湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院/湖北會(huì)計(jì)發(fā)展研究中心 李井林 李宇姣

一、引言

企業(yè)價(jià)值能否被市場(chǎng)有效定價(jià)對(duì)于資本市場(chǎng)的健康發(fā)展至關(guān)重要，合理引導(dǎo)股價(jià)回歸市場(chǎng)價(jià)值也是建立市值管理制度的根本目的。然而，鑒于資本市場(chǎng)的弱有效性特點(diǎn)，企業(yè)價(jià)值難以完全真實(shí)地由股價(jià)體現(xiàn)，這種錯(cuò)誤定價(jià)將會(huì)影響企業(yè)的投融資行為及其經(jīng)濟(jì)后果。而并購(gòu)活動(dòng)作為企業(yè)最重要的投資活動(dòng)，其動(dòng)機(jī)是否會(huì)受到其股價(jià)的影響，股票的錯(cuò)誤定價(jià)又是否會(huì)影響到并購(gòu)溢價(jià)決策、并購(gòu)支付與融資方式選擇以及并購(gòu)績(jī)效等并購(gòu)行為及其經(jīng)濟(jì)后果，一直以來都是理論界與實(shí)務(wù)界關(guān)注的重點(diǎn)。基于市場(chǎng)的有效性，傳統(tǒng)并購(gòu)動(dòng)因理論主要從股東或管理者視角來為并購(gòu)動(dòng)因提供理論解釋。然而，傳統(tǒng)并購(gòu)動(dòng)因理論無法充分解釋并購(gòu)浪潮的形成，也無法說明不同并購(gòu)支付與融資方式帶來的財(cái)富效應(yīng)差異，學(xué)者們對(duì)企業(yè)并購(gòu)決策動(dòng)因研究也逐步由理性經(jīng)濟(jì)視角轉(zhuǎn)向行為學(xué)視角。鑒于此，考慮到資本市場(chǎng)的非有效性以及投資者的非理性，學(xué)者們認(rèn)為股票價(jià)格會(huì)受其影響而產(chǎn)生錯(cuò)誤定價(jià)。首先，股票錯(cuò)誤定價(jià)會(huì)影響并購(gòu)決策，公司的并購(gòu)動(dòng)機(jī)并非是出于追求協(xié)同效應(yīng)為公司創(chuàng)造價(jià)值，而是利用被市場(chǎng)高估的股票為股東套利。其次，股票錯(cuò)誤定價(jià)會(huì)影響投資者對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值的評(píng)估，從而影響并購(gòu)支付與融資方式的選擇與并購(gòu)溢價(jià)決策。最后，并購(gòu)信息在股票市場(chǎng)上得到的反饋還會(huì)對(duì)市場(chǎng)的資源配置和價(jià)值創(chuàng)造產(chǎn)生重要影響，進(jìn)而影響并購(gòu)績(jī)效。鑒于此，加強(qiáng)關(guān)于股票市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)公司并購(gòu)行為及其績(jī)效影響的研究，對(duì)促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康可持續(xù)發(fā)展具有重要意義。

學(xué)者們基于行為學(xué)視角對(duì)資本市場(chǎng)股票錯(cuò)誤定價(jià)與企業(yè)并購(gòu)關(guān)系的研究已經(jīng)形成較為豐富的成果，但仍有諸多爭(zhēng)論與不足。在并購(gòu)浪潮理論解釋的研究方面，存在Q理論與市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)理論之爭(zhēng)。在市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)并購(gòu)決策影響的研究方面，存在市場(chǎng)擇時(shí)理論與市場(chǎng)迎合理論之爭(zhēng)。在股票市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)并購(gòu)支付方式選擇影響的研究方面，存在信息不對(duì)稱理論與市場(chǎng)擇時(shí)理論之爭(zhēng)。在股票市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)并購(gòu)融資方式選擇影響的研究方面，存在市場(chǎng)擇時(shí)理論與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整理論之爭(zhēng)。在股票市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)并購(gòu)溢價(jià)決策影響的研究方面，存在委托代理理論與高管過度自信假說之爭(zhēng)。在股票市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)并購(gòu)績(jī)效影響的研究方面，存在價(jià)值創(chuàng)造觀與價(jià)值毀損觀之爭(zhēng)。在股票市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)測(cè)度方法對(duì)并購(gòu)的影響效應(yīng)研究方面，存在市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)效應(yīng)與投資機(jī)會(huì)效應(yīng)之爭(zhēng)。

因此，系統(tǒng)梳理股票市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)并購(gòu)效應(yīng)的研究文獻(xiàn)對(duì)推動(dòng)行為學(xué)視角下企業(yè)投融資行為的理論與實(shí)證研究至關(guān)重要。本文從并購(gòu)浪潮、并購(gòu)決策、并購(gòu)溢價(jià)決策、并購(gòu)支付方式與融資方式選擇、并購(gòu)績(jī)效以及股票錯(cuò)誤定價(jià)的測(cè)度方法等多維度視角梳理與歸納股票市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)并購(gòu)效應(yīng)研究的現(xiàn)有爭(zhēng)議與不足，以期從整體把握該領(lǐng)域的研究現(xiàn)狀及未來研究方向。

