沙飛云 ,徐曉東 ,曹莜佳 ,吳艷琴

(1.上海交通大學(xué) 安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,上海 200030;2.清華大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院,北京 100083)

公司作為現(xiàn)代企業(yè)的組織形式,以專業(yè)化的分工合作,將生產(chǎn)要素轉(zhuǎn)化為最終產(chǎn)品。在這一過程中,有兩方面值得關(guān)注。一方面,公司盡可能以低的成本,保證企業(yè)的高效運(yùn)營,源源不斷地將產(chǎn)品生產(chǎn)出來;另一方面,則是能夠?qū)⑦@些產(chǎn)品順利銷售,獲得相應(yīng)的回報(bào)來維持企業(yè)的運(yùn)營和拓展企業(yè)的發(fā)展。信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為,在信息不對(duì)稱的情況下,企業(yè)為了生存和發(fā)展,必須選擇向資本市場(chǎng)披露經(jīng)獨(dú)立審計(jì)師審計(jì)的會(huì)計(jì)信息,以滿足外部利益相關(guān)者的需求,杜絕逆向選擇的發(fā)生[1]。企業(yè)披露的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高,就越能夠消除企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱[2],從而降低企業(yè)外部融資的市場(chǎng)摩擦成本[3-4],并提高企業(yè)的投資效率[5]。雖然國內(nèi)外有眾多文獻(xiàn)研究不對(duì)稱信息、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與投資決策的關(guān)系,但主要關(guān)注會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高對(duì)信息不對(duì)稱消除的程度,以及由此帶來的外部融資資本成本的下降及其對(duì)投資決策的影響,鮮少有文獻(xiàn)研究會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)上投資回報(bào)率的影響和作用機(jī)理,這顯然是不全面的。因?yàn)槠髽I(yè)生產(chǎn)運(yùn)營的目標(biāo)并不僅僅局限于成本的降低,更要通過自身提供的產(chǎn)品或者服務(wù),在客戶端順利銷售,將所涵蓋的生產(chǎn)要素實(shí)現(xiàn)保值或者增值,履行企業(yè)最基本的社會(huì)責(zé)任,從而達(dá)到企業(yè)的生產(chǎn)目的和經(jīng)濟(jì)目的。在其他條件相同的情況下,高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息通過消除信息不對(duì)稱,不僅能夠降低企業(yè)外部融資的市場(chǎng)摩擦成本,還能夠提升企業(yè)的聲譽(yù)和形象,向外界傳遞企業(yè)本身運(yùn)營良好、產(chǎn)品可靠的信息。這樣不但維持和加強(qiáng)了企業(yè)與現(xiàn)有供應(yīng)商/客戶之間的合作關(guān)系,還為企業(yè)贏得了更多的潛在合作伙伴,鞏固了企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)和要素市場(chǎng)上已經(jīng)贏得的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)勢(shì)力,提升企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)上的投資回報(bào)率;同時(shí),在投資需求曲線不變的情況下,外部融資資本成本的降低又必然會(huì)促進(jìn)企業(yè)投資規(guī)模的擴(kuò)大,從而帶來規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益,也會(huì)使投資回報(bào)率得到進(jìn)一步提升。因此,從投資回報(bào)率與資本成本兩個(gè)維度研究會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的信號(hào)傳遞作用的影響,無論在理論上還是實(shí)踐上都具有重要意義。因此,本文構(gòu)建了企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)上的投資回報(bào)率的度量指標(biāo),用來考察會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)方面的影響。與之前文獻(xiàn)所構(gòu)建的投資回報(bào)相比,考慮到不同稅務(wù)負(fù)擔(dān)會(huì)對(duì)凈利潤造成影響,本文構(gòu)建的產(chǎn)品市場(chǎng)的投資回報(bào),其分子是企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)中實(shí)現(xiàn)的稅前利潤,不包括在資本市場(chǎng)投資所得的利潤。同樣地,產(chǎn)品市場(chǎng)的投資回報(bào)分母也扣除了相應(yīng)的金融資產(chǎn),因而該投資回報(bào),代表的是企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)的全部投入和產(chǎn)出,同時(shí)也是反映在產(chǎn)品市場(chǎng)上企業(yè)本身的價(jià)值創(chuàng)造。資本成本是公司財(cái)務(wù)的核心之一,也是公司利益相關(guān)者決策的基礎(chǔ)。對(duì)于投資者而言,資本成本是他們?cè)诔袚?dān)一定風(fēng)險(xiǎn)下的期望回報(bào)。而對(duì)于公司本身,資本成本則是使用資本所付出的代價(jià)。本文所采用的資本成本的計(jì)算方法為加權(quán)平均資本成本法。在計(jì)算過程中,權(quán)益資本成本的計(jì)量方法采用CAPM 模型,債務(wù)資本成本采用的是利息支出加上資本化利息后除以總負(fù)債的值。本文提出的產(chǎn)品市場(chǎng)的投資回報(bào),雖然對(duì)投資收益做了扣除,但考慮到投資收益本身也反映了企業(yè)的投資效率,故在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中又使用傳統(tǒng)投資回報(bào)的方法進(jìn)行了檢驗(yàn)。類似地,由于當(dāng)前文獻(xiàn)對(duì)于資本成本的計(jì)量并未統(tǒng)一,故又使用事后收益方法進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。結(jié)果均與主回歸保持一致。

同時(shí),由于會(huì)計(jì)信息質(zhì)量是公司治理的函數(shù),兩者相互依存、相互影響。Core等[6]證實(shí)了不同代理成本的公司,會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與投資效率的關(guān)系顯著不同。公司治理不佳的企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越差,其所傳遞的信號(hào)作用勢(shì)必也更微弱。因此,公司治理可能對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與企業(yè)投資回報(bào)率和資本成本的關(guān)系造成影響,故將進(jìn)一步檢驗(yàn)公司治理對(duì)兩者關(guān)系之間的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)上投資回報(bào)的提升,歸根結(jié)底,其實(shí)是企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)勢(shì)力的具體體現(xiàn)。企業(yè)作為以盈利為目的的經(jīng)濟(jì)社會(huì)組織形式,集中和協(xié)調(diào)生產(chǎn)要素,向市場(chǎng)提供商品和服務(wù)[7]。充分說明,企業(yè)作為關(guān)鍵節(jié)點(diǎn),聯(lián)接著上游的要素市場(chǎng)和下游的產(chǎn)品市場(chǎng)。會(huì)計(jì)信息質(zhì)量作為企業(yè)發(fā)出的信號(hào),根據(jù)信號(hào)傳遞理論,不僅向股東、債權(quán)人以及分析師等資本市場(chǎng)傳達(dá)了企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的信息,同時(shí)也向供應(yīng)商/客戶等利益相關(guān)方傳達(dá)了企業(yè)運(yùn)營情況的信息。高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息,降低了買賣雙方的信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn),促進(jìn)了企業(yè)在交易時(shí)的議價(jià)能力,提高了企業(yè)上下游的忠誠度,使得企業(yè)建立更加穩(wěn)定的客戶關(guān)系,擴(kuò)大了企業(yè)的銷售市場(chǎng)份額,最終得以增強(qiáng)企業(yè)在所在行業(yè)的市場(chǎng)勢(shì)力?；谏鲜鲞壿嫹治雠c推理,本文分別采用調(diào)整加權(quán)勒納指數(shù)的相對(duì)度量指標(biāo)和市場(chǎng)份額的直接度量指標(biāo),作為產(chǎn)品市場(chǎng)勢(shì)力的代理變量,對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。

在通過檢驗(yàn),確認(rèn)高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息能夠增強(qiáng)企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)勢(shì)力之后,那么,會(huì)計(jì)信息質(zhì)量究竟是通過怎樣的作用機(jī)理與路徑,對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)勢(shì)力發(fā)生作用,則是本文更深一步的研究目標(biāo)。本文發(fā)現(xiàn),會(huì)計(jì)信息質(zhì)量好的企業(yè),擁有一定的壟斷競(jìng)爭(zhēng)勢(shì)力,自主定價(jià)能力較高,因而具有較高的銷售利潤率,從而為企業(yè)創(chuàng)造了更多的資產(chǎn)收益率。通過路徑分析進(jìn)一步證實(shí),會(huì)計(jì)信息質(zhì)量好的企業(yè),可以從供應(yīng)鏈的上下游獲取更多的運(yùn)營資本,提高企業(yè)自身的收益;而會(huì)計(jì)信息質(zhì)量差的企業(yè),即當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)或多或少的經(jīng)營問題時(shí),往往更加重視銷售端主要客戶的關(guān)系維護(hù)。其表現(xiàn)特征是,加大對(duì)主要客戶的銷售力度,并且構(gòu)建更為穩(wěn)定的銷售關(guān)系。

本文的貢獻(xiàn)主要在于:隨著中國證券市場(chǎng)的發(fā)展,上市公司的經(jīng)營理念有了長足的進(jìn)步,潛移默化地影響其相關(guān)的行為。逐漸減少的行政命令和關(guān)聯(lián)交易,就是這種市場(chǎng)化的證明。但是會(huì)計(jì)信息是否受到了市場(chǎng)足夠多的重視,特別是在產(chǎn)品市場(chǎng),能否承擔(dān)起信息傳遞的重要職能,目前還不甚明了。因此,本文樣本的時(shí)間選擇以2011年中國股權(quán)分置改革完成為開始,在保證變量數(shù)據(jù)一致性和可比性的前提下,盡可能排除潛在干擾,考察會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的信號(hào)傳遞作用。

當(dāng)前國內(nèi)外文獻(xiàn)對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)資本成本以及投資行為方面影響的研究已經(jīng)相對(duì)完善,但是會(huì)計(jì)信息質(zhì)量如何影響產(chǎn)品市場(chǎng)的相關(guān)文獻(xiàn)則相對(duì)匱乏,本研究有助于填彌補(bǔ)這一領(lǐng)域的研究不足。此外,本文提出了以報(bào)告期產(chǎn)品市場(chǎng)的年度投資回報(bào)率作為衡量公司管理層投資決策效率的一個(gè)重要測(cè)度,并以此解釋了公司管理層理性投資行為及其受會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的影響;同時(shí),也考察了公司治理對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與投資回報(bào)、資本成本之間關(guān)聯(lián)性的調(diào)節(jié)效應(yīng)。并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步檢驗(yàn)了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)勢(shì)力產(chǎn)生影響的作用機(jī)理與路徑。本文的研究在一定程度上還可以為投資者進(jìn)行投資決策提供依據(jù),或?yàn)楸O(jiān)管者的管理決策提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

1 文獻(xiàn)回顧

1.1 會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、資本成本與投資效率

截至目前,大量的前期文獻(xiàn)圍繞會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、資本成本與投資效率的關(guān)系展開了深入研究。其基本發(fā)現(xiàn)是,高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息不僅能夠降低企業(yè)外部融資的資本成本[3,8-9],而且能夠抑制企業(yè)的過度投資和緩解企業(yè)的投資不足[10],從而提高企業(yè)投資效率。

