劉 丹

(內(nèi)蒙古高等級公路建設(shè)開發(fā)有限責任公司 計劃財務(wù)部，內(nèi)蒙古 呼和浩特 010051)

隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展深入，企業(yè)資本擴展的程度日益加深，合并作為資本擴展的主要手段，在加速企業(yè)資本擴展、促進企業(yè)資本有效運營方面發(fā)揮著越來越重要的作用。企業(yè)合并作為市場經(jīng)濟條件下的一種企業(yè)行為，在西方國家已經(jīng)有一百多年歷史。實踐證明，合并在為企業(yè)創(chuàng)造競爭優(yōu)勢的同時，又帶來了財務(wù)風險。企業(yè)合并財務(wù)風險是指由于合并定價、融資、支付等各項財務(wù)決策所引起的企業(yè)財務(wù)狀況惡化或財務(wù)成果的不確定性，是各種合并風險在價值量上的綜合反映，是企業(yè)合并成功與否的重要影響因素。企業(yè)合并也是風險較大的經(jīng)營活動，一旦防范和控制不力，便可能導致整個合并工作的失敗。在眾多風險中，企業(yè)合并過程中存在的財務(wù)風險尤為突出，而其中的目標企業(yè)定價風險無疑是風險中的核心問題，主要由于目標企業(yè)價值評估的不準確所造成。文章基于企業(yè)合并影響因素進行了分析，并對企業(yè)合并財務(wù)風險及其防范進行了探討。

1 企業(yè)合并的影響因素

1.1 管理者對合并的預期

在企業(yè)合并過程中，無論是合并方還是被合并方，都是基于對自身經(jīng)營優(yōu)勢充分考慮的情況下，來進行相應的合并決策，但由于信息不對稱等因素，可能會在企業(yè)合并中產(chǎn)生一定的風險，特別是因為管理者在過度自信的心理因素的驅(qū)動下，可能對自身的一些決策行為過于自信，造成決策行為失誤。在外部競爭市場較為欠缺的情況下，如果企業(yè)的管理者在進行決策過程中，缺乏相應的約束機制，可能會形成權(quán)利的運行風險，進而可能使得一些決策行為不符合股東利益或者企業(yè)的其他相關(guān)利益人的合理需求，進而影響了企業(yè)的整體價值實現(xiàn)。在企業(yè)的合并權(quán)利行使過程中，雖然我國通過企業(yè)治理結(jié)構(gòu)完善等具體措施來不斷規(guī)范企業(yè)權(quán)利運行機制，但由于企業(yè)的管理者在權(quán)利運行中難以通過制度化約束，特別是在缺乏相應的權(quán)利監(jiān)督機制條件下，強勢的企業(yè)管理者可能會更為突出個人的權(quán)力，影響了企業(yè)的合并順利完成，或是合并的績效難以實現(xiàn)預期的目標，影響了企業(yè)整體價值的提升。

1.2 政府的介入

在企業(yè)的合并實施過程中，政府的驅(qū)動可能使合并變得順利并且能夠增加企業(yè)的價值，而這些關(guān)鍵是需要看具體的合并方在進行合并實施過程中，為了獲得資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓所能獲得的價值問題。如果被合并的目標企業(yè)的市場價值低于企業(yè)合并后所能夠獲得的合并收益，那么這些合并獲得對企業(yè)來說是不利的。從政府參與企業(yè)合并的情況來看，在進行合并實施的過程中，無論是合并方還是被合并方，都存在利益相互轉(zhuǎn)移以及進行利益再分配的過程。合并交易通過具體的合并條約進行了相互之間的約束，為了有效地推動企業(yè)合并工作的實施，需要政府通過相關(guān)政策引導等具體的措施來進行推動。而政府在進行推動過程中，需要掌握好具體的工作力度和靈活性，進而能夠讓合并行為按照市場行為來完成。如果政府過度的介入這種合并行為，可能會使得合并工作受到影響，甚至出現(xiàn)合并損失。從目前企業(yè)的合并情況來看，存在一定的地方保護行為，即政府往往拒絕外來企業(yè)參與本地企業(yè)的合并，或者是在進行合并實施過程中，政府偏向于本地企業(yè)，進而導致一些原本可以通過市場行為完成的合并工作難以實施?？梢哉f，如果政府不恰當?shù)貐⑴c具體的合并工作中，可能影響到政策的合并工作開展，擾亂市場經(jīng)濟行為，造成合并績效難以提升。