二、并購(gòu)浪潮的理論解釋：市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)理論還是Q理論？

西方資本市場(chǎng)已歷經(jīng)五次大規(guī)模并購(gòu)浪潮，結(jié)合企業(yè)的并購(gòu)行為及其他經(jīng)濟(jì)因素，西方學(xué)者從并購(gòu)的總體特點(diǎn)分析和解釋了并購(gòu)浪潮的發(fā)生。Martynova et al.將經(jīng)濟(jì)環(huán)境沖擊、管理者的自利與非理性決策以及管理者利用錯(cuò)誤定價(jià)進(jìn)行市場(chǎng)擇時(shí)作為世界五次并購(gòu)浪潮發(fā)生的理論解釋。

（一）并購(gòu)浪潮的市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)理論解釋

基于市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)理論，市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)是并購(gòu)浪潮產(chǎn)生的有力推手。理性的管理者會(huì)實(shí)施并購(gòu)以利用市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)牟利，即以自身高估的股票與目標(biāo)公司進(jìn)行交換，取得其實(shí)物資產(chǎn)。Ang et al.的研究結(jié)論支持了股票市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)并購(gòu)這一理論假說，同時(shí)，發(fā)現(xiàn)了與行為學(xué)模型預(yù)期相符的現(xiàn)象：對(duì)比同等條件下未實(shí)施并購(gòu)的公司，基于長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，被高估的股權(quán)收購(gòu)者未來3年的業(yè)績(jī)明顯較好；在高估的公司樣本中，對(duì)于實(shí)施并購(gòu)的公司，其股東財(cái)富也更高。Rhodes-Kropf et al.認(rèn)為目標(biāo)方愿意接受被高估的股票是由并購(gòu)雙方信息不對(duì)稱所致。當(dāng)整個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)處于高估狀態(tài)時(shí)，目標(biāo)方管理者難以區(qū)分自身的錯(cuò)誤股價(jià)是市場(chǎng)行情所致，還是并購(gòu)公司信息對(duì)定價(jià)的干擾。較高的市場(chǎng)估值誤差使得目標(biāo)公司高管對(duì)并購(gòu)的未來收益過于樂觀，從而引發(fā)了并購(gòu)浪潮。Rhodes-Kropf et al.將估值誤差進(jìn)一步分解為市場(chǎng)因素、行業(yè)因素以及公司因素，以市值賬面價(jià)值比（M/B）作為公司價(jià)值的度量指標(biāo)來研究股票價(jià)值的高估現(xiàn)象，研究結(jié)論指出，市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論是解釋并購(gòu)浪潮的重要?jiǎng)右颉?/p>

（二）并購(gòu)浪潮的Q理論解釋

以有效市場(chǎng)為研究假設(shè)前提，并購(gòu)的Q理論認(rèn)為資產(chǎn)利用率高的企業(yè)并購(gòu)資產(chǎn)利用率低的企業(yè)，可以優(yōu)化企業(yè)間的資源配置，提升企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力。Jovanovic et al.認(rèn)為，技術(shù)變革可能致使企業(yè)間托賓Q值的離散化，催生不同Q值企業(yè)之間“高并低”的并購(gòu)浪潮。研究指出，高Q值企業(yè)在投資決策時(shí)，可選擇購(gòu)買低Q值企業(yè)的資產(chǎn)，或直接并購(gòu)該企業(yè)。當(dāng)企業(yè)間Q值的離散化足夠顯著，選擇直接并購(gòu)更能提高股東利益。因此，基于新古典理論框架，企業(yè)數(shù)量多且企業(yè)間Q值的離散化充分的情況下，就很有可能產(chǎn)生聚集性的并購(gòu)浪潮。微觀層面上，Jovanovic et al.提出了并購(gòu)決策動(dòng)因的Q理論：當(dāng)企業(yè)的資本回報(bào)率超過其資本成本率，理性的管理者就會(huì)考慮擴(kuò)張性投資?；诓①?gòu)的高效性，高Q值企業(yè)通常選擇并購(gòu)作為企業(yè)擴(kuò)張的有效手段。在經(jīng)驗(yàn)證據(jù)方面，一些學(xué)者基于理性經(jīng)濟(jì)模型與行為學(xué)模型構(gòu)建競(jìng)爭(zhēng)性研究假設(shè)對(duì)并購(gòu)浪潮的市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)理論與Q理論進(jìn)行了檢驗(yàn)，得到支持市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)理論而非Q理論的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

三、股票市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)并購(gòu)的影響效應(yīng)

（一）股票市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)與并購(gòu)決策：股價(jià)高估還是市場(chǎng)迎合？

基于股票錯(cuò)誤定價(jià)的影響，現(xiàn)有研究認(rèn)為并購(gòu)的驅(qū)動(dòng)因素有二：一是股票市場(chǎng)估值偏高時(shí)，并購(gòu)雙方的股價(jià)差異驅(qū)動(dòng)并購(gòu)公司利用并購(gòu)獲取目標(biāo)公司財(cái)富；二是投資者情緒的起伏導(dǎo)致了股價(jià)估計(jì)的偏誤，上市公司管理者會(huì)通過迎合渠道來實(shí)施并購(gòu)。