1.1.1 會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與資本成本 前期文獻(xiàn)認(rèn)為,高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息在資本市場(chǎng)上能夠發(fā)揮信號(hào)作用,通過消除信息不對(duì)稱降低債務(wù)融資的資本成本[3,11-13]。Peyravan[14]發(fā)現(xiàn),會(huì)計(jì)信息質(zhì)量差的企業(yè),通過主動(dòng)讓渡一些額外的信息給借款者,減少了信息不對(duì)稱的程度,從而獲得貸款。Akins[15]發(fā)現(xiàn),會(huì)計(jì)信息質(zhì)量差的企業(yè),金融中介對(duì)其信用評(píng)級(jí)的分歧度也越大,進(jìn)而增加了更多的資本成本。Arya等[16]發(fā)現(xiàn),會(huì)計(jì)穩(wěn)健的借款人在取得貸款時(shí)能因?yàn)榭梢垣@得更低的利率而受益。會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)權(quán)益資本成本的負(fù)向影響主要來自兩個(gè)方面:一方面,投資者在面臨更高的預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)時(shí),會(huì)要求更高的投資回報(bào)率,以對(duì)額外的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行補(bǔ)償,而會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高則有助于降低預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn),從而能夠降低企業(yè)權(quán)益成本[17-19];另一方面,從市場(chǎng)流動(dòng)性的角度看,信息披露水平的提高有助于降低知情人和不知情人之間的買賣價(jià)差,從而進(jìn)一步降低股權(quán)融資成本,而股權(quán)融資成本的降低會(huì)增加更多的潛在投資者。即會(huì)計(jì)質(zhì)量的提高通過降低信息不對(duì)稱的程度,可以增加投資者對(duì)股票的需求,提高股票的市場(chǎng)流動(dòng)性,從而降低了權(quán)益融資的資本成本[8]。

可見,會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的高低會(huì)影響“預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)”和“市場(chǎng)流動(dòng)性”,從而影響權(quán)益資本成本。不過,上述分析獲取的是間接證據(jù)。不少前期文獻(xiàn)還直接研究了兩者之間的相關(guān)關(guān)系。例如,通過控制公司規(guī)模和β系數(shù)可以得出權(quán)益資本成本與信息披露水平之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系的結(jié)論[9]。企業(yè)規(guī)模越大,更傾向于信息披露,從而獲得更低的權(quán)益融資成本[8]。

1.1.2 會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與投資效率 前期文獻(xiàn)表明,會(huì)計(jì)信息具有定價(jià)功能和治理功能,可以緩解信息不對(duì)稱和代理沖突,抑制企業(yè)的非效率投資,從而提高企業(yè)的投資效率[3,20-22]。Engel等[23]發(fā)現(xiàn),行業(yè)和公司層次的投資效率與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量均呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系。Elliott等[24]發(fā)現(xiàn),投資者將價(jià)值歸因于公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量較高。Durnev等[25]以美國上市公司行業(yè)數(shù)據(jù)為樣本,運(yùn)用邊際TobinQ比率度量公司投資效率,結(jié)果發(fā)現(xiàn),從行業(yè)的角度看,股價(jià)中包含的上市公司特質(zhì)信息與公司投資效率顯著正相關(guān)。Biddle等[26]以34 個(gè)國家為樣本,以盈余激進(jìn)性、損失避免性、收益平滑性和及時(shí)性組成一個(gè)度量會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的綜合指數(shù),結(jié)果發(fā)現(xiàn),跨國間及每個(gè)國家的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量都與公司的投資效率正相關(guān),且這種相關(guān)性在間接融資型的國家中更顯著。Biddle等[27]以1980～2003年間美國上市公司為樣本,發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量有助于減少公司資本投資不足和過度。Biddle等也發(fā)現(xiàn),高質(zhì)量的會(huì)計(jì)能夠通過降低經(jīng)理人與外部投資者之間的信息不對(duì)稱提高投資效率。Biddle等認(rèn)為,企業(yè)與外部投資者之間的信息不對(duì)稱,在某種程度上會(huì)影響會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系,即道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇等摩擦的存在,在某種程度上會(huì)對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與企業(yè)投資效率的關(guān)系產(chǎn)生影響,具有高質(zhì)量財(cái)務(wù)信息的公司會(huì)更少地偏離預(yù)計(jì)投資水平,從而減少投資過度和投資不足行為的頻發(fā)。同時(shí),這些公司對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的敏感性較小,在現(xiàn)金流充裕及低財(cái)務(wù)杠桿的企業(yè)中,會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與企業(yè)投資效率的正相關(guān)關(guān)系較弱,但在現(xiàn)金流匱乏及高財(cái)務(wù)杠桿的企業(yè)中,此正相關(guān)關(guān)系較強(qiáng)。此外,會(huì)計(jì)信息還會(huì)影響企業(yè)的總投資水平,當(dāng)一個(gè)企業(yè)的總投資水平較低時(shí),高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息可以提高企業(yè)的投資水平;相反,當(dāng)一個(gè)企業(yè)的總投資水平較高時(shí),高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息則會(huì)降低投資水平。李青原[28]認(rèn)為會(huì)計(jì)信息質(zhì)量不僅與公司的投資不足呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系,也與投資過度呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系,其中,在具有較高審計(jì)質(zhì)量的公司中,與投資過度的負(fù)相關(guān)關(guān)系更加顯著;同時(shí),在自由現(xiàn)金流較多的公司中,這兩種負(fù)相關(guān)程度均更強(qiáng)。徐曉東等[29]檢驗(yàn)了中國資本市場(chǎng)上自由現(xiàn)金流與非效率投資之間的關(guān)系,以及代理問題和信息不對(duì)稱對(duì)兩者關(guān)系的影響,發(fā)現(xiàn)在企業(yè)投資過度的情況下,與代理問題的解釋一致,自由現(xiàn)金流越多、代理問題越大的企業(yè)過度投資的情況越嚴(yán)重;在企業(yè)投資不足的情況下,與融資約束的解釋一致,外部融資的缺口越大,信息不對(duì)稱越嚴(yán)重的企業(yè)呈現(xiàn)出更為嚴(yán)重的投資不足。Sun[30]研究了27個(gè)國家和地區(qū)的財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量與企業(yè)投資行為之間的關(guān)系,以及兩者關(guān)系受融資結(jié)構(gòu)的影響,發(fā)現(xiàn)與主要來源是債務(wù)融資的行業(yè)相比,主要來源是股權(quán)融資的行業(yè),其財(cái)務(wù)信息的透明度、披露質(zhì)量及審計(jì)質(zhì)量等對(duì)企業(yè)投資行為的影響更顯著;主要來源為股權(quán)融資的行業(yè)并非自愿披露更多的信息,而是受制于會(huì)計(jì)監(jiān)管。

1.2 會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、交易成本與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

查詢可知,當(dāng)前文獻(xiàn)對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量作用的研究囿于資本市場(chǎng),對(duì)于會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)以及要素市場(chǎng)的影響鮮有涉及。近年來,雖然學(xué)者們開始將研究視野拓展到會(huì)計(jì)信息與產(chǎn)品市場(chǎng)/要素市場(chǎng)之間的關(guān)聯(lián),但是主要集中于企業(yè)與供應(yīng)商/客戶之間的關(guān)系型交易對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的作用機(jī)理。Hann等[31]認(rèn)為高質(zhì)量財(cái)務(wù)報(bào)告可以減輕信息摩擦,從而促進(jìn)公司之間資源的有效分配。Bowen等[32]的研究認(rèn)為,報(bào)告利潤較高的公司可以大大降低來自于客戶、供應(yīng)商、貸款方以及員工等方面的交易成本,促使部分管理人員進(jìn)行盈余管理以提高公司的報(bào)告利潤。Graham 等[33]通過對(duì)企業(yè)CEO 的實(shí)地訪談發(fā)現(xiàn),一旦受到來自供應(yīng)商/客戶的壓力,企業(yè)更傾向于采取盈余管理的方式來滿足這些非財(cái)務(wù)利益相關(guān)主體的預(yù)期,以改善交易關(guān)系和商業(yè)條款。Dou等[34]研究發(fā)現(xiàn),在法制環(huán)境較差的國家,對(duì)處于關(guān)系專用性投資較高行業(yè)的企業(yè)而言,更可能通過平滑盈余的手段向供應(yīng)商/客戶傳遞更加有用的私有信息。Hoberg等[35]發(fā)現(xiàn),來自產(chǎn)品市場(chǎng)的威脅影響企業(yè)的股利政策和現(xiàn)金持有水平,對(duì)于外部融資困難的企業(yè)尤其如此。林鐘高等[36]的研究也認(rèn)為,關(guān)系型交易增強(qiáng)了企業(yè)的盈余管理動(dòng)機(jī),這一信息交流機(jī)制降低了企業(yè)的信息透明度,減少了企業(yè)盈余的信息含量。與上述研究結(jié)論相反的是,Chen等[37]認(rèn)為供應(yīng)商/客戶關(guān)系投資的增多會(huì)促使企業(yè)選擇更為嚴(yán)格、穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策以降低交易中的風(fēng)險(xiǎn)。持相同的觀點(diǎn)的還有文獻(xiàn)[38]。

總之,當(dāng)前文獻(xiàn)主要關(guān)注會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)交易成本的影響,以及由此導(dǎo)致的管理層的盈余管理行為。對(duì)于會(huì)計(jì)信息質(zhì)量是如何影響企業(yè)與客戶/供應(yīng)商之間的關(guān)系并進(jìn)而影響企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)以及投資回報(bào)率,目前還鮮有文獻(xiàn)對(duì)此展開研究。

1.3 會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與公司治理

會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與公司治理相互影響、相互依存,有關(guān)兩者相關(guān)性的研究一直是國內(nèi)外學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。圍繞會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與公司治理的相關(guān)研究可以分為兩大類:第1類主要探究公司治理對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的作用,第2類重點(diǎn)驗(yàn)證會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)公司治理的影響[39]。

關(guān)于公司治理對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量作用的研究主要側(cè)重于公司治理的各項(xiàng)因素,例如董事會(huì)、審計(jì)委員會(huì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)等特定層面。在董事會(huì)對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的影響方面,眾多實(shí)證研究表明,董事會(huì)的規(guī)模越大,公司發(fā)生財(cái)務(wù)舞弊的可能性越大,即公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越差[40]。同時(shí),如果內(nèi)部董事會(huì)所占比例越高,公司的會(huì)計(jì)信息披露程度越低;若外部董事持股比例升高,公司財(cái)務(wù)舞弊的狀況會(huì)減少[41-42]。最新研究表明,管理團(tuán)隊(duì)的同質(zhì)性也會(huì)對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量產(chǎn)生影響[92]。在股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)會(huì)計(jì)質(zhì)量的影響方面,前期研究表明,股權(quán)集中度與財(cái)務(wù)舞弊行為正相關(guān),與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量負(fù)相關(guān)[43]。如果機(jī)構(gòu)投資者入股增加,可以降低代理成本,從而減少管理人員操控財(cái)務(wù)數(shù)字的可能性[44]。現(xiàn)有研究強(qiáng)調(diào)了審計(jì)委員會(huì)在提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量方面的積極作用,認(rèn)為審計(jì)人員可以揭發(fā)企業(yè)財(cái)務(wù)信息的舞弊現(xiàn)象[45]。Florou等[46]通過研究英國公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn),更多地加強(qiáng)監(jiān)督,在一定程度上可以提高企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。國內(nèi)研究表明:獨(dú)立董事越多,流通股比例越大,高級(jí)管理人員的報(bào)酬越高,會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高;而法人股比例越大,執(zhí)行董事比例越大,監(jiān)事會(huì)的規(guī)模越大,內(nèi)部人控制度越強(qiáng),財(cái)務(wù)舞弊的可能性也越大[47-48]。

關(guān)于會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)公司治理的影響,前期文獻(xiàn)一般認(rèn)為提出高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息是公司治理的一個(gè)不可或缺的環(huán)節(jié)[10,22]。高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息對(duì)公司結(jié)構(gòu)的優(yōu)化作用主要體現(xiàn)在降低契約不完全程度、利于控制權(quán)的高效執(zhí)行以及加強(qiáng)對(duì)人力資本的監(jiān)督[49]3個(gè)方面。會(huì)計(jì)信息的披露可以降低逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn),是對(duì)管理者的一種監(jiān)督[39,50]。有效的會(huì)計(jì)信息產(chǎn)權(quán)可降低信息交換的交易費(fèi)用,控制機(jī)會(huì)主義傾向,從而使社會(huì)資源配置高效化[20,22]。

