失控的高通脹已成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前最嚴(yán)重的問(wèn)題。需求拉動(dòng)、成本推進(jìn)和供給約束三個(gè)方面多重因素相互疊加，共同推動(dòng)美國(guó)通脹高企并變得根深蒂固。為了抑制高通脹，美聯(lián)儲(chǔ)已采取并將繼續(xù)采取加息和縮表等緊縮性貨幣政策。由于上一輪擴(kuò)張政策在美國(guó)商業(yè)銀行、股票市場(chǎng)和全球市場(chǎng)中形成了三大流動(dòng)性“蓄水池”，美聯(lián)儲(chǔ)此輪緊縮政策難以收緊流動(dòng)性和抑制物價(jià)上漲，降通脹的政策效果將被削弱。美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息和縮表，非但不能給高通脹“降溫”，反而會(huì)“火上澆油”，很可能使美國(guó)經(jīng)濟(jì)“硬著陸”，甚至陷入滯脹“泥潭”，步入新一輪經(jīng)濟(jì)衰退。

2020年新冠肺炎疫情對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生劇烈沖擊，衰退程度僅次于1929—1933年大蕭條，然而持續(xù)時(shí)間僅2個(gè)月，史上最短。究其原因，當(dāng)疫情暴發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)于2020年3月“當(dāng)機(jī)立斷”，一個(gè)月之內(nèi)連續(xù)兩次下調(diào)聯(lián)邦基金利率至0～0.25%，幾乎為零利率，并宣布實(shí)施無(wú)限量量化寬松政策，配合美國(guó)財(cái)政部采取的極度擴(kuò)張財(cái)政政策，使美國(guó)經(jīng)濟(jì)自2020年第三季度開(kāi)始企穩(wěn)、復(fù)蘇。此外，極度擴(kuò)張的貨幣與財(cái)政政策猶如一劑“強(qiáng)心針”，使美國(guó)經(jīng)濟(jì)由“三低”（“低增長(zhǎng)、低就業(yè)、低通脹”）逐漸轉(zhuǎn)向“三高”（“高增長(zhǎng)、高就業(yè)和高通脹”）。表面上看，其政策效果極佳，但深入分析，實(shí)則埋下巨大隱患，尤以高通脹為甚。為了防止高通脹變得根深蒂固，以2021年11月為分水嶺，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始收緊銀根，2022年3月以來(lái)其緊縮步伐進(jìn)一步提速、加力，在3月和5月連續(xù)兩次加息共75個(gè)基點(diǎn)（BP）的基礎(chǔ)上，6月再次宣布一次性加息75BP，創(chuàng)1994年11月以來(lái)最大加息力度，已累計(jì)加息150BP，并開(kāi)始進(jìn)行縮表操作。然而，美聯(lián)儲(chǔ)加息，并不是對(duì)癥良方，難以抑制高通脹。一方面，美國(guó)當(dāng)前的高通脹問(wèn)題并不單單由貨幣擴(kuò)張?jiān)斐?，而是由需求拉?dòng)、成本推進(jìn)和供給約束三方面多重因素相互疊加共同釀成。另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)上一輪寬松政策在美國(guó)商業(yè)銀行、資產(chǎn)市場(chǎng)和全球市場(chǎng)中形成了三大流動(dòng)性“蓄水池”，信用擴(kuò)張效應(yīng)尚未完全釋放，美聯(lián)儲(chǔ)此輪緊縮政策難以收緊流動(dòng)性和抑制物價(jià)上漲，降通脹的政策效果將被削弱。因此，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息和縮表，非但不能給高通脹“降溫”，反而會(huì)因資金成本走高和通脹預(yù)期增強(qiáng)而“火上澆油”，并威脅經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和勞動(dòng)者就業(yè)，很可能使美國(guó)經(jīng)濟(jì)“硬著陸”，甚至陷入滯脹“泥潭”，觸發(fā)明斯基時(shí)刻，步入新一輪經(jīng)濟(jì)衰退。

失控的高通脹成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前最嚴(yán)重的問(wèn)題

2020年疫情暴發(fā)以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出大落大起態(tài)勢(shì)。首先是因疫情沖擊而遭受重創(chuàng)，陡然衰退。2020年3月，當(dāng)疫情在美國(guó)迅速蔓延后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速大幅下滑，失業(yè)率急劇攀升，衰退程度超過(guò)2007—2009年大衰退，僅次于1929—1933年大蕭條。然后是受政策刺激而V型反轉(zhuǎn)，迅速恢復(fù)。為了應(yīng)對(duì)疫情的沖擊，2020年3月，美聯(lián)儲(chǔ)“當(dāng)機(jī)立斷”，兩次降息，至幾乎零利率，并宣布實(shí)施無(wú)限量量化寬松政策，推動(dòng)其資產(chǎn)負(fù)債規(guī)?？焖倥蛎?。在2020年3月中旬至5月中旬期間，僅僅2個(gè)月，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)從4.2萬(wàn)億美元快速膨脹至7.0萬(wàn)億美元，增長(zhǎng)了66.7%。后來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表繼續(xù)擴(kuò)張，最高曾接近9.0萬(wàn)億美元。2020年，美國(guó)財(cái)政部還采取了極度擴(kuò)張的財(cái)政政策，聯(lián)邦財(cái)政赤字占美國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比率高達(dá)15%。在強(qiáng)有力的政策刺激下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)從2020年第三季度就開(kāi)始迅速企穩(wěn)、復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)增速逐步回升，失業(yè)率持續(xù)下降。美國(guó)經(jīng)濟(jì)此輪衰退，僅僅持續(xù)2個(gè)月，成為史上最短的一次經(jīng)濟(jì)衰退。

