孫紅燕，梁鑫琪

（1，2 合肥工業(yè)大學經(jīng)濟學院， 安徽合肥 230601）

一、引言

改革開放以來，作為實體經(jīng)濟主體的制造業(yè)逐漸發(fā)展壯大。 國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，我國制造業(yè)增加值從1978 年的1475 億元增長到2020 年的265944 億元，年均增長率為8.1%；2021 年，制造業(yè)利潤總額達到73612.2 億元，比上年增長31.6%。然而， 制造業(yè)實業(yè)投資卻呈現(xiàn)疲弱態(tài)勢。 據(jù)Wind統(tǒng)計， 制造業(yè)企業(yè)的平均實業(yè)投資率在2007 年達到峰值9%后便開始下降， 到2020 年時已不足5%。 這些變化指向了一個“投資·利潤難題”，即盡管盈利能力在上升，但利潤被再投資于實物資本的比例卻在下降（Van Treeck，2008）。 與此同時，我國制造業(yè)企業(yè)金融化趨勢日益明顯。 CSMAR 數(shù)據(jù)庫的企業(yè)財務(wù)報表數(shù)據(jù)顯示，2020 年我國A 股制造業(yè)上市公司的金融投資總額高達10220 億元，約為2009 年的11 倍。 由此可見，我國制造業(yè)企業(yè)存在實業(yè)投資不足與金融化程度不斷加深的現(xiàn)象。從國民經(jīng)濟生產(chǎn)、 分配、 消費和積累四大循環(huán)來看， 實業(yè)投資不僅直接決定國民經(jīng)濟中的生產(chǎn)性活動，而且影響著國民經(jīng)濟的分配、消費與積累等環(huán)節(jié)。 因此，探尋我國制造業(yè)企業(yè)實業(yè)投資下降的原因至關(guān)重要。

改革開放以來， 我國參與國際經(jīng)濟循環(huán)，實現(xiàn)了經(jīng)濟高速增長。 隨著2018 年中美貿(mào)易摩擦和2020 年新冠肺炎疫情暴發(fā)， 經(jīng)濟全球化逆流趨勢明顯，我國以往參與國際經(jīng)濟循環(huán)的模式受到挑戰(zhàn)。 在此背景下，國家提出“要加快構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局”，要求從生產(chǎn)、流通、分配、消費各個環(huán)節(jié)全面暢通國內(nèi)大循環(huán)，促進金融和實體經(jīng)濟的良性互動。 那么，參與國內(nèi)經(jīng)濟循環(huán)和國際經(jīng)濟循環(huán)，是否會對企業(yè)金融化和實業(yè)投資產(chǎn)生影響？

本文以A 股制造業(yè)上市公司為研究對象，通過構(gòu)建企業(yè)金融化綜合衡量指標，分析并檢驗金融化是否是我國制造業(yè)實業(yè)投資下降的原因，并進一步將國內(nèi)經(jīng)濟循環(huán)和國際經(jīng)濟循環(huán)納入分析框架，分析和檢驗雙循環(huán)可能存在的調(diào)節(jié)機制。本文可能的邊際貢獻在于：第一，現(xiàn)有研究在企業(yè)金融化的度量上存在差異， 要么僅考慮金融資產(chǎn)角度（Demir，2009；杜勇等，2017；翟光宇等，2021），要么僅考慮股息、 股票回購等金融支付角度（Van Treeck，2008；Onaran et al.，2011），本文從金融化的微觀表現(xiàn)出發(fā)，對金融化測算指標進行優(yōu)化，構(gòu)建了一個綜合考慮金融投資、股息支付和股票回購活動的金融化指標；第二，本文以中國制造業(yè)企業(yè)為對象，探究國內(nèi)經(jīng)濟循環(huán)和國際經(jīng)濟循環(huán)對金融化與實業(yè)投資之間關(guān)系的影響，為金融化與實業(yè)投資的研究增加了新研究視角；第三，本文考察了國內(nèi)國際雙循環(huán)下，金融化對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)實業(yè)投資的影響差異，有利于深入理解產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與微觀企業(yè)行為之間的聯(lián)系。

二、文獻綜述

非金融企業(yè)資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)的顯著變化表明金融化和實業(yè)投資之間存在聯(lián)系。 部分研究認為金融化對企業(yè)實業(yè)投資存在正向影響。 杜勇等（2017）認為實體企業(yè)投資于金融產(chǎn)品可以盤活資金，實現(xiàn)資本的保值或增值，在一定程度上能夠起到預(yù)防企業(yè)主業(yè)投資短缺的“蓄水池”作用。 隨著金融市場深化發(fā)展，企業(yè)持有更多金融衍生產(chǎn)品，一方面能為企業(yè)帶來一定投資收益， 提升企業(yè)利潤；另一方面利用金融衍生產(chǎn)品進行風險對沖，為生產(chǎn)性活動提供資金保障，從而避免投資不足（胡奕明等，2018；胡海峰等，2020）。 Davis（2018）認為金融化的不同方面可能對企業(yè)投資行為有不同的影響， 其中金融資產(chǎn)存量的增加對實業(yè)投資具有支持作用。

但更多研究發(fā)現(xiàn)金融化對企業(yè)實業(yè)投資具有負向影響 （Stockhammer，2004；Orhangazi，2008；張成思和張步曇，2016；翟光宇等，2021）。 一方面，金融收益提高可能會改變管理層的激勵機制，使他們將本該用于實業(yè)投資的資金投入金融市場；另一方面，非金融企業(yè)增加對金融市場的支付可能會減少可用內(nèi)部資金，增加企業(yè)經(jīng)營的不確定性，從而阻礙實業(yè)投資（Orhangazi，2008）。 還有一些學者對金融化導(dǎo)致企業(yè)實業(yè)投資下降的觀點提出質(zhì)疑。他們認為企業(yè)實業(yè)投資下降的原因在于實體投資回報過低， 而非金融化趨勢。 如Kliman and Williams（2015） 認為美國企業(yè)的積累率的下降是由于其利潤率的下降，而不是由于利潤從生產(chǎn)投資轉(zhuǎn)移到金融購買和支付的金融化。謝富勝和匡曉璐（2020）認為實體經(jīng)濟低迷降低了資金流向?qū)嶓w領(lǐng)域的意愿，使得制造業(yè)生產(chǎn)投資減少。

