方奕

十倍股誕生的環(huán)境，在于供給側(cè)集中度提升與需求側(cè)爆發(fā)的產(chǎn)業(yè)特征，所謂時勢造英雄。而十倍股誕生的基因在于審時度勢的優(yōu)質(zhì)管理層。以產(chǎn)業(yè)整合為本、戰(zhàn)略布局為勢、持續(xù)創(chuàng)新為魂，重視治理能力提升的同時，堅守并拓寬公司發(fā)展的護(hù)城河。十倍股微觀財務(wù)共性來看，通常表現(xiàn)出更強(qiáng)“對外”優(yōu)勢，善于通過占用產(chǎn)業(yè)鏈上下游資金以提升經(jīng)營效率。

展望未來，沿需求側(cè)邏輯，跟隨已萌芽的產(chǎn)業(yè)趨勢與市場空間判斷，尋找兼具成長空間與增長斜率的新興行業(yè)與賽道?？紤]國內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與內(nèi)循環(huán)為主戰(zhàn)略背景，中長周期視角，重點(diǎn)挖潛新消費(fèi)、新科技與新能源主題中優(yōu)質(zhì)成長個股，將有望誕生下一批十倍股。

消費(fèi)受制疫情影響居民收入+地產(chǎn)投資驅(qū)動核心邏輯弱化，過往的傳統(tǒng)需求側(cè)驅(qū)動邏輯可能發(fā)生變化，傳統(tǒng)消費(fèi)行業(yè)集中度普遍已經(jīng)較高，行業(yè)發(fā)展已偏向成熟階段，往后看，更看好：受益于行業(yè)供給側(cè)從分散走向整合潛在趨勢的消費(fèi)龍頭企業(yè)，核心原因在于消費(fèi)行業(yè)增速減緩但內(nèi)部競爭加劇、行業(yè)逐步集中，擁有綜合競爭優(yōu)勢的龍頭企業(yè)市場份額有望逐步提升;切合當(dāng)下居民消費(fèi)偏好變化的新興消費(fèi)賽道成長品牌，核心原因在于新消費(fèi)人群誕生、消費(fèi)偏好變化、國貨崛起潮流、消費(fèi)信息傳播媒介創(chuàng)新（直播電商、社交平臺）等共同驅(qū)動新興消費(fèi)賽道蓬勃發(fā)展，化妝品、小家電、寵物經(jīng)濟(jì)、潮流玩具、新生活服務(wù)等迎來增長契機(jī)。

受益方向一：行業(yè)供給側(cè)整合下持續(xù)占優(yōu)的消費(fèi)龍頭企業(yè)。

2020年與2022年兩輪疫情疊加影響下，消費(fèi)行業(yè)供給側(cè)出現(xiàn)歷史級別的出清，普遍存在于酒店、餐飲、旅游及休閑、一般零售、專營連鎖、品牌服飾等行業(yè)，龍頭和中小公司業(yè)績增速與現(xiàn)金流質(zhì)量差距持續(xù)擴(kuò)大，龍頭公司具備更強(qiáng)的抗風(fēng)險能力與擴(kuò)張優(yōu)勢，行業(yè)出清后明顯受益，市場份額顯著提升。

國泰君安證券統(tǒng)計出消費(fèi)行業(yè)前三大上市公司的營業(yè)收入占行業(yè)總收入的比重，計算出各個消費(fèi)細(xì)分行業(yè)的CR3時間變化序列發(fā)現(xiàn)，疫情發(fā)生后酒店、餐飲、旅游及休閑、一般零售、專營連鎖、品牌服飾行業(yè)的CR3集中度均顯著提升，這些行業(yè)的共性在于，在“常態(tài)化”防疫之下修復(fù)力度較弱，中小企業(yè)受疫情影響最為顯著，很多企業(yè)入不敷出、持續(xù)虧損，龍頭企業(yè)憑借資源稟賦優(yōu)勢和品牌形象加速搶占市場份額，馬太效應(yīng)明顯、強(qiáng)者恒強(qiáng)。

住宿、餐飲行業(yè)：用天眼查等平臺數(shù)據(jù)，統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，兩輪疫情過后行業(yè)規(guī)模大幅萎縮，供給側(cè)出現(xiàn)關(guān)店潮。國泰君安證券將同一時期新成立減去注銷的公司數(shù)量定義為凈增加量，不難發(fā)現(xiàn)，國標(biāo)大類行業(yè)中，住宿行業(yè)打擊較大，疫情以來增量一階導(dǎo)數(shù)明顯下降。