極度擴(kuò)張的貨幣與財(cái)政政策猶如一劑“強(qiáng)心針”，使美國(guó)經(jīng)濟(jì)“三低”（“低增長(zhǎng)、低就業(yè)、低通脹”）逐漸轉(zhuǎn)向“三高”（“高增長(zhǎng)、高就業(yè)和高通脹”）。表面上看，美聯(lián)儲(chǔ)的政策效果極佳，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)搶眼，就業(yè)市場(chǎng)強(qiáng)勁，但深入分析，實(shí)則埋下了巨大隱患，尤以高通脹為甚，如圖1所示。

第一，當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)表現(xiàn)搶眼。隨著刺激政策逐步實(shí)施，疫情邊際沖擊力逐漸減弱，美國(guó)經(jīng)濟(jì)總體恢復(fù)良好，如圖1中左上圖所示。自2020年第三季度以來(lái)，美國(guó)GDP季度環(huán)比年化實(shí)際增速連續(xù)六個(gè)季度保持為正，增長(zhǎng)勢(shì)頭超出預(yù)期。盡管受奧密克戎新型毒株蔓延和上一個(gè)季度基數(shù)效應(yīng)的影響，2022年第一季度美國(guó)的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出略有收縮，環(huán)比年化實(shí)際增速下滑至-1.4%，但是美國(guó)經(jīng)濟(jì)依然強(qiáng)健，快速增長(zhǎng)步伐并沒(méi)有戛然而止。以GDP季度同比實(shí)際增速來(lái)看，自2021年第一季度開(kāi)始轉(zhuǎn)正以來(lái)，美國(guó)目前已連續(xù)五個(gè)季度保持正增長(zhǎng)，其中，2022年第一季度同比增速為3.6%，如剔除2021年第二至四季度因基數(shù)效應(yīng)而偏高之外，該增速實(shí)際上是自2015年第二季度以來(lái)新高。從需求結(jié)構(gòu)上看，第一季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)略有下降，原因是庫(kù)存和凈出口這兩個(gè)不穩(wěn)定因素的波動(dòng)所致，但是家庭消費(fèi)支出和企業(yè)固定投資依然強(qiáng)勁，作為 GDP的壓艙石，消費(fèi)需求與投資需求這“兩駕馬車”仍然運(yùn)轉(zhuǎn)良好。今年第二季度以來(lái)，諸多數(shù)據(jù)表明，美國(guó)的需求仍然強(qiáng)勁，產(chǎn)出的增長(zhǎng)勢(shì)頭不減，持續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)力將能夠繼續(xù)維持。

第二，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)異常強(qiáng)勁。在疫情暴發(fā)早期，疫情對(duì)美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的沖擊立竿見(jiàn)影：失業(yè)率陡然飆升至14.7%的歷史峰值，就業(yè)率顯著下降至51.3%，勞動(dòng)參與率略有下降至60.2%，如圖1中右上圖所示。在強(qiáng)有力的政策刺激下，伴隨疫情沖擊減弱和防控放松，美國(guó)的勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)回暖，目前表現(xiàn)異常強(qiáng)勁，但有過(guò)熱苗頭甚至是見(jiàn)頂跡象。截至2022年5月，失業(yè)率大幅回落，已連續(xù)三個(gè)月保持在3.6%，接近于自1969年以來(lái)50余年歷史最低點(diǎn);勞動(dòng)力人數(shù)和就業(yè)人數(shù)持續(xù)增長(zhǎng)，分別達(dá)到1.64億人和1.59億人，均基本恢復(fù)到疫情前最高水平;勞動(dòng)參與率和就業(yè)率也明顯回升，分別達(dá)到62.3%和60.1%，略低于疫情前水平。自2021年5月以來(lái)，美國(guó)非農(nóng)職位空缺率一直高于失業(yè)率，且兩者之間的差距日益擴(kuò)大。截至今年4月，美國(guó)非農(nóng)職位空缺數(shù)是登記失業(yè)人數(shù)的1.92倍，創(chuàng)歷史新高，這表明，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)對(duì)勞動(dòng)力的需求非常旺盛，相當(dāng)于說(shuō)，每一個(gè)正在找工作的人對(duì)應(yīng)大約兩個(gè)空缺職位。如此強(qiáng)勁的就業(yè)市場(chǎng)，就美國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)下而言，實(shí)際上是一把“雙刃劍”：一方面，它增加了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在優(yōu)勢(shì)，包括擴(kuò)大生產(chǎn)能力、增加居民收入、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);另一方面，它加劇了勞動(dòng)力供不應(yīng)求的矛盾，將推高工資水平，給美聯(lián)儲(chǔ)降通脹增加變數(shù)和難度。

