi)外部信息不對(duì)稱(chēng)的主要途徑。在過(guò)去的大部分時(shí)間里，企業(yè)創(chuàng)新信息披露的內(nèi)容主要為研發(fā)投入和專(zhuān)利等定量創(chuàng)新信息，然而這些定量指標(biāo)由于自身特點(diǎn)，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的披露程度往往較為有限，外界需要更多的企業(yè)創(chuàng)新信息來(lái)支持企業(yè)估值、價(jià)值投資等決策[6]。近年來(lái)，我國(guó)越來(lái)越重視企業(yè)創(chuàng)新信息的披露，企業(yè)創(chuàng)新信息披露中的非結(jié)構(gòu)性?xún)?nèi)容逐漸增多。除研發(fā)投入和專(zhuān)利等傳統(tǒng)真實(shí)創(chuàng)新活動(dòng)指標(biāo)以外，企業(yè)還會(huì)披露更多文本形式的信息，如公司創(chuàng)新行為的介紹、解釋和補(bǔ)充信息等。此類(lèi)非結(jié)構(gòu)性創(chuàng)新信息豐富了企業(yè)創(chuàng)新信息披露的內(nèi)容和形式，為創(chuàng)新信息披露進(jìn)一步緩解內(nèi)外部信息不對(duì)稱(chēng)提供了機(jī)會(huì)。

基于此，學(xué)者們針對(duì)創(chuàng)新信息披露對(duì)市場(chǎng)價(jià)值、投資者信任和企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)等的影響進(jìn)行了大量研究。持正面看法的研究認(rèn)為，創(chuàng)新信息披露能傳遞企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的積極信號(hào)，提升投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)創(chuàng)新活動(dòng)發(fā)展的預(yù)期，有利于企業(yè)得到銀行和投資者的信任，降低企業(yè)的融資成本[7]，最后通過(guò)發(fā)揮資本對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的支持作用提高企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效。如邱洋冬[8]發(fā)現(xiàn)，企業(yè)分析師報(bào)告中創(chuàng)新信息占比越大，未來(lái)的創(chuàng)新活動(dòng)水平越高。胡楠等[9]發(fā)現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新信息披露能夠正向影響企業(yè)創(chuàng)新，且這一影響關(guān)系在企業(yè)高質(zhì)量創(chuàng)新中更加顯著。在肯定了二者關(guān)系的前提下，現(xiàn)有研究關(guān)于創(chuàng)新信息披露對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的傳導(dǎo)機(jī)制尚無(wú)成熟的結(jié)論，但與創(chuàng)新信息高度重合的自愿性信息披露相關(guān)研究仍提供了可借鑒的思路。如王健忠[10]在討論自愿性信息披露對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響時(shí)，從聲譽(yù)效應(yīng)、治理效應(yīng)和安全網(wǎng)效應(yīng)三個(gè)角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)融資約束和代理問(wèn)題存在顯著的中介傳導(dǎo)作用，而在融資約束方面，企業(yè)自愿性信息披露能夠通過(guò)傳遞積極信號(hào)和緩解企業(yè)面臨的融資約束促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。這一結(jié)論在高明華和劉波波[11]的實(shí)證研究中同樣得到了證實(shí)。代理問(wèn)題方面，自愿性信息披露能夠通過(guò)緩解股東和管理者之間的代理矛盾和提高雙方互信，促使管理者做出利于企業(yè)創(chuàng)新的決策，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。除探討創(chuàng)新信息披露與企業(yè)創(chuàng)新的直接影響關(guān)系外，不少學(xué)者嘗試將二者納入與其他因素的整體框架中，探討多因素間的相互影響關(guān)系，如信息使用者解讀能力[3]、創(chuàng)新信息披露質(zhì)量[12][13]等因素，也會(huì)影響創(chuàng)新信息披露對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響強(qiáng)度。

另一部分持負(fù)面觀點(diǎn)的學(xué)者則認(rèn)為，創(chuàng)新信息披露并不能顯著促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，而這可能是創(chuàng)新信息披露有效性不足、高度發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)環(huán)境或特定的企業(yè)內(nèi)部治理環(huán)境等導(dǎo)致的。如韓鵬[14]在對(duì)2012 年至2014 年創(chuàng)業(yè)板上市公司進(jìn)行實(shí)證分析后發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)新信息披露普遍存在有效性不足的問(wèn)題，這也是創(chuàng)新信息披露并不能顯著地提高企業(yè)外部融資能力的原因。在高度發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)中，創(chuàng)新信息披露對(duì)企業(yè)融資約束的緩解則并不會(huì)有效地被傳導(dǎo)至企業(yè)創(chuàng)新中[15]。而在部分代理問(wèn)題較嚴(yán)重的企業(yè)中，創(chuàng)新信息披露一方面緩解了創(chuàng)新活動(dòng)面臨的融資壓力，另一方面也放松了融資約束對(duì)管理者無(wú)效投資行為的約束，正向和負(fù)向作用同時(shí)發(fā)生導(dǎo)致創(chuàng)新信息披露與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系并不顯著[16]?？傊?，已有研究尚未就創(chuàng)新信息披露能對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生何種影響形成統(tǒng)一的結(jié)論。

本研究結(jié)合以往的研究結(jié)論和現(xiàn)實(shí)情況，提出以下問(wèn)題：企業(yè)創(chuàng)新信息披露作為信息使用者重要的信息來(lái)源，究竟能否有效緩解內(nèi)外部信息不對(duì)稱(chēng)，進(jìn)而反哺企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)？融資約束是否在其中起著部分或完全的中介傳導(dǎo)作用？若以上假設(shè)都成立，那么這一機(jī)制的外部有效性又如何呢？

為了解決以上問(wèn)題，本研究選擇470 家創(chuàng)業(yè)板上市公司2015 年至2019 年的數(shù)據(jù)，參考程新生[3]和李慧云[17]等的研究，建立指標(biāo)體系衡量企業(yè)創(chuàng)新信息披露水平，實(shí)證檢驗(yàn)創(chuàng)新信息披露對(duì)企業(yè)創(chuàng)新水平的影響，通過(guò)逐步法檢驗(yàn)融資約束的中介傳導(dǎo)作用，考察這一機(jī)制在不同創(chuàng)新類(lèi)型、不同信息質(zhì)量時(shí)的差異，最后形成研究結(jié)論并提出相應(yīng)的政策建議。