2017-2019年，住宿業(yè)公司每年凈增加量為5.0萬家、6.4萬家、7.3萬家，而2020-2021年僅為3.3萬家和2.5萬家。另外從餐飲行業(yè)門店數(shù)量來看，多數(shù)細(xì)分品類關(guān)店率大于開店率，供給呈現(xiàn)收縮態(tài)勢。

酒店行業(yè)：疫情反復(fù)導(dǎo)致酒店業(yè)經(jīng)營壓力顯著加大，部分經(jīng)營主體現(xiàn)金流惡化，行業(yè)供給側(cè)加速出清，頭部連鎖酒店品牌市場份額逆勢提升。2020年新冠疫情下酒店業(yè)經(jīng)營顯著承壓，大批酒店因現(xiàn)金流斷裂而倒閉，其中主要以RevPAR水平較低、經(jīng)營能力較弱、且缺乏集團(tuán)支持的單體酒店和中小酒管集團(tuán)旗下的連鎖酒店為主;而2021年隨著疫情反復(fù)震蕩，部分此前尚可勉力支撐的酒店企業(yè)現(xiàn)金流狀況日益惡化，供給去化持續(xù)。

根據(jù)天眼查數(shù)據(jù)，2020年1月-2022年3月共有70577家酒店企業(yè)注銷，其中注冊資本<1000萬元的酒店公司超過95%，表明酒店行業(yè)供給出清明顯。目前中國連鎖酒店品牌CR3（錦江、華住、首旅）的市場份額已經(jīng)由2019年底的40.76%提升至2020年底的43.31%，增長了2.556pct，集中度提升明顯。

看好方向二：切合當(dāng)下居民消費(fèi)偏好變化的新消費(fèi)品牌。

新消費(fèi)人群誕生、消費(fèi)偏好變化、國貨崛起潮流、消費(fèi)信息傳播媒介創(chuàng)新（直播電商、社交平臺）等共同驅(qū)動新興消費(fèi)賽道蓬勃發(fā)展。千禧一代和Z世代的年輕消費(fèi)者正在成為中國消費(fèi)市場的主導(dǎo)力量和最有影響力的消費(fèi)群體，和父輩相比，他們成長于更為富裕的年代，因此擁有更高的消費(fèi)能力和邊際消費(fèi)傾向，更傾向于享受型消費(fèi)、品牌消費(fèi)、超前消費(fèi)、信貸消費(fèi)，對日漸崛起的國貨潮流接受程度也更高，更容易接受KOL直播帶貨和社交電商推薦，從而帶動新興消費(fèi)市場的蓬勃發(fā)展，化妝品、小家電、寵物經(jīng)濟(jì)、潮流玩具、新生活服務(wù)等迎來增長契機(jī)。

新興消費(fèi)涉及到的細(xì)分賽道眾多，包括化妝品、醫(yī)美、小家電、新能源汽車、寵物經(jīng)濟(jì)、休閑零食、潮流玩具、盲盒、社交電商、新生活服務(wù)等等，幾乎涵蓋了生活的方方面面，未來可能誕生十倍股的細(xì)分行業(yè)包括：

化妝品：消費(fèi)者結(jié)構(gòu)趨于年輕化，90后、95后年輕人帶動精細(xì)化護(hù)膚需求興起，國內(nèi)化妝品行業(yè)蓬勃發(fā)展。據(jù)Quest Mobile統(tǒng)計數(shù)據(jù)，近年來30歲以下美妝消費(fèi)者占比持續(xù)提升，90后、95后年輕人成為市場消費(fèi)主體，他們重視個性化需求，相信選對成分能讓護(hù)膚效果事半功倍，懂得根據(jù)自身情況進(jìn)行差異化選擇。根據(jù)歐睿咨詢預(yù)測，2021-2025年間中國化妝品行業(yè)仍將維持11%的復(fù)合增長。

功能性護(hù)膚品市場快速增長，成為護(hù)膚板塊新風(fēng)口，未來具備廣闊的成長空間。功能性護(hù)膚品通常包括兩類產(chǎn)品，一類是專注敏感肌、痘痘肌等特定膚質(zhì)人群的皮膚學(xué)級護(hù)膚品，另一類是主打強(qiáng)功能性化學(xué)成分（煙酰胺、玻尿酸等）的護(hù)膚品。