第三，美國(guó)當(dāng)前通脹形勢(shì)十分嚴(yán)峻。在疫情沖擊的早期階段，盡管美聯(lián)儲(chǔ)投放了海量的流動(dòng)性，但是由于大封鎖使經(jīng)濟(jì)供需兩端都同時(shí)大幅萎縮，較大一部分流動(dòng)性流入美國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)或外溢至全球金融市場(chǎng)，美國(guó)商品市場(chǎng)并沒(méi)有出現(xiàn)價(jià)格暴漲。無(wú)論以消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）還是以個(gè)人消費(fèi)支出（PCE）來(lái)衡量，在2021年3月之前，美國(guó)的消費(fèi)品價(jià)格一直保持穩(wěn)定，通脹水平都始終處于2%以內(nèi)的低位水平，直到2021年3月之后通脹才開(kāi)始顯現(xiàn)，然后是快速攀升，并持續(xù)發(fā)酵，如圖1中左下圖和右下圖所示。即便是以反映原材料等上游商品的價(jià)格指數(shù)，如生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)（PPI）來(lái)衡量，在2021年2月之前其同比漲幅并沒(méi)有超過(guò)2%，直到2021年2月之后才突破3%，后來(lái)同樣也是持續(xù)攀升，并居高不下。2022年5月，美國(guó)CPI同比上漲達(dá)8.6%，超出市場(chǎng)預(yù)期，再創(chuàng)40年來(lái)的最高水平，刷新了3月8.5%的高點(diǎn)，打破了市場(chǎng)對(duì)美國(guó)通脹見(jiàn)頂回落的幻想;核心CPI上漲為6.0%，低于3月創(chuàng)下的近40年最高水平6.5%。在衡量通脹趨勢(shì)方面，PCE與CPI基本類似，2022年4月，美國(guó)PCE同比上漲達(dá)6.3%，核心PCE上漲為4.9%，略低于3月創(chuàng)造的高點(diǎn)。以年度數(shù)據(jù)而言，美國(guó)CPI和核心CPI在2021年分別上漲4.7%和3.6%，分別創(chuàng)30年和29年新高。按照目前的發(fā)展態(tài)勢(shì)預(yù)判，美國(guó)2022年的通脹水平將會(huì)更高。盡管美聯(lián)儲(chǔ)從2021年12月就開(kāi)始收緊銀根，特別是3月以來(lái)連續(xù)加息，但是仍然沒(méi)有拖住高通脹狂飆的步伐。無(wú)論以哪種標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量，美國(guó)通脹水平都大大高于美聯(lián)儲(chǔ)確定的政策目標(biāo)值——長(zhǎng)期通貨膨脹率2%，且居高不下，并已持續(xù)超過(guò)一年之久，因此，在下半年的4次議息會(huì)議上，預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)還將加息3～4次，累計(jì)加息至少200BP，使聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間下限達(dá)到3.5%以上，以接近或達(dá)到中性利率水平。

更為嚴(yán)峻的是，美國(guó)的通脹問(wèn)題已變得根深蒂固，即已經(jīng)由一個(gè)暫時(shí)性問(wèn)題變成了一個(gè)持久性問(wèn)題。根據(jù)Almuzara和Sbordone（2022）的研究，在2020 年，美國(guó)通脹的大幅起伏主要是暫時(shí)性沖擊的結(jié)果，相比而言，自2021年第三季度以來(lái)，美國(guó)通脹的動(dòng)態(tài)變化則由趨勢(shì)性成分主導(dǎo)，這種趨勢(shì)性成分普遍而持久。無(wú)獨(dú)有偶，目前高通脹已不單是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的頑疾，也是全球經(jīng)濟(jì)的病魔，歐元區(qū)、英國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和土耳其、俄羅斯、印度等發(fā)展中國(guó)家通脹問(wèn)題也變得日益嚴(yán)重，全球高通脹時(shí)代已經(jīng)來(lái)臨。關(guān)于美國(guó)和全球高通脹的成因，如后文所分析的，除了經(jīng)濟(jì)因素之外，政策因素也“功不可沒(méi)”，尤其是美聯(lián)儲(chǔ)難逃其咎。一方面，其政策效果極佳，但深入分析，實(shí)則埋下巨大隱患，尤以高通脹為甚。另一方面，對(duì)于通脹是暫時(shí)性的還是持久性的，美聯(lián)儲(chǔ)存在誤判;在通脹持續(xù)攀升時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)行動(dòng)遲緩，沒(méi)有及時(shí)采取有效措施，導(dǎo)致通脹問(wèn)題一發(fā)不可收拾。總體而言，高通脹已經(jīng)成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前最嚴(yán)重的問(wèn)題。如此之高的通脹將影響到每個(gè)人、每個(gè)家庭，但是對(duì)于將大部分收入用于居住、雜貨、汽油和其他必需品的中低收入家庭而言尤其痛苦，即通脹的財(cái)富分配效應(yīng)對(duì)中低收入者造成的傷害更大。高通脹持續(xù)時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，還將威脅經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)市場(chǎng)。

需求拉動(dòng)、成本推進(jìn)和供給約束共同推動(dòng)美國(guó)通脹居高不下

美國(guó)高通脹形勢(shì)嚴(yán)峻，并不單在于通脹率較高，更關(guān)鍵在于其成因錯(cuò)綜復(fù)雜。作為物價(jià)持續(xù)普遍上漲的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，通貨膨脹的成因一般來(lái)自需求拉動(dòng)、成本推進(jìn)和供給約束三方面：需求拉動(dòng)型通脹是由總需求超過(guò)總供給而形成的，例如，消費(fèi)需求過(guò)旺將引起消費(fèi)品價(jià)格上漲;成本推進(jìn)型通脹是由生產(chǎn)成本上升所導(dǎo)致的，例如，工資、地租、原材料價(jià)格、資金成本等生產(chǎn)要素價(jià)格上漲引起生產(chǎn)成本上升而推高商品價(jià)格;而由供給約束導(dǎo)致價(jià)格上漲將引起結(jié)構(gòu)型通脹，例如，疫情沖擊、地緣政治沖突停工停產(chǎn)或供應(yīng)鏈斷裂以及全球供應(yīng)鏈重構(gòu)等因素造成供給短缺而推高物價(jià)水平。