一、理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)存在固有的資金風(fēng)險(xiǎn)和信息不對(duì)稱(chēng)，往往面臨嚴(yán)重的融資約束，這一約束也抑制了企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)水平?，F(xiàn)實(shí)中，大多數(shù)企業(yè)的內(nèi)源性融資并不能完全覆蓋創(chuàng)新活動(dòng)的資金需求，必須通過(guò)外部債務(wù)融資彌補(bǔ)這一資金缺口[18][19]，此時(shí)，信貸市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱(chēng)帶來(lái)的高額資金成本將形成融資約束，抑制企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)。首先，創(chuàng)新活動(dòng)通常涉及行業(yè)前沿知識(shí)，不具備專(zhuān)業(yè)背景的人員往往難以完全解讀相關(guān)信息；其次，創(chuàng)新成果價(jià)值的實(shí)現(xiàn)對(duì)特定企業(yè)具有較強(qiáng)的依附性，因此難以通過(guò)交易市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新成果的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估[20]；最后，為了避免知識(shí)溢出，企業(yè)傾向于隱瞞創(chuàng)新信息以保護(hù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)，這進(jìn)一步加大了外部人的創(chuàng)新信息獲取難度。基于以上，被動(dòng)和主動(dòng)的信息壁壘共同導(dǎo)致了資金供需雙方之間嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)。在檸檬市場(chǎng)的理論背景下，又導(dǎo)致了嚴(yán)重的逆向選擇和事后道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題[21]，此時(shí)，外部債權(quán)人會(huì)選擇提高資金成本獲取風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，或簽訂債務(wù)契約限制企業(yè)對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資[22]，企業(yè)則將被迫放棄部分收益較低或風(fēng)險(xiǎn)較高的創(chuàng)新項(xiàng)目，最終導(dǎo)致整體創(chuàng)新水平下降。

作為降低企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱(chēng)的重要途徑，創(chuàng)新信息披露能夠通過(guò)減輕融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用[7]，發(fā)揮資本對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的支持作用[23]，提高企業(yè)創(chuàng)新水平。

首先，從增量信息角度來(lái)看，高水平的創(chuàng)新信息披露能夠降低逆向選擇問(wèn)題帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。信貸市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱(chēng)使得外部債權(quán)人無(wú)法準(zhǔn)確分辨不同企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目的優(yōu)劣，因而針對(duì)不同企業(yè)，債權(quán)人往往會(huì)給出相同的貸款利率，對(duì)于創(chuàng)新活動(dòng)質(zhì)量較高的企業(yè)而言，其獲得的債務(wù)融資成本將明顯高于預(yù)期[24]。此時(shí)，通過(guò)創(chuàng)新信息披露向外部債權(quán)人傳遞企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的增量信息，能夠幫助外部債權(quán)人對(duì)企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估，降低外部債權(quán)人因信息劣勢(shì)帶來(lái)的信息風(fēng)險(xiǎn)和信息成本以及企業(yè)債務(wù)融資承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

其次，從信號(hào)傳遞角度來(lái)看，高水平的創(chuàng)新信息披露能夠向外部債權(quán)人傳遞積極信號(hào)。在信貸市場(chǎng)中，外部債權(quán)人獲取企業(yè)創(chuàng)新信息的渠道有限，企業(yè)自愿披露的創(chuàng)新信息是其評(píng)估創(chuàng)新項(xiàng)目質(zhì)量并進(jìn)行投資決策的主要信息來(lái)源，債權(quán)人可以通過(guò)評(píng)估信息披露的數(shù)量和質(zhì)量，判斷相應(yīng)創(chuàng)新項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)。一般情況下，當(dāng)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)質(zhì)量較高時(shí)，內(nèi)部人會(huì)傾向于披露更多創(chuàng)新信息向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)，使自己區(qū)別于其他較差的企業(yè)，以獲取更低的融資成本。相反，對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)預(yù)期較差的企業(yè)則會(huì)選擇減少創(chuàng)新信息的披露以隱藏其競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)[25]。處于優(yōu)勢(shì)信息地位的內(nèi)部人對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)較好的預(yù)期能夠?yàn)閭鶛?quán)人帶來(lái)更多的信心，增強(qiáng)其投資意愿，從而降低所要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。

最后，創(chuàng)新信息披露的監(jiān)督作用能夠降低債權(quán)人對(duì)企業(yè)事后道德風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期。作為企業(yè)監(jiān)督機(jī)制的重要組成部分，創(chuàng)新信息披露是外部債權(quán)人監(jiān)管企業(yè)資金使用和創(chuàng)新行為的重要方式。高水平的創(chuàng)新信息披露提高了企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的透明度[26]，能夠有效抑制企業(yè)過(guò)度投資和投資不足等非理性投資行為，使外部債權(quán)人有理由相信管理者具有更低的事后道德風(fēng)險(xiǎn)，從而降低了事后道德風(fēng)險(xiǎn)為創(chuàng)新活動(dòng)債務(wù)融資帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

據(jù)此，本研究提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：創(chuàng)新信息披露對(duì)企業(yè)創(chuàng)新存在顯著的正向影響作用；

假設(shè)2：融資約束在創(chuàng)新信息披露對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響關(guān)系中發(fā)揮中介作用。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)研究樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

考慮到深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市公司多為中小規(guī)模企業(yè)，面臨的融資約束程度更高，且企業(yè)對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的依賴(lài)程度普遍更高，本研究最終以創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究對(duì)象，選取創(chuàng)業(yè)板上市公司2015 年至2019 年數(shù)據(jù)為樣本，并根據(jù)研究模型的要求，在全部樣本數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上做出了如下篩選：（1）上市時(shí)間不早于2015 年的企業(yè)，（2）2015 年至2019 年期間被st 及被*st 的企業(yè)，（3）金融行業(yè)上市公司。最終選擇了470 家創(chuàng)業(yè)板上市公司共2 350 個(gè)樣本。