1.股價(jià)高估視角

基于市場(chǎng)非理性而管理者理性的角度，市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)理論認(rèn)為，在股價(jià)被高估的市場(chǎng)條件下，并購(gòu)公司有動(dòng)機(jī)利用自身估值優(yōu)勢(shì)實(shí)施并購(gòu)，以達(dá)到股東價(jià)值最大化。為了檢驗(yàn)該理論的合理性，Rhodes-Kropf et al.實(shí)證表明，基于公司層面的錯(cuò)誤定價(jià)，與目標(biāo)公司相比，并購(gòu)公司市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值之比更高。Ang et al.使用剩余收益估價(jià)模型（RIM）以及市賬比（M/B）證明了股票估值過高是企業(yè)股票并購(gòu)的重要?jiǎng)訖C(jī)，并且被高估的企業(yè)更有可能采用股票支付的方式進(jìn)行并購(gòu)。安郁強(qiáng)等驗(yàn)證了并購(gòu)的估值套利理論，發(fā)現(xiàn)與非上市目標(biāo)公司估值差越大，上市公司對(duì)非上市公司發(fā)起并購(gòu)的可能性就越高、相對(duì)并購(gòu)規(guī)模越大，控制其他并購(gòu)動(dòng)機(jī)后這一結(jié)論仍然成立。另外，部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)中國(guó)資本市場(chǎng)與國(guó)外有顯著差異，股票錯(cuò)誤估值理論似乎難以解釋國(guó)內(nèi)上市公司的并購(gòu)行為，即股價(jià)低估的中國(guó)上市公司反而更有可能通過發(fā)起并購(gòu)交易以實(shí)施市值管理。

2.市場(chǎng)迎合視角

行為金融學(xué)理論基于管理者非理性的假設(shè)認(rèn)為，由于管理者的利益與資本市場(chǎng)股價(jià)密切相關(guān)，管理者通過迎合市場(chǎng)投資者情緒進(jìn)而影響公司的并購(gòu)行為。Jensen分析資本市場(chǎng)壓力下的并購(gòu)迎合動(dòng)機(jī)發(fā)現(xiàn)，由于股票價(jià)格會(huì)對(duì)管理者自身利益產(chǎn)生影響，管理者就有動(dòng)機(jī)迎合市場(chǎng)對(duì)公司的非理性預(yù)期，利用并購(gòu)以維持股票價(jià)值，從而導(dǎo)致并購(gòu)方股東價(jià)值的破壞。通過分析在不同市場(chǎng)時(shí)期下管理者的迎合動(dòng)機(jī)，Bouwman et al.認(rèn)為并購(gòu)方業(yè)績(jī)與市場(chǎng)狀況相關(guān)，與低估值市場(chǎng)的并購(gòu)方相比，高估值市場(chǎng)的并購(gòu)方具有顯著的公告回報(bào)，因此具有更強(qiáng)烈的并購(gòu)動(dòng)機(jī)。潘敏等基于企業(yè)特征指標(biāo)和市場(chǎng)指標(biāo)角度證實(shí)，通過迎合渠道，投資者非理性行為導(dǎo)致的股票價(jià)格偏誤會(huì)影響企業(yè)的并購(gòu)決策。簡(jiǎn)而言之，投資者盲目樂觀的情緒會(huì)提升并購(gòu)的發(fā)生率，同時(shí)公司的大規(guī)模并購(gòu)行為也會(huì)提升投資者情緒。

（二）股票市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)與并購(gòu)支付方式選擇：市場(chǎng)擇時(shí)還是信息不對(duì)稱？

現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)并購(gòu)支付方式的選擇的研究主要基于市場(chǎng)擇時(shí)理論與信息不對(duì)稱理論。市場(chǎng)擇時(shí)理論認(rèn)為，股價(jià)高估的并購(gòu)方在實(shí)施并購(gòu)時(shí)更愿意選擇股票支付方式以擇時(shí)市場(chǎng)；信息不對(duì)稱理論認(rèn)為，并購(gòu)雙方的信息差異會(huì)使得并購(gòu)公司更傾向于選擇股票對(duì)價(jià)，以利用高估股價(jià)或分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

1.市場(chǎng)擇時(shí)視角

市場(chǎng)擇時(shí)理論認(rèn)為，股票錯(cuò)誤定價(jià)是并購(gòu)的重要驅(qū)動(dòng)因素，并購(gòu)公司選擇股票對(duì)價(jià)迎合了股票市場(chǎng)的高估期。并購(gòu)方更愿意在公司股價(jià)偏誤程度較高時(shí)選擇股票對(duì)價(jià)，反之選擇現(xiàn)金對(duì)價(jià)。另外，由于目標(biāo)公司的管理層不能正確評(píng)估協(xié)同效應(yīng)，往往會(huì)高估并購(gòu)支付對(duì)價(jià)。進(jìn)一步，Vermaelen et al.指出雖然并購(gòu)方存在利用股價(jià)被市場(chǎng)高估的股票支付并購(gòu)對(duì)價(jià)的動(dòng)機(jī)，但是并購(gòu)公司需要給出合理的經(jīng)濟(jì)解釋，目標(biāo)公司才會(huì)選擇接受股價(jià)高估股票。