第一，需求拉動(dòng)。在強(qiáng)有力的貨幣與財(cái)政政策的刺激下，美國(guó)居民的消費(fèi)需求和企業(yè)的投資需求都逐步企穩(wěn)、恢復(fù)并變得強(qiáng)勁。前者通過(guò)拉動(dòng)消費(fèi)品價(jià)格上漲，直接推動(dòng)通脹高企，而后者通過(guò)拉動(dòng)生產(chǎn)品價(jià)格上漲，再?gòu)某杀窘嵌韧聘呦M(fèi)品價(jià)格，進(jìn)而間接推動(dòng)通脹高企。就居民消費(fèi)需求而言，諸如能源、食品、房租和汽車等消費(fèi)份額較大的商品，其價(jià)格出現(xiàn)持續(xù)大幅上漲，成為美國(guó)通脹高企的主要原因。在美國(guó)CPI中，食品、能源分別占13.37%、7.35%，扣除二者后為核心CPI，其主要細(xì)項(xiàng)包括住宅（租金及業(yè)主等價(jià)租金）、醫(yī)療保健、交通運(yùn)輸（新車及二手車）和服裝等，權(quán)重分別為31.65%、8.48%、8.25%和2.46%。如圖2所示，自2022年3月以來(lái)，美國(guó)CPI中的主要細(xì)項(xiàng)都出現(xiàn)上漲，其中，能源、交通運(yùn)輸價(jià)格飆升，食品、住宅快速上漲，服裝、娛樂(lè)和醫(yī)療保健上漲較快，而計(jì)算機(jī)與教育等漲勢(shì)有所回落，而且漲幅較大的幾個(gè)細(xì)項(xiàng)，在CPI中的權(quán)重也相對(duì)較大，比如能源、交通運(yùn)輸、食品和住宅，這四個(gè)細(xì)項(xiàng)占比已超過(guò)六成，因此，推動(dòng)CPI衡量的通脹率高企就是應(yīng)有之義了。以2022年5月最新數(shù)據(jù)為例，能源、交通運(yùn)輸、食品和房租四個(gè)細(xì)項(xiàng)均大幅上漲，同比漲幅分別為34.6%、19.4%、10.1%和6.9%，而服裝、娛樂(lè)和醫(yī)療保健小幅上漲，分別上漲5.0%、4.3%和3.2%，其余項(xiàng)目漲幅有所下降。

第二，成本推進(jìn)。從生產(chǎn)角度而言，商品的價(jià)格主要由原材料成本、工資、租金、利息、企業(yè)家利潤(rùn)等生產(chǎn)要素成本所構(gòu)成。因此，一旦原材料價(jià)格、工人工資、房屋及土地租金、資金成本上漲，即使需求保持不變，商品的價(jià)格也將因?yàn)槌杀旧仙蠞q，從而出現(xiàn)成本推進(jìn)型通脹。就成本視角而言，原材料價(jià)格和工人工資上漲是美國(guó)當(dāng)前高通脹問(wèn)題的主要推手。一是由原材料價(jià)格飆升推進(jìn)。2020年疫情暴發(fā)以來(lái)，疊加2022年2月以來(lái)的烏克蘭危機(jī)，石油、天然氣和煤炭等能源產(chǎn)品、大豆、玉米、小麥等農(nóng)產(chǎn)品、銅有色金屬等原材料的價(jià)格都出現(xiàn)不同程度大幅上漲。截至2022年5月，美國(guó)PPI當(dāng)月同比已連續(xù)14個(gè)月超過(guò)5%，2022年3月最高達(dá)到11.6%，最近兩個(gè)月略有下降，但仍然高于10%。分行業(yè)結(jié)構(gòu)來(lái)看，美國(guó)主要行業(yè)PPI出現(xiàn)了大幅上漲，其中，油氣開(kāi)采、石油和煤炭產(chǎn)品制造、采礦業(yè)飆升，分別同比上漲107.5%、67.6%和63.2%，運(yùn)輸業(yè)、制造業(yè)、住宿業(yè)、貿(mào)易業(yè)快速上漲，分別同比上漲23.2%、19.0%、16.0%和12.8%，如圖3所示。二是由工人工資上漲推進(jìn)。如前所述，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)異常強(qiáng)勁，勞動(dòng)力供不應(yīng)求的矛盾突出，導(dǎo)致薪資強(qiáng)勁增長(zhǎng)。從周薪來(lái)看，2022年5月，美國(guó)私人非農(nóng)企業(yè)員工平均周薪達(dá)到1105.47美元，分別較2021年5月（一年前）和2020年3月（疫情暴發(fā)時(shí)）上漲了4.3%和12.6%，而美國(guó)私人非農(nóng)企業(yè)員工每周工資總額指數(shù)達(dá)到171.7，分別較一年前和疫情暴發(fā)時(shí)上漲了9.6%和13.7%。如果以亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)薪資增長(zhǎng)指數(shù)來(lái)衡量，其12個(gè)月加權(quán)移動(dòng)平均值從2021年6月最低點(diǎn)3.5上漲至2022年5月最高點(diǎn)5.5，漲幅達(dá)到57.1%。值得警惕的是，當(dāng)通脹持續(xù)存在時(shí)，如果勞動(dòng)力市場(chǎng)供不應(yīng)求的矛盾得不到緩解，那么，通脹預(yù)期將成為推動(dòng)工人工資上漲的關(guān)鍵因素，從而形成工資-通脹螺旋上升的惡性循環(huán)。此外，隨著美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息和縮表，資金成本將出現(xiàn)上漲，這將成為下一個(gè)階段美國(guó)成本推進(jìn)型通脹的另一個(gè)重要推手。