創(chuàng)新信息披露數(shù)據(jù)和政府補(bǔ)貼數(shù)據(jù)手工收集于企業(yè)年度報(bào)告，專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)據(jù)來(lái)自CNRDS 數(shù)據(jù)庫(kù)，金融發(fā)展水平數(shù)據(jù)來(lái)自于WIND 數(shù)據(jù)庫(kù)，其余數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)。根據(jù)數(shù)據(jù)特征，對(duì)所有變量進(jìn)行了上下1%縮尾處理，以減小異常值的負(fù)面影響。對(duì)個(gè)別變量中存在的缺失值，采用同企業(yè)其他年份均值進(jìn)行填補(bǔ)。

(二)主要變量定義

1. 被解釋變量：企業(yè)創(chuàng)新

專(zhuān)利數(shù)量作為企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的直接成果，是企業(yè)創(chuàng)新的重要代理變量，本文參考大多數(shù)文獻(xiàn)的做法，使用專(zhuān)利數(shù)量衡量企業(yè)創(chuàng)新。由于專(zhuān)利授權(quán)時(shí)間一般在1 到2 年不等，受外部因素影響較大[27]，因此專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量往往更能夠體現(xiàn)企業(yè)當(dāng)時(shí)的創(chuàng)新活動(dòng)水平。因此，本研究借鑒黎文靖等[28]和蔣楠[29]的做法，最終確定使用企業(yè)當(dāng)期專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量作為企業(yè)創(chuàng)新的代理變量。

2. 解釋變量：創(chuàng)新信息披露水平

本研究通過(guò)建立創(chuàng)新信息披露指標(biāo)體系對(duì)企業(yè)創(chuàng)新信息披露水平進(jìn)行測(cè)度。通過(guò)借鑒程新生等[3]的指標(biāo)體系，再根據(jù)企業(yè)年報(bào)的實(shí)際披露內(nèi)容對(duì)指標(biāo)進(jìn)行調(diào)整，得到修正的研發(fā)信息披露指標(biāo)體系。根據(jù)具體項(xiàng)目的復(fù)雜程度，賦值標(biāo)準(zhǔn)分為0—1 分或0—2 分，具體見(jiàn)表1。

表 1 創(chuàng)新信息披露水平指標(biāo)體系

續(xù)表 1

本文參考程新生[2]的做法，采用變異系數(shù)法為各指標(biāo)賦權(quán)。計(jì)算步驟如下。

（1）對(duì)各指標(biāo)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行無(wú)量綱處理。

（2）計(jì)算各指標(biāo)的均值。

（3）計(jì)算各指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差。

（4）計(jì)算各指標(biāo)的變異系數(shù)，該系數(shù)反映了各指標(biāo)的絕對(duì)變異程度。

（5）計(jì)算各指標(biāo)權(quán)重。

（6）根據(jù)計(jì)算得到的指標(biāo)權(quán)重，計(jì)算每個(gè)評(píng)價(jià)對(duì)象創(chuàng)新信息披露水平，最終得到2 350 個(gè)樣本的創(chuàng)新信息披露水平測(cè)度值。

3. 中介變量：融資約束

企業(yè)創(chuàng)新是對(duì)外部融資依賴(lài)性較高的活動(dòng)。優(yōu)序融資理論認(rèn)為，企業(yè)在為創(chuàng)新活動(dòng)進(jìn)行外部融資時(shí)，首先考慮的便是債務(wù)融資，而當(dāng)企業(yè)無(wú)法從銀行等金融機(jī)構(gòu)獲得足夠數(shù)量的債務(wù)融資時(shí)，便無(wú)法達(dá)到最優(yōu)的投資組合，被迫放棄部分風(fēng)險(xiǎn)高、周期長(zhǎng)的投資活動(dòng)，面臨融資約束。企業(yè)能夠獲取的債務(wù)融資越多，其面臨的融資約束也就越弱。因此，本研究參考Jinjarak、Wignaraja[30]和楊向陽(yáng)[31]的做法，采用金融機(jī)構(gòu)貸款占營(yíng)運(yùn)資本比例的負(fù)數(shù)表示融資約束。

4. 控制變量

本研究選取以下變量作為控制變量：代表公司基本特征的公司規(guī)模、公司年齡、企業(yè)價(jià)值、固定資產(chǎn)占比；代表公司經(jīng)營(yíng)能力的資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、綜合杠桿；代表公司治理的董事會(huì)規(guī)模、高管薪酬；代表政策支持力度的政府補(bǔ)助；代表外部融資環(huán)境的金融發(fā)展水平、地區(qū)發(fā)展水平。詳見(jiàn)表2。

表 2 變量定義表

(三)模型設(shè)計(jì)

為考察創(chuàng)新信息披露對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，對(duì)假設(shè)1 進(jìn)行驗(yàn)證，本研究以創(chuàng)新信息披露水平（Disclo）作為解釋變量，企業(yè)創(chuàng)新水平（Patent）作為被解釋變量，建立雙向固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)。企業(yè)創(chuàng)新周期較長(zhǎng)，準(zhǔn)備專(zhuān)利申請(qǐng)本身也存在一定周期，企業(yè)創(chuàng)新信息披露和融資約束對(duì)專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量的影響均存在時(shí)滯性，同時(shí)，為了減輕內(nèi)生性問(wèn)題帶來(lái)的估計(jì)偏誤，在被解釋變量為企業(yè)創(chuàng)新（Patent）時(shí)，本研究將解釋變量和控制變量均滯后一期。最終建立模型（1）：

為考察融資約束的中介傳導(dǎo)作用，對(duì)假設(shè)2 進(jìn)行驗(yàn)證，本研究借鑒溫忠麟[32]提出的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法建立模型（2）至模型（4），共同描述中介效應(yīng)各變量間的關(guān)系。其中，模型（2）主要表示創(chuàng)新信息披露對(duì)融資約束的影響，模型（3）主要表示融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，模型（4）主要表示創(chuàng)新信息披露和融資約束共同對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。