由于金融化程度加深對實業(yè)投資的影響廣泛而復(fù)雜，相關(guān)文獻也進一步探究其他因素在企業(yè)金融化對實業(yè)投資影響中的調(diào)節(jié)作用。 Tori and Onaran（2018）在探討金融支付和金融收入對固定資產(chǎn)投資不利影響基礎(chǔ)上，引入金融發(fā)展與金融收入交互項，研究發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展程度越高，金融收入對企業(yè)固定資產(chǎn)投資的負面影響會越強。張成思和張步曇（2016）從金融資產(chǎn)的相對收益率、金融資產(chǎn)相對于固定資產(chǎn)的風險程度、貨幣政策和融資約束四個交互項變量研究金融化如何通過對這些變量的偏效應(yīng)進而影響實業(yè)投資。杜勇等（2017）進一步分析了宏觀層面的貨幣政策、中觀層面的金融生態(tài)環(huán)境貨幣政策對金融化與企業(yè)未來主業(yè)業(yè)績之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，得出金融化對實體企業(yè)主業(yè)的影響會因貨幣政策以及金融生態(tài)環(huán)境的差異而有所不同的結(jié)論。翟光宇等（2021）則分別引入套利動機與金融化交互項、融資約束與金融化交互項，深入驗證套利動機和融資約束對金融化與實物資本投資關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

國內(nèi)外研究表明，經(jīng)濟全球化在金融化與企業(yè)實業(yè)投資關(guān)系中發(fā)揮了重要作用。Milberg（2008）認為經(jīng)濟全球化助推了美國經(jīng)濟的金融化，鼓勵了生產(chǎn)的重組，使得企業(yè)僅保留具有核心競爭力的經(jīng)營業(yè)務(wù)。 張成思和張步曇(2015)指出經(jīng)濟全球化是導(dǎo)致金融與實體經(jīng)濟利潤差不斷拉大的外因。美國等發(fā)達國家通過經(jīng)濟全球化實現(xiàn)了生產(chǎn)轉(zhuǎn)移，生產(chǎn)跨國化使得非金融企業(yè)不需要進行固定資產(chǎn)投資也能獲取高額利潤， 并將這些利潤投資于金融市場，從而支持并加速了經(jīng)濟的金融化，使得非金融企業(yè)的資本積累放緩 （Ivanova，2019，Auvray and Rabinovich，2019）。

現(xiàn)有文獻也關(guān)注到國內(nèi)市場對企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的影響。 Krugman（1980）最早提出本土市場效應(yīng)理論，強調(diào)了國內(nèi)市場需求對于一國培育競爭優(yōu)勢的重要性。Klaus and Stephen（2010）研究發(fā)現(xiàn)，競爭激烈的大規(guī)模市場便于企業(yè)吸收先進技術(shù)，進而促進企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。 戴翔等（2017）認為，依托國內(nèi)需求市場培育產(chǎn)業(yè)發(fā)展新優(yōu)勢，有利于企業(yè)進行生產(chǎn)率改進。 伴隨著創(chuàng)新能力增強和生產(chǎn)率提高，我國實體經(jīng)濟的利潤率逐步上升。由于金融與實體經(jīng)濟之間的利差是我國非金融企業(yè)金融化的誘因 （楊箏等，2019），所以實體經(jīng)濟的利潤率升高能有效改善金融掠奪實體經(jīng)濟的情況 （謝富勝和匡曉璐，2020）。

綜上所述， 關(guān)于金融化對實業(yè)投資的影響，現(xiàn)有研究產(chǎn)生了正向、負向、無關(guān)系三類觀點。鑒于現(xiàn)有研究結(jié)論存在明顯分歧，可見金融化與實業(yè)投資的關(guān)系尚難論定，此外，缺乏考慮國際經(jīng)濟循環(huán)和國內(nèi)經(jīng)濟循環(huán)對企業(yè)金融化和實業(yè)投資的作用的研究。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）企業(yè)金融化與實業(yè)投資

根據(jù)Orhangazi（2008）的定義，微觀層面的金融化指企業(yè)的金融利潤份額不斷上升， 具體表現(xiàn)為非金融企業(yè)的金融資產(chǎn)占比提高以及向金融市場的支付增加。 隨著金融化程度不斷加深，制造業(yè)企業(yè)和金融市場之間的關(guān)系日益復(fù)雜， 一些制造業(yè)企業(yè)逐漸表現(xiàn)出金融企業(yè)的特征， 在企業(yè)經(jīng)營中廣泛運用投資組合理論，進行大量金融投資，導(dǎo)致企業(yè)資本積累放緩。 同時，制造業(yè)企業(yè)的股東價值導(dǎo)向愈發(fā)明顯， 管理層越來越傾向于以每股收益的高低來衡量公司經(jīng)營業(yè)績， 而不是生產(chǎn)和銷售的產(chǎn)品。 金融化可能通過以下途徑影響其實業(yè)投資：

第一，從收益和風險角度，金融資產(chǎn)回報高，流動性強，這種相對優(yōu)勢會導(dǎo)致投資組合向金融資產(chǎn)重新配置，稱為“擠出”理論（Teixeira and Rotta，2012）。當企業(yè)內(nèi)部資金有限時，在投資組合中存在實業(yè)投資和金融投資的可替代性，所以增加的金融投資可能會擠出實業(yè)投資。在其他條件相同的情況下，金融資產(chǎn)回報率的上升實際上提高了企業(yè)將資金配置于實業(yè)資產(chǎn)所必須獲得的“門檻”回報率。然而，自2008 年以來，我國的實體投資回報率持續(xù)下降，到2021 年只有接近3%。 企業(yè)主營業(yè)務(wù)收益大幅下降，管理層被相對快速且高額的金融回報所吸引（杜勇等，2017）。 此外，不確定性意味著，投資者在風險厭惡的情況下會偏好流動性強的資產(chǎn)（張成思和張步曇，2016）。實業(yè)投資通常投入資金多且回收期較長，這意味著當金融資產(chǎn)能提供可觀的回報時， 企業(yè)進行不可逆的實業(yè)投資的意愿進一步降低。因此，出于對收益和風險的雙重考量，管理層選擇配置更多金融資產(chǎn)，擠出了有利于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的實業(yè)投資。