近年來，功能性護(hù)膚品市場高速發(fā)展，主要原因在于年輕化高知群體成為主力群體疊加市場教育逐步成熟，功能性護(hù)膚品需求增長強(qiáng)勁。以細(xì)分的皮膚學(xué)級護(hù)膚市場為例，2021年中國皮膚學(xué)級化妝品市場規(guī)模達(dá)251億元，5年CAGR32.5%，顯著高于化妝品板塊整體增速。對標(biāo)成熟市場，2021年中國皮膚學(xué)級護(hù)膚品市場在整個護(hù)膚品行業(yè)的滲透率僅為9.6%，遠(yuǎn)低于美國的16.1%，未來仍有廣闊的成長空間。

小家電：小家電是典型的消費(fèi)升級趨勢下的高成長性賽道，相較于歐美，中國小家電行業(yè)仍處于需求層級不斷提升的階段。小家電是指除彩電、空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)之外體積較小的家電產(chǎn)品，主要包括廚房小家電、清潔小家電、個人護(hù)理類小家電、家居小家電四大類目。

按照馬斯洛需求層級理論，不同小家電品類滿足不同層級的需求——從底層的生理需求出發(fā)，小家電可滿足吃喝享樂以及勞作替代類的便利，目前市場規(guī)模較大的傳統(tǒng)廚房小家電便是在這一層中，例如電飯煲、電磁爐、微波爐等;更進(jìn)一層的需求是消費(fèi)者的社交屬性，例如新寶摩飛的多功能網(wǎng)紅鍋、九陽獨(dú)奏的嗨翻鍋等，均是針對社交場景下的小家電產(chǎn)品;而市場上越來越多的美容儀等個護(hù)小家電，則是滿足最高層次的個人實現(xiàn)需求。

因此，從這個角度而言，小家電是典型的消費(fèi)升級趨勢下的高成長性賽道，隨著企業(yè)技術(shù)能力的提升，更多需求金字塔上層的新興品類正在被創(chuàng)造出來，未來行業(yè)空間將隨著產(chǎn)品定義的外延而持續(xù)擴(kuò)張。

以清潔小家電（掃地機(jī)器人、吸塵器、洗地機(jī)、蒸汽拖把等）為例，目前仍處于“消費(fèi)升級需求+技術(shù)持續(xù)迭代”的爆發(fā)階段。根據(jù)奧維云網(wǎng)（AVC）推總數(shù)據(jù)，2021年中國清潔電器行業(yè)延續(xù)高增長勢頭，全渠道零售額達(dá)到309億元，同比增長28.9%，零售量2980萬臺，同比增長2.6%;預(yù)計2022年清潔電器零售額有望進(jìn)一步攀升至374億元。

國泰君安證券認(rèn)為，清潔小家電在整個家電細(xì)分品類中的成長性和市場規(guī)模均較為突出，未來持續(xù)受益年輕消費(fèi)群體崛起以及用戶對高品質(zhì)生活需求的爆發(fā)，國內(nèi)市場有望誕生具備全球競爭力的龍頭企業(yè)。

新能源汽車：2022年是新能源汽車行業(yè)的爆發(fā)之年，各項政策利好帶動下，新能源汽車市場需求大幅增長。從全球視野看，中國電動化供應(yīng)鏈快速發(fā)展、最為完善，具有產(chǎn)能、技術(shù)、成本、客戶等優(yōu)勢，大量供應(yīng)商已經(jīng)全球配套，部分廠商經(jīng)過多年耕耘已形成產(chǎn)品技術(shù)研發(fā)和降本能力的全球競爭力。長期而言，“碳中和”背景下新能源汽車滲透率持續(xù)提升已形成市場共識，在電動化、網(wǎng)聯(lián)化、智能化技術(shù)變革促進(jìn)下，市場消費(fèi)需求繼續(xù)呈現(xiàn)提質(zhì)升級趨勢，產(chǎn)業(yè)鏈上的各個環(huán)節(jié)均有望成為受益者，投資機(jī)遇顯著。

寵物經(jīng)濟(jì)：隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展及消費(fèi)觀念轉(zhuǎn)變，中國養(yǎng)寵人數(shù)不斷增多，寵物行業(yè)市場規(guī)模持續(xù)增長。根據(jù)《2021年中國寵物行業(yè)白皮書》數(shù)據(jù)顯示，2021年全國城鎮(zhèn)寵物狗和寵物貓消費(fèi)市場規(guī)模達(dá)2490億元，同比增長20.6%。