本研究對(duì)中介效應(yīng)的檢驗(yàn)步驟如圖1 所示。首先，判斷創(chuàng)新信息披露是否對(duì)企業(yè)創(chuàng)新存在顯著影響，即圖中系數(shù)c 是否顯著。其次，判斷創(chuàng)新信息披露對(duì)融資約束是否存在顯著影響，即圖中系數(shù)a 是否顯著。最后，判斷創(chuàng)新信息披露和融資約束同時(shí)作用于企業(yè)創(chuàng)新時(shí)，融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新是否存在顯著影響，即圖中系數(shù)b 是否顯著，同時(shí)，通過(guò)判斷創(chuàng)新信息披露水平對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響是否仍然顯著，判斷中介效應(yīng)類(lèi)型為完全中介或不完全中介。

圖 1 中介效應(yīng)檢驗(yàn)示意圖

三、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

(一)描述性分析

表3 為主要變量描述性分析結(jié)果。企業(yè)專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量極大值為251，極小值為0，中位數(shù)為15，可知樣本企業(yè)間的專(zhuān)利數(shù)量差異較大，變量整體呈現(xiàn)右側(cè)拖尾分布。創(chuàng)新信息披露水平預(yù)期值為1，樣本創(chuàng)新信息披露水平均值為0.094，整體水平較低。融資約束極小值為-0.428，極大值為-0.001，表明樣本中融資約束最小的企業(yè)金融機(jī)構(gòu)貸款占營(yíng)運(yùn)資本的42.8%，而融資約束最大的企業(yè)金融機(jī)構(gòu)貸款占比僅為0.1%，這在一定程度上表明企業(yè)對(duì)外部債務(wù)融資依賴(lài)性存在較大差異。

表 3 主要變量描述性分析

續(xù)表 3

(二)基本結(jié)果與分析

表4 為創(chuàng)新信息披露對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的OLS 回歸結(jié)果和中介效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果。由模型1 可知，創(chuàng)新信息披露對(duì)企業(yè)創(chuàng)新存在顯著的正向作用，結(jié)論驗(yàn)證了假設(shè)1。從中介效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，模型2 為企業(yè)創(chuàng)新信息披露對(duì)融資約束的回歸結(jié)果，表明企業(yè)創(chuàng)新信息披露對(duì)融資約束存在顯著的負(fù)向作用，與前文分析結(jié)論一致。在這一前提下，結(jié)合模型3 可知，融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新存在顯著的負(fù)向作用，根據(jù)前文所述中介效應(yīng)的檢驗(yàn)原則，可認(rèn)為融資約束在企業(yè)創(chuàng)新信息披露對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響關(guān)系中起顯著的中介傳導(dǎo)作用。由此，假設(shè)2 得到驗(yàn)證。

表 4 創(chuàng)新信息披露對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的回歸結(jié)果及中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

續(xù)表 4

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 替換變量法

上市公司信息披露相關(guān)研究中普遍采用詞頻法對(duì)文本特征進(jìn)行評(píng)價(jià)。本研究參考胡楠等[9]的做法，采取詞頻法，以創(chuàng)新相似詞數(shù)量在年報(bào)中的占比（Words，后文簡(jiǎn)稱(chēng)創(chuàng)新詞頻占比）代替前文打分結(jié)果作為企業(yè)創(chuàng)新信息披露水平的代理變量，對(duì)前文數(shù)據(jù)結(jié)論進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本研究首先利用WINGO 數(shù)據(jù)庫(kù)擴(kuò)充“科技” “創(chuàng)新”等關(guān)鍵詞并形成種子詞集，計(jì)算得到相似詞集在樣本公司年度報(bào)告中的詞頻，其后計(jì)算得到創(chuàng)新相似詞詞頻數(shù)量在企業(yè)年報(bào)中的占比。替代變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果如表5 所示。表5 模型1 顯示，創(chuàng)新詞頻占比對(duì)企業(yè)創(chuàng)新存在顯著的正向影響，與前文結(jié)論一致，再次驗(yàn)證假設(shè)1。同時(shí)，模型2 回歸結(jié)果表明年報(bào)中創(chuàng)新相似詞占比越高，企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)可能面臨的融資約束越小，即創(chuàng)新信息披露對(duì)企業(yè)面臨的融資約束存在一定的緩解作用。模型3 回歸結(jié)果則表明，前文提出的“創(chuàng)新信息披露—融資約束—企業(yè)創(chuàng)新”的中介傳導(dǎo)機(jī)制在以創(chuàng)新相似詞占比作為創(chuàng)新信息披露水平的代理變量時(shí)仍然成立。由此，以創(chuàng)新詞頻占比作為替換變量后的回歸結(jié)果進(jìn)一步證實(shí)了前文的結(jié)論。

表 5 創(chuàng)新相似詞集詞頻數(shù)量替換變量回歸結(jié)果

續(xù)表 5

2. 工具變量法

已有研究表明，創(chuàng)新信息披露不僅能影響企業(yè)創(chuàng)新，其本身也受企業(yè)創(chuàng)新水平的影響，即使采用滯后一期的創(chuàng)新信息披露也不能完全避免互為因果帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題。因此，本研究進(jìn)一步采用工具變量法減輕內(nèi)生性帶來(lái)的影響。本文參考鄭飛等[33]的做法，使用樣本公司同地區(qū)同行業(yè)同年份所有其他創(chuàng)業(yè)板上市公司創(chuàng)新信息披露水平的平均值（IV）作為創(chuàng)新信息披露水平的工具變量。同地區(qū)同行業(yè)企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)和外部環(huán)境相近，其創(chuàng)新信息披露水平也存在高度的相似性，相反，企業(yè)創(chuàng)新水平作為單個(gè)企業(yè)的特征，很難對(duì)多個(gè)企業(yè)的整體水平產(chǎn)生影響，因此IV 滿(mǎn)足工具變量外生性的條件。