然而，市場(chǎng)擇時(shí)理論能否有效解釋中國(guó)資本市場(chǎng)公司并購(gòu)支付方式?jīng)Q策，國(guó)內(nèi)的學(xué)者之間還存在不少爭(zhēng)議。

一方面，部分研究認(rèn)為中國(guó)資本市場(chǎng)并購(gòu)支付方式選擇存在市場(chǎng)擇時(shí)行為?；谥袊?guó)資本市場(chǎng)發(fā)展階段特征，趙息等研究發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)方更愿意在牛市時(shí)使用股票支付，存在“支付擇時(shí)效應(yīng)”。此外，基于我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)行制度，鄧路等研究指出，公司估值偏高的借殼方更偏好發(fā)起反向收購(gòu)，也更有可能選擇股票對(duì)價(jià)并購(gòu)。該研究結(jié)論為反向收購(gòu)的市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論適用性提供了經(jīng)驗(yàn)依據(jù)。

另一方面，部分研究認(rèn)為中國(guó)資本市場(chǎng)并購(gòu)支付方式選擇并不存在市場(chǎng)擇時(shí)行為。劉淑蓮等指出，一般情況下，中國(guó)股票市場(chǎng)的交替與并購(gòu)市場(chǎng)的興衰并非同步，中國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展變化與并購(gòu)支付方式選擇無顯著關(guān)系，因此市場(chǎng)擇時(shí)理論不適用于中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)。李善民等認(rèn)為，由于嚴(yán)格的股票對(duì)價(jià)并購(gòu)管制，上市公司存在市場(chǎng)價(jià)值再調(diào)整行為，股票錯(cuò)誤定價(jià)理論的兩大假設(shè)并不符合資本市場(chǎng)的制度情境，使得股份支付無法成為企業(yè)并購(gòu)支付方式的主流選擇以及并購(gòu)重組成為上市公司重要的市值管理工具。

2.信息不對(duì)稱視角

在信息不對(duì)稱的情境下，并購(gòu)公司選擇股票對(duì)價(jià)并購(gòu)，一方面是基于目標(biāo)公司信息不對(duì)稱程度以分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，另一方面是利用股價(jià)擇時(shí)市場(chǎng)。從信息不對(duì)稱情境下選擇股票支付方式的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)視角而言，Hansen研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)并購(gòu)雙方存在信息差異時(shí)，并購(gòu)方更偏好采用股票對(duì)價(jià)，與目標(biāo)公司共同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)?；谥袊?guó)資本市場(chǎng)的并購(gòu)數(shù)據(jù)，蘇文兵等研究發(fā)現(xiàn)，信息不對(duì)稱程度對(duì)并購(gòu)支付方式選擇存在顯著影響。從信息不對(duì)稱情境下選擇股票支付方式擇時(shí)市場(chǎng)視角而言，已有研究發(fā)現(xiàn)由于存在信息不對(duì)稱問題，并購(gòu)雙方對(duì)其公司股價(jià)是否高估的感知程度存在差異，導(dǎo)致目標(biāo)方接受并購(gòu)方的股票對(duì)價(jià)并購(gòu)。Myers et al.認(rèn)為，基于并購(gòu)雙方的信息差，并購(gòu)方與目標(biāo)方會(huì)基于其內(nèi)部信息來判斷自身股價(jià)偏誤程度。當(dāng)其意識(shí)到股價(jià)偏誤程度較高時(shí)，并購(gòu)方（目標(biāo)方）會(huì)選擇（接受）股票支付方式。

（三）股票市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)與并購(gòu)融資方式選擇：市場(chǎng)擇時(shí)還是資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整？

資本結(jié)構(gòu)的市場(chǎng)擇時(shí)理論與動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論對(duì)于股票錯(cuò)誤定價(jià)如何影響并購(gòu)融資方式選擇的解釋存在爭(zhēng)議。市場(chǎng)擇時(shí)理論指出，公司更偏好在股價(jià)偏誤過高時(shí)采用股票融資，以迎合市場(chǎng)高估時(shí)期為股東謀利；動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論則認(rèn)為，公司更傾向于在其實(shí)際資本結(jié)構(gòu)較高時(shí)選擇股票融資，以矯正其杠桿偏離度。