寵物經(jīng)濟(jì)的崛起為寵物食品、寵物用品、寵物醫(yī)療市場帶來空前的發(fā)展機(jī)遇。據(jù)統(tǒng)計，寵物主在寵物的消費(fèi)上，單只犬年均消費(fèi)2634元，單只貓年均消費(fèi)1826元，錢主要花在寵物食品（主糧、零食、營養(yǎng)品）、寵物用品、寵物醫(yī)療（藥品、診療、疫苗、體檢）、寵物服務(wù)（洗美、訓(xùn)練、寄養(yǎng)、保險、攝影、殯葬）等方面，貫穿了寵物一生。

目前中國在寵物食品、寵物用品、寵物醫(yī)療市場已經(jīng)形成具備一定競爭優(yōu)勢的龍頭企業(yè)，但由于國內(nèi)寵物產(chǎn)業(yè)起步較晚、尚處于產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期，這些企業(yè)的市場份額普遍偏低，部分企業(yè)仍處于有品類但無強(qiáng)勢品牌、無專業(yè)化強(qiáng)勢渠道的發(fā)展階段，需要持續(xù)觀察未來能否抓住行業(yè)發(fā)展機(jī)遇、持續(xù)提升核心競爭力。

潮流玩具：喜好國潮文化、二次元文化、懶經(jīng)濟(jì)與宅文化的Z世代逐漸成為消費(fèi)主力人群，他們?yōu)槌蓖娴呐d起與增長奠定基礎(chǔ)。據(jù)知萌咨詢機(jī)構(gòu)發(fā)布的Z世代消費(fèi)趨勢報告，34.2%的Z世代認(rèn)為購買潮玩產(chǎn)品能夠提升自己的幸福感，31.3%認(rèn)為潮玩產(chǎn)品能夠為生活帶來驚喜感，更能傳達(dá)自己的品味和個性，“潮玩”已成為2.6億Z世代年輕人生活方式的重要標(biāo)簽。

“興趣消費(fèi)”與“國潮經(jīng)濟(jì)”帶動中國潮玩市場在過去五年迅速崛起，按GMV計，中國潮流玩具市場規(guī)模由2017年的108億元增至2021年的345億元，年復(fù)合增長率高達(dá)33.7%，且預(yù)計2022-2026年將以24.0%的年復(fù)合增長率增長。

目前，中國潮流玩具市場處于行業(yè)生命周期的成長期，市場份額集中度較低。中國潮玩市場整體行業(yè)集中度仍較低，主要原因是潮玩市場仍處于發(fā)展紅利期。從供給端來看，由于IP來源廣泛，代工廠數(shù)量眾多，疊加銷售渠道可依靠無人零售機(jī)以及線上平臺快速成型，因此眾多企業(yè)被行業(yè)用戶紅利和較低的進(jìn)入壁壘所吸引，進(jìn)入潮流玩具行業(yè)。

新生活服務(wù)：國內(nèi)的生活服務(wù)市場潛力尚未完全釋放，隨著消費(fèi)需求、數(shù)字化環(huán)境、服務(wù)內(nèi)容和服務(wù)主體的進(jìn)化升級，新生活服務(wù)市場保持蓬勃發(fā)展。根據(jù)艾瑞咨詢統(tǒng)計數(shù)據(jù)，國內(nèi)本地生活服務(wù)市場滲透率僅為12.7%，且消費(fèi)者主要集中在餐飲外賣領(lǐng)域，諸如酒旅到店、到家服務(wù)等細(xì)分領(lǐng)域仍有很大的增長空間。隨著消費(fèi)需求、數(shù)字化環(huán)境、服務(wù)內(nèi)容和服務(wù)主體的進(jìn)化升級，以及資本的助推、政策的扶持，本地生活服務(wù)市場的數(shù)字化進(jìn)程有望加速展開。據(jù)艾瑞咨詢預(yù)測，2020年中國本地生活服務(wù)市場規(guī)模為19.5萬億元，到2025年這一數(shù)字將會增長為35.3萬億元，巨大的市場空間背后，依然大有作為。