1.3 合并的融資工具

在進行企業(yè)合并實施過程中，需要大量的資金作為支撐，來實現(xiàn)企業(yè)之間的合并交易，企業(yè)往往需要考慮如何進行資金的融通，以及采用何種方式來進行資金的融通，因此，在進行企業(yè)合并實施過程中，需要正確的使用融資工具，提高融資效率，這是順利完成企業(yè)合并工作的關(guān)鍵。當前，我國商業(yè)銀行在進行具體的信貸實施過程中，缺乏相應的合并信貸業(yè)務(wù)的專業(yè)水平，將合并信貸工作實施和一般的經(jīng)營性貸款合并實施，并沒有進行嚴格的區(qū)分，加之銀行貸后管理滯后，難以對實施合并工作的企業(yè)貸款行為進行貸后跟蹤檢查，進而導致合并資金難以有效地控制，無形中增加了企業(yè)的合并信貸風險，導致企業(yè)在進行合并的工具使用過程中，存在效率不佳，合并融資工具使用效果不突出。

權(quán)益性融資工具在進行合并過程的運用中，主要是通過發(fā)行股票融資形式以及進行換股合并形式來完成，其主要是通過具體的權(quán)益性融資工具的實施來完成企業(yè)的合并價格支付的過程。當前，在企業(yè)進行合并價格支付的過程中，以上兩種融資工具被廣泛的使用，并發(fā)揮出在企業(yè)合并中的重要作用。一是通過股票的公開發(fā)行方式來獲得企業(yè)合并資金，通過公開進行股票發(fā)行融資的行為，獲得企業(yè)在進行合并實施過程中所需要的各項資金，包括企業(yè)通過新股發(fā)行以及進行配股融資方式來進行具體的融資。二是進行換股合并的方式來獲得相應的融資，在進行企業(yè)的權(quán)益融資的過程中，合并企業(yè)可以將自身的股票作為交易的支付方式支付給被合并企業(yè)，通過換股行為的實施，可以減少合并方和被合并方在進行合并交易實施過程中的現(xiàn)金流出，對于合并企業(yè)來說是非常有益的一種合并支付方式。同時，通過股票作為合并支付的行為，可以減少相應的稅款支付，提高了合并收益。目前，我國資本市場還不夠成熟，法人治理結(jié)構(gòu)還不夠完善，在企業(yè)合并過程中，換股行為還需要通過相關(guān)法律來進行規(guī)范。從合并角度來看，對合并融資工具的限制，可以有效地降低合并風險，但也影響到企業(yè)合并績效水平。

2 企業(yè)合并中的財務(wù)風險管理

2.1 合并戰(zhàn)略管理

企業(yè)合并戰(zhàn)略是指企業(yè)在合并過程中應該能夠達到的目標而進行的相應合并戰(zhàn)略的制定和實施過程，合并目標包括了影響企業(yè)合并中的各種有效因素，包括了文化整合以及戰(zhàn)略管理的相關(guān)內(nèi)容。企業(yè)在合并過程中，無論是尋求橫向合并效應還是協(xié)同效應，都需要強化戰(zhàn)略管理的實施，提高戰(zhàn)略管理的效果，并體現(xiàn)出合并效率和合并效益的問題。

2.2 價值評估方法

企業(yè)在進行合并實施的過程中，通過具體的合并活動來提升企業(yè)的合并效應，包括企業(yè)的經(jīng)營協(xié)同效應以及財務(wù)協(xié)同效應。企業(yè)的經(jīng)營協(xié)同效應就是企業(yè)通過合并的形式，來提高企業(yè)的經(jīng)營效率，并實現(xiàn)經(jīng)營活動的效率提升，提高企業(yè)經(jīng)營的整體效率水平，即實現(xiàn)企業(yè)的“1+1>2”的協(xié)同效應。通過具體的合并行為實施，可以有效地提高企業(yè)的整體規(guī)模效應水平及整體規(guī)模的增長。通過擴大經(jīng)營規(guī)模，提高企業(yè)的經(jīng)營運行能力，可以不斷地降低企業(yè)的營運成本，提高企業(yè)的合并收益，即合并實施后所能夠獲得的收益高于合并前合并方和被合并方的收益。而財務(wù)協(xié)同效應主要是通過企業(yè)的合并形式來獲得企業(yè)財務(wù)方面的收益，主要是通過稅收的節(jié)約以及其他財務(wù)優(yōu)勢來獲得合并收益，比如盈利企業(yè)合并虧損企業(yè)，那么按照稅法的相關(guān)規(guī)定，可以實現(xiàn)企業(yè)的節(jié)稅效應，并能夠獲得稅法上的相關(guān)優(yōu)惠條件。一些合并企業(yè)通過合并行為提高了股票價格，進而能夠有效地獲得資產(chǎn)市場上的溢價收入，進而實現(xiàn)了合并中的整體收益水平的提升。