第三，供給約束。受疫情、戰(zhàn)爭(zhēng)、貿(mào)易摩擦、逆全球化等因素的沖擊，全球供應(yīng)鏈壓力陡升。2022年4月，全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)（Global Supply Chain Pressure Index）從3月的2.80再次上升至3.29，盡管低于去年12月峰值4.45，比正常水平依然高出許多，在歷史上該指數(shù)基本上在-1到1的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。全球供應(yīng)鏈壓力增加，突出表現(xiàn)在運(yùn)輸成本上升、交貨時(shí)間延長(zhǎng)、商品積壓、采購(gòu)庫(kù)存增加以及貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)上升等，進(jìn)而推高美國(guó)進(jìn)口價(jià)格指數(shù)。疫情暴發(fā)以來(lái)，隨著各個(gè)經(jīng)濟(jì)體從低谷開(kāi)始復(fù)蘇，波羅的海干散貨指數(shù)（BDI）和Harpex指數(shù)都大幅上漲，并創(chuàng)下歷史新高，相應(yīng)地，全球運(yùn)輸成本也急劇增加。上述不利因素最終會(huì)體現(xiàn)于進(jìn)口價(jià)格指數(shù)。2022年5月，美國(guó)從拉美、工業(yè)化國(guó)家、亞洲新興經(jīng)濟(jì)體、歐盟和中國(guó)的進(jìn)口價(jià)格指數(shù)分別同比上漲14.6%、13.2%、11.6%、5.5%和4.6%。

當(dāng)前，前述三方面的多重因素同生并存，相互疊加，共同推動(dòng)美國(guó)通脹高企并變得根深蒂固。然而，追根溯源，無(wú)論是需求拉動(dòng)型通脹，還是成本推進(jìn)型通脹，無(wú)論是美國(guó)，還是其他國(guó)家，高通脹的根本原因都最終會(huì)歸咎于貨幣供給過(guò)多。比如，石油等能源價(jià)格上漲，將產(chǎn)生成本推進(jìn)型通脹，而石油等能源價(jià)格之所以會(huì)上漲，根本原因還是在于流通中的貨幣太多，遲早會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)石油的需求，相對(duì)于其供給而言會(huì)出現(xiàn)過(guò)旺，從而拉高石油價(jià)格。著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家米爾頓·弗里德曼曾指出，“通貨膨脹，在任何時(shí)間，在任何地點(diǎn)，都是一個(gè)貨幣現(xiàn)象”。只要認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)，那么對(duì)于理解當(dāng)前美國(guó)或者全球?yàn)槭裁磿?huì)出現(xiàn)高通脹浪潮，甚至對(duì)于理解前一個(gè)階段為什么會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫以及為什么大宗商品價(jià)格會(huì)暴漲，也就柳暗花明了。如表1所示，疫情暴發(fā)后，主要經(jīng)濟(jì)體的央行資產(chǎn)負(fù)債表和貨幣供應(yīng)量都大幅上漲，以美國(guó)、英國(guó)和歐元區(qū)最為突出，特別是它們的央行資產(chǎn)規(guī)模飆升。以美國(guó)為例，在短短26個(gè)月的時(shí)間里，美聯(lián)儲(chǔ)的總資產(chǎn)規(guī)模大幅飆升，增長(zhǎng)了約112%，相當(dāng)于再造了一個(gè)更大的美聯(lián)儲(chǔ)，其廣義貨幣供應(yīng)量（M2）大幅增長(zhǎng)，增長(zhǎng)了逾42%。相比而言，中國(guó)人民銀行的貨幣政策顯得非常節(jié)制，并沒(méi)有搞大水漫灌，無(wú)論是央行資產(chǎn)規(guī)模的增長(zhǎng)幅度，還是貨幣供應(yīng)量的擴(kuò)張程度，在幾個(gè)大經(jīng)濟(jì)體中都是最低的。實(shí)際上，無(wú)論是商品（諸如消費(fèi)品、原材料和投資品等），還是資產(chǎn)（如股票、債券和衍生品等），一旦貨幣投放過(guò)多，遲早會(huì)推高商品或資產(chǎn)的價(jià)格，只不過(guò)一個(gè)階段表現(xiàn)為資產(chǎn)泡沫，而另一個(gè)階段為通貨膨脹，或者兩者同時(shí)出現(xiàn)。因此，歸根結(jié)底，高通脹的根本原因在于貨幣投放過(guò)多。