從IC設(shè)計行業(yè)整體看，國產(chǎn)替代趨勢長期不會改變，廠商實現(xiàn)突圍的關(guān)鍵在于自身產(chǎn)品的性能。自貿(mào)易摩擦以來，芯片行業(yè)愈發(fā)受到國家戰(zhàn)略層面的關(guān)注，《中國制造2025》中明確指出2025年芯片自給率要達(dá)到70%。近幾年來，在國家政策大力支持下，半導(dǎo)體行業(yè)持續(xù)高景氣周期，國產(chǎn)IC廠商迎來快速發(fā)展期，僅2019后上市的半導(dǎo)體公司就超過65家。目前，國內(nèi)中低端領(lǐng)域如消費(fèi)電子、低端工控等已基本實現(xiàn)全部國產(chǎn)化，部分細(xì)分賽道競爭則更為激烈。相比于海外半導(dǎo)體發(fā)展歷史看，國內(nèi)芯片產(chǎn)業(yè)仍處發(fā)展早期，后續(xù)行業(yè)將大浪淘沙。

行業(yè)缺貨是導(dǎo)入客戶的黃金窗口期，這一輪實現(xiàn)大客戶導(dǎo)入的廠商將顯著獲益。國產(chǎn)替代是長期趨勢，這兩年恰逢行業(yè)缺貨，是切入大客戶供應(yīng)鏈實現(xiàn)從0到1突破的黃金窗口期。過去下游終端客戶，特別是汽車、高端工業(yè)領(lǐng)域，出于維持產(chǎn)品可靠性、穩(wěn)定性的考慮，大多不愿意輕易更換芯片供應(yīng)商。2020年來，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、汽車行業(yè)缺芯擴(kuò)散到整個半導(dǎo)體領(lǐng)域，海外廠商產(chǎn)能緊張為國產(chǎn)半導(dǎo)體提供了切入下游客戶供應(yīng)鏈的良好機(jī)遇。一方面，客戶出于供應(yīng)鏈安全的考慮替換意愿逐步增強(qiáng)，另一方面，為了保障終端產(chǎn)品按時交貨也縮短了芯片驗證周期。在這從0到1的突破階段，獲益的將是前期產(chǎn)品實力有積累的廠商，國產(chǎn)替代及行業(yè)缺貨是業(yè)績催化劑。隨著后續(xù)行業(yè)供需逐漸趨于平衡，切入客戶供應(yīng)鏈的窗口雖仍然存在，但較當(dāng)前可能縮窄。

導(dǎo)入客戶是第一步，依靠產(chǎn)品性能和技術(shù)實力持續(xù)提升在客戶供應(yīng)鏈中的份額，是國內(nèi)芯片設(shè)計廠獲得成長的動力。行業(yè)缺貨已經(jīng)持續(xù)近1年的時間，全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)均在加速擴(kuò)產(chǎn)，后續(xù)海外廠商產(chǎn)能逐漸釋放可能將重返國內(nèi)市場競爭，搶回原有的市場份額。在面臨海外大廠的競爭壓力下，國產(chǎn)芯片如何保證不再被客戶切換、實現(xiàn)從1到n的份額提升，其核心不在于產(chǎn)品的價格是否更優(yōu)，而在于產(chǎn)品性能是否能匹敵海外先進(jìn)技術(shù)、研發(fā)能否滿足客戶更新迭代的需求、以及能否提供響應(yīng)更為迅速的后期支持。

因此，判斷行業(yè)潛在的執(zhí)牛耳者，需要重點(diǎn)關(guān)注國產(chǎn)芯片的產(chǎn)品實力。具體來看，由于產(chǎn)品技術(shù)特點(diǎn)不同，模擬、功率、數(shù)字IC等不同細(xì)分賽道的篩選機(jī)制略有差異?？偨Y(jié)而言，模擬IC重人才、功率芯片看制造、數(shù)字芯片看需求。

模擬芯片重人才：模擬芯片設(shè)計自動化程度低，輔助設(shè)計工具較少，更加依賴設(shè)計師的經(jīng)驗積累。模擬芯片可以借助的設(shè)計工具較少，需要工程師憑借設(shè)計經(jīng)驗完成邏輯設(shè)計和版圖布局。此外，由于模擬芯片對寄生電容等敏感，不同應(yīng)用場景下即使是同類型芯片的layout版圖設(shè)計也需要進(jìn)行調(diào)整。這也就造成模擬芯片設(shè)計門檻高、研發(fā)周期長，平均人才培養(yǎng)周期需要10-15年。因此，模擬IC設(shè)計公司的核心競爭力就體現(xiàn)在研發(fā)團(tuán)隊上，公司能否持續(xù)擴(kuò)品類很大程度上依賴于研發(fā)團(tuán)隊的規(guī)模和設(shè)計能力。