第二，從股東價值角度，對金融市場的支付增加會占用企業(yè)的可用資金池 （Hein and Van Treeck，2010）。 張成思和張步曇（2016）認為企業(yè)管理層為實現(xiàn)自身利益，會通過增加股息和大量回購股票滿足股東對高回報的要求。為防止股東與管理層之間的利益沖突對企業(yè)產(chǎn)生不利影響，代理理論提出了更好地協(xié)調(diào)管理層和股東利益的特定機制，包括機構(gòu)投資者的崛起和基于股票的高管薪酬。首先，機構(gòu)投資者的崛起改變了管理層經(jīng)營企業(yè)時所受的約束，要求管理層更多地關(guān)注基于股票的業(yè)績指標。 其次，基于股票的高管薪酬通過將高管的個人薪酬與企業(yè)的股票表現(xiàn)掛鉤，直接影響高管偏好（Lazonick and O’Sullivan，2000）。例如，企業(yè)通過回購股票來提高股價，有助于增加每股收益，這種方式既安撫了機構(gòu)投資者，又直接影響了高管薪酬中以股票為基礎(chǔ)的部分。這直接使管理層和股東的利益保持一致， 管理層追求短期內(nèi)的股東價值最大化，這樣一來，管理層進行長期不可逆轉(zhuǎn)的實業(yè)投資的意愿就會下降。

綜上所述，制造業(yè)企業(yè)無論是配置更多金融資產(chǎn)，還是增加對金融市場的支付，都會對其實業(yè)投資產(chǎn)生負面影響。 據(jù)此，本文提出假設(shè)1：

H1： 制造業(yè)企業(yè)金融化對實業(yè)投資具有抑制作用。

（二）國際經(jīng)濟循環(huán)、企業(yè)金融化與實業(yè)投資

全球化的推進、全球價值鏈分工的深化使得大多數(shù)國家都參與到國際經(jīng)濟循環(huán)中，企業(yè)的經(jīng)營模式隨之轉(zhuǎn)變，深刻影響著企業(yè)金融化與實業(yè)投資之間的關(guān)系。張成思和張步曇（2015）在經(jīng)濟金融化的三重動因里提到，全球化進程加速進一步擴大了實體經(jīng)濟與金融投資收益差。隨著國際經(jīng)濟循環(huán)的不斷發(fā)展，一方面，發(fā)達國家跨國公司不需要擴大生產(chǎn)也能實現(xiàn)利潤增長， 增長的利潤多用于金融投資、提高股息支付和股票回購等活動，企業(yè)金融化程度逐漸加深（Auvray and Rabinovich，2019）；另一方面，全球供應(yīng)鏈擴張使得發(fā)展中國家出口收入快速增長， 促進了發(fā)展中國家向發(fā)達國家的資本流動。這兩方面因素都支持著發(fā)達國家的資產(chǎn)價格不斷升高，從而使金融投資回報持續(xù)可觀，進一步推動了發(fā)達國家制造業(yè)企業(yè)的金融化行為，使得企業(yè)實業(yè)投資減少。

長期以來，我國在參與國際經(jīng)濟循環(huán)的過程中實現(xiàn)了快速的經(jīng)濟增長。但我國制造業(yè)這種要素驅(qū)動和外向型的經(jīng)濟發(fā)展模式是不可持續(xù)的 （黃群慧，2021）。 隨著制造成本的日益上升，我國生產(chǎn)環(huán)節(jié)的優(yōu)勢逐漸削弱，大規(guī)模的對外技術(shù)引進并沒有達到促進我國自主創(chuàng)新的預(yù)期效果 （張杰等，2020），反而使企業(yè)過度依賴國際經(jīng)濟循環(huán)，形成生產(chǎn)慣性（呂越，2019）。 由于我國制造業(yè)國際市場依賴度過高、產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)代化水平較低，關(guān)鍵核心技術(shù)受限、自主創(chuàng)新能力不足等問題日益突出（王一鳴，2020），企業(yè)從國際經(jīng)濟循環(huán)中獲取的利潤在下滑。為了滿足個人利益和股東要求，管理層會表現(xiàn)出更大的金融化傾向，開展更多的金融活動獲取投機收益。 此外，當我國制造業(yè)嘗試進行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級時，主導(dǎo)國際經(jīng)濟活動的發(fā)達國家利用先進技術(shù)和市場地位對我國企業(yè)進行限制和打壓，將我國牢牢鎖定在低附加值、 高能耗的加工組裝任務(wù)上，利潤微薄，增產(chǎn)不增效（葉祥松和晏宗新，2012）。在這種國際循環(huán)模式下，制造業(yè)企業(yè)經(jīng)營利潤降低會加劇企業(yè)資金流向金融領(lǐng)域，導(dǎo)致金融化對實業(yè)投資的抑制作用增強。

據(jù)此，本文提出假設(shè)2：

H2： 當前的國際經(jīng)濟循環(huán)加劇了制造業(yè)企業(yè)金融化對實業(yè)投資的抑制效應(yīng)。（三）國內(nèi)經(jīng)濟循環(huán)、企業(yè)金融化與實業(yè)投資