1.市場(chǎng)擇時(shí)視角

在資本市場(chǎng)非有效的情況下，投資者非理性所導(dǎo)致的股票錯(cuò)誤定價(jià)會(huì)對(duì)公司并購(gòu)融資決策產(chǎn)生影響。之前的研究將并購(gòu)支付方式視為并購(gòu)融資方式，主要從并購(gòu)支付方式視角考察了市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)并購(gòu)融資行為的影響，因而忽視了基于并購(gòu)融資方式視角的研究。自Martynova et al.采用嵌套Logit模型同時(shí)考察并購(gòu)支付與融資方式選擇的影響因素以來，學(xué)者們才開始關(guān)注并購(gòu)融資方式選擇的影響因素，并揭示并購(gòu)融資方式選擇行為存在市場(chǎng)擇時(shí)動(dòng)機(jī)?；谥袊?guó)上市公司的融資環(huán)境，唐蓓等認(rèn)為市場(chǎng)擇時(shí)理論能夠有效解釋股價(jià)偏誤對(duì)并購(gòu)發(fā)起方融資方式?jīng)Q策的影響效應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)公司股價(jià)高估時(shí)更愿意選擇股票融資。

2.資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整視角

資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論指出，企業(yè)在并購(gòu)活動(dòng)中采用股權(quán)融資的動(dòng)機(jī)是將其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整至目標(biāo)水平。Vermaelen et al.通過構(gòu)建并購(gòu)方股價(jià)和目標(biāo)方杠桿水平的預(yù)測(cè)模型研究發(fā)現(xiàn)，在選取的并購(gòu)交易樣本中，有近九成并購(gòu)公司的融資決策與模型的預(yù)測(cè)相符合，而這會(huì)使得公司的杠桿偏離度更加接近目標(biāo)水平。李井林等將動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論和市場(chǎng)擇時(shí)理論的替代變量納入同一模型，研究發(fā)現(xiàn)過度杠桿且股價(jià)高估的并購(gòu)方更偏好采用股票融資。另外，也有研究指出，國(guó)有企業(yè)并購(gòu)融資方式的選擇受目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)影響，且并購(gòu)方資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整具有目標(biāo)導(dǎo)向，過度杠桿的并購(gòu)方比杠桿不足的并購(gòu)方采用股權(quán)融資的概率更高。

（四）股票市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)與并購(gòu)溢價(jià)決策：代理沖突還是過度自信？

現(xiàn)有研究主要基于代理沖突與管理者過度自信兩個(gè)視角考察市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響。股票市場(chǎng)價(jià)值的高估一方面可能產(chǎn)生代理成本，導(dǎo)致管理者通過溢價(jià)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)私利；另一方面也可能使管理者過度估計(jì)并購(gòu)的預(yù)期收益，使其支付更高的溢價(jià)。

1.代理沖突視角

委托代理理論認(rèn)為，管理者與股東之間存在代理沖突。而股價(jià)高估使得管理者過度支付，可能導(dǎo)致企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)淪落為管理者以權(quán)謀私的手段。通過定義高估股權(quán)的代理成本，Jensen研究指出，公司股價(jià)的高估程度與委托代理成本成正比。類似的，通過考察代理成本與股權(quán)錯(cuò)誤定價(jià)之間的關(guān)系，Pantzalis et al.認(rèn)為，由于存在信息差異，對(duì)于股價(jià)被高估的公司，其代理成本會(huì)顯著上升。另外，信息不對(duì)稱只是錯(cuò)誤定價(jià)的關(guān)鍵決定因素，當(dāng)信息不對(duì)稱水平一定時(shí)，利益沖突會(huì)加劇錯(cuò)誤定價(jià)的程度。Jensen研究表明，管理者與股東存在目標(biāo)沖突，公司管理層的過度投資傾向可能是出于個(gè)人利益最大化的目的。而管理者基于個(gè)人利益最大化實(shí)施高溢價(jià)并購(gòu)，會(huì)使公司面臨股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

2.過度自信視角

在公司股票價(jià)格被市場(chǎng)高估的情況下，過度自信會(huì)加劇管理者的非理性傾向，致使并購(gòu)交易中溢價(jià)過高。以往研究往往基于管理者的理性角度，并且假設(shè)并購(gòu)方管理者能準(zhǔn)確估計(jì)并購(gòu)雙方股票錯(cuò)誤定價(jià)程度及并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)，而Gu et al.對(duì)這一假設(shè)提出質(zhì)疑。他們認(rèn)為，被市場(chǎng)高估的股價(jià)會(huì)引起并購(gòu)方管理層的非理性行為，使其并購(gòu)溢價(jià)偏離合理水平，往往導(dǎo)致并購(gòu)實(shí)際產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)難以彌補(bǔ)其支付的價(jià)格。劉娥平等發(fā)現(xiàn)，定增并購(gòu)前股價(jià)偏離程度與并購(gòu)溢價(jià)正相關(guān)，這可能是由于股價(jià)高估使并購(gòu)公司對(duì)并購(gòu)可能的收益期望過高，導(dǎo)致其非理性行為的產(chǎn)生。胡凡等認(rèn)為，過度高估的股票價(jià)格為管理層傳遞了錯(cuò)誤信號(hào)，致使管理層對(duì)并購(gòu)擴(kuò)張的未來收益過于樂觀，從而使其支付高于目標(biāo)公司真實(shí)價(jià)值的溢價(jià)，導(dǎo)致并購(gòu)方股東價(jià)值受損。

（五）股票市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)與并購(gòu)績(jī)效：價(jià)值創(chuàng)造還是價(jià)值毀損？