功率芯片看制造：功率芯片的難點(diǎn)主要不在設(shè)計端，而在于晶圓代工和模塊封測中的工藝經(jīng)積累與迭代。IDM或Fab-lite的模式獲得的經(jīng)濟(jì)附加值更高，長期更容易取勝。IDM廠商有望成為國內(nèi)IGBT產(chǎn)能的主要貢獻(xiàn)者。隨著下游新能源汽車、光伏需求景氣度持續(xù)堅挺，以IGBT為代表的功率器件需求高增，其核心矛盾仍然是產(chǎn)能緊缺。IDM廠商有望成為國內(nèi)IGBT產(chǎn)能主要貢獻(xiàn)者，市場份額提升空間大。

數(shù)字芯片看需求：數(shù)字芯片具有一定的通用性，每一輪科技創(chuàng)新周期的需求爆發(fā)，將推動數(shù)字IC廠商的業(yè)績增長，立足當(dāng)下，智能汽車或?qū)⒊蔀槲磥?-5年數(shù)字芯片增長的主要驅(qū)動力。

隨著消費(fèi)者需求不斷釋放，未來中國乃至全球新能源汽車銷量將維持長期高速增長，行業(yè)進(jìn)入高景氣周期，預(yù)計2021-2026年的CAGR將接近30%。隨著下游新能源汽車需求不斷釋放，汽車電子作為新能源車產(chǎn)業(yè)鏈的上游有望充分受益。

MCU：汽車電子已是全球MCU市場最大的應(yīng)用領(lǐng)域。據(jù)統(tǒng)計，一輛傳統(tǒng)燃油汽車需要70顆左右MCU芯片，新能源車需要100-200顆MCU芯片，而智能汽車的需求量甚至超過300顆。2020年，全球車用MCU市場規(guī)模達(dá)到75億美元，國內(nèi)市場約23億美元。未來五年，汽車MCU銷售額預(yù)計將以7.7%的復(fù)合年增長率增長。

SoC：造車新勢力劍指增值服務(wù)，算力競賽或?qū)㈤_啟，單車SoC價值量有望顯著提升。造車新勢力的崛起或改變整個汽車行業(yè)的盈利模式，未來對車載軟件及服務(wù)的重視程度將進(jìn)一步提升，高算力的智能座艙芯片將加速滲透。對標(biāo)手機(jī)的智能化發(fā)展，汽車座艙SoC的價值量在未來亦將顯著提升。根據(jù)國際電子商情報道，高通2016年發(fā)布的第二代座艙芯片820A價值量約為40美金，而新發(fā)布的8155高端芯片價值量已超過200美金，價值量提升趨勢已經(jīng)初見端倪。價值量快速增長趨勢下，2025年座艙和自動駕駛SoC市場空間合計將超80億美金。

MR和智能電車，2B電子制造環(huán)節(jié)布局最優(yōu)：混合現(xiàn)實MR和智能電車是未來十年的行業(yè)趨勢，在需求端顯著打開空間并且新技術(shù)創(chuàng)新不斷。

各個環(huán)節(jié)均有機(jī)會，在2B電子制造這個環(huán)節(jié)，立訊精密布局最優(yōu)——公司5年布局已經(jīng)形成了：MR整機(jī)+核心零組件智能電車整車ODM+Tier1汽車電子的布局，鎖定A客戶、H客戶等全球最優(yōu)質(zhì)的客戶，顯著打開成長空間，再造至少2個立訊精密。

短、中、長期成長邏輯清晰，可見度高、確定性強(qiáng)。2022-2024年，過去三年布局的A客戶手機(jī)整機(jī)+大部件、手表整機(jī)+零組件進(jìn)入利潤收獲期，同時MR和智能電車兩個領(lǐng)域快速成長;2024-2030年，MR和智能電車的體量及成長性已經(jīng)可以匹配公司體量，兩大強(qiáng)力引擎繼續(xù)推動公司持續(xù)成長：且這兩個方向天花板很高，讓公司發(fā)揮的空間更大。