“雙循環(huán)” 新發(fā)展格局以滿足國內(nèi)市場需求作為基本立足點，要求我國充分發(fā)揮超大規(guī)模市場優(yōu)勢，挖掘內(nèi)需潛力，提高經(jīng)濟發(fā)展的可持續(xù)性和穩(wěn)定性（馬建堂和趙昌文，2020）。 只有提高經(jīng)濟增長的內(nèi)生動力，才能在不斷變化的全球經(jīng)濟中牢牢把握住發(fā)展的主動權(quán) （王一鳴，2020）。以國內(nèi)經(jīng)濟循環(huán)為主，讓制造業(yè)更多依托國內(nèi)市場，意味著要重點培育企業(yè)的獨立生產(chǎn)和自主創(chuàng)新能力，這不僅有助于改變我國制造業(yè)在國際經(jīng)濟循環(huán)中的被動局面，而且與企業(yè)投資決策緊密相關(guān)，對企業(yè)金融化與實業(yè)投資之間的關(guān)系有重要影響。

具體而言，參與國內(nèi)經(jīng)濟循環(huán)可能從以下兩個方面影響企業(yè)金融化與實業(yè)投資之間的關(guān)系：一是推動企業(yè)技術(shù)改進和生產(chǎn)率提升，降低金融市場吸引力。 超大規(guī)模市場為我國促進專業(yè)化分工、 實現(xiàn)生產(chǎn)要素自由流動和資源的優(yōu)化配置、提升自主創(chuàng)新能力創(chuàng)造了有利條件（裴長洪和劉洪愧，2021）。 國內(nèi)經(jīng)濟循環(huán)效率的提高可以加強上下游企業(yè)間的深度合作，有利于知識、信息在企業(yè)之間充分傳遞， 推動企業(yè)不斷革新技術(shù)，降低生產(chǎn)成本并調(diào)整生產(chǎn)周期以促進生產(chǎn)率提高，從而提高企業(yè)生產(chǎn)性活動的投資回報率，降低金融市場對企業(yè)的吸引力，改善金融活動過度擠占實業(yè)投資資金的狀況。 二是提升產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定性和競爭力，削弱企業(yè)管理層的套利動機。 我國制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈存在不穩(wěn)不強的問題，暢通國內(nèi)經(jīng)濟循環(huán)有利于完善產(chǎn)業(yè)鏈，提高資源整合和控制能力（王一鳴，2020）。 伴隨著制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展完善，企業(yè)的經(jīng)營范圍擴大，業(yè)務(wù)更加多元化，這使得企業(yè)能有效分散風險，降低生產(chǎn)經(jīng)營的不確定性。 主營業(yè)務(wù)發(fā)展勢頭良好會極大地削弱企業(yè)管理層的投機套利動機，一定程度上減小企業(yè)管理層將資金投向金融領(lǐng)域的概率。 總而言之，在國內(nèi)經(jīng)濟良性循環(huán)下， 我國制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈逐步完善、創(chuàng)新能力增強、生產(chǎn)率顯著提高，需求市場潛力巨大，將使得企業(yè)減少金融投機活動，從而緩解金融化對實業(yè)投資的抑制作用。 據(jù)此，本文提出假設(shè)3：

H3： 國內(nèi)經(jīng)濟循環(huán)能夠緩解制造業(yè)企業(yè)金融化對實業(yè)投資的抑制效應(yīng)。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2006-2019 年中國A 股制造業(yè)上市公司為研究對象，企業(yè)數(shù)據(jù)來源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫和Wind 數(shù)據(jù)庫， 國內(nèi)國際循環(huán)數(shù)據(jù)來自UIBE GVC Index 數(shù)據(jù)庫， 貨幣供給數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局官網(wǎng)。 所用數(shù)據(jù)進行以下處理：（1）僅保留A 股中的制造業(yè)上市企業(yè)；（2） 剔除ST、PT 類上市企業(yè)；（3）剔除當年IPO 的數(shù)據(jù)以及IPO 以前的數(shù)據(jù)；（4） 剔除相關(guān)變量數(shù)據(jù)嚴重缺失的樣本。 最終，本文共得到2133 家企業(yè)的17407 個樣本觀測值， 對樣本數(shù)據(jù)中的所有連續(xù)變量均進行雙側(cè)1%的縮尾處理，以避免極端值的影響。

（二）變量定義

1.被解釋變量

實業(yè)投資率（Invest）。 現(xiàn)有文獻大多采用資本性支出對實業(yè)投資進行度量 （張成思和張步曇，2016；黃賢環(huán)等，2021），也有部分文獻通過實業(yè)資產(chǎn)凈額來度量 （翟勝寶等，2014； 翟光宇等，2021）。 資本性支出是一個流量概念，是指企業(yè)在一定時期內(nèi)為保障生產(chǎn)和勞務(wù)活動所支付的現(xiàn)金流，在會計報表上顯示為“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金流”， 更能反映企業(yè)的實業(yè)投資水平。 因此，借鑒張成思和張步曇（2016）、黃賢環(huán)等（202）的研究，本文采用現(xiàn)金流量表中“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金流”科目與年末總資產(chǎn)的比值來度量企業(yè)的實業(yè)投資水平。 同時，為了增強結(jié)論的可靠性，后文使用實業(yè)資產(chǎn)凈額進行穩(wěn)健性檢驗。

2.解釋變量

企業(yè)金融化程度（Fin）。 根據(jù)Orhangazi（2008）的定義， 微觀層面的金融化指企業(yè)的金融利潤份額不斷上升， 具體表現(xiàn)在非金融企業(yè)的金融資產(chǎn)占比提高以及向金融市場的支付增加。 但是，金融活動利潤在很大程度上不受企業(yè)控制， 而是受到金融市場波動影響， 具有極大的偶然性。 相比之下， 金融資產(chǎn)和金融支付更能反映出企業(yè)的金融行為。 因此，與其他文獻分別將金融資產(chǎn)和金融支付作為金融化測算指標不同， 為研究企業(yè)包括金融資產(chǎn)和金融支付的金融行為效應(yīng)， 本文綜合考慮金融化的兩種具體表現(xiàn)， 將金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例與股息、 股票回購等支付占股本的比例加總形成金融化指標。

其中， 企業(yè)持有的金融資產(chǎn)包括持有至到期投資、可供出售金融資產(chǎn)、交易性金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)、長期股權(quán)投資、衍生金融資產(chǎn)、買入返售金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款。 與張成思和張步曇（2016）不同，本文未將貨幣資金納入，而納入更具投機套利性質(zhì)的衍生金融資產(chǎn)、 買入返售金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款三類。 企業(yè)對金融市場進行的支付包括利息支出、股息支付及股票回購。 各企業(yè)的利息支出、 股息支付和股票回購金額通過Wind數(shù)據(jù)庫匯總整理得到。