三大流動(dòng)性“蓄水池”將削弱美聯(lián)儲(chǔ)降通脹的效果

既然貨幣投放過(guò)多是高通脹的根本原因，那么美聯(lián)儲(chǔ)將加息、縮表作為對(duì)抗通脹的政策選項(xiàng)，似乎就是自然而然的事情了。然而，正如前面分析指出的，造成當(dāng)前美國(guó)高通脹的原因是多方面的，貨幣投放過(guò)多盡管是根本原因，但并不是唯一原因，因此，單純依靠美聯(lián)儲(chǔ)加息、縮表，無(wú)法達(dá)到對(duì)高通脹完全降溫的效果。更為重要的是，貨幣投放過(guò)多而衍生出的其他原因，如工資-通脹螺旋式上漲，能源、糧食及有色金屬等大宗商品價(jià)格飆升，加息和縮表非但不能給高通脹“降溫”，反而會(huì)“火上澆油”。此外，因疫情、地緣政治沖突、貿(mào)易摩擦等非經(jīng)濟(jì)因素帶來(lái)的通脹問(wèn)題，通過(guò)緊縮銀根來(lái)予以抑制，顯然不是有效的應(yīng)對(duì)之策。

即便是只針對(duì)貨幣投放過(guò)多引起的通脹問(wèn)題，筆者認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)加息和縮表，除非緊縮力度非常大，否則降通脹的效果將非常有限，這是因?yàn)?，在前一輪擴(kuò)張性貨幣政策實(shí)施過(guò)程中，在美國(guó)商業(yè)銀行體系、美國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)和全球市場(chǎng)形成了三大流動(dòng)性“蓄水池”，將削弱美聯(lián)儲(chǔ)此輪緊縮政策降通脹的效果。然而，如果美聯(lián)儲(chǔ)緊縮力度過(guò)大，將對(duì)美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成沖擊，很可能使美國(guó)經(jīng)濟(jì)“硬著陸”，甚至陷入滯脹“泥潭”，屆時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)將面臨降通脹和保增長(zhǎng)或保就業(yè)的兩難困境。在這種情況下，拜登政府為了爭(zhēng)取選民支持，將對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)施加壓力，迫使美聯(lián)儲(chǔ)放棄降通脹目標(biāo)，而回到保就業(yè)或保增長(zhǎng)目標(biāo)。

第一個(gè)流動(dòng)性“蓄水池”存在于美國(guó)商業(yè)銀行體系。疫情暴發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)大開(kāi)貨幣投放的“源頭”閘門，但是，作為信用派生機(jī)構(gòu)，美國(guó)商業(yè)銀行并沒(méi)有將貨幣創(chuàng)造功能完全釋放出來(lái)，而是保留了一部分流動(dòng)性，即在信用擴(kuò)張“流域”形成了“蓄水池”。這是因?yàn)?，疫情暴發(fā)后，盡管美聯(lián)儲(chǔ)投放了很多基礎(chǔ)貨幣，但是由于初期實(shí)體經(jīng)濟(jì)前景黯淡，商業(yè)銀行存在惜貸行為，貨幣創(chuàng)造和信用派生大打折扣，結(jié)果是商業(yè)銀行在央行保留過(guò)多的準(zhǔn)備金，貨幣乘數(shù)下降，貨幣供應(yīng)量的增幅低于基礎(chǔ)貨幣。如圖4所示，疫情暴發(fā)后，無(wú)論是美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)規(guī)模，還是基礎(chǔ)貨幣投放，增長(zhǎng)幅度都顯著高于M2;而商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金卻明顯上升，最高曾漲到4.19萬(wàn)億美元，相比疫情前增長(zhǎng)了142.2%，貨幣乘數(shù)相應(yīng)地顯著下降，由疫情前的4.45曾最低降至3.28。隨著經(jīng)濟(jì)前景回暖，美國(guó)的商業(yè)銀行惜貸行為減弱，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)增強(qiáng)，從而使原先保留的部分貨幣創(chuàng)造和信用派生功能得以釋放。今年初以來(lái)，即使美聯(lián)儲(chǔ)逐步收緊銀根，基礎(chǔ)貨幣見(jiàn)頂回落，但是，M2卻持續(xù)增長(zhǎng)，背后的原因是商業(yè)銀行流動(dòng)性“蓄水池”開(kāi)始開(kāi)閘放水，沖銷了美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策的效果，結(jié)果是準(zhǔn)備金下降，貨幣乘數(shù)回升，如圖4所示。由于美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)商業(yè)銀行不再有法定準(zhǔn)備金的要求，從理論上而言，美國(guó)的商業(yè)銀行當(dāng)前保留在美聯(lián)儲(chǔ)的準(zhǔn)備金均是超額準(zhǔn)備金，都可以用于發(fā)放貸款，因此，美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)要真正達(dá)到收緊銀根的效果，除了從收緊“源頭”——加息或縮表著手之外，還必須就限制商業(yè)銀行的信用擴(kuò)張能力采取相應(yīng)的舉措，比如，重新設(shè)定法定存款準(zhǔn)備金的要求，否則就必須以更大力度來(lái)收緊銀根。