儲能產(chǎn)業(yè)將成為新能源的下一個風(fēng)口，看好鈉離子電池與全釩液流電池的上游企業(yè)。

隨著“碳達(dá)峰，碳中和”目標(biāo)的提出，中國的能源結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)程加快，新能源對傳統(tǒng)化石能源的逐步替代將是歷史必然。伴隨著光伏、風(fēng)電等新能源設(shè)施裝機(jī)量的增長，儲能產(chǎn)業(yè)的需求自然會相應(yīng)提升。

在現(xiàn)有的幾種儲能技術(shù)中，電化學(xué)儲能具有效率高、響應(yīng)速度快、不受地理環(huán)境限制等優(yōu)點(diǎn)，適用于供給側(cè)風(fēng)光發(fā)電的電網(wǎng)平滑，也適用于需求側(cè)的電能調(diào)度管理。然而，頻頻發(fā)生的鋰離子電池儲能電站爆炸事件引起了人們的警醒，也對電化學(xué)儲能的安全性提出了更高的要求。

2021年6月，國家能源局綜合司發(fā)布了《防止電力生產(chǎn)事故的二十五項重點(diǎn)要求（2022年版）（征求意見稿）》，其中新增的“防止電化學(xué)儲能電站火災(zāi)事故”一節(jié)，強(qiáng)調(diào)了電化學(xué)儲能電站的安全性要求，對其建造、運(yùn)行和管理方式提出了具體細(xì)則。因此，具有本征安全性的水系液流電池（全釩液流電池、鐵、鉻液流電池等）將在中大型電化學(xué)儲能中真正發(fā)揮其優(yōu)勢。此外，征求意見稿通篇暫未提到鈉離子電池，但基于目前的實驗測試結(jié)果，鈉離子電池的安全性可能相對鋰離子電池有明顯改善，因此也可能受益。

在鈉離子電池和全釩液流電池產(chǎn)業(yè)化的進(jìn)程中，中游電池設(shè)備端企業(yè)實現(xiàn)盈利需要一個過程，而且目前缺乏二級市場標(biāo)的，但上游原材料端則有望率先受益。

關(guān)注雙碳目標(biāo)與能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型下帶來的潛在機(jī)會。碳中和背景下，全球能源格局正在重塑，中國也步入了能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型重要窗口期?！笆濉睍r期，中國能源結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，低碳轉(zhuǎn)型成效顯著，“十四五”時期是中國為實現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)打好基礎(chǔ)的關(guān)鍵時期。

國泰君安證券認(rèn)為，在全球?qū)崿F(xiàn)“雙碳”以及能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型過程中，傳統(tǒng)能源供需的階段性錯配以及新能源滲透率增加帶來的能源綜合成本整體上移，會使得風(fēng)電光伏周期向上態(tài)勢明確，看好各板塊上游供給偏緊材料價格上行及關(guān)鍵材料的國產(chǎn)替代。

從未來發(fā)展來看，非銀板塊中財富管理與機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)兩條主線更具投資價值。

近年來，居民增配金融資產(chǎn)需求驅(qū)動中國財富管理高速發(fā)展。中國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展催生了中產(chǎn)和富裕階層的迅速增長，居民可投資資產(chǎn)快速積累，高凈值人群數(shù)量和居民可投資資產(chǎn)持續(xù)提升;與此同時，在“房住不炒”、資管新規(guī)等政策影響下，中國居民金融資產(chǎn)配置比例亦不斷增長，使得財富管理需求呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。

現(xiàn)階段，中國居民仍主要關(guān)注金融產(chǎn)品收益獲取，券商財富管理尚處于金融產(chǎn)品代銷階段，競爭仍然是“流量為王”。當(dāng)前，中國居民財富管理主要關(guān)注資產(chǎn)短期的保值增值，與美國居民更關(guān)注理財后的生活目標(biāo)形成鮮明對比。中國居民中有74%和67%的人首先關(guān)注于財富的安全與增值;美國居民財富管理需求更多樣，且主要聚焦于理財后的各類生活目標(biāo)?？蛻魧鹑诋a(chǎn)品收益率的關(guān)注，使得客戶規(guī)模與流量仍是當(dāng)前中國財富管理機(jī)構(gòu)競爭的核心。財富管理業(yè)務(wù)發(fā)展較好的券商往往具備更大的客戶流量，且流量更大的互聯(lián)網(wǎng)券商財富管理業(yè)務(wù)發(fā)展更好。