現(xiàn)階段有關(guān)并購(gòu)的研究中，對(duì)于“股票市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)所驅(qū)動(dòng)的并購(gòu)到底是創(chuàng)造價(jià)值還是毀損價(jià)值”這一問題，并未得到一致的研究結(jié)論。

1.股票市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)

部分研究認(rèn)為基于股票市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)而發(fā)起的并購(gòu)能夠創(chuàng)造價(jià)值。學(xué)者們根據(jù)股票市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)理論，從不同角度發(fā)現(xiàn)了支持其理論的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，研究表明，協(xié)同效應(yīng)收益超過并購(gòu)成本的并購(gòu)交易將更有利于并購(gòu)方股東的價(jià)值創(chuàng)造。Ang et al.將高估程度相同但未實(shí)施并購(gòu)的企業(yè)與實(shí)施并購(gòu)的企業(yè)樣本對(duì)比發(fā)現(xiàn)，若并購(gòu)實(shí)施方股票價(jià)值偏離度高于溢價(jià)調(diào)整后目標(biāo)方股票價(jià)值偏離度，那么相較于未實(shí)施并購(gòu)交易的公司，并購(gòu)的實(shí)施方從并購(gòu)交易中獲利更高。Savor et al.的研究結(jié)果表明，對(duì)比失敗的并購(gòu)公司，成功的并購(gòu)公司利用其市場(chǎng)價(jià)值偏離程度較高的股票實(shí)施并購(gòu)交易，以獲得目標(biāo)方資產(chǎn)，致使并購(gòu)方股價(jià)下跌幅度更小。陳濤等發(fā)現(xiàn)，對(duì)比現(xiàn)金支付、非關(guān)聯(lián)并購(gòu)，選擇股票支付、關(guān)聯(lián)并購(gòu)具備更為顯著的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)，研究結(jié)果表明，并購(gòu)的支付方式以及并購(gòu)雙方的關(guān)聯(lián)性均會(huì)使股東利益發(fā)生變動(dòng)。

2.股票市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的并購(gòu)價(jià)值毀損效應(yīng)

一些研究發(fā)現(xiàn)了股票市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)驅(qū)動(dòng)的并購(gòu)存在毀損價(jià)值的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。Fu et al.發(fā)現(xiàn)，估值過高的股票收購(gòu)者傾向于為其并購(gòu)的目標(biāo)公司支付過高溢價(jià)，以至于并購(gòu)產(chǎn)生的潛在協(xié)同效應(yīng)不足以彌補(bǔ)差異，從而難以使并購(gòu)方股東獲益。另外，如果估值過高的公司考慮到股票高估的修正選擇放棄并購(gòu)交易，可能更有利于保障其股東的利益。與這一結(jié)論一致的是，Akbulut使用管理層內(nèi)部交易來衡量股票錯(cuò)誤定價(jià)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)股票估值過高會(huì)促使并購(gòu)方管理者選擇股票支付的方式實(shí)施收購(gòu)，但由高估驅(qū)動(dòng)的收購(gòu)最終會(huì)破壞并購(gòu)方的股東價(jià)值。基于行為金融研究，米黎鐘等指出，公司管理者的非理性情緒會(huì)造成股票定價(jià)失當(dāng)，從而導(dǎo)致并購(gòu)的失敗，造成巨額損失。

四、股票市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)測(cè)度方法對(duì)并購(gòu)的影響效應(yīng)

基于資本市場(chǎng)的非完全有效性，股票的價(jià)格一方面包含了市場(chǎng)的估值偏誤，另一方面包含著理性投資者對(duì)投資機(jī)會(huì)的合理估計(jì)，如何有效測(cè)度股票市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)與投資機(jī)會(huì)，對(duì)于研究市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)影響并購(gòu)行為結(jié)果的可靠性十分關(guān)鍵。表1梳理了并購(gòu)研究中關(guān)于股票市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)與投資機(jī)會(huì)測(cè)度方法的代表性文獻(xiàn)。

表1 股票市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)與投資機(jī)會(huì)替代變量的代表性文獻(xiàn)

國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要使用托賓Q或市賬比（M/B）來檢驗(yàn)市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)理論或投資機(jī)會(huì)理論對(duì)上市公司并購(gòu)行為的影響，然而，由于這兩種理論產(chǎn)生的效應(yīng)難以被有效區(qū)分，給研究結(jié)論的穩(wěn)健性帶來了很大的挑戰(zhàn)。為解決這一問題，Rhodes-Kropf et al.將市賬比（M/B）分解為公司層錯(cuò)誤定價(jià)、行業(yè)層錯(cuò)誤定價(jià)及長(zhǎng)期增長(zhǎng)機(jī)會(huì)三個(gè)部分。隨著更深入的研究，部分學(xué)者提出了更有效的測(cè)度方式來衡量錯(cuò)誤定價(jià)，如Ben-David et al以賣空頭寸作為市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的衡量指標(biāo)，這是由于賣空頭寸反映出投資者關(guān)于某只股票估值偏離程度的估計(jì)，未涉及到投資機(jī)會(huì)，因此這一指標(biāo)能夠有效識(shí)別錯(cuò)誤定價(jià)與并購(gòu)Q理論的差異。而國(guó)內(nèi)學(xué)者除了使用傳統(tǒng)的測(cè)度方法來衡量股票市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)，也在國(guó)外的研究基礎(chǔ)上進(jìn)行了新的探索，如劉淑蓮等引入虛擬變量來反映股票市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的程度，李井林等使用市場(chǎng)價(jià)值和內(nèi)在價(jià)值的差值來衡量市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)程度。