3.調(diào)節(jié)變量

Wang et al.（2017）將一國的總生產(chǎn)活動分為純國內(nèi)生產(chǎn)、傳統(tǒng)最終品貿(mào)易生產(chǎn)、簡單中間品全球價值鏈生產(chǎn)和復(fù)雜中間品全球價值鏈生產(chǎn)四部分。黃群慧（2021）認為各部分的占比可以反映國家或行業(yè)對國際經(jīng)濟循環(huán)和國內(nèi)經(jīng)濟循環(huán)的依賴程度。本文借鑒這種方法，分別用全球價值鏈生產(chǎn)和純國內(nèi)生產(chǎn)部分占總值的比重來衡量制造業(yè)各細分行業(yè)在國際經(jīng)濟循環(huán)和國內(nèi)經(jīng)濟循環(huán)中的參與程度。制造業(yè)各細分行業(yè)參與國內(nèi)國際循環(huán)的數(shù)據(jù)來自UIBE GVC Index 數(shù)據(jù)庫1由于我國2017 年國民經(jīng)濟行業(yè)分類與UIBE GVC Index 數(shù)據(jù)庫中的行業(yè)分類存在差異， 因此先將UIBE GVC Index 數(shù)據(jù)庫中的行業(yè)與2017 年國民經(jīng)濟行業(yè)分類手動進行匹配。。

基于黃群慧 （2021） 提出的國內(nèi)國際經(jīng)濟循環(huán)參與程度的度量思想，本文從生產(chǎn)的前向和后向分解，使用以下公式計算我國制造業(yè)各細分行業(yè)在國際經(jīng)濟循環(huán)和國內(nèi)經(jīng)濟循環(huán)中的參與程度。

國際經(jīng)濟循環(huán)參與度（GVCpat）為：

上式中GVCpat 表示制造行業(yè)國際經(jīng)濟循環(huán)參與度，包括前向分解和后向分解兩個角度。 從前向角度對行業(yè)增加值SVA 進行分解，V_GVC 表示中間品出口中的國內(nèi)增加值， 與UIBE GVC Index數(shù)據(jù)庫的SVA_GVC 指標相對應(yīng)。 從后向角度對行業(yè)最終產(chǎn)品總值FGY 進行分解，Y_GVC 代表中間品進口中的增加值， 與UIBE GVC Index 數(shù)據(jù)庫的FGY_GVC 指標相對應(yīng)。

國內(nèi)經(jīng)濟循環(huán)參與度（NVCpat）為：

上式中NVCpat 表示制造行業(yè)的國內(nèi)經(jīng)濟循環(huán)參與度， 同樣包括前向分解和后向分解兩個角度。 從前向角度將行業(yè)增加值進行分解，SVA 表示行業(yè)增加總值，V_NVC 是行業(yè)增加值中用于純國內(nèi)生產(chǎn)的部分， 與UIBE GVC Index 數(shù)據(jù)庫的SVA_D 指標相對應(yīng)。 從后向角度對行業(yè)最終產(chǎn)品總值進行分解，F(xiàn)GY 表示行業(yè)最終產(chǎn)品總值，Y_NVC 代表行業(yè)最終產(chǎn)品由純國內(nèi)生產(chǎn)部分的價值， 與UIBE GVC Index 數(shù)據(jù)庫的FGY_D 指標相對應(yīng)。

4.控制變量

在借鑒現(xiàn)有研究成果的基礎(chǔ)上（張成思和張步曇，2016；杜勇等，2017；翟光宇等，2021），本文綜合考量影響企業(yè)實業(yè)投資的因素， 選取企業(yè)規(guī)模（Size）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、資產(chǎn)負債率（Lev）、經(jīng)營性現(xiàn)金流（Cf）、股權(quán)集中度（Shrcr）與貨幣供給量的增長率（M）為控制變量。

各變量的具體定義如表1 所示。

表1 主要變量定義

（三）模型構(gòu)建

1.企業(yè)金融化與實業(yè)投資關(guān)系的檢驗?zāi)Ｐ?/p>

其中，α0為截距項；αj為回歸系數(shù)；下標i 表示企業(yè)，s 表示行業(yè)，t 表示年份；c 表示個體效應(yīng)；d 表示時間效應(yīng)；ε 表示隨機擾動項。 α1為企業(yè)金融化（Fin）的系數(shù)，若α1顯著小于0，表明H1 成立，即企業(yè)金融化對實業(yè)投資產(chǎn)生了顯著的負向影響；若α1顯著大于0，則說明企業(yè)金融化促進了實業(yè)投資。

2.國際經(jīng)濟循環(huán)和國內(nèi)經(jīng)濟循環(huán)的調(diào)節(jié)作用的檢驗?zāi)Ｐ?/p>

本文通過構(gòu)造Fin×GVCpat 和Fin×NVCpat 這兩個交互項來考察國際國內(nèi)雙循環(huán)對金融化與實業(yè)投資的調(diào)節(jié)作用。模型（4）和模型（5）分別用以檢驗H2、H3。