總之,前期研究表明,會(huì)計(jì)信息質(zhì)量在資本市場(chǎng)上的信號(hào)傳遞作用長期以來一直深受關(guān)注,但其在產(chǎn)品市場(chǎng)上的作用并不清楚。然而,無論是考察會(huì)計(jì)信息質(zhì)量在資本市場(chǎng)上的信號(hào)傳遞作用,還是考察其對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)的影響,公司治理的調(diào)節(jié)作用都不能被忽視。

2 研究假說

根據(jù)信號(hào)傳遞理論[51],在信息不對(duì)稱的情況下,會(huì)計(jì)信息作為眾多信息中的一種,也可以傳遞到外部市場(chǎng)上,包括產(chǎn)品市場(chǎng)、要素市場(chǎng)以及資本市場(chǎng)等[52]。當(dāng)企業(yè)主動(dòng)披露非強(qiáng)制性要求的一些信息以及高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告等信息時(shí),外部市場(chǎng)會(huì)甄別出高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息,并做出積極反應(yīng)[53];反之,當(dāng)企業(yè)披露了較低質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息,市場(chǎng)也會(huì)甄別出低質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息,并做出消極反應(yīng)。通過信號(hào)傳遞,可以消除信息不對(duì)稱帶來的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。基于信息不對(duì)稱理論,企業(yè)外部的利益相關(guān)者和企業(yè)內(nèi)部管理層之間存在著信息不對(duì)稱,管理層擁有更多關(guān)于公司經(jīng)營狀況的信息[54]。會(huì)計(jì)信息具有定價(jià)和治理的功能,能夠在一定程度上緩解企業(yè)與供應(yīng)商/客戶交易的各種信息不對(duì)稱問題,是企業(yè)與供應(yīng)商/客戶之間進(jìn)行關(guān)系投資的治理基礎(chǔ)[37],因?yàn)楣?yīng)商和客戶能夠使用會(huì)計(jì)信息評(píng)估可能的長短期交易損失和機(jī)會(huì)成本[38],從而進(jìn)行相關(guān)的決策。依據(jù)信號(hào)傳遞理論,在這種情況下,質(zhì)量好的企業(yè)有動(dòng)力通過傳遞更高的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的信號(hào),將自己與質(zhì)量不好的公司區(qū)別開,以期得到外部市場(chǎng)的積極反應(yīng)。這種積極反應(yīng)不僅限于資本市場(chǎng),同樣存在于產(chǎn)品市場(chǎng)以及要素市場(chǎng)。Raman等[55]的研究表明,企業(yè)存在盈余管理的動(dòng)機(jī),影響交易伙伴對(duì)公司前景的預(yù)期。因此,企業(yè)財(cái)務(wù)信息質(zhì)量的高低會(huì)通過影響交易伙伴與企業(yè)之間的信任關(guān)系,進(jìn)而影響企業(yè)能獲取的商業(yè)信用融資。準(zhǔn)確而及時(shí)的信息披露可以減小契約各方的信息不對(duì)稱,使交易伙伴更加真實(shí)地了解企業(yè)的盈利能力和成長機(jī)會(huì),增進(jìn)相互信任關(guān)系,減小因逆向選擇導(dǎo)致過高的商業(yè)信息融資成本,增加信用配給[56]。Hann等[31]的研究表明,高質(zhì)量財(cái)務(wù)報(bào)告可以減輕信息摩擦,促進(jìn)公司之間資源的有效分配,從而提高生產(chǎn)率。因此,本文認(rèn)為,對(duì)于提供了高質(zhì)量會(huì)計(jì)信息的企業(yè),能夠在產(chǎn)品市場(chǎng)及要素市場(chǎng)上樹立良好的形象,進(jìn)而提高了在上述兩個(gè)市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力,使得其與上下游企業(yè)之間更加具有議價(jià)能力:企業(yè)的供應(yīng)商可能會(huì)以更低廉的價(jià)格供貨,客戶可能更愿意購買其產(chǎn)品,企業(yè)的投入產(chǎn)出比——即投資回報(bào)率得以提高。

此外,會(huì)計(jì)信息質(zhì)量作為一種信號(hào)也會(huì)被傳遞到資本市場(chǎng),進(jìn)而影響企業(yè)的資本成本。會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量的提高有助于降低盈余預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn),提高分析師預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性,從而使得不同分析師甄別公司價(jià)值得出的差異變小,實(shí)現(xiàn)公司權(quán)益資本成本的降低[17-19]。從市場(chǎng)流動(dòng)性的角度看,信息披露水平提高有助于降低知情人和不知情人的買賣價(jià)差,從而降低股權(quán)融資成本,而股權(quán)融資成本的降低會(huì)增加更多的潛在投資者,股票的流通性上升又能夠進(jìn)一步降低權(quán)益資本成本[8,57]。

高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息不僅可以降低股權(quán)融資成本,還能夠通過消除信息不對(duì)稱降低債務(wù)融資的資本成本[3,11-12],從而在總體上降低企業(yè)的資本企業(yè)[57]。Silva等[58]發(fā)現(xiàn),會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與投資者意見分歧度負(fù)相關(guān)。普華永道[59]研究發(fā)現(xiàn),會(huì)計(jì)透明度與一個(gè)國家或地區(qū)的資本成本有直接關(guān)系,透明度越高,其資本成本越低。

綜合上述分析,本文認(rèn)為,對(duì)于提供了高質(zhì)量會(huì)計(jì)信息的企業(yè),可能在產(chǎn)品市場(chǎng)上取得更高的投資回報(bào)率,債權(quán)者和股東可能索取更低的資本成本。因此,提出待檢驗(yàn)的研究假說1:

H1在其他條件相同的情況下,報(bào)告期的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高,企業(yè)下一年的投資回報(bào)越高,資本成本越低。

長期以來,國內(nèi)外學(xué)者不僅研究了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與投資效率之間的關(guān)系,還檢驗(yàn)了這一關(guān)系受公司治理結(jié)構(gòu)等因素的影響。Biddle等[26]實(shí)證檢驗(yàn)了美國和日本兩個(gè)國家的公司投資行為,發(fā)現(xiàn)在資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的美國,公司股權(quán)高度分散,加深了管理者與股東之間的信息不對(duì)稱,更容易產(chǎn)生非效率投資行為,因而高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息能夠提升企業(yè)的投資效率;而在日本,企業(yè)銀行借款占據(jù)主導(dǎo)地位,銀行有能力通過私人渠道獲得信息,能夠更好地監(jiān)督管理者,因此,會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)投資效率的影響不顯著。Core等[6]的研究也證實(shí)了不同代理成本的公司之間會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與投資效率的關(guān)系不同。大量的國內(nèi)文獻(xiàn)也表明,在其他條件一定的情況下,會(huì)計(jì)信息質(zhì)量分別與公司投資不足和投資過度負(fù)相關(guān)[28-29],同時(shí),會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與投資過度的負(fù)相關(guān)性還受股權(quán)結(jié)構(gòu)[60-61]、審計(jì)質(zhì)量[28]以及最終控制人性質(zhì)的影響[61-62]。

基于上述理論與實(shí)證研究結(jié)果推理,本文預(yù)期企業(yè)的公司治理狀況對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與投資回報(bào)以及資本成本的關(guān)聯(lián)性也存在調(diào)節(jié)效應(yīng)。原因在于,公司治理差的企業(yè),整體聲譽(yù)更差,其會(huì)計(jì)信息所傳遞的信號(hào)作用更微弱,進(jìn)而削弱了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量在提高企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)上的投資回報(bào)率和降低資本成本方面應(yīng)發(fā)揮的作用。

同時(shí),已往研究表明,大股東掌握了中國上市公司的控制權(quán),大股東所有權(quán)的結(jié)構(gòu)和性質(zhì)反映了上市公司不同的公司治理結(jié)構(gòu),體現(xiàn)了不同程度的代理成本和投資者利益保護(hù)[63-64]。如果股東擁有強(qiáng)大的權(quán)利,可以通過要求大量的財(cái)務(wù)信息披露來降低企業(yè)的權(quán)益資本成本[65]。提高股權(quán)集中度可以降低現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的代理問題[66]。另外,國有企業(yè)由于與政府的關(guān)系更加緊密,往往可以獲得更低的融資成本,但所有權(quán)為國家股的企業(yè)往往面臨更多代理問題[61]。而在國有企業(yè)中,最終控制人為地方政府的上市公司的代理和信息問題較中央控股的國有企業(yè)更為嚴(yán)重,原因在于地方政府控股的企業(yè)受到外來的監(jiān)督比國有控股企業(yè)小,具有更多重的代理問題,所有權(quán)缺位嚴(yán)重[67,72]。因此,最終控制人性質(zhì)、股權(quán)集中度以及兩權(quán)分離度是衡量企業(yè)公司治理的典型變量,在很大程度上決定了公司決策過程中相關(guān)權(quán)利分布,能夠影響公司對(duì)內(nèi)部經(jīng)理人的激勵(lì)約束等公司內(nèi)部治理機(jī)制的運(yùn)行效率,從而影響公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)企業(yè)投資決策空間的提升作用。由此提出研究假說2:

H2在其他條件相同的情況下,企業(yè)的公司治理越弱,報(bào)告期的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量,與企業(yè)下一年投資回報(bào)的正向關(guān)聯(lián)越小,與企業(yè)下一年的資本成本的負(fù)向關(guān)聯(lián)也越小

具體地,將研究假說2細(xì)分為如下3個(gè)可以檢驗(yàn)的子假說:

H2a與非國有控股企業(yè)相比,國有控股企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越差,下一年的投資回報(bào)越小,資本成本越高。

H2b股權(quán)集中度越低,企業(yè)報(bào)告期的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量,與下一年的投資回報(bào)之間的正向關(guān)聯(lián)越小,與下一年的資本成本的負(fù)向關(guān)聯(lián)也越小。

H2c第一大股東的兩權(quán)分離度越高,企業(yè)報(bào)告期的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量,與下一年的投資回報(bào)的正向關(guān)聯(lián)越小,與下一年的資本成本的負(fù)向關(guān)聯(lián)也越小。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇

樣本分布情況如表1所示。本文選取2011～2019年滬、深兩市上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本,基于如下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選:①剔除金融類上市公司;②剔除科創(chuàng)板、滬深B 股的公司;③剔除部分?jǐn)?shù)據(jù)不全的公司。最終獲得了3 663家公司26 113個(gè)樣本觀察值。分析所需數(shù)據(jù)均來自國泰安CSMAR 數(shù)據(jù)庫。本文樣本期間的選擇從2011年開始,原因在于股權(quán)分置改革在2010年已經(jīng)基本完成,這樣保證了整個(gè)樣本期間變量數(shù)據(jù)的一致性和可比性。文中涉及的數(shù)據(jù)通過Microsoft Excel、Microsoft Access和Stata進(jìn)行分析處理。

表1 樣本在各行業(yè)的分布情況

3.2 變量定義

本文的研究變量分為被解釋變量、檢測(cè)變量和控制變量3 大類。被解釋變量分別為投資回報(bào)率(ROIC)和資本成本(K);檢測(cè)變量為上一年度的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量,由可操控性應(yīng)計(jì)利潤(LagDA)表示;控制變量為上一期的自由現(xiàn)金流(LagFCF)、公司規(guī)模(Size)、財(cái)務(wù)杠桿(Leverage)、成長機(jī)會(huì)(Tobin'Q)、最終控制人(CR)、股權(quán)集中度(LSH)以及兩權(quán)分離度(SEP)。具體變量定義見附表1。