表6 為IV-2SLS 的估計(jì)結(jié)果，由第一階段回歸結(jié)果可見(jiàn)IV 顯著為正，第一階段回歸結(jié)果的F 值大于10，Cragg-Donald Wald F 統(tǒng)計(jì)量大于5%臨界值，因此拒絕弱工具變量假設(shè)，認(rèn)定工具變量有效。模型3、模型1 和模型4 分別為創(chuàng)新信息披露對(duì)中介變量融資約束、被解釋變量專(zhuān)利數(shù)量的回歸結(jié)果、創(chuàng)新信息披露和融資約束同時(shí)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的回歸結(jié)果。第二階段的模型1 回歸結(jié)果顯示，在利用工具變量IV 控制內(nèi)生性后，創(chuàng)新信息披露水平對(duì)企業(yè)專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量的回歸系數(shù)仍顯著為正，即創(chuàng)新信息披露對(duì)企業(yè)創(chuàng)新正向影響作用仍然成立。工具變量法回歸結(jié)果進(jìn)一步支持了前文的假設(shè)。表6 另外展示模型1、模型2、模型4 的IV-2SLS 回歸結(jié)果，以進(jìn)一步檢驗(yàn)控制內(nèi)生性后中介效應(yīng)相關(guān)結(jié)論的穩(wěn)健性。由第二階段的模型2 可知，加入工具變量后創(chuàng)新信息披露水平對(duì)融資約束的負(fù)向影響關(guān)系仍然顯著成立，即融資約束仍對(duì)企業(yè)創(chuàng)新存在顯著的抑制作用。第二階段的模型4 為創(chuàng)新信息披露水平和融資約束對(duì)專(zhuān)利數(shù)量的回歸結(jié)果，其中融資約束系數(shù)為-15.08，對(duì)應(yīng)t 值為-1.57，接近t 統(tǒng)計(jì)量10%的臨界值，故雖該系數(shù)未在統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上顯著，但數(shù)據(jù)結(jié)果并不強(qiáng)烈削弱前文結(jié)論。根據(jù)前文所述中介效應(yīng)的檢驗(yàn)原則，可認(rèn)為創(chuàng)新信息披露通過(guò)緩解企業(yè)融資約束，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的影響機(jī)制再次得到證實(shí)。

表 6 創(chuàng)新信息披露對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的IV-2SLS 估計(jì)結(jié)果

續(xù)表 6

本研究發(fā)現(xiàn)，進(jìn)一步檢驗(yàn)的結(jié)果與表4 中回歸結(jié)果存在一定偏差。具體表現(xiàn)為表4 回歸結(jié)果中，創(chuàng)新信息披露和融資約束共同對(duì)企業(yè)創(chuàng)新進(jìn)行回歸時(shí)，企業(yè)創(chuàng)新的系數(shù)不顯著，即創(chuàng)新信息披露對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響完全由融資約束所傳導(dǎo)。而在表5 至表6 的穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，當(dāng)創(chuàng)新信息披露和融資約束共同作用于企業(yè)創(chuàng)新時(shí)，創(chuàng)新信息披露對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的回歸系數(shù)均在不同置信水平上顯著為正，即認(rèn)為創(chuàng)新信息披露對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用僅部分由融資約束傳導(dǎo)。由于穩(wěn)健性檢驗(yàn)的實(shí)證結(jié)果在回歸結(jié)果基礎(chǔ)上進(jìn)一步剔除了內(nèi)生性和主觀性，本研究最終在穩(wěn)健性檢驗(yàn)基礎(chǔ)上得出結(jié)論，認(rèn)為融資約束在創(chuàng)新信息披露對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響關(guān)系中發(fā)揮了部分中介傳導(dǎo)作用。

(四)異質(zhì)性分析

1. 企業(yè)創(chuàng)新信息類(lèi)型的異質(zhì)性分析

本文比較了企業(yè)不同性質(zhì)創(chuàng)新信息的披露對(duì)企業(yè)創(chuàng)新和融資的影響是否存在差異。參考程新生[3]的做法，將創(chuàng)新信息分為創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)信息和創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)信息。創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)信息主要是指關(guān)于創(chuàng)新環(huán)境、資源、產(chǎn)出、未來(lái)創(chuàng)新計(jì)劃和具體項(xiàng)目進(jìn)展等創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)信息的樂(lè)觀披露，創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)信息主要是指關(guān)于技術(shù)、人才流失和訴訟等創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)面描述。具體信息分類(lèi)見(jiàn)表7。

表 7 創(chuàng)新信息分類(lèi)

由于信息性質(zhì)不同，創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)信息和創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)信息對(duì)融資約束和企業(yè)創(chuàng)新的影響可能存在差異。創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)信息對(duì)融資約束和企業(yè)創(chuàng)新的影響可能包括兩個(gè)方面。第一，作為企業(yè)創(chuàng)新信息的一部分，企業(yè)對(duì)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)信息的披露豐富了企業(yè)創(chuàng)新信息的維度，能夠有效緩解創(chuàng)新活動(dòng)的內(nèi)外部信息不對(duì)稱(chēng)，降低外部投資人的信息成本，同時(shí)增加外部投資人對(duì)企業(yè)信息披露的信任程度。從這個(gè)角度來(lái)看，創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)信息能夠緩解企業(yè)面臨的融資約束，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。第二，創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)信息本身會(huì)向外部投資人傳遞負(fù)面信號(hào)，可能會(huì)導(dǎo)致外部投資人對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期升高，增加要求的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，進(jìn)而加重企業(yè)面臨的融資約束，抑制企業(yè)創(chuàng)新[34]。

為了考察將企業(yè)創(chuàng)新信息區(qū)分為創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)信息和創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)信息后，兩種信息類(lèi)型對(duì)融資約束和企業(yè)創(chuàng)新的影響是否存在差異，本文根據(jù)所構(gòu)建的創(chuàng)新信息披露水平指標(biāo)體系，分別取一級(jí)指標(biāo)“創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)信息”和“創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)信息”對(duì)應(yīng)的二級(jí)指標(biāo)，以變異系數(shù)法取權(quán)重后，得到變量創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)信息披露水平（Positive）和創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)信息披露水平（Negative），分別作為核心解釋變量，對(duì)模型（1）至模型（4）進(jìn)行估計(jì)，估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表8。