五、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2 所示，實業(yè)投資率（Invest）的均值為0.055，最大值是0.229，制造業(yè)作為實體經(jīng)濟的主體，這個實業(yè)投資率顯然低于我們的預(yù)期；企業(yè)金融化（Fin）的均值為0.075，最大值是0.614， 反映出盡管多數(shù)企業(yè)僅持有少量金融資產(chǎn)，但在一些企業(yè)中確實存在過度金融化的現(xiàn)象； 國際經(jīng)濟循環(huán)參與度 （GVCpat） 最大值為0.712，最小值為0.102，說明制造業(yè)各細分行業(yè)參與國際經(jīng)濟循環(huán)的程度存在差異，有些行業(yè)高度參與國際經(jīng)濟循環(huán)，也有些參與度較低；國內(nèi)經(jīng)濟循環(huán)參與度（NVCpat）均值為1.240，最小值為0.344，反映出制造業(yè)企業(yè)的國內(nèi)經(jīng)濟循環(huán)參與度普遍較高。 需要說明的是，由于制造業(yè)各細分行業(yè)的國內(nèi)經(jīng)濟循環(huán)參與度NVCpat 是將前向角度分解中用于純國內(nèi)生產(chǎn)的比例和后向角度分解中來自純國內(nèi)生產(chǎn)的比例加總后得出的，所以出現(xiàn)大于1 的情況是正常的；凈資產(chǎn)收益率（Roe）和經(jīng)營性現(xiàn)金流（Cfo）都表現(xiàn)出最小值為負值的特征，說明一些企業(yè)處于持有資產(chǎn)凈虧損或經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流出的狀態(tài)，資金周轉(zhuǎn)困難或主營業(yè)務(wù)發(fā)展受限，從最大值和均值可知大部分制造業(yè)企業(yè)還是經(jīng)營穩(wěn)健的，這也反映出樣本覆蓋面足夠廣， 包含不同層次、不同財務(wù)績效的企業(yè)。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

（二）回歸結(jié)果分析

1.企業(yè)金融化與實業(yè)投資

模型（3）的回歸結(jié)果如表3 所示。 在逐步加入控制變量、控制個體效應(yīng)與時間效應(yīng)后，企業(yè)金融化（Fin）的回歸系數(shù)始終在1%的水平下顯著為負，說明金融化程度加深會抑制企業(yè)實業(yè)投資，該檢驗結(jié)果與Orhangazi（2008）、張成思和張步曇（2016）研究得出的金融化會對實業(yè)投資產(chǎn)生負面影響的結(jié)論保持一致，表明企業(yè)經(jīng)營方式的變化以及它們與金融市場間日益復(fù)雜的關(guān)系會降低企業(yè)的實業(yè)投資意愿。 受金融收益及股東價值導(dǎo)向的影響，管理層一方面將投資組合向金融資產(chǎn)重新配置，另一方面進行更多的股利分紅和股票回購活動，大幅度占用了企業(yè)的投資資金，導(dǎo)致企業(yè)實業(yè)投資不斷下降，H1 成立。

表3 企業(yè)金融化與實業(yè)投資的回歸結(jié)果

2.調(diào)節(jié)作用檢驗

（1）國際經(jīng)濟循環(huán)的調(diào)節(jié)作用。本文對模型（4）進行回歸，結(jié)果如表4 的第（1）、（2）列所示。 本部分重點檢驗國際經(jīng)濟循環(huán)的調(diào)節(jié)作用是否存在，結(jié)果顯示， 國際經(jīng)濟循環(huán)與企業(yè)金融化的交互項（Fin×GVCpat）的回歸系數(shù)均顯著為負，說明制造業(yè)參與國際經(jīng)濟循環(huán)對企業(yè)金融化抑制實業(yè)投資具有顯著的調(diào)節(jié)作用，隨著制造業(yè)在國際經(jīng)濟循環(huán)中的參與度明顯提高，企業(yè)金融化對實業(yè)投資的抑制效應(yīng)會進一步加劇。 國際經(jīng)濟循環(huán)（GVCpat）的回歸系數(shù)在加入控制變量之后由正轉(zhuǎn)負，并且不再顯著，說明當前的國際經(jīng)濟循環(huán)并沒有起到顯著促進我國實業(yè)投資的作用， 這可能歸因于我國制造業(yè)大而不強的事實， 有限的利潤空間使得企業(yè)實業(yè)投資意愿低迷。 需要注意的是，雖然實證結(jié)果與Auvray and Rabinovich（2019）的研究結(jié)論一致，但與發(fā)達國家的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移不同，我國制造業(yè)參與國際經(jīng)濟循環(huán)所產(chǎn)生的調(diào)節(jié)作用是由我國低附加值的現(xiàn)狀所導(dǎo)致的， 在這種完全被發(fā)達國家主導(dǎo)的國際經(jīng)濟循環(huán)模式下， 企業(yè)管理層增加了金融活動， 金融化對實業(yè)投資表現(xiàn)出更強的抑制效應(yīng)。 H2 得證。

（2）國內(nèi)經(jīng)濟循環(huán)的調(diào)節(jié)作用。 如果我國制造業(yè)深入?yún)⑴c到國內(nèi)經(jīng)濟循環(huán)中，是否能改善金融化抑制實業(yè)投資的現(xiàn)象？ 為回答這一問題，本文對模型（5）進行回歸，結(jié)果如表4 的第（3）、（4）列所示，本部分重點關(guān)注國內(nèi)經(jīng)濟循環(huán)與企業(yè)金融化的交互項（Fin×NVCpat）。 第（3）列直接對核心變量進行雙向固定效應(yīng)回歸，第（4）列加入控制變量再次回歸， 國內(nèi)經(jīng)濟循環(huán)與企業(yè)金融化的交互項 （Fin×NVCpat）的回歸系數(shù)均顯著為正，說明制造業(yè)行業(yè)通過參與國內(nèi)經(jīng)濟循環(huán)確實對企業(yè)金融化與實業(yè)投資之間的關(guān)系有顯著的調(diào)節(jié)作用，即通過調(diào)節(jié)企業(yè)在金融市場和主營業(yè)務(wù)間的投資比例，參與國內(nèi)經(jīng)濟循環(huán)最終削弱了金融化對實業(yè)投資的負面影響，H3 得證。呂越（2019）提到發(fā)展國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈有助于企業(yè)長遠發(fā)展， 在回歸模型中加入控制變量后，國內(nèi)經(jīng)濟循環(huán)（NVCpat）的回歸系數(shù)顯著為正，說明我國制造業(yè)參與國內(nèi)經(jīng)濟循環(huán)也能直接推動企業(yè)開展實業(yè)投資，加快資本積累。