五、文獻(xiàn)評(píng)論與展望

（一）文獻(xiàn)評(píng)論

通過上述市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)并購(gòu)行為及其績(jī)效影響的理論解釋、效應(yīng)以及測(cè)度方法文獻(xiàn)的系統(tǒng)梳理和回顧可以發(fā)現(xiàn)，盡管現(xiàn)有關(guān)于股票錯(cuò)誤定價(jià)與公司并購(gòu)的研究已經(jīng)取得了一定的研究成果，但仍存在不少爭(zhēng)議和需要進(jìn)一步研究的空間。

從并購(gòu)浪潮的理論解釋來看，西方并購(gòu)浪潮理論研究已經(jīng)初步形成理論體系，并逐步由代理觀向行為觀轉(zhuǎn)變。但由于理論假設(shè)與現(xiàn)實(shí)情境存在偏離，并購(gòu)浪潮的解釋仍需要進(jìn)一步的理論擴(kuò)展和實(shí)證檢驗(yàn)。未來的并購(gòu)浪潮研究一方面需要貼近實(shí)際，逐步放松有效市場(chǎng)的研究假設(shè)；另一方面，由于基于西方發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)提出的并購(gòu)浪潮理論對(duì)新興市場(chǎng)缺乏足夠的解釋力，目前中國(guó)企業(yè)并購(gòu)已成為第六次并購(gòu)浪潮的主體，因此還需要在現(xiàn)有并購(gòu)浪潮理論基礎(chǔ)上，結(jié)合中國(guó)資本市場(chǎng)及投資者特點(diǎn)，提出根植于中國(guó)資本市場(chǎng)的并購(gòu)浪潮理論。

從股票市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)并購(gòu)決策的影響來看，已有研究主要從股價(jià)高估和市場(chǎng)迎合兩個(gè)視角證實(shí)了股票錯(cuò)誤定價(jià)驅(qū)動(dòng)公司并購(gòu)。前者討論了并購(gòu)公司通過自身被高估的股票來套利目標(biāo)公司股東財(cái)富；后者則研究了上市公司管理者通過迎合市場(chǎng)股票估值偏差，利用并購(gòu)實(shí)現(xiàn)股價(jià)的提升。然而受資本市場(chǎng)在制度環(huán)境、發(fā)展階段與投資者特征等方面因素影響，國(guó)內(nèi)學(xué)者基于股票過度估值理論對(duì)于公司是否存在利用股票錯(cuò)誤定價(jià)發(fā)起并購(gòu)交易的動(dòng)機(jī)的研究結(jié)論存在差異，基于市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)理論研究中國(guó)資本市場(chǎng)公司并購(gòu)動(dòng)機(jī)還不夠深入系統(tǒng)。

從股票市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)并購(gòu)支付方式選擇的影響來看，目前文獻(xiàn)主要基于信息不對(duì)稱理論與市場(chǎng)擇時(shí)理論考察股票市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)程度對(duì)并購(gòu)支付方式選擇行為的影響效應(yīng)?；谛畔⒉粚?duì)稱理論，學(xué)者們普遍認(rèn)為并購(gòu)公司選擇股票支付方式，主要是出于并購(gòu)雙方風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的考慮。而基于市場(chǎng)擇時(shí)理論，由于制度背景的異質(zhì)性，國(guó)外學(xué)者大多認(rèn)為股票錯(cuò)誤定價(jià)是并購(gòu)交易的驅(qū)動(dòng)因素，股票對(duì)價(jià)并購(gòu)迎合了股票市場(chǎng)價(jià)值高估時(shí)期，而國(guó)內(nèi)學(xué)者基于中國(guó)資本市場(chǎng)的并購(gòu)交易樣本考察并購(gòu)支付方式選擇行為是否存在市場(chǎng)擇時(shí)效應(yīng)卻得到了不一致的研究結(jié)論，因此市場(chǎng)擇時(shí)理論對(duì)于中國(guó)公司并購(gòu)支付方式選擇是否具有解釋力仍需開展更多的實(shí)證檢驗(yàn)。

從股票市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)并購(gòu)融資方式選擇的影響來看，基于市場(chǎng)擇時(shí)理論，并購(gòu)融資方式的選擇行為受到了投資者情緒波動(dòng)導(dǎo)致的股票錯(cuò)誤定價(jià)的影響，而資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論則認(rèn)為企業(yè)對(duì)并購(gòu)融資方式的選擇是基于利用高估的股票對(duì)資本動(dòng)態(tài)調(diào)整的需要，學(xué)術(shù)界對(duì)于這兩種學(xué)說的解釋力還存在爭(zhēng)議。我國(guó)關(guān)于股票市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)公司并購(gòu)融資方式選擇影響的研究較少，國(guó)內(nèi)存在普遍的股權(quán)融資偏好與嚴(yán)格的股權(quán)融資管制，與西方資本市場(chǎng)存在差異，未來仍需結(jié)合中國(guó)資本市場(chǎng)環(huán)境對(duì)這一問題展開深入研究。