表 8 企業(yè)創(chuàng)新信息類(lèi)型異質(zhì)性分析回歸結(jié)果

表8 為企業(yè)創(chuàng)新信息異質(zhì)性分析結(jié)果，包括以創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)信息披露水平、創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)信息披露水平分別作為被解釋變量時(shí)模型（1）至模型（4）的回歸結(jié)果。由實(shí)證結(jié)果可知，創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)信息披露對(duì)企業(yè)創(chuàng)新存在顯著的正向影響，同時(shí)，融資約束在其中發(fā)揮了顯著的中介傳導(dǎo)作用。同時(shí)，實(shí)證結(jié)果不支持創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)信息對(duì)融資約束或企業(yè)創(chuàng)新存在顯著影響。具體來(lái)看，創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)信息披露對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響作用不顯著，這可能是創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)信息對(duì)融資約束的影響不顯著所導(dǎo)致的。

綜上所述，本文分別探究了創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)信息和創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)信息對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的不同，以及融資約束在其中中介傳導(dǎo)作用的差異，具體如圖2 所示。首先，創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)信息的披露不僅能提高企業(yè)創(chuàng)新信息整體披露水平，同時(shí)也能向外部投資人傳遞樂(lè)觀信號(hào)，從而能夠有效地緩解企業(yè)面臨的融資約束，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。其次，創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)信息的披露一方面能夠提高企業(yè)創(chuàng)新信息整體披露水平，降低其要求的最低報(bào)酬率，緩解企業(yè)面臨的融資約束；但另一方面，創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)信息的披露也向外部投資人傳遞了負(fù)面信號(hào)，增加了外部投資人的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，削弱了披露水平提高的正向影響，最終實(shí)證結(jié)果中，未能發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)信息能夠緩解融資約束并促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的有力證據(jù)。

圖 2 企業(yè)創(chuàng)新信息類(lèi)型的異質(zhì)性分析示意圖

2. 企業(yè)創(chuàng)新類(lèi)型的異質(zhì)性分析

本研究另外比較了上述“創(chuàng)新信息披露—融資約束—企業(yè)創(chuàng)新”中介機(jī)制針對(duì)不同創(chuàng)新類(lèi)型的差異。創(chuàng)新活動(dòng)通常是指企業(yè)投入資金、人力等資源進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)，進(jìn)而形成自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和差異性競(jìng)爭(zhēng)力的行為，一般表現(xiàn)為高質(zhì)量的創(chuàng)新活動(dòng)。但有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)有時(shí)可能是一種“策略性行為”，即為了提升短期業(yè)績(jī)或迎合監(jiān)管與政府補(bǔ)助政策等利益需求，通過(guò)開(kāi)展投入小、實(shí)際應(yīng)用意義不大的創(chuàng)新活動(dòng)，策略性地提高自身的創(chuàng)新活動(dòng)水平[35]。在此背景下，本研究借鑒黎文靖等[28]對(duì)企業(yè)創(chuàng)新類(lèi)型的劃分，將企業(yè)創(chuàng)新劃分為兩類(lèi)：一是實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新，表現(xiàn)為企業(yè)為了推動(dòng)自身技術(shù)進(jìn)步和獲取核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的高質(zhì)量創(chuàng)新活動(dòng)，此類(lèi)創(chuàng)新活動(dòng)通常要求長(zhǎng)期投入大量的創(chuàng)新資源，同時(shí)創(chuàng)新失敗風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)更高；二是策略性創(chuàng)新，表現(xiàn)為企業(yè)開(kāi)展的服務(wù)于短期績(jī)效或?qū)ぷ庑袨榈牟呗孕詣?chuàng)新活動(dòng)，此類(lèi)創(chuàng)新活動(dòng)通常投入小、周期短且失敗風(fēng)險(xiǎn)較低，對(duì)企業(yè)核心技術(shù)能力帶來(lái)的提升有限。

相對(duì)于策略性創(chuàng)新，實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新普遍具有更高的資金風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和信息風(fēng)險(xiǎn)，融資約束對(duì)其往往存在更強(qiáng)的抑制作用。當(dāng)企業(yè)進(jìn)行高水平的創(chuàng)新信息披露時(shí)，實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新水平更易因融資約束的削弱而得到提高。與之相反，策略性創(chuàng)新更多由管理者機(jī)會(huì)主義導(dǎo)致，融資約束并非其主要影響因素，即使高水平的創(chuàng)新信息披露削弱了融資約束，其對(duì)策略性創(chuàng)新水平的提升作用也十分有限。

根據(jù)我國(guó)的專(zhuān)利分類(lèi)，可將專(zhuān)利分為發(fā)明專(zhuān)利和非發(fā)明專(zhuān)利兩類(lèi)。相對(duì)于非發(fā)明專(zhuān)利，發(fā)明專(zhuān)利往往需要更高的研發(fā)成本，更能代表企業(yè)的核心技術(shù)產(chǎn)出[36-39]。因此，本研究分別以發(fā)明專(zhuān)利數(shù)量和非發(fā)明專(zhuān)利數(shù)量作為企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新和策略性創(chuàng)新的代理變量[24]，對(duì)模型（1）、模型（3）、模型（4）重新估計(jì)，比較創(chuàng)新信息披露對(duì)企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新和策略性創(chuàng)新的影響是否存在差異，若有，則嘗試考察差異形成的原因。

表9 為創(chuàng)新類(lèi)型的異質(zhì)性分析回歸結(jié)果，具體的變量間關(guān)系如圖3 所示。由發(fā)明專(zhuān)利數(shù)量的模型1 和模型3 回歸結(jié)果可知，創(chuàng)新信息披露對(duì)企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新存在顯著的正向作用，本研究進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，在創(chuàng)新信息披露對(duì)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新的影響關(guān)系中，融資約束仍然發(fā)揮著顯著的中介傳導(dǎo)作用。而同時(shí)，由非發(fā)明專(zhuān)利數(shù)量的模型1 和模型3 回歸結(jié)果可知，創(chuàng)新信息披露對(duì)企業(yè)策略性創(chuàng)新則不存在顯著的影響關(guān)系。進(jìn)一步分析其原因，可能是由于企業(yè)策略性創(chuàng)新本身的資金需求量較小，受融資約束的抑制作用不明顯，因此，即使高質(zhì)量的創(chuàng)新信息披露緩解了企業(yè)面臨的融資約束，但也無(wú)法帶來(lái)策略性創(chuàng)新水平的顯著提高。