3.2.1 被解釋變量

(1)投資回報(bào)率(ROIC)。為了研究會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)的影響,將投資回報(bào)率設(shè)定為企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)上的投資回報(bào)率。計(jì)算公式為

上述公式的分子主要反映企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)中實(shí)現(xiàn)的稅前利潤,不包括資本市場(chǎng)上投資所得利潤,因而資產(chǎn)減值損失中不包括企業(yè)當(dāng)期可供出售金融資產(chǎn)、長期股權(quán)投資和持有至到期投資計(jì)提的減值損失?？紤]到企業(yè)間稅負(fù)不同會(huì)對(duì)凈利潤造成較大影響,故采用稅前利潤指標(biāo)。分母是企業(yè)總資產(chǎn)扣除交易性金融資產(chǎn)、長期股權(quán)投資等金融資產(chǎn),代表企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)上創(chuàng)造價(jià)值的全部投入。分子與分母相除即為企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)上的投資回報(bào)率。

(2)資本成本(K)。資本成本的計(jì)量是公司財(cái)務(wù)的核心內(nèi)容,也是公司的利益相關(guān)方?jīng)Q策的基礎(chǔ)。從投資者的角度看,資本成本是他們?cè)诔袚?dān)一定投資風(fēng)險(xiǎn)下的期望收益率。而對(duì)于籌資者(公司)而言,資本成本是使用資本所付出的代價(jià)。當(dāng)前文獻(xiàn)對(duì)資本成本的計(jì)量尚未形成統(tǒng)一定論,現(xiàn)有的總資本成本計(jì)算方法有加權(quán)平均資本成本法、內(nèi)部報(bào)酬率法以及剩余收益折現(xiàn)法等。其中,權(quán)益資本成本的計(jì)量主要有兩類方法:第1 類是基于模型CAPM、APT 以及Fama-French三因素模型計(jì)算得到;第2 類是通過股利折現(xiàn)模型為基礎(chǔ)的PEG、OJ及GLS模型計(jì)算得到[68-70]。

根據(jù)文獻(xiàn)[68,71],使用CAPM 模型來估算企業(yè)的權(quán)益資本成本,并以加權(quán)平均資本成本作為企業(yè)的總資本成本。盡管研究表明,中國的資本市場(chǎng)在2001年之前并不適用CAPM 方法,股票收益率與β的相關(guān)性并不顯著[73],但本文研究的數(shù)據(jù)是2010年之后的,故并未對(duì)本文造成影響。CAPM 模型為

其中,rE、rf、βi和rm分別為公司i的股票收益率、無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)以及權(quán)益市場(chǎng)的平均收益率。無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率rf使用當(dāng)年活期存款的加權(quán)平均利率為替代,權(quán)數(shù)為天數(shù)。2011～2019年的rf加權(quán)結(jié)果分別為:0.47%、0.42%、0.35%、0.35%、0.35%、0.35%、0.35%、0.35%和0.35%,股票的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)βi取自國泰安數(shù)據(jù)庫,rm-rf采用Damodaran1)考慮到中國股票的年市場(chǎng)回報(bào),在一些年份為負(fù)值的異常情況,本文采用達(dá)摩達(dá)蘭的年市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)[74]對(duì)于中國2011～2019 年的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的估算數(shù)據(jù)分別是:7.05%、6.85%、5.90%、6.65%、7.20%、6.55%、5.89%、6.94%和6.26%。

根據(jù)歷史數(shù)據(jù)將上式計(jì)算出的股票收益率rE,即權(quán)益資本成本代入下式計(jì)算加權(quán)平均資本成本。具體為

其中,rD、rE、T、D和E分別為公司的債務(wù)成本、權(quán)益成本、所得稅稅率、負(fù)債的賬面價(jià)值及所有者權(quán)益的賬面價(jià)值。其中,rD采用文獻(xiàn)[75-76]中的計(jì)算方法,即利息支出加上資本化利息,再除以年初年末平均總負(fù)債的值。所得稅稅率采用中國企業(yè)普遍面對(duì)的企業(yè)所得稅稅賦25%。

3.2.2 檢測(cè)變量 根據(jù)文獻(xiàn)[11,77],選用可操控性應(yīng)計(jì)利潤DA 表示會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。會(huì)計(jì)盈余是最典型、最重要、同時(shí)也是投資者最關(guān)心的會(huì)計(jì)信息。已往研究證明,針對(duì)中國的股票市場(chǎng),分行業(yè)分年度估計(jì)、且采用線下項(xiàng)目的總應(yīng)計(jì)利潤作為被解釋變量估計(jì)特征參數(shù)的修正Jones模型最能有效地揭示出公司的盈余管理程度[78]。因此,本文采用修正的Jones模型來計(jì)算可操控性應(yīng)計(jì)利潤,

其中:NDAit為i公司第t年的正常性應(yīng)計(jì)利潤;ΔREVit為公司i第t年的主營業(yè)務(wù)收入和上期主營業(yè)務(wù)收入的差額;ΔRECit為公司i第t年與第t-1年的應(yīng)收賬款之差;PPEit為公司i在第t期期末廠房、設(shè)備等固定資產(chǎn)價(jià)值;Ait-1為公司i在第t-1期期末總資產(chǎn)。

由上述兩式可得:

3.2.3 控制變量 為了更準(zhǔn)確地揭示報(bào)告期的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)下一年的投資回報(bào)和資本成本的影響,本文設(shè)置了一系列控制變量。

(1)自由現(xiàn)金流(FCF)。根據(jù)前期文獻(xiàn)[79-80],自由現(xiàn)金流影響企業(yè)的投資行為,所以需要進(jìn)行控制。采用Richardson[80]的方法,用凈利潤加上利息費(fèi)用及非現(xiàn)金支出,然后減去營運(yùn)資本增加,再減去資本性支出來計(jì)算企業(yè)的自由現(xiàn)金流,并經(jīng)期末總資產(chǎn)調(diào)整后得到FCF。用上一期的自由FCF 作為控制變量。

(2)公司規(guī)模(Size)。為企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù),用以消除不同的上市公司規(guī)模給被解釋變量帶來的影響。

(3)財(cái)務(wù)杠桿(Leverage)。為負(fù)債總額除以資產(chǎn)總額,可以控制不同上市公司的財(cái)務(wù)杠桿水平。

(4)成長機(jī)會(huì)(Tobin'sQ)。為企業(yè)期末資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值除以期末總資產(chǎn),用來控制不同上市公司的未來成長水平,其中沒有市值的負(fù)值用賬面值代替。該指標(biāo)可以用來控制企業(yè)的價(jià)值或成長機(jī)會(huì)。

用最終控制人(CR)、股權(quán)集中度(LSH)和兩權(quán)分離度(SEP)3個(gè)變量從不同方面對(duì)上市公司的治理效率或代理問題進(jìn)行控制。其中:最終控制人(CR)為啞變量,如果企業(yè)的最終控制人為國家,取值為1,否則取值為0;第一大股東持股(LSH),為第一大股東的持股比例;兩權(quán)分離度(SEP),為第一大股東控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)之間的差值。選擇這3個(gè)變量的原因在于,中國上市公司的控制權(quán)主要掌握在大股東手中,大股東所有權(quán)的結(jié)構(gòu)和性質(zhì)反映了上市公司不同的信息問題、代理問題和對(duì)投資者利益保護(hù)的不同程度[63-64]。前期文獻(xiàn)表明,最終控制人為國家,SEP 越大,表示代理問題越嚴(yán)重[81];而LSH 越小,表示代理問題越嚴(yán)重[66]。

此外,本文還控制了公司、年度因素的固定影響。其中,對(duì)樣本企業(yè)涉及的9個(gè)年度,運(yùn)用8個(gè)年度啞變量進(jìn)行控制。

3.3 模型構(gòu)建

如前文所述,本文將投資回報(bào)率和資本成本作為被解釋變量,分別檢驗(yàn)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)投資回報(bào)率、資本成本的影響。在豪斯曼檢驗(yàn)之后[82],采用面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)回歸,構(gòu)建模型如下:

用上述兩個(gè)模型檢驗(yàn)假說1。因?yàn)榭刹倏貞?yīng)計(jì)利潤DA 越大,表示會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越差,所以本文預(yù)期,在上述兩個(gè)模型中,回歸系數(shù)β1 分別為負(fù)、正并且在統(tǒng)計(jì)上具有顯著性。

為進(jìn)一步探究公司治理對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與企業(yè)投資回報(bào)、資本成本關(guān)聯(lián)性的調(diào)節(jié)效應(yīng),在原有模型基礎(chǔ)上加入了3個(gè)公司治理與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的交互變量,以檢驗(yàn)在不同的公司治理結(jié)構(gòu)下,上一年會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)當(dāng)年企業(yè)投資回報(bào)率、資本成本的影響,構(gòu)建模型如下:

用上述兩個(gè)模型檢驗(yàn)假說2。因?yàn)樽罱K控制人為國家,SEP 越大,表示代理問題越嚴(yán)重[81];而LSH 越小,表示代理問題越嚴(yán)重[66],所以本文預(yù)期,在上述兩個(gè)模型中,在保持回歸系數(shù)β1 分別為負(fù)、正,并且在統(tǒng)計(jì)上具有顯著性之外,回歸系數(shù)β9、β11 分別為負(fù)、正,同時(shí)回歸系數(shù)β10 分別為正、負(fù),并且具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性。

4 實(shí)證研究

4.1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

為消除變量的極端值對(duì)最終結(jié)果的影響,本文在回歸前對(duì)各個(gè)主要的連續(xù)型變量進(jìn)行了前后1%的縮尾處理(最終控制人為0/1變量,第一大股東持股比例與兩權(quán)分離度區(qū)間位于0～1之間,沒有極端值,故未做縮尾處理)。樣本企業(yè)的被解釋變量、檢測(cè)變量以及各控制變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì),如表2所示。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

由表2可見,樣本公司在產(chǎn)品市場(chǎng)的投資回報(bào)率(ROIC)均值為0.04,中位數(shù)為0.044,均值與中位數(shù)相差不大,表明樣本大致服從正態(tài)分布。ROIC的最大值為0.223,表明樣本公司在產(chǎn)品市場(chǎng)最多可獲得22.3%的投資回報(bào)率;最小值為-0.311,表明樣本公司在產(chǎn)品市場(chǎng)上最多虧損了31.1%。樣本公司的加權(quán)平均資本成本K的均值為0.069,中位數(shù)為0.062,均值與中位數(shù)也相差不大。檢測(cè)變量(LagDA)為上一年的操控性應(yīng)計(jì)利潤(DA),其均值(-0.002)與中位數(shù)(-0.003)都為負(fù),說明中國上市公司在樣本觀察期內(nèi)平均而言負(fù)向盈余管理的程度不高,但是LagDA 的標(biāo)準(zhǔn)差為0.108、最大值為0.384,表明部分公司存在較嚴(yán)重的盈余管理?？刂谱兞恐?中國上市公司平均資產(chǎn)負(fù)債率為42.9%,公司成長機(jī)會(huì)(Tobin’sQ)值平均為2.189,平均第一大股東持股比例為34.6%,兩權(quán)分離度為8.1%,平均36.1%的企業(yè)為國家控股。