表4 國際國內(nèi)循環(huán)的調(diào)節(jié)作用

變量 (1) (2) (3) (4)個體效應(yīng) 是 是 是 是時間效應(yīng) 是 是 是 是觀測值 17407 17407 17407 17407 R2 0.078 0.147 0.065 0.145

3.產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性

企業(yè)行為是企業(yè)為實現(xiàn)其經(jīng)營目標而有意識、有計劃進行的活動。國有企業(yè)和民營企業(yè)因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異，具有不同的經(jīng)營目標和發(fā)展路徑。 與民營企業(yè)相比，國有企業(yè)的經(jīng)營目標具有多重性，除了追求利潤最大化目標， 國有企業(yè)還應(yīng)履行社會責任，服務(wù)于國家政策和經(jīng)濟發(fā)展。因此，考慮到國有企業(yè)與民營企業(yè)在企業(yè)日常行為和投資決策方面表現(xiàn)出不同特征，本文按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩組，回歸結(jié)果如表5 所示。

表5 的第（1）、（4）列分別報告了國有企業(yè)和非國有企業(yè)金融化與實業(yè)投資的回歸結(jié)果， 可以發(fā)現(xiàn)，在國有企業(yè)分組中，企業(yè)金融化（Fin）的系數(shù)更大，說明金融化對實業(yè)投資的抑制效應(yīng)在國有企業(yè)中表現(xiàn)得更為明顯。這可能是因為：其一，國有企業(yè)的經(jīng)營受到政府的各方面支持，在申請財政撥款或向銀行等金融機構(gòu)融資時具有天然優(yōu)勢，資金相對充裕，參與金融市場的意愿更為強烈。其二，國有企業(yè)經(jīng)營目標不明確，存在預(yù)算軟約束問題，難以建立有效的約束和激勵機制，加劇了管理層的投機行為。其三，國有企業(yè)存在激勵不相容的問題，企業(yè)經(jīng)營成果與管理層的努力程度不直接掛鉤，委托代理問題更加嚴重，為滿足股東要求，管理層會更加偏好回報率高且不確定性較小的金融活動，以犧牲實業(yè)投資為代價追求短期業(yè)績。 其四，監(jiān)管國有企業(yè)所需的審批環(huán)節(jié)多， 決策程序相對復(fù)雜且周期較長，監(jiān)管難度大使得企業(yè)通過金融市場套利的行為加劇。

表5 的第（2）、（3）列報告了國際、國內(nèi)經(jīng)濟循環(huán)影響國有企業(yè)金融化與實業(yè)投資之間關(guān)系的結(jié)果，表5 的第（5）、（6）列報告了非國有企業(yè)的結(jié)果，結(jié)果顯示，國際經(jīng)濟循環(huán)與企業(yè)金融化的交互項（Fin×GVCpat）的系數(shù)在國有企業(yè)分組中更大也更為顯著， 而國內(nèi)經(jīng)濟循環(huán)與企業(yè)金融化的交互項（Fin×NVCpat）僅在國有企業(yè)分組中顯著，說明國內(nèi)國際雙循環(huán)對國有企業(yè)金融化與實業(yè)投資具有更明顯的調(diào)節(jié)作用，這可能是因為：由于產(chǎn)權(quán)安排和制度缺失， 國有企業(yè)無法參與充分有效的市場競爭，經(jīng)營效率較低，在參與國際經(jīng)濟循環(huán)時，難以實現(xiàn)利潤目標， 傾向于將資金投向金融領(lǐng)域獲取套利收益。 然而，在參與國內(nèi)經(jīng)濟循環(huán)時，國有企業(yè)作為國有經(jīng)濟的重要組成部分， 要服務(wù)我國經(jīng)濟發(fā)展， 肩負起科學技術(shù)攻關(guān)和引領(lǐng)引導(dǎo)的責任和使命，有效約束了企業(yè)的金融化行為。

表5 產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性檢驗結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.內(nèi)生性問題

由于經(jīng)濟現(xiàn)象之間的復(fù)雜關(guān)系，經(jīng)濟學研究總是存在內(nèi)生性問題，如果不謹慎處理，可能會使估計結(jié)果不一致，無法識別出變量的真實關(guān)系。 本文研究的企業(yè)金融化與實業(yè)投資之間存在反向因果關(guān)系的可能，故本文通過最小二乘法(2SLS)和系統(tǒng)GMM 兩種方法來解決由此導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。

本文借鑒王紅建等（2017）的做法，采用投資收益與凈利潤之比作為制造業(yè)金融化的工具變量。 投資收益是指企業(yè)參與金融市場所獲的收益， 與企業(yè)的金融化水平緊密相關(guān)， 但并不是制造業(yè)企業(yè)進行實業(yè)投資的主要資金來源?；貧w結(jié)果如表6 所示，在第（1）列中，IV 和Fin 顯著正相關(guān)，且F 統(tǒng)計值均遠大于10。 在第（2）列中，Wald 統(tǒng)計值強烈拒絕原假設(shè)，說明工具變量有效。 Fin 的回歸系數(shù)顯著為負，估計結(jié)果與前文一致。

表6 基于2SLS 的內(nèi)生性檢驗結(jié)果

為進一步驗證結(jié)論的可靠性，本文用系統(tǒng)GMM方法重新進行估計。 將實業(yè)投資率Invest 的一階滯后項加入回歸模型，構(gòu)建如下動態(tài)面板模型：

本文采用Fin 的滯后1-2 期作為工具變量，檢驗結(jié)果如表7 所示。由于Hansen 統(tǒng)計量能夠處理異方差情形，比Sargan 統(tǒng)計量更有效率，所以本文通過Hansen 統(tǒng)計量來判斷工具變量是否過度識別。Hansen 檢驗的p 值大于0.1，故接受工具變量聯(lián)合有效的原假設(shè)。 AR（2）的p 值大于0.1，因此可以判斷擾動項不存在自相關(guān)。回歸結(jié)果與前文保持一致，由此說明在緩解內(nèi)生性的干擾后，前文結(jié)論依然成立。