表 9 企業(yè)創(chuàng)新類(lèi)型異質(zhì)性分析回歸結(jié)果

圖 3 企業(yè)創(chuàng)新類(lèi)型的異質(zhì)性分析示意圖

四、研究結(jié)論與啟示

(一)研究結(jié)論

本研究從融資約束的角度出發(fā)，深入分析了創(chuàng)新信息披露對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響及其影響路徑。通過(guò)對(duì)470 家創(chuàng)業(yè)板上市公司2015 年至2019 年數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析后得出以下結(jié)論。

第一，創(chuàng)新信息披露對(duì)企業(yè)創(chuàng)新存在顯著的促進(jìn)作用，這一作用部分通過(guò)融資約束進(jìn)行傳導(dǎo)。高水平的創(chuàng)新信息披露緩解了企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的信息不對(duì)稱(chēng)，降低了外部投資人的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期和信息獲取成本，減輕了企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)面臨的融資約束，進(jìn)而通過(guò)發(fā)揮資本對(duì)創(chuàng)新的支持作用，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

第二，將企業(yè)創(chuàng)新信息拆解為創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)信息和創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)信息后發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)信息能夠有效地緩解企業(yè)面臨的融資約束，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，而本研究并未發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)信息能夠緩解融資約束并促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的實(shí)證證據(jù)。這一實(shí)證結(jié)果上的差異可能是由于：創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)信息一方面提高了創(chuàng)新信息整體披露水平，能夠?qū)θ谫Y約束和企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生正向影響，而其傳遞的負(fù)面信號(hào)又削弱和抵消了這一正向影響。

第三，將企業(yè)創(chuàng)新分解為實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新和策略性創(chuàng)新后，創(chuàng)新信息披露對(duì)策略性創(chuàng)新的提升作用明顯弱于實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新。分析二者傳導(dǎo)機(jī)制后發(fā)現(xiàn)，這一差異主要是策略性創(chuàng)新的資金風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和信息風(fēng)險(xiǎn)更低，受融資約束的抑制作用弱于實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新導(dǎo)致的。

(二)研究啟示

1. 激發(fā)創(chuàng)新信息披露自發(fā)性，完善創(chuàng)新信息披露指導(dǎo)細(xì)則

一方面，政府應(yīng)完善和細(xì)化創(chuàng)新信息披露的規(guī)定和指導(dǎo)、加強(qiáng)披露后的監(jiān)督和管理。首先，政府應(yīng)盡量細(xì)化完善企業(yè)創(chuàng)新信息披露指導(dǎo)細(xì)則，通過(guò)制定規(guī)范的披露形式、內(nèi)容指引和評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新信息披露進(jìn)行統(tǒng)一管理與監(jiān)督，推動(dòng)企業(yè)自主地披露創(chuàng)新信息。其次，政府可以考慮牽頭構(gòu)建規(guī)范的信息管理平臺(tái)，推進(jìn)企業(yè)年報(bào)文本信息以結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)庫(kù)的形式進(jìn)行存儲(chǔ)和展示，使信息管理更高效，信息展示更直觀，提高外部投資人對(duì)企業(yè)年報(bào)信息的利用效率，也一定程度上降低企業(yè)信息操縱的風(fēng)險(xiǎn)。

另一方面，企業(yè)也需主動(dòng)推動(dòng)創(chuàng)新信息公開(kāi)透明化。企業(yè)應(yīng)重視創(chuàng)新信息披露在自身與投資者交流過(guò)程中的地位作用，在企業(yè)專(zhuān)利保護(hù)需要允許的范圍內(nèi)，擴(kuò)大創(chuàng)新信息公開(kāi)披露的范圍和程度，充分利用好向廣大投資者提供了解企業(yè)的核心價(jià)值觀、發(fā)展方向和技術(shù)研究成果及布局的機(jī)會(huì)，減少企業(yè)與外部投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)，緩解自身融資約束，降低企業(yè)融資成本。同時(shí)，企業(yè)應(yīng)高度重視年報(bào)創(chuàng)新信息披露的信號(hào)作用，積極利用企業(yè)年報(bào)、高管電話會(huì)議和其他多個(gè)途徑進(jìn)行創(chuàng)新信息披露，向投資者傳遞企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的利好信號(hào)。

2. 加強(qiáng)披露后監(jiān)督和管理，搭建信息核查規(guī)則和程序

本研究在區(qū)分不同創(chuàng)新信息類(lèi)型后的實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，不同的創(chuàng)新信息類(lèi)型所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果存在差異。創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)信息披露的正向作用較為顯著，而創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)信息對(duì)企業(yè)融資約束的緩解作用以及對(duì)創(chuàng)新的促進(jìn)作用則并不顯著，此時(shí)，企業(yè)可能存在操縱創(chuàng)新信息披露內(nèi)容的傾向性。據(jù)此，本研究提出以下建議。

一方面，政府應(yīng)加強(qiáng)創(chuàng)新信息披露后的監(jiān)督和管理。首先，應(yīng)在引導(dǎo)企業(yè)結(jié)構(gòu)性地對(duì)創(chuàng)新信息進(jìn)行披露的前提下，強(qiáng)調(diào)對(duì)披露內(nèi)容中創(chuàng)新資源、創(chuàng)新成果、尤其是以創(chuàng)新戰(zhàn)略形式出現(xiàn)的對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)的預(yù)期和承諾等信息的真實(shí)性進(jìn)行監(jiān)督。具體實(shí)施時(shí)，可以通過(guò)定期抽查，或引入第三方監(jiān)督機(jī)制（如審計(jì)、券商或分析師等角色）等方式進(jìn)行。其次，應(yīng)強(qiáng)調(diào)企業(yè)對(duì)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)信息應(yīng)披露盡披露，對(duì)于存在明顯相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)但并未盡責(zé)披露的行為，逐步建立相應(yīng)的暴露機(jī)制和懲罰機(jī)制。在權(quán)責(zé)主體的選擇上，可以細(xì)化至企業(yè)部門(mén)，或與相關(guān)負(fù)責(zé)人進(jìn)行一定的利益捆綁。