本文考察了被解釋變量ROIC、K以及檢測(cè)變量LagDA 描述性統(tǒng)計(jì)的年度變化,如圖1所示,投資回報(bào)率的平均值從2011年開始逐漸緩慢下降,持續(xù)至2015年。爾后歷經(jīng)2016、2017年兩年的明顯回升后,又突然回落至2015年之前的水平。而資本成本不但處于高位,其波動(dòng)大致呈現(xiàn)出與投資回報(bào)率相反的趨勢(shì)。從整體上看,A 股上市公司共體時(shí)艱,面臨產(chǎn)品市場(chǎng)的投資收益小于資本成本的困境,較為客觀地反映了中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)疲軟的走勢(shì):2008～2010年的金融危機(jī),促使政府迅速出臺(tái)4萬億計(jì)劃——這種經(jīng)濟(jì)強(qiáng)刺激在短期內(nèi)起到一定的效果,但是伴隨著許多行業(yè)的產(chǎn)能過度擴(kuò)張,造成了嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩,其主要表現(xiàn)就是回報(bào)率持續(xù)下降,資本成本持續(xù)走高。出于無奈,政府在有計(jì)劃有目的地處理“僵尸”企業(yè)——去除過度產(chǎn)能。在逐步度過“陣痛期”之后,又隨著經(jīng)濟(jì)基本面逐漸轉(zhuǎn)好,加之2016以來政府大力提倡和推行“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”,使得投資回報(bào)逐漸上升,資本成本逐漸下降。但是,隨著2018年伊始貿(mào)易戰(zhàn)的開打,市場(chǎng)整體又出現(xiàn)投資回報(bào)下降,資本成本升高的情況2)2018年的中美貿(mào)易戰(zhàn),對(duì)眾多企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率造成嚴(yán)重影響,在本文研究機(jī)理和路徑中還會(huì)涉及。

圖1 ROIC、K 和LagDA 平均值的年度變化

圖1還表明,2011～2019年間,企業(yè)可操控性應(yīng)計(jì)利潤的年平均值基本圍繞零點(diǎn)上下波動(dòng),負(fù)值的幅度稍稍大于正值,表明從整體上看,企業(yè)不存在大幅虛增或者隱藏利潤的現(xiàn)象。若從DA 的絕對(duì)值角度看,各年的盈余管理程度相差不大,始終維持在[-0.015,0.015]區(qū)間內(nèi)。

4.2 相關(guān)性分析

在進(jìn)行多元回歸之前,先對(duì)各變量進(jìn)行相關(guān)系數(shù)的Pearson檢驗(yàn),結(jié)果如表3所示。表3中Panel A 表明,上一年會(huì)計(jì)信息質(zhì)量(LagDA)與當(dāng)年投資回報(bào)(ROIC)、當(dāng)年資本成本(K)均呈現(xiàn)正相關(guān),均在5%水平以上顯著。

表3 變量相關(guān)系數(shù)Pearson檢驗(yàn)

控制變量中,上一年自由現(xiàn)金流(Lag FCF)、公司規(guī)模(Size)、成長機(jī)會(huì)(Tobin's Q)、股權(quán)集中度(LSH)、兩權(quán)分離度(SEP)與投資回報(bào)率(ROIC)呈正相關(guān),財(cái)務(wù)杠桿(Leverage)、最終控制人(CR)與投資回報(bào)率(ROIC)呈負(fù)相關(guān),均在1%的水平上顯著。公司規(guī)模(Size)、財(cái)務(wù)杠桿(Leverage)、最終控制人(CR)、股權(quán)集中度(LSH)與資本成本(K)在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān),上一年自由現(xiàn)金流(LageFCF)、成長機(jī)會(huì)(Tobin'sQ)則與資本成本(K)在1%的水平以上顯著正相關(guān)。由于檢測(cè)變量以及控制變量間的相關(guān)系數(shù)都達(dá)到了5%水平上的統(tǒng)計(jì)顯著,本文進(jìn)行了各變量間的方差膨脹系數(shù)檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)該系數(shù)的VIF 值遠(yuǎn)小于5(見表3 Panel B),說明各變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

4.3 實(shí)證結(jié)果分析

表4中第(1)和第(3)列給出了對(duì)假說1的檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果顯示,上一年可操控應(yīng)計(jì)利潤(LagDA)與當(dāng)年投資回報(bào)率(ROIC)負(fù)相關(guān),與當(dāng)年資本成本(K)正相關(guān),兩者均在1%的水平上統(tǒng)計(jì)顯著。這驗(yàn)證了假說1,表明報(bào)告期的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越好,下一年度的企業(yè)投資回報(bào)率越高,資本成本越低。該結(jié)果表明,高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息有助于企業(yè)內(nèi)部管理者的投資決策,提高了公司下一年度的投資回報(bào)率,向社會(huì)傳遞了積極的信號(hào)。同時(shí),說明現(xiàn)階段中國的資本市場(chǎng)能夠較好地識(shí)別企業(yè)的盈余質(zhì)量,并且進(jìn)行分別定價(jià)。

表4 會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、公司治理與企業(yè)投資回報(bào)、資本成本多元回歸結(jié)果

另外,控制變量中,上一年的自由現(xiàn)金流(FCF)與投資回報(bào)率(ROIC)正相關(guān),表明企業(yè)自身持有的自由現(xiàn)金流較多,可以進(jìn)行更多有選擇的項(xiàng)目投資,帶來較高的投資回報(bào)。規(guī)模較大的公司,憑借著規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)擁有較高的投資回報(bào)率;同時(shí),基于規(guī)模的背書,企業(yè)相對(duì)抗風(fēng)險(xiǎn)的能力也較強(qiáng),因而資金提供者給予企業(yè)的信任度也較高,要求的資本回報(bào)率也較低。財(cái)務(wù)杠桿率的提高,不僅侵蝕了企業(yè)有限的利潤,顯著降低了投資回報(bào)率,也導(dǎo)致負(fù)債的邊際成本上升,提高了企業(yè)總體的資本成本。企業(yè)的成長機(jī)會(huì)越大以及股權(quán)集中度越高,對(duì)應(yīng)的投資回報(bào)率越大,但對(duì)于資本成本沒有明顯作用。而國有控股對(duì)于投資回報(bào)和資本成本沒有呈現(xiàn)顯著作用關(guān)系。兩權(quán)分離度對(duì)于投資回報(bào)沒有明顯作用,但是對(duì)于資本成本則在5%的水平上呈現(xiàn)負(fù)向作用。

表4中第(2)和第(4)列是加入交互變量3)由于同時(shí)加入3個(gè)公司治理變量,為了避免引起多重共線性的問題,在做交互項(xiàng)時(shí),先對(duì)變量進(jìn)行去均值處理后的多元回歸結(jié)果,用來檢驗(yàn)假說2。加入交互變量之后,檢測(cè)變量(Lag DA)的回歸系數(shù)的符號(hào)和大小都沒有發(fā)生明顯變化,假說1依然成立。通過對(duì)比加入交互變量前后的結(jié)果可見,控制變量的系數(shù)符號(hào)和顯著性保持不變,說明變量間的關(guān)系較為穩(wěn)健。

在第(2)和第(4)列中,上一年的可操控應(yīng)計(jì)利潤(LagDA)和國有控股(CR)的交互項(xiàng),與ROIC負(fù)相關(guān),與K正相關(guān)但不顯著。說明最終控制人為國有的企業(yè),較差的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量會(huì)進(jìn)一步降低企業(yè)的投資回報(bào),但是對(duì)于資本成本的增加作用不明顯。上一年的可操控應(yīng)計(jì)利潤(Lag DA)和兩權(quán)分離度(SEP)的交互項(xiàng),與投資回報(bào)率顯著負(fù)相關(guān),與資本成本顯著正相關(guān),表明兩權(quán)分離度較高的企業(yè),其較差的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量會(huì)進(jìn)一步降低投資回報(bào)率,提高資本成本。而股權(quán)集中度(LSH)和上一年的可操控應(yīng)計(jì)利潤(Lag DA)的交互項(xiàng),對(duì)投資回報(bào)率或者資本成本的回歸系數(shù)不顯著,說明股權(quán)集中度對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與投資回報(bào)、資本成本的調(diào)節(jié)作用,從總體上而言不明顯。至此,假說2c得到了驗(yàn)證,假說2a得到了部分驗(yàn)證,假說2b沒有得到驗(yàn)證。

前期研究表明,從最終控制人的角度,能更好地反映公司面臨的代理問題和信息不對(duì)稱問題,而最終控制人為地方政府或自然人的上市公司業(yè)績較差,代理問題和信息不對(duì)稱問題都更為嚴(yán)重,根源在于地方政府企業(yè)與中央政府企業(yè)相比具有更多重的代理關(guān)系,受到的外部監(jiān)督要小,所有權(quán)缺位現(xiàn)象更為嚴(yán)重;而私人企業(yè)對(duì)控制權(quán)的私人利益的追逐有著更為強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)[67,72]。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)假說1和假說2,本文還根據(jù)最終控制人性質(zhì)將樣本公司分為中央政府(Centre)、地方政府(Local)和民營(Private)3個(gè)子樣本,并分別進(jìn)行回歸,以考察市場(chǎng)對(duì)不同實(shí)際控制人公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量反應(yīng)的差異?；貧w結(jié)果如表5所示。

表5 中Panel A 表明:對(duì)于投資回報(bào)率(ROIC),直觀上看,央企盈余信息含量的市場(chǎng)信號(hào)作用無論從大小還是顯著性而言,影響都是最大的,其次為地方國企,最后是民營企業(yè)。Panel B對(duì)不同樣本間會(huì)計(jì)信息回歸系數(shù)的差異性進(jìn)行了Chow 檢驗(yàn),除了地方國企與民企之間的差異不顯著外,其余均差異顯著。對(duì)于資本成本,3個(gè)樣本的盈余信息含量的市場(chǎng)信號(hào)作用顯著性相同,回歸系數(shù)的大小依次為民營企業(yè)、央企和地方國企。Panel C對(duì)不同樣本間會(huì)計(jì)信息回歸系數(shù)的差異性Chow 檢驗(yàn)則說明,民企與地方國企的差異性在統(tǒng)計(jì)上是顯著的。另外,兩兩差異比較的結(jié)果則不顯著。

表5 按企業(yè)實(shí)際控制人性質(zhì)分類的結(jié)果

5 進(jìn)一步研究

5.1 產(chǎn)品市場(chǎng)勢(shì)力研究

根據(jù)主回歸分析里的結(jié)果,本文的主要研究假說得到了論證:即在其他條件相同的情況下,報(bào)告期的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高,企業(yè)下一年的投資回報(bào)越高,資本成本越低。表明會(huì)計(jì)信息質(zhì)量在產(chǎn)品市場(chǎng)、要素市場(chǎng)以及資本市場(chǎng)上發(fā)揮著重要的信號(hào)作用,緩解了企業(yè)內(nèi)外部利益相關(guān)者的信息不對(duì)稱。通過信號(hào)傳遞,可以消除信息不對(duì)稱帶來的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)作為以盈利為目的的經(jīng)濟(jì)社會(huì)組織形式,集中和協(xié)調(diào)生產(chǎn)要素,向市場(chǎng)提供商品和服務(wù)[7]充分說明,企業(yè)作為關(guān)鍵節(jié)點(diǎn),聯(lián)接著上游的要素市場(chǎng)和下游的產(chǎn)品市場(chǎng)。企業(yè)通過篩選部分供應(yīng)商/客戶,構(gòu)建穩(wěn)定的關(guān)系型交易,增進(jìn)了彼此信任,保證了契約的忠實(shí)執(zhí)行,降低了交易成本,提升了企業(yè)績效[36]。而此時(shí),會(huì)計(jì)信息質(zhì)量作為企業(yè)發(fā)出的信號(hào),根據(jù)信號(hào)傳遞理論,不僅向股東、債權(quán)人以及分析師等資本市場(chǎng)傳達(dá)了企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的信息,同時(shí)也向供應(yīng)商/客戶等利益相關(guān)方傳達(dá)了企業(yè)運(yùn)營情況的信息。高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息,降低了買賣雙方的信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn),促進(jìn)了企業(yè)買賣時(shí)的議價(jià)能力,提高了企業(yè)上下游的忠誠度,使得企業(yè)建立更加穩(wěn)定的客戶關(guān)系,擴(kuò)大了企業(yè)的銷售市場(chǎng)份額,最終得以增強(qiáng)企業(yè)在所在行業(yè)的市場(chǎng)勢(shì)力?，F(xiàn)有文獻(xiàn)也表明,與供應(yīng)商關(guān)系越切,企業(yè)的成本粘性就越小[83]。