近年來，認(rèn)知水平更高的機(jī)構(gòu)客戶占比不斷提升，投資者機(jī)構(gòu)化成大勢所趨。

資本市場的投資者結(jié)構(gòu)正在發(fā)生較大變化，專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者持股市值占比逐年穩(wěn)步提升，已由2015年的10.31%上升至2021年的16.44%，且相較美國等發(fā)達(dá)國家仍有較大發(fā)展空間。與此同時，證券業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)則顯示，2021年席位租賃收入占代買業(yè)務(wù)收入比重同比提升4.34pct至18.87%。

機(jī)構(gòu)客戶占比的提升源自居民更多通過專業(yè)機(jī)構(gòu)增配金融資產(chǎn)。受益于此，機(jī)構(gòu)客戶占比及其資產(chǎn)管理規(guī)模持續(xù)增長，其對券商的綜合服務(wù)需求不斷提升。國泰君安證券認(rèn)為，隨著中國居民財富的增長和居民更多投資標(biāo)準(zhǔn)化金融資產(chǎn)的進(jìn)程加速，機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理規(guī)模仍將進(jìn)一步提升。

投資者機(jī)構(gòu)化將為券商機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)帶來巨大增長空間。以場外股權(quán)衍生品為例，根據(jù)指標(biāo)名義本金規(guī)模、資產(chǎn)管理規(guī)模測算，國泰君安證券預(yù)計，2025年中國場外權(quán)益類衍生品名義本金規(guī)模將達(dá)10.31萬億元，2021-2025年CAGR達(dá)37.5%。

未來券商機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的核心競爭優(yōu)勢將更多體現(xiàn)在產(chǎn)品化能力。當(dāng)前，中國以衍生品為代表的客需機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)市場集中度始終處在較高水平，國泰君安證券認(rèn)為，未來上述競爭格局仍將延續(xù);美國等成熟市場格局亦有相似之處。

機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)產(chǎn)品化能力更強(qiáng)的券商，理應(yīng)享受更高的估值。過去5年，券商股的估值分化已非常明顯，中信證券等更具產(chǎn)品化能力的券商已逐步由估值折價走向了估值平價甚至估值溢價。國泰君安證券認(rèn)為，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)產(chǎn)品化能力更強(qiáng)的券商，未來盈利增長的空間和確定性也會更高，理應(yīng)享受更高的估值。

展望未來，沿需求側(cè)邏輯，跟隨已萌芽的產(chǎn)業(yè)趨勢與市場空間判斷，尋找未來兼具成長空間與增長斜率的新興行業(yè)與賽道?？紤]國內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與內(nèi)循環(huán)為主的戰(zhàn)略背景，中長周期視角，重點(diǎn)挖潛新消費(fèi)、新科技與新能源主題優(yōu)質(zhì)成長個股，有望誕生下一批十倍股，重點(diǎn)推薦：

主線一：新消費(fèi)與新金融，推薦化妝品和小家電等新興消費(fèi)，及券商財富管理與機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)條線。未來切合經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時代居民消費(fèi)習(xí)慣的新興消費(fèi)品牌，有望受益新消費(fèi)人群誕生與消費(fèi)偏好變化、國貨崛起潮流、消費(fèi)信息傳播媒介創(chuàng)新等，共同驅(qū)動產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展。此外居民財富管理意識提升利好券商，而機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)條線占比提升是投資者機(jī)構(gòu)化時代大勢所趨。

主線二：新能源賽道，推薦儲能、新能源設(shè)備與新材料。政策支持，儲能產(chǎn)業(yè)將成為未來新能源發(fā)展的下一個風(fēng)口，看好鈉離子電池與全釩液流電池的上游企業(yè)，以及產(chǎn)業(yè)周期向上的鋰電、風(fēng)電及設(shè)備、氫能源等行業(yè)成長空間。

主線三：新科技賽道，推薦汽車智能化和半導(dǎo)體、消費(fèi)電子。看好汽車智能化浪潮下的產(chǎn)業(yè)鏈變革機(jī)會;模擬、功率和數(shù)字芯片及芯片設(shè)計發(fā)展，帶來國內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的投資機(jī)會;元宇宙有望引發(fā)巨大變革，VR、MR技術(shù)更迭及智能電車發(fā)展也將進(jìn)一步打開消費(fèi)電子成長空間。