另一方面，企業(yè)也應(yīng)確立自我規(guī)范意識(shí)，對(duì)于所披露的信息，應(yīng)盡量保證其完整性和真實(shí)性。披露內(nèi)容形式上，應(yīng)避免簡(jiǎn)單重復(fù)同樣的內(nèi)容，盡量披露增量信息，提高企業(yè)年度報(bào)告的信息熵。盡量覆蓋企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的全流程，以及盡職對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行提示。內(nèi)部披露流程上，可以建立專(zhuān)門(mén)的部門(mén)或工作小組，給予一定的裁決權(quán)，同時(shí)明確其應(yīng)承擔(dān)的義務(wù)和責(zé)任，在機(jī)構(gòu)設(shè)置和匯報(bào)形式上，盡可能遵循利益不相關(guān)原則，使其保持一定的獨(dú)立性。

3. 提高實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新信息占比，引導(dǎo)資源向高質(zhì)量創(chuàng)新流動(dòng)

本研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)中的實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新受創(chuàng)新信息披露和融資約束的影響較大，而實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新也正是推動(dòng)企業(yè)確立核心競(jìng)爭(zhēng)力，社會(huì)生產(chǎn)力發(fā)展的動(dòng)力來(lái)源。策略性創(chuàng)新受融資約束的影響不顯著，策略性創(chuàng)新活動(dòng)水平高的企業(yè)所獲得的外部融資實(shí)際上并不會(huì)流入有效的創(chuàng)新活動(dòng)中。據(jù)此，本研究提出以下建議。

一方面，政府應(yīng)當(dāng)引導(dǎo)企業(yè)提高信息披露中實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新相關(guān)信息的占比，抑制企業(yè)利用策略性創(chuàng)新相關(guān)信息美化業(yè)績(jī)的行為，減少信息噪音，使創(chuàng)新信息披露更切實(shí)反映企業(yè)高質(zhì)量創(chuàng)新活動(dòng)水平。在兩類(lèi)創(chuàng)新信息內(nèi)容界定上，可以通過(guò)如發(fā)明專(zhuān)利認(rèn)證、專(zhuān)業(yè)資質(zhì)認(rèn)證等權(quán)威認(rèn)證，或新產(chǎn)品收入、行業(yè)標(biāo)桿案例等直接業(yè)績(jī)判斷企業(yè)創(chuàng)新信息的“含金量”。具體實(shí)施過(guò)程中，則可以通過(guò)在信息結(jié)構(gòu)上突出顯示，行業(yè)內(nèi)橫向?qū)Ρ鹊确绞綄?duì)其進(jìn)行評(píng)價(jià)監(jiān)督。

另一方面，企業(yè)應(yīng)當(dāng)提高將融資用于實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新活動(dòng)的自覺(jué)性和能力，并積極通過(guò)對(duì)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新信息的披露獲取更多外部融資，形成良性循環(huán)。首先，企業(yè)應(yīng)重視技術(shù)創(chuàng)新在企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的核心地位，自覺(jué)將企業(yè)研發(fā)資源用于實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新活動(dòng)上，減少服務(wù)于短期績(jī)效或?qū)ぷ庑袨榈牟呗孕詣?chuàng)新行為，持續(xù)發(fā)展自身硬實(shí)力。其次，企業(yè)應(yīng)綜合提高自身創(chuàng)新實(shí)力，除研發(fā)機(jī)構(gòu)、核心研發(fā)團(tuán)隊(duì)、研發(fā)資金投入等關(guān)鍵因素外，創(chuàng)新文化環(huán)境、機(jī)構(gòu)間合作、技術(shù)市場(chǎng)化能力等配套措施也應(yīng)一并跟進(jìn)，充分發(fā)揮各因素間的乘數(shù)效應(yīng)，提高自身對(duì)創(chuàng)新投入的利用效率。最后，企業(yè)還應(yīng)在專(zhuān)利保護(hù)允許的范圍內(nèi)，盡可能通過(guò)對(duì)自身實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新內(nèi)容的披露，向利益相關(guān)者展示自身創(chuàng)新硬實(shí)力，借此獲取更低的融資成本，進(jìn)而反哺創(chuàng)新活動(dòng)。

4. 發(fā)揮三方認(rèn)證背書(shū)作用，助力企業(yè)突破融資困境

政府主導(dǎo)的高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)證作為一種隱性的政府擔(dān)保，代表了政府對(duì)企業(yè)未來(lái)創(chuàng)新能力的認(rèn)可，在外部投資人使用企業(yè)披露的創(chuàng)新信息對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力進(jìn)行評(píng)估時(shí)，存在關(guān)鍵的背書(shū)作用。政府應(yīng)當(dāng)充分重視起這一政策的外部影響力，認(rèn)清自身作為權(quán)威第三方在引導(dǎo)市場(chǎng)資源配置時(shí)的關(guān)鍵作用，在制定高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定規(guī)則時(shí)，應(yīng)該充分考察和分析市場(chǎng)情況，傾向性地對(duì)真正存在發(fā)展?jié)摿腿谫Y需求的企業(yè)進(jìn)行扶持，并根據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展，不斷驗(yàn)證和調(diào)整，將政策對(duì)市場(chǎng)資源的引流作用最大化。同時(shí)，建立完善的績(jī)效評(píng)估和退出機(jī)制，加強(qiáng)企業(yè)的創(chuàng)新審核以及及時(shí)對(duì)政策進(jìn)行追蹤和評(píng)價(jià)，切實(shí)做到量化評(píng)價(jià)企業(yè)的創(chuàng)新成果，并加大對(duì)研發(fā)活動(dòng)落實(shí)情況的抽檢力度。

企業(yè)應(yīng)當(dāng)積極響應(yīng)政府的創(chuàng)新激勵(lì)政策，推動(dòng)自身獲取資質(zhì)認(rèn)定。企業(yè)不僅需要重視自身的創(chuàng)新信息披露水平和質(zhì)量，還應(yīng)當(dāng)關(guān)注創(chuàng)新信息披露的有效性，積極參與高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定，借此為自身創(chuàng)新信息披露背書(shū)，充分激活和發(fā)揮第三方背書(shū)作用，借助政府創(chuàng)新激勵(lì)政策的資源支持，優(yōu)化自身創(chuàng)新配套環(huán)境，促進(jìn)自身技術(shù)創(chuàng)新。