“商品價(jià)值從商品體跳到金體上,是商品驚險(xiǎn)的跳躍”[84]。一個(gè)企業(yè)將生產(chǎn)要素通過專業(yè)化分工合作的生產(chǎn)制造,最終以產(chǎn)品的形式出現(xiàn)在產(chǎn)品市場(chǎng)上。而所生產(chǎn)出來的產(chǎn)品,面對(duì)激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng),能否順利實(shí)現(xiàn)銷售,完成商品與貨幣的交換,是企業(yè)能否良好經(jīng)營和持續(xù)經(jīng)營的關(guān)鍵。而產(chǎn)品的市場(chǎng)勢(shì)力在此扮演了核心的角色,因?yàn)楫a(chǎn)品市場(chǎng)勢(shì)力不僅僅包括企業(yè)短時(shí)間之內(nèi)的銷售情況,更體現(xiàn)了企業(yè)產(chǎn)品長期的發(fā)展趨勢(shì)和定價(jià)能力等一系列的決定因素,所以本文的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)演變?yōu)楫a(chǎn)品市場(chǎng)勢(shì)力的競(jìng)爭(zhēng)。而會(huì)計(jì)信息質(zhì)量在產(chǎn)品市場(chǎng)勢(shì)力的競(jìng)爭(zhēng)中間無疑發(fā)揮著重要的信號(hào)作用機(jī)制。質(zhì)量好的企業(yè),通過更高的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量,向整個(gè)產(chǎn)品市場(chǎng)傳遞了企業(yè)經(jīng)營狀況良好,可以持續(xù)為客戶提供穩(wěn)定可靠的產(chǎn)品和服務(wù),樹立良好的企業(yè)形象,獲得客戶的信賴,從而獲得更多的產(chǎn)品市場(chǎng)勢(shì)力。因此,提出研究假說3:

H3在其他條件相同的情況下,報(bào)告期的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高,企業(yè)下一年的所在行業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力就越強(qiáng)。

產(chǎn)品市場(chǎng)勢(shì)力的鼻祖勒納將產(chǎn)品市場(chǎng)勢(shì)力定義為“企業(yè)將服務(wù)或產(chǎn)品的價(jià)格高于邊際成本的能力”[85]。與此定義類似,Utton[86]認(rèn)為產(chǎn)品市場(chǎng)勢(shì)力是“企業(yè)將服務(wù)或產(chǎn)品的價(jià)格長期維持在邊際成本之上,并且保證服務(wù)或產(chǎn)品的銷售量不會(huì)因價(jià)格的提高而大幅降低的能力”,并更進(jìn)一步將勒納指數(shù)明確為產(chǎn)品價(jià)格減去邊際成本之后與產(chǎn)品價(jià)格的比值。在實(shí)際操作過程中,邊際成本、平均價(jià)格往往難以獲得,參考文獻(xiàn)[87-88],勒納指數(shù)采用如下具體度量方式:

同時(shí),基于不同行業(yè)的上市公司之間可比性的考慮,借鑒文獻(xiàn)[89-90]中的做法,用單個(gè)上市公司的勒納指數(shù)值減去年度同行業(yè)內(nèi)上市公司以銷售份額加權(quán)的勒納指數(shù)平均值,得到最終衡量該公司相對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)勢(shì)力的指標(biāo),即

其中:MPi,j,t表示在t年度處于j行業(yè)的i公司的產(chǎn)品市場(chǎng)勢(shì)力;LIi,j,t為前述方式計(jì)算得到的該企業(yè)的原始勒納指數(shù)值;ωi,j,t為該企業(yè)的銷售額占所在行業(yè)所在年度銷售額的比例。

使用調(diào)整加權(quán)勒納指數(shù)是種相對(duì)度量指標(biāo),本文也借鑒文獻(xiàn)[91-92]中的做法,采用企業(yè)市場(chǎng)份額MS的方法,即企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入占所在行業(yè)中所有公司主營業(yè)務(wù)收入總和的比例。該方法的計(jì)量方式較為直觀,也易于理解:一個(gè)企業(yè)如果業(yè)務(wù)收入占所在行業(yè)收入總和的比例越高,說明該企業(yè)提供的產(chǎn)品具有較好的品牌度與認(rèn)可度,市場(chǎng)接受程度較高,銷售狀況良好,因此具有較強(qiáng)的市場(chǎng)勢(shì)力。其具體度量方式為

表6 Panel A 中第(1)、(3)列給出了對(duì)假說3的檢驗(yàn)。回歸結(jié)果顯示,無論是間接方式還是直接方式,上一年的可操控性應(yīng)計(jì)利潤(LagDA)均與當(dāng)年的市場(chǎng)勢(shì)力負(fù)相關(guān),且在1%以上的水平統(tǒng)計(jì)顯著。驗(yàn)證了假說3,表明報(bào)告期的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越好,下一年的企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力越強(qiáng)。為了進(jìn)一步研究會(huì)計(jì)信息質(zhì)量是否通過影響產(chǎn)品市場(chǎng)勢(shì)力,最終作用于企業(yè)的投資回報(bào)。即產(chǎn)品市場(chǎng)勢(shì)力,作為會(huì)計(jì)信息質(zhì)量影響企業(yè)投資回報(bào)的中介變量的作用。本文將產(chǎn)品市場(chǎng)勢(shì)力的間接度量指標(biāo)(MP)和直接度量指標(biāo)(MS)分別逐次加入模型式(1)進(jìn)行檢驗(yàn),并將結(jié)果列示于Panel A 第(2)和第(4)列。

表6 會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力

由表6 Panel A 列(2)的結(jié)果可以看出,加入MP變量后,LagDA 的系數(shù)變得不顯著,而MP 系數(shù)在1%水平上顯著,并且其他控制變量的符號(hào)和顯著性基本不變?？梢猿醪娇闯?會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的確是通過影響產(chǎn)品市場(chǎng)勢(shì)力MP,進(jìn)而作用于企業(yè)的投資回報(bào)。在此,MP承擔(dān)了中介作用。由列(4)的結(jié)果可以看出,加入MS變量后,LagDA 的系數(shù)依然保持1%水平顯著,而MS系數(shù)在10%水平上顯著,其他控制變量的符號(hào)和顯著性基本不變?？梢缘贸?會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)投資回報(bào)的作用,部分是通過產(chǎn)品市場(chǎng)勢(shì)力MS 來實(shí)現(xiàn)的。借鑒溫鐘麟等[93]的方法,表6 Panel B對(duì)MP、MS的中介作用進(jìn)行了相對(duì)嚴(yán)格的Sobel Test中介檢驗(yàn)。結(jié)果顯示,至少在5%的水平上,無論是間接還是直接的市場(chǎng)勢(shì)力度量方式,會(huì)計(jì)信息質(zhì)量均存在通過企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力的中介作用,對(duì)企業(yè)的投資回報(bào)產(chǎn)生顯著影響。表6的結(jié)果說明了不但資本市場(chǎng)能夠很好地識(shí)別企業(yè)的盈余質(zhì)量,產(chǎn)品市場(chǎng)上,會(huì)計(jì)信息質(zhì)量也同樣發(fā)揮作用。通過高質(zhì)量會(huì)計(jì)信息的發(fā)布,企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)上向各利益相關(guān)方傳遞良好經(jīng)營的信號(hào),使得企業(yè)享有更為優(yōu)質(zhì)的聲譽(yù),企業(yè)所屬產(chǎn)品能夠拓展更為廣闊的市場(chǎng),從而獲得了較強(qiáng)的產(chǎn)品市場(chǎng)勢(shì)力。而較強(qiáng)的產(chǎn)品市場(chǎng)勢(shì)力,反過來會(huì)進(jìn)一步促使各利益相關(guān)方注重與企業(yè)的關(guān)系維護(hù),建立起忠誠而穩(wěn)定的協(xié)作關(guān)系,形成長期的戰(zhàn)略合作,最終使得企業(yè)的投資收益即投資回報(bào)率得到了提高。

5.2 機(jī)理與路徑分析

之前的分析與檢驗(yàn),表明會(huì)計(jì)信息質(zhì)量一方面在資本市場(chǎng)發(fā)揮著良好的信號(hào)傳遞作用,通過緩解內(nèi)部知情人與外部人的信息不對(duì)稱,降低了股權(quán)融資成本與債務(wù)融資成本,從而在總體上降低了企業(yè)的資本成本;另一方面,會(huì)計(jì)信息質(zhì)量也在產(chǎn)品市場(chǎng)上發(fā)揮著積極的信號(hào)作用。高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息,向產(chǎn)品市場(chǎng)展示了企業(yè)產(chǎn)品具有競(jìng)爭(zhēng)力,企業(yè)經(jīng)營狀況穩(wěn)定良好的正面形象。將自己與其他經(jīng)營狀況不好的企業(yè)區(qū)別開來,提高了利益相關(guān)方的信任關(guān)系,促使各方加強(qiáng)合作,反過來為企業(yè)帶來更強(qiáng)的市場(chǎng)勢(shì)力。那么,會(huì)計(jì)信息質(zhì)量究竟是通過怎樣的作用機(jī)理與路徑,對(duì)企業(yè)的投資決策空間發(fā)揮作用,成為本文接下來研究的重點(diǎn)。

5.2.1 會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與企業(yè)收益 企業(yè)的投資決策,歸根到底都是和企業(yè)本身能夠創(chuàng)造多少利潤的能力密切相關(guān),因?yàn)闊o論企業(yè)在增加收入還是節(jié)約資金等方面,最終都直接反映在盈利能力上,所以本文采用資產(chǎn)收益率(ROA)這一最為廣泛運(yùn)用的衡量盈利的指標(biāo)來度量企業(yè)每單位資產(chǎn)創(chuàng)造凈利潤的能力。

表7 Panel A 第(1)列給出了因變量(ROA)的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示,上一年可操控應(yīng)計(jì)利潤(LagDA)與當(dāng)年資產(chǎn)收益率(ROA)負(fù)相關(guān),在1%水平上統(tǒng)計(jì)顯著,表明報(bào)告期的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越好,下一年度的企業(yè)資產(chǎn)收益率越高。該結(jié)果充分說明,會(huì)計(jì)信息質(zhì)量好的企業(yè),自身經(jīng)營狀況良好,具有較強(qiáng)的盈利能力。