第二個(gè)流動(dòng)性“蓄水池”存在于美國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)，特別是美國(guó)股票市場(chǎng)。在2020年3月疫情暴發(fā)時(shí)，美國(guó)的名義GDP明顯下滑，M2快速攀升，相應(yīng)地，基于費(fèi)雪交易方程式（MV=PT，其中，M為貨幣數(shù)量，V為貨幣流通速度，P為一般商品價(jià)格，T為商品數(shù)量）計(jì)算，所得到的美國(guó)的貨幣流通速度顯著下降，如圖5所示。實(shí)際上，如果固守費(fèi)雪交易方程式，不僅在美國(guó)，而且在其他國(guó)家，包括中國(guó)，即便在經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行的條件下，也將得出貨幣流通速度下降的結(jié)論，這已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)學(xué)界一個(gè)未解之謎。然而，這與事實(shí)并不相符。事實(shí)上，隨著技術(shù)進(jìn)步，貨幣流通速度顯然是變快了，而不是變慢了。破解貨幣流通速度之謎的關(guān)鍵在于，要重新認(rèn)識(shí)貨幣數(shù)量論。貨幣數(shù)量論和交易方程式建立于100多年前，當(dāng)時(shí)資產(chǎn)市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)，作為流通手段，貨幣顯然主要用于商品交易，而當(dāng)今資產(chǎn)市場(chǎng)異常發(fā)達(dá)，大量貨幣用于資產(chǎn)交易，還僅僅考慮商品交易中所需要的貨幣數(shù)量，顯然不符合實(shí)際情況，得出貨幣流通速度下降這個(gè)錯(cuò)誤的結(jié)論，就是自然而然的事情了。為了將資產(chǎn)交易中的貨幣數(shù)量考慮在內(nèi)，筆者曾在《國(guó)際金融》2022年3月號(hào)所發(fā)表的文章——《警惕美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向觸發(fā)明斯基時(shí)刻》中建立了擴(kuò)展的交易方程式（MV=PT+P'A，其中，P'為一般資產(chǎn)價(jià)格，A為資產(chǎn)交易總量）。這意味著，商品市場(chǎng)和資產(chǎn)市場(chǎng)都可以吸納貨幣。貨幣具體流向哪里，取決于市場(chǎng)主體對(duì)商品或資產(chǎn)價(jià)格的預(yù)期?；跀U(kuò)展的交易方程式，為了解釋經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，不再要求貨幣流動(dòng)速度必然下降，因此，貨幣流動(dòng)速度下降之謎也就自然破解了。通常，短期內(nèi)，貨幣流通速度保持穩(wěn)定，而在長(zhǎng)期，貨幣流通速度會(huì)上升。就短期而言，當(dāng)貨幣供給大幅增加時(shí)，如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)前景黯淡，存在較大不確定性，那么貨幣首先會(huì)更多地流入資產(chǎn)市場(chǎng)，推高資產(chǎn)價(jià)格，形成資產(chǎn)泡沫，資產(chǎn)市場(chǎng)將吸收大量的流動(dòng)性，形成一個(gè)流動(dòng)性“蓄水池”，從而繼續(xù)維持低通脹態(tài)勢(shì)。這就很好地解釋了，在疫情暴發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)大量投放貨幣，為什么并沒(méi)有立即產(chǎn)生通脹問(wèn)題，而在較長(zhǎng)時(shí)間維持了低通脹態(tài)勢(shì)。同時(shí)，這也很好地解釋了，在疫情暴發(fā)后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)尚未企穩(wěn)、復(fù)蘇的情況下，美國(guó)股票市場(chǎng)卻出現(xiàn)極強(qiáng)勁的牛市行情或嚴(yán)重的股市泡沫，最高漲幅一度超過(guò)100%，如圖5所示。一旦資產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)期回落，特別是央行采取緊縮政策，使資產(chǎn)價(jià)格下跌，甚至是資產(chǎn)泡沫破滅，那么，資產(chǎn)市場(chǎng)“蓄水池”中的流動(dòng)性將外流，當(dāng)進(jìn)入商品市場(chǎng)，就會(huì)推高商品價(jià)格，從而形成或加劇通貨膨脹。因此，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮銀根，將可能使股票市場(chǎng)或其他資產(chǎn)市場(chǎng)此前吸納的流動(dòng)性釋放出來(lái)，若流入商品市場(chǎng)，將推高通貨膨脹，一方面會(huì)削弱美聯(lián)儲(chǔ)降通脹的政策效果，另一方面很有可能刺破泡沫，觸發(fā)明斯基時(shí)刻。以美國(guó)道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)為例，截至6月17日，受美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)三次加息和縮表的影響，該指數(shù)由歷史最高點(diǎn)36950點(diǎn)下挫至29890點(diǎn)，下跌了19.1%，而今年以來(lái)就下跌了約17.8%。