2.3 采用恰當?shù)暮喜⒐纼r模型

合理確定目標企業(yè)的價值，進而可以有效地降低可能存在的合并風險的問題。在進行企業(yè)的合并實施的過程中，可能存在一定的信息不對稱的問題，合并和被合并方對企業(yè)的價值評估不同，這個也是促成合并的一種重要的原因。在進行合并的過程中，還需要對目標企業(yè)進行全面的審查和評估，并獲得外部中介機構(gòu)對目標企業(yè)進行評估，對目標的經(jīng)營環(huán)境以及企業(yè)的經(jīng)營能力等因素進行全面的分析，并對目標企業(yè)的未來一定時期可能產(chǎn)生的現(xiàn)金流量水平進行相應的預測，在此基礎(chǔ)上對目標企業(yè)的價值進行評估。同時，采用不同的評估方法，可能對企業(yè)的價值評估結(jié)果不一致，得到不同的合并價格。在企業(yè)的價值評估中，可以采用的評估方法較多，有現(xiàn)金流量法、賬面價值法等。在進行具體的評估過程中，需要根據(jù)評估確定一個具體的評估價值方法，對合并企業(yè)的價值進行客觀的評估。

2.4 重視合并后的資產(chǎn)債務(wù)整合

從合并的具體整合情況進行分析，企業(yè)的合并實施過程中，其資產(chǎn)在整合的過程中，需要重點對企業(yè)的固定資產(chǎn)以及長期投資等進行整合，通過優(yōu)化整合企業(yè)的存量資產(chǎn)形式，來提高資產(chǎn)的使用效率。同時，在企業(yè)進行合并實施的過程中，存在一定的財務(wù)杠桿形式，收購方可能會因為企業(yè)的內(nèi)部一些資產(chǎn)不需要使用等原因而出售，而將獲取現(xiàn)金能力高于收購價格的部門保留，這樣，能滿足企業(yè)償債的要求。因此，可以通過選擇一定的負債結(jié)構(gòu)以及相應的償還期等進行相應的評估管理。

2.5 時間和數(shù)量上合理安排以降低融資風險

在確定了所需要的合并資金后，就需要按照既定的合并方案籌集資金。在籌集的過程中，具體的金額需要根據(jù)合并需要以及具體的支付方式來決定。在進行支付的過程中，可以選擇現(xiàn)金支付、股票支付和混合支付三種，現(xiàn)金支付的形式需要企業(yè)進行一定的貨幣資金的支付，對企業(yè)來說，其具有一定的壓力。因此，在合并的具體實施過程中，合并企業(yè)需要根據(jù)自身的實際情況，進行合并支付方式的選擇，進而滿足合并雙方的需要。比如在進行公開收購的過程中，可以進行兩種出價方式的選擇，一種是在進行支付的過程中，向股東進行相應的承諾，給予其現(xiàn)金的支付方式。另一種是根據(jù)具體的出價情況，進行標價處理，以等價的混合證券為支付方式。

3 企業(yè)合并財務(wù)風險防范對策思考

3.1 重視關(guān)鍵環(huán)節(jié)財務(wù)風險管理

在合并流程確定之后，對于各環(huán)節(jié)中可能存在的財務(wù)風險因素控制，企業(yè)應善于識別，規(guī)避和管理財務(wù)風險，做好相應防范準備，降低意外變化的可能。并要與自身企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略緊密結(jié)合，首要任務(wù)就是進行合并前的戰(zhàn)略決策，明確合并動機和目的，在確定了合并戰(zhàn)略后，由各自領(lǐng)導掛帥、各相關(guān)部門領(lǐng)導組成內(nèi)部合并小組。加強市場觀察和行業(yè)研究，進一步了解目標企業(yè)的經(jīng)營、贏利、轉(zhuǎn)讓緣由，以及可能的競購形勢和競購對手情況，比較自身企業(yè)和合并對象的優(yōu)劣，力求資源互補，發(fā)揮協(xié)同效應，提前鎖定合并目標。