此外,由資產(chǎn)收益率的多項(xiàng)分解式可見,資產(chǎn)收益率(ROA)由銷售利潤率(NPM)與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(AU)兩個(gè)部分構(gòu)成。銷售利潤率是指扣除所有成本、費(fèi)用和企業(yè)所得稅后的利潤率,反映的是企業(yè)產(chǎn)品真實(shí)的定價(jià)能力,是企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)勢(shì)力的直接體現(xiàn)。一個(gè)好的產(chǎn)品,會(huì)從獨(dú)具匠心的設(shè)計(jì)、更低的制造成本、優(yōu)秀的產(chǎn)品質(zhì)量、甚至是更高的知名度或美譽(yù)度等各個(gè)方面,提升自己的利潤空間。因此,具有較高的銷售利潤率。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率,是指企業(yè)銷售額與總資產(chǎn)之間的比率,即資產(chǎn)使用的效率。一個(gè)好的企業(yè),必然重視提高資金、固定資產(chǎn)以及總資產(chǎn)的使用效率,為企業(yè)創(chuàng)造更多的資產(chǎn)收益。

表7 Panel A 第(2)和第(4)列分別以銷售利潤率(NPM)、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(AU)為因變量對(duì)可操控性應(yīng)計(jì)利潤(LagDA)以及其他控制變量進(jìn)行回歸檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果顯示,上一年的可操控性應(yīng)計(jì)與銷售利潤率負(fù)相關(guān),且在1%水平以上統(tǒng)計(jì)顯著。與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率雖呈現(xiàn)負(fù)向關(guān)系,但不顯著(在2010～2017年的回歸數(shù)據(jù)中,會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與銷售利潤率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均在1%的水平上負(fù)向顯著。而文中2010～2019年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不顯著的原因,可能是因?yàn)?018年伊始中美貿(mào)易戰(zhàn)開始,對(duì)于中國大部分具有出口資質(zhì)的上市公司而言,影響甚大)。同樣,本文對(duì)NPM、AU 進(jìn)行了中介檢驗(yàn),分別加入模型(1)做回歸和Sobel Test中介檢驗(yàn)。Panel A 列(3)顯示,當(dāng)加入銷售利潤率(NPM)后,會(huì)計(jì)信息質(zhì)量(LagDA)變得不顯著,而NPM 在1%水平上顯著,說明會(huì)計(jì)信息質(zhì)量是通過作用于銷售利潤率這一中介變量,最終影響企業(yè)的投資回報(bào)。列(5)則顯示,在加入資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(AU)后,AU 和LagDA 均在1%水平上統(tǒng)計(jì)顯著,說明資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(AU)存在部分中介作用。Panel B中Soble Test中介檢驗(yàn)結(jié)果也顯示了NPM 和AU 至少在5%的統(tǒng)計(jì)水平上存在中介作用。通過結(jié)果可知NPM、AU 在會(huì)計(jì)信息質(zhì)量提高企業(yè)投資回報(bào)率的過程中承擔(dān)了顯著的中介作用,表明了報(bào)告期的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高,下一年的銷售利潤率也越高。這充分說明,會(huì)計(jì)信息質(zhì)量好的企業(yè),擁有較強(qiáng)的壟斷競(jìng)爭(zhēng)勢(shì)力,自主定價(jià)能力較高,從而獲得較大的利潤空間,最終提高了企業(yè)的投資回報(bào)4)因?yàn)镽OIC與ROA 具有高度重合性,所以在此并沒有進(jìn)行ROA 的中介效應(yīng)檢驗(yàn)。

表7 會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與企業(yè)收益率的多元回歸結(jié)果

5.2.2 會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與企業(yè)供應(yīng)鏈 會(huì)計(jì)信息質(zhì)量不僅僅反映企業(yè)自身內(nèi)部運(yùn)營狀況的好壞,也因?yàn)闇p少了契約各方的信息不對(duì)稱,對(duì)企業(yè)上下游交易伙伴等利益相關(guān)者的決策產(chǎn)生重要影響。運(yùn)營狀況好的企業(yè),希望通過高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息的披露,將自己與其他運(yùn)營狀況一般、甚至不好的企業(yè)區(qū)別開來,得到上下游交易伙伴的積極響應(yīng)與合作。上下游交易伙伴企業(yè)獲悉了好企業(yè)的準(zhǔn)確而及時(shí)的會(huì)計(jì)信息,了解了企業(yè)的盈利能力,掌握了企業(yè)的運(yùn)營實(shí)際情況,對(duì)企業(yè)的發(fā)展前景做出準(zhǔn)確預(yù)判,在增進(jìn)了相互信任關(guān)系的基礎(chǔ)上,能夠增加給與企業(yè)的信用配給[56],使企業(yè)在產(chǎn)品生產(chǎn)的供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)獲得更多運(yùn)營現(xiàn)金流、更穩(wěn)定的銷售伙伴關(guān)系。進(jìn)一步,穩(wěn)定的供應(yīng)商、客戶關(guān)系,保證了信息的有效傳導(dǎo),不但降低了交易成本,而且使得企業(yè)能夠和上下游充分交流與溝通,迅速地對(duì)最新的市場(chǎng)反應(yīng)做出及時(shí)調(diào)整,降低了企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。并且,穩(wěn)定的供應(yīng)鏈關(guān)系為產(chǎn)品的生產(chǎn)提供了可靠的原材料保障,從而使產(chǎn)品的品質(zhì)得到有效把控,提升了企業(yè)的產(chǎn)品聲譽(yù),贏得了市場(chǎng)口碑,進(jìn)而吸引潛在的客戶,又進(jìn)一步擴(kuò)大了市場(chǎng)份額,加強(qiáng)了企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力。

本文從供應(yīng)鏈關(guān)系和供應(yīng)鏈穩(wěn)定度兩個(gè)方面,分別考察會(huì)計(jì)信息質(zhì)量所發(fā)揮的作用。其中,供應(yīng)鏈關(guān)系的考察指標(biāo)包括:預(yù)付賬款占比(Prepayment Ratio)、預(yù)收賬款占比(Ddposit Received Ratio),總應(yīng)收占比(Total Receivable Ratio)和總應(yīng)付占比(Total Payable Ratio)。供應(yīng)鏈穩(wěn)定度的考察指標(biāo)包括:供應(yīng)商關(guān)系強(qiáng)度(P_TOP5)、供應(yīng)商關(guān)系穩(wěn)定度(P_SCT5),客戶關(guān)系強(qiáng)度(S_TOP5)和客戶關(guān)系穩(wěn)定度(S_SCT5)。

表8 Panel A 第(1)和第(3)列給出了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與預(yù)付賬款、預(yù)收賬款的回歸。結(jié)果顯示,上一年可操控性應(yīng)計(jì)利潤(LagDA)與當(dāng)年預(yù)付賬款為正相關(guān),與預(yù)收賬款負(fù)相關(guān),均在1%的水平上統(tǒng)計(jì)顯著。這充分說明,報(bào)告期的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越好,下一年就能夠相應(yīng)地從供應(yīng)鏈上更多占用供應(yīng)商、客戶的資金資源,投入到企業(yè)自身的運(yùn)營資本中,提高了企業(yè)的運(yùn)營效率和經(jīng)濟(jì)效率,體現(xiàn)了企業(yè)相對(duì)較強(qiáng)的市場(chǎng)勢(shì)力;相反,如果報(bào)告期的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越差,預(yù)示著企業(yè)的運(yùn)營狀況變差,市場(chǎng)勢(shì)力開始減弱,供應(yīng)鏈中的供應(yīng)商、客戶會(huì)敏銳地抓住這一消極信號(hào),為了防范自身潛在的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),減少給與企業(yè)的信用配給,收緊銀根,造成企業(yè)運(yùn)營效率和經(jīng)濟(jì)效率的損失。同樣,供應(yīng)鏈關(guān)系回歸部分也做了相應(yīng)的中介檢驗(yàn),雖然在Panel A 列(2)包含了預(yù)付賬款比例、列(4)包含了預(yù)收賬款比例的兩個(gè)回歸中,僅有列(4)中的預(yù)付賬款比例回歸項(xiàng)顯著,但是由表8 Panel B中Sobel Test中介檢驗(yàn)顯示,預(yù)付賬款比例和預(yù)收賬款比例都在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。這說明,無論預(yù)付賬款還是預(yù)收賬款,都在會(huì)計(jì)信息質(zhì)量影響企業(yè)的投資收益中承擔(dān)了一定的中介作用。

表8 會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與供應(yīng)鏈關(guān)系的多元回歸結(jié)果

表8第(5)和第(7)列給出了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與總應(yīng)收、總應(yīng)付的回歸。結(jié)果顯示,上一年可操控性應(yīng)計(jì)利潤(LagDA)與當(dāng)年總應(yīng)收為正相關(guān),且在1%水平上統(tǒng)計(jì)顯著,而與總應(yīng)付沒有顯著統(tǒng)計(jì)關(guān)系,并且總應(yīng)收回歸系數(shù)的大小超過總應(yīng)付的3倍之多。這說明,從總應(yīng)收的綜合反應(yīng)來看,報(bào)告期的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越好,企業(yè)與供應(yīng)商/客戶之間的議價(jià)能力就越強(qiáng)勢(shì),回收賬款、票據(jù)更快,事先付給供應(yīng)商的預(yù)付款更少,客戶各項(xiàng)其他應(yīng)收拖欠的情況也越少,從供應(yīng)鏈總體上體現(xiàn)了企業(yè)較強(qiáng)的市場(chǎng)勢(shì)力。而如果報(bào)告期的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越差,一方面,供應(yīng)商/客戶獲悉了企業(yè)自身運(yùn)營狀況的惡化,會(huì)督促企業(yè)加速繳付賬款、兌付票據(jù),以及更少的事先預(yù)付款等;另一方面,由于企業(yè)自身運(yùn)營狀況不佳,還款能力減弱,導(dǎo)致非主觀地拖欠上下游企業(yè)的賬款、票據(jù)等逐漸增多。兩者相互抵消作用,這就導(dǎo)致了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與總應(yīng)付沒有顯著關(guān)系。簡(jiǎn)單而言,隨著會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的變差,供應(yīng)鏈上下游拖欠企業(yè)的情況顯著變多,而企業(yè)拖欠供應(yīng)鏈上下游的情況沒有顯著變化。表8 Panel B中Sobel Test中介檢驗(yàn)結(jié)果也顯示,在1%的水平上,總應(yīng)收承擔(dān)著一定的中介作用,而總應(yīng)付的中介作用并不顯著,與回歸結(jié)果一致。

表9給出了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與供應(yīng)商、客戶的關(guān)系強(qiáng)度以及穩(wěn)定度的回歸。結(jié)果顯示,無論供應(yīng)商還是客戶,上一年的可操控性應(yīng)計(jì)利潤(LagDA)對(duì)強(qiáng)度和穩(wěn)定度的回歸都呈現(xiàn)了一致的結(jié)果,只是顯著性上的不同。具體而言,當(dāng)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量變差后,企業(yè)對(duì)于主要客戶的銷售比例顯著升高且在1%水平上顯著,對(duì)于主要供應(yīng)商的采購比例同時(shí)升高但不顯著。這說明,當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)運(yùn)營不佳的情況后,往往更加重視與主要交易伙伴,特別是銷售客戶的貿(mào)易維護(hù),增加對(duì)大客戶的銷售。這也易于理解,當(dāng)企業(yè)面臨經(jīng)營困境時(shí),一方面會(huì)努力維系與大客戶的良好關(guān)系,希望通過對(duì)大客戶的銷售增加,短時(shí)間內(nèi)擺脫困境;另一方面,企業(yè)的大客戶或者供應(yīng)商,都是在長期的交易活動(dòng)中,彼此信任,合作共贏,逐步成為了企業(yè)的主要客戶或者供應(yīng)商,也都是企業(yè)重要的利益相關(guān)者和戰(zhàn)略合作伙伴。因此,雖然通過會(huì)計(jì)信息質(zhì)量以及其他渠道獲悉了企業(yè)的經(jīng)營困境,這些主要客戶和供應(yīng)商也給與企業(yè)充分的信任和幫助。此時(shí),大客戶會(huì)加大購買力度幫助企業(yè),分擔(dān)一些經(jīng)營壓力,供應(yīng)商則是繼續(xù)給企業(yè)提供穩(wěn)定的原材料,甚至以賒銷的形式。而從供應(yīng)鏈穩(wěn)定度的角度看,當(dāng)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量變差后,企業(yè)與供應(yīng)商、客戶的穩(wěn)定度上升,其中客戶穩(wěn)定度在10%的水平上統(tǒng)計(jì)顯著。表明當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)運(yùn)營衰退時(shí),為了保持穩(wěn)定的業(yè)績,更加重視大客戶的關(guān)系維系。該結(jié)論也與之前文獻(xiàn)提出的“企業(yè)必須將最大的精力放在最有價(jià)值的顧客身上”相一致[94]。隨后的Sobel Test中介檢驗(yàn)結(jié)果也顯示,主要客戶的銷售比例承擔(dān)了一定的中介作用,而主要供應(yīng)商的采購比例、穩(wěn)定度以及主要客戶的銷售穩(wěn)定度的中介作用則不顯著,與回歸結(jié)果基本一致。