第三個(gè)流動(dòng)性“蓄水池”存在于全球市場(chǎng)，包括商品市場(chǎng)和資產(chǎn)市場(chǎng)。1971年布雷頓森林體系崩潰之后，國(guó)際貨幣體系由美元-黃金本位制演變?yōu)槊涝獓?guó)債本位制。在布雷頓森林體系下，美元的信用由黃金來(lái)支撐，美國(guó)向其他國(guó)家做出了35美元兌換1盎司的承諾。由于存在特里芬兩難困境，該承諾是一個(gè)硬約束，脆弱而不可置信，最終美國(guó)被迫放棄了該承諾，布雷頓森林體系隨之崩潰。在美元—國(guó)債本位制下，美元的信用靠美國(guó)政府來(lái)支撐，具體載體為美國(guó)政府的國(guó)債，美國(guó)政府盡管做出了到期兌付國(guó)債的承諾，但是，與布雷頓森林體系下以固定比率兌換黃金的承諾相比，該承諾不是一個(gè)硬約束。這是因?yàn)?，不像黃金儲(chǔ)備有上限：會(huì)被耗竭，而對(duì)于美國(guó)政府發(fā)行的國(guó)債，一方面，盡管美國(guó)國(guó)會(huì)設(shè)定了聯(lián)邦政府債務(wù)上限，但是，在理論上，它并不存在上限，而且在實(shí)際中，國(guó)會(huì)也會(huì)根據(jù)情況調(diào)整上限，另一方面，當(dāng)國(guó)債到期后，美國(guó)政府也能保證兌付，要么以美元，要么以新發(fā)行的國(guó)債，只是金額不斷增大而已。因此，在美元-國(guó)債本位制下，特里芬難題不再是一個(gè)難題，美國(guó)雙赤字問(wèn)題也不再是一個(gè)問(wèn)題。如圖6所示，一方面，為了向全世界提供清償力，美國(guó)從世界其他國(guó)家或地區(qū)購(gòu)買商品和服務(wù)以及直接投資，結(jié)果是美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目與資本項(xiàng)目長(zhǎng)期保持逆差或赤字，輸出美元，而其他國(guó)家或地區(qū)（從總體上而言）經(jīng)常項(xiàng)目與資本項(xiàng)目長(zhǎng)期保持順差，獲得美元：另一方面，其他國(guó)家或地區(qū)所獲得的美元將在美國(guó)市場(chǎng)上進(jìn)行配置，具體體現(xiàn)為美元存款、美國(guó)國(guó)債、其他美元標(biāo)價(jià)的有價(jià)證券以及在美國(guó)境內(nèi)的房地產(chǎn)等實(shí)物資產(chǎn)等等，結(jié)果體現(xiàn)為美國(guó)金融項(xiàng)目順差，其中很大一部分配置于美國(guó)國(guó)債，相應(yīng)地，也就在一定程度上彌補(bǔ)了美國(guó)的財(cái)政赤字。布雷頓森林體系的崩潰，不僅沒(méi)有終結(jié)美元扮演世界中心貨幣的角色，反而使美元橫行世界更加肆無(wú)忌憚。半個(gè)世紀(jì)以來(lái)，盡管美國(guó)長(zhǎng)期存在雙赤字問(wèn)題，但是美元作為世界中心貨幣的地位有增無(wú)減。在美元-國(guó)債本位制下，美聯(lián)儲(chǔ)投放過(guò)多美元，不僅在美國(guó)國(guó)內(nèi)會(huì)引起流動(dòng)性泛濫，產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫或通貨膨脹等問(wèn)題，而且過(guò)剩的流動(dòng)性還會(huì)通過(guò)資本或貿(mào)易渠道外溢至全球，引起全球資產(chǎn)泡沫或通貨再膨脹問(wèn)題，相應(yīng)地，在全球資產(chǎn)或商品市場(chǎng)會(huì)形成另一個(gè)流動(dòng)性“蓄水池”。在這個(gè)過(guò)程中，美元往往會(huì)貶值。一旦美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始加息，這個(gè)“蓄水池”中的流動(dòng)性將逐步回流至美國(guó)，從而減弱美聯(lián)儲(chǔ)抑制通脹的政策效果。在這個(gè)過(guò)程中，往往會(huì)出現(xiàn)美元升值，如圖6中右下圖所示。

綜上所述，美國(guó)當(dāng)前的高通脹問(wèn)題是由多重因素促成的，而不是僅僅由貨幣擴(kuò)張?jiān)斐傻?，相?yīng)地，美聯(lián)儲(chǔ)加息或縮表，只能對(duì)部分由需求拉動(dòng)產(chǎn)生的通脹問(wèn)題發(fā)揮抑制作用，而對(duì)成本推進(jìn)和供給約束產(chǎn)生的通脹問(wèn)題難有作為。在上述三個(gè)流動(dòng)性“蓄水池”的作用下，美聯(lián)儲(chǔ)抑制高通脹的政策效果將會(huì)進(jìn)一步減弱。因此，加息或縮表顯然既不能抑制美國(guó)的高通脹問(wèn)題，更不能確保美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)“軟著陸”。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期很難實(shí)現(xiàn)“軟著陸”。自1965年以來(lái)，在美聯(lián)儲(chǔ)11輪加息中，只有在3次實(shí)現(xiàn)了“軟著陸”。根據(jù)上述分析結(jié)論，此輪加息，實(shí)現(xiàn)軟著陸的概率極低。美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息或縮表，一方面，很有可能刺破資產(chǎn)泡沫，觸發(fā)明斯基時(shí)刻，目前美國(guó)股票市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)泡沫破滅的端倪;另一方面，非但不能抑制高通脹問(wèn)題，反而會(huì)通過(guò)推高資金成本而“火上澆油”，并且會(huì)威脅經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)市場(chǎng)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速下降，從而使美國(guó)經(jīng)濟(jì)“硬著陸”，甚至陷入滯脹“泥潭”，觸發(fā)明斯基時(shí)刻，步入新一輪經(jīng)濟(jì)衰退。

（張偉為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院黨委委員、副研究員，清華大學(xué)國(guó)家金融研究院副院長(zhǎng)，清華大學(xué)金融科技研究院金融發(fā)展與監(jiān)管科技研究中心副主任，《清華金融評(píng)論》執(zhí)行主編兼編輯部主任。清華大學(xué)五道口金融學(xué)院2020級(jí)博士生任浥菲對(duì)本文亦有貢獻(xiàn)。本文編輯/王茅）