表7 基于系統(tǒng)GMM 的內(nèi)生性檢驗結(jié)果

2.其他穩(wěn)健性檢驗

（1）滯后效應(yīng)。 考慮到企業(yè)金融化對實業(yè)投資的影響可能存在時滯，因此使用t-1 期的金融化指標進行回歸，回歸結(jié)果如表8 的第（1）列所示，F(xiàn)in的回歸系數(shù)顯著為負，與前文保持一致。

（2）非線性關(guān)系。 考慮到企業(yè)金融化與企業(yè)實業(yè)發(fā)展間有可能存在非線性關(guān)系，因此，本文在模型（3）中加入Fin 的二次項進行檢驗，回歸結(jié)果報告在表8 的第（2）列，F(xiàn)in 的系數(shù)顯著為負，F(xiàn)in2的系數(shù)為正但不顯著，這說明企業(yè)金融化與實業(yè)投資之間的非線性關(guān)系不成立，企業(yè)金融化與實業(yè)投資呈顯著的負相關(guān)關(guān)系。

（3）替換被解釋變量。借鑒翟勝寶等（2014）、翟光宇等（2021）的做法，本文采用企業(yè)固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、長期投資以及在建工程凈額之和與總資產(chǎn)的比值來替換基準回歸中的實業(yè)投資指標，回歸結(jié)果如表8 的第（3）列所示，依然未改變前文結(jié)論。

（4）替換解釋變量。 在參考Orhangazi（2008）、張成思和鄭寧（2020）的研究的基礎(chǔ)上，本文采用企業(yè)來自金融渠道的利潤與營業(yè)利潤的比值來替換企業(yè)金融化指標，回歸結(jié)果報告在表8 的第（4）列，可以發(fā)現(xiàn)將解釋變量替換成金融收益角度后，企業(yè)金融化依然對實業(yè)投資存在顯著的抑制作用。

（5）增加控制變量。本文進一步對企業(yè)年齡、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、 資本密集度和營業(yè)收入增長率加以控制，檢驗結(jié)果如表8 的第（5）列所示，F(xiàn)in 的系數(shù)的符號及顯著性均未發(fā)生改變，基準結(jié)果依舊穩(wěn)健。

（6）子樣本回歸。 在2008 年，由美國次貸危機引發(fā)的全球金融危機對我國的經(jīng)濟產(chǎn)生了沖擊，工廠大量破產(chǎn)，大多數(shù)商品價格飆升，這種情況一直持續(xù)到2010 年年中，因此，為防止金融危機這一事件導(dǎo)致結(jié)果出現(xiàn)偏差，本文剔除2008-2010 年的樣本值進行穩(wěn)健性檢驗，回歸結(jié)果如表8 的第（6）列所示，仍然支持前文結(jié)論。

表8 其他穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

六、結(jié)論與政策建議

本文以2006-2019 年中國A 股制造業(yè)上市公司為研究對象，分析并檢驗了制造業(yè)企業(yè)金融化對實業(yè)投資的影響以及國內(nèi)國際雙循環(huán)的調(diào)節(jié)作用。本文的研究表明：（1） 制造業(yè)企業(yè)金融化對實業(yè)投資產(chǎn)生了顯著的抑制作用。這一結(jié)論在進行一系列穩(wěn)健性檢驗后依然成立。 （2）企業(yè)金融化對實業(yè)投資的抑制效應(yīng)隨著制造業(yè)在國際經(jīng)濟循環(huán)中的參與度提高而加劇。 （3）制造業(yè)深入?yún)⑴c國內(nèi)經(jīng)濟循環(huán)有助于削弱企業(yè)金融化對實業(yè)投資的抑制效應(yīng)。(4)相比于非國有企業(yè)，企業(yè)金融化對實業(yè)投資的抑制效應(yīng)以及國內(nèi)國際經(jīng)濟循環(huán)的調(diào)節(jié)作用在國有企業(yè)中更為明顯。

根據(jù)研究結(jié)論，本文提出以下建議：

第一， 加強對制造業(yè)企業(yè)金融行為的監(jiān)管，提升制造業(yè)企業(yè)實業(yè)投資。應(yīng)進一步完善金融市場體系， 科學合理地監(jiān)管制造業(yè)企業(yè)的投融資行為，關(guān)注制造業(yè)企業(yè)資金用途與流向，規(guī)范制造業(yè)企業(yè)的金融活動。 另外，由于制造業(yè)企業(yè)的金融化趨勢與管理層短視有關(guān)，應(yīng)在管理層薪酬契約中建立有關(guān)主業(yè)業(yè)績的激勵機制，引導(dǎo)企業(yè)將金融市場所獲收益服務(wù)于主營業(yè)務(wù)發(fā)展，這在很大程度上會降低制造業(yè)企業(yè)的金融化程度，對企業(yè)實業(yè)投資產(chǎn)生積極影響。

第二，制造業(yè)應(yīng)積極參與國內(nèi)經(jīng)濟循環(huán)，培育競爭優(yōu)勢，促進金融業(yè)和制造業(yè)的良性互動。 參與國內(nèi)經(jīng)濟循環(huán)有助于削弱制造業(yè)企業(yè)金融化對實業(yè)投資的負面影響。 因此，制造業(yè)應(yīng)充分抓住構(gòu)建“雙循環(huán)”新發(fā)展格局的機遇，提高產(chǎn)業(yè)鏈的穩(wěn)定性和競爭力，促進專業(yè)化分工，推動企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新和生產(chǎn)率改進，提高主營業(yè)務(wù)的核心競爭力，實現(xiàn)制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

第三， 在進行金融監(jiān)管時應(yīng)考慮企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，適度加強對國有企業(yè)投融資行為的監(jiān)管。 本文研究結(jié)果表明，國有企業(yè)金融化對實業(yè)投資的抑制效應(yīng)更大，且國內(nèi)經(jīng)濟循環(huán)對國有企業(yè)金融化與實業(yè)投資之間的關(guān)系有明顯改善作用。國有企業(yè)存在預(yù)算軟約束和激勵不相容的問題，因此，應(yīng)深化國有企業(yè)改革，提高國有企業(yè)經(jīng)營效率，抑制國有企業(yè)的短期金融套利行為。