表9 會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與供應(yīng)鏈穩(wěn)定度的多元回歸結(jié)果

5.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

5.3.1 對(duì)投資回報(bào)率的重新測(cè)度 本文定義的產(chǎn)品市場(chǎng)投資回報(bào)率(ROIC)對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)的投資收益進(jìn)行了剝離,但投資收益也在一定程度上反映了企業(yè)資產(chǎn)的投資效率,不能完全排除其與企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的關(guān)聯(lián),故采用傳統(tǒng)的投資回報(bào)率公式對(duì)ROIC進(jìn)行了重新計(jì)算。計(jì)算公式為

根據(jù)調(diào)整后的投資回報(bào)率,對(duì)表4投資回報(bào)率部分重新進(jìn)行了回歸,結(jié)果見表10 第(1)和第(2)列。表10的結(jié)果與表4基本相似,為假說1和假說2提供了經(jīng)驗(yàn)支持。

表10 根據(jù)傳統(tǒng)方法計(jì)算的ROIC的多元回歸結(jié)果

5.3.2 對(duì)資本成本的重新測(cè)度 對(duì)于資本成本的穩(wěn)健性測(cè)度,采用事后收益法來計(jì)量總資本成本,即預(yù)期稅后收益與總資產(chǎn)市值之比,其中,總資產(chǎn)市值可由股票市值與負(fù)債賬面值相加獲得,K=E(Ri)/Vm,t。

預(yù)期稅后收益采用Modigliani等[95]的方法對(duì)凈收益進(jìn)行修正,公式為

其中:Ri,t為公司i在t年的實(shí)際凈收益;Ri,t-1為公司i在t-1年的實(shí)際凈收益;Vb,t為公司i在t年的資產(chǎn)賬面值;Vb,t-1為公司i在(t-1)的資產(chǎn)賬面值。

根據(jù)對(duì)資本成本的重新測(cè)度,對(duì)表4資本成本部分重新進(jìn)行了回歸,結(jié)果見表10 第(3)和第(4)列。其結(jié)果與表4基本相似。

5.3.3 內(nèi)生性檢驗(yàn) 根據(jù)理論分析可知,被解釋變量產(chǎn)品市場(chǎng)回報(bào)、資本成本和檢測(cè)變量會(huì)計(jì)信息質(zhì)量存在著相互影響。一方面,好的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量具有積極的信號(hào)作用,可以同時(shí)在資本市場(chǎng)和要素市場(chǎng)為企業(yè)帶來競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì);另一方面,具有較好產(chǎn)品市場(chǎng)回報(bào)或較低資本成本的企業(yè),為了將自己與經(jīng)營狀況不樂觀的其他公司區(qū)分開來,更傾向于披露高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息。因此,上文得到的回歸分析結(jié)果需要進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。

鑒于此,本文采用以真實(shí)盈余管理(DIF)和審計(jì)費(fèi)用(Audit Fee)的滯后變量為基礎(chǔ)的工具變量,運(yùn)用兩階段最小二乘法來檢驗(yàn)企業(yè)或有的自選擇問題。之所以選擇滯后1期的真實(shí)盈余管理和審計(jì)費(fèi)用兩個(gè)變量,是因?yàn)?一方面,真實(shí)盈余管理和審計(jì)費(fèi)用的滯后變量與可操控性應(yīng)計(jì)利潤(DA)明顯相關(guān);另一方面,由于DIF 和Audit Fee滯后變量是過去發(fā)生的,理論上與下一期的擾動(dòng)變量不相關(guān)。根據(jù)文獻(xiàn)[84-86],真實(shí)盈余管理變量(DIF)通過下列模型計(jì)算得到:

其中:CFOi,t為t年的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流;Si,t為t年的主營業(yè)務(wù)收入凈額;ΔSi,t為t年的主營業(yè)務(wù)收入減去t-1年的主營業(yè)務(wù)收入。真實(shí)盈余管理的計(jì)算思想與可操控性應(yīng)計(jì)利潤一致,認(rèn)為經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流是企業(yè)資產(chǎn)、銷售收入與銷售收入變動(dòng)額的函數(shù)。根據(jù)上述模型進(jìn)行分行業(yè)分年度的回歸,就可以求出每個(gè)檢測(cè)變量之前的回歸系數(shù),然后用回歸系數(shù)乘以對(duì)應(yīng)的檢測(cè)變量再加上常數(shù)項(xiàng)系數(shù),即得到按照上述模型估計(jì)出的該公司的預(yù)期經(jīng)營現(xiàn)金流。最終,將經(jīng)過上一年資產(chǎn)調(diào)整的實(shí)際經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流與之相減,得到的差值即為真實(shí)盈余管理的測(cè)度變量(DIF)。如果差值為負(fù),則表示會(huì)計(jì)信息質(zhì)量較差。審計(jì)費(fèi)用(AuditFee)取自國泰安數(shù)據(jù)庫中上市公司年度審計(jì)費(fèi)用值,并做對(duì)數(shù)處理,以消除規(guī)模差異。

對(duì)模型式(1)、(2)的兩階段工具變量回歸結(jié)果如表11所示。

表11 兩階段工具變量回歸結(jié)果

由表11第(1)和第(3)列可見,即使控制了其他相關(guān)變量,LagDA 的系數(shù)仍然顯著大于0,證明了兩個(gè)工具變量滿足了相關(guān)性要求的條件。并且,弱工具變量、識(shí)別不足檢驗(yàn)和過度識(shí)別檢驗(yàn)的結(jié)果均進(jìn)一步證明了工具變量(Lag2DIF、Lag2Audit Fee)的有效性。

表11第(2)和第(4)列分別展示了模型式(1)、(2)的工具變量兩階段回歸結(jié)果。可以看出,第2階段的LagDA 回歸系數(shù)的符號(hào)和顯著性與前文的回歸結(jié)果保持一致5)國泰安數(shù)據(jù)庫里審計(jì)費(fèi)用的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)從2014年開始,所以觀察值和主回歸相比有所減少。通過加入工具變量,再次證明了本文的原假設(shè),即會(huì)計(jì)信息質(zhì)量能向市場(chǎng)傳遞有效的信號(hào):報(bào)告期的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高,企業(yè)投資回報(bào)越高,資本成本越低。

6 結(jié)論

本文主要探究會(huì)計(jì)信息質(zhì)量影響企業(yè)投資回報(bào)以及資本成本的過程和機(jī)理。首先考察本期以可操控性應(yīng)計(jì)利潤衡量的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量,是否對(duì)下一會(huì)計(jì)期間的企業(yè)投資產(chǎn)生影響,即本期高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量所傳達(dá)的積極信號(hào),能否同時(shí)被產(chǎn)品市場(chǎng)和資本市場(chǎng)吸收,從而使企業(yè)在下一年度有更高的投資回報(bào)率和更低的資本成本。在實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息能夠同時(shí)提高產(chǎn)品市場(chǎng)的投資回報(bào)率和降低資本成本的基礎(chǔ)上,加入了衡量公司治理結(jié)構(gòu)的3個(gè)變量,即企業(yè)實(shí)際控制人性質(zhì)、第一大股東持股比例和兩權(quán)分離度,進(jìn)一步考察市場(chǎng)對(duì)具有不同治理結(jié)構(gòu)公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的反應(yīng)是否存在差異。研究發(fā)現(xiàn):

(1)報(bào)告期會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高,企業(yè)下一年的投資回報(bào)率越高、資本成本越低。

(2)加入公司治理與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的交互項(xiàng)后發(fā)現(xiàn),市場(chǎng)對(duì)于兩權(quán)分離度最為敏感,其表現(xiàn)就是,兩權(quán)分離度高的企業(yè),產(chǎn)品市場(chǎng)的投資回報(bào)更低,資本成本更高。國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)顯著降低企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)的投資回報(bào)率,但是對(duì)于資本成本升高的作用則不顯著。而第一大股東持股比例的影響,無論對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)回報(bào)還是資本成本,都不甚顯著。在區(qū)分不同最終控制人性質(zhì)的分樣本回歸后,發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的作用依舊顯著。其中:在央企樣本中,會(huì)計(jì)信息對(duì)于產(chǎn)品市場(chǎng)回報(bào)影響最大;在民企回歸樣本中,會(huì)計(jì)信息對(duì)于資本成本影響最大。

(3)進(jìn)一步研究表明,高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息,表征了企業(yè)較強(qiáng)的市場(chǎng)勢(shì)力,意味著企業(yè)擁有一定的自主定價(jià)能力,實(shí)現(xiàn)了較高的銷售利潤率,為企業(yè)創(chuàng)造了更多的資產(chǎn)收益;同時(shí),也能幫助企業(yè)在供應(yīng)鏈上更多地占用供應(yīng)商、客戶的運(yùn)營資本,提高了企業(yè)自身的運(yùn)營效率。而當(dāng)通過較差的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量所反映的運(yùn)營狀況不佳時(shí),企業(yè)則主要是通過加大對(duì)主要客戶的銷售,構(gòu)建更為穩(wěn)定的銷售客戶關(guān)系。

本文的啟示是:對(duì)于公司管理層而言,研究結(jié)果表明,高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與下一期高投資回報(bào)率和較低的資本成本相關(guān),該結(jié)論充分體現(xiàn)了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)企業(yè)聲譽(yù)投資的重要性。因此,公司管理者應(yīng)該減少不正當(dāng)?shù)挠喙芾硇袨?從而降低信息不對(duì)稱,營造良好的經(jīng)濟(jì)秩序。對(duì)于投資者而言,高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息體現(xiàn)了公司本身的高質(zhì)量,通過分析當(dāng)期的公司治理、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量,可以推斷出企業(yè)未來的投資回報(bào)及資本成本,可以使資源向更高效的地區(qū)流動(dòng),從而優(yōu)化市場(chǎng)資本配置。對(duì)于監(jiān)管部門而言,應(yīng)加強(qiáng)公司治理中的監(jiān)督力度,包括內(nèi)部監(jiān)督和外部監(jiān)管,鼓勵(lì)加強(qiáng)外部利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)的監(jiān)督,真正提高中國會(huì)計(jì)信息的透明度。同時(shí),合理引導(dǎo)投資者進(jìn)行理性投資,減少盲目的投機(jī)行為,使整個(gè)市場(chǎng)更為有效。

附表1 變量具體定義