3.2 評估能力財務(wù)風險應對策略

談判階段是整個合并交易的核心階段，是能否成功的關(guān)鍵所在，交易雙方將走到一起進行多輪艱難的商務(wù)談判。談判主要涉及合并形式、交易價格、支付方式、交接時間、人員處理、有關(guān)手續(xù)辦理和配合、交易進程安排、雙方權(quán)利和義務(wù)、財務(wù)風險控制、限制條件、違約責任等重要條款。此外，還要明確交易完成的條件、中止交易條件、索賠條件及承諾保障條款、合并后目標企業(yè)名稱的重新確定、董事會成員的變更、管理人員的更替、現(xiàn)有業(yè)務(wù)的保留及更新等；要選擇好談判地點和時間，避免不利地點和時間帶來的不確定因素；雙方就全部合并條款完全達成一致意見時，簽訂合并協(xié)議。

在正式簽訂合并協(xié)議后，雙方將根據(jù)協(xié)議約定履行職責，辦理各種交割手續(xù)，主要包括產(chǎn)權(quán)交接、財務(wù)交接、管理權(quán)交接、變更登記、發(fā)布公告等。交易雙方按照協(xié)議辦理移交手續(xù)時，應注意驗收、登記造冊，目標企業(yè)未了債券、債務(wù)按協(xié)議進行清理，辦理更換合同債據(jù)等手續(xù)；財務(wù)交接主要是雙方財務(wù)報表依據(jù)合并后產(chǎn)生的不同法律后果做出相應的調(diào)整，需要注資的企業(yè)應當立即將資金劃轉(zhuǎn)到位，或是需要償債的情況下，應立即與債權(quán)人取得聯(lián)系，償還應有的債務(wù)；管理權(quán)的移交是每一個合并案例必需的交接環(huán)節(jié)，有賴于雙方按協(xié)議約定來執(zhí)行。當交易雙方完成股權(quán)交割或資產(chǎn)置換及相關(guān)法律手續(xù)后，合并交易的法定程序方告結(jié)束。

3.3 合并目標選擇財務(wù)風險應對策略

針對合并交易金額巨大、相關(guān)參與方較多、交易結(jié)構(gòu)復雜，且涉及不同的文化、商業(yè)環(huán)境、監(jiān)管政策、稅務(wù)、法律等諸多因素，聘請專業(yè)的中介機構(gòu)(投資銀行、合并咨詢企業(yè)、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等)，從財務(wù)、市場、經(jīng)營、環(huán)保、法律、稅務(wù)、人力資源等方面對目標企業(yè)進行盡職調(diào)查，詳盡了解目標企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)狀，進行產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略分析、財務(wù)資料分析。完整的盡職調(diào)查是順利進行合并交易的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，這將為交易決策、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計、交易價格的確定以及交易談判提供確鑿的依據(jù)。通過對目標企業(yè)進行有效的評估，并在專業(yè)的機構(gòu)引導下進行全面的實施。在進行合并實施過程中，還需要針對目標企業(yè)的實際情況，來制定出相應的合并工作方案，具體內(nèi)容包括合并和被合并方的具體情況介紹，合并戰(zhàn)略的實施以及合并實施的具體方式，合并的交易價格以及相應的資金支付形式，合并的具體時間，以及合并實施以后所進行的具體的整合技術(shù)，包括具體的發(fā)展戰(zhàn)略目標以及發(fā)展的前景分析等。同時，在進行合并交易的實施過程中，還需要對相關(guān)合并文件進行保密，以及公開招標協(xié)議、租賃協(xié)議、過渡期服務(wù)、技術(shù)轉(zhuǎn)讓等具體措施的實施，并且需要全面完整的制定合并方案，防止在進行合并實施過程中存在一定的偏差，減少可能存在的合并風險。