從股票市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)并購(gòu)溢價(jià)決策的影響來看，目前文獻(xiàn)主要基于代理沖突與管理者過度自信兩個(gè)視角。公司股票價(jià)格被市場(chǎng)高估的情況下，一方面，管理者與股東之間的代理問題可能導(dǎo)致管理者支付過高的溢價(jià)實(shí)施并購(gòu)活動(dòng)，以實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益最大化；另一方面，過度自信加劇了管理者的非理性傾向，使其在并購(gòu)交易中過度支付。綜合來看，目前研究主要局限于企業(yè)管理者角度，未來需要基于投資者非理性視角拓寬股票錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)并購(gòu)溢價(jià)決策影響的理論研究。

從股票市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響來看，學(xué)者們關(guān)于股票市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)所驅(qū)動(dòng)的并購(gòu)到底是創(chuàng)造價(jià)值還是毀損價(jià)值的研究結(jié)論存在分歧，需要結(jié)合資本市場(chǎng)的制度差異以及并購(gòu)雙方之間的利益博弈過程進(jìn)一步探討。另外，就資本市場(chǎng)股票錯(cuò)誤定價(jià)的并購(gòu)績(jī)效而言，應(yīng)在現(xiàn)有基礎(chǔ)上繼續(xù)探究我國(guó)制度背景、影響并購(gòu)的實(shí)施及推進(jìn)的主要因素，評(píng)析股票市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響效應(yīng)。

從股票市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的測(cè)度方法對(duì)并購(gòu)的影響效應(yīng)來看，早期國(guó)內(nèi)外學(xué)者衡量股票市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)主要基于托賓Q或市值賬面比（M/B），但市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)效應(yīng)與投資機(jī)會(huì)效應(yīng)難以被有效區(qū)分。為解決這一問題，學(xué)者們提出了分解市值賬面比（M/B）等測(cè)度方法來區(qū)分市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)與投資機(jī)會(huì)，也試圖從各個(gè)層面來尋找市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的替代變量。然而，現(xiàn)有實(shí)證研究使用的測(cè)量指標(biāo)大多為單一變量且為財(cái)務(wù)指標(biāo)，難以全面地反映影響股票內(nèi)在價(jià)值的其他因素，目前市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)測(cè)度方法的有效性有待進(jìn)一步提升。

（二）研究展望

經(jīng)過上述的分析，本文認(rèn)為未來關(guān)于股票錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)企業(yè)并購(gòu)的影響研究可以從以下方面展開：

第一，基于財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)指標(biāo)綜合測(cè)度股票市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)?，F(xiàn)有研究對(duì)市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的測(cè)度方法各不相同，以此得出的結(jié)論也有所差異，如何構(gòu)建有效合理的市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)指標(biāo)成為行為公司財(cái)務(wù)研究亟待解決的問題之一。當(dāng)前研究構(gòu)建錯(cuò)誤定價(jià)指標(biāo)大多數(shù)采用單一變量，如托賓Q、市賬比（M/B）等，然而采用這些指標(biāo)測(cè)度市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的準(zhǔn)確性是有限的，同時(shí)，股票的市場(chǎng)價(jià)值除了受公司內(nèi)部因素的影響，公司外部環(huán)境也不能忽略。因此，未來可以在現(xiàn)有研究基礎(chǔ)上增加非財(cái)務(wù)因素，構(gòu)建更加有效的復(fù)合指標(biāo)測(cè)度市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)。

第二，基于投資者非理性與管理者非理性綜合考察行為視角下的企業(yè)并購(gòu)。基于行為主體非理性的假設(shè)，行為公司金融理論指出，投資者情緒波動(dòng)導(dǎo)致股票市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)，理性的管理者利用這一估值偏誤選擇適當(dāng)?shù)牟①?gòu)時(shí)機(jī)。然而，目前鮮有文獻(xiàn)基于管理者非理性視角研究股票市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)并購(gòu)的影響。未來的研究在豐富現(xiàn)有理論假說的基礎(chǔ)上，還可以結(jié)合投資者非理性與管理者非理性綜合考察行為視角下的企業(yè)并購(gòu)行為，有助于拓寬市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)并購(gòu)效應(yīng)的研究框架。

第三，基于雙向信息不對(duì)稱研究股票錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)并購(gòu)的影響。經(jīng)典理論大多假設(shè)并購(gòu)公司決策者足夠理性并且能獲取足夠多的信息來了解目標(biāo)方，然而現(xiàn)實(shí)情況往往并非如此，未來研究應(yīng)當(dāng)放松上述假設(shè)，完善現(xiàn)有的市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的并購(gòu)效應(yīng)研究框架。學(xué)者們不僅可以基于目標(biāo)公司、并購(gòu)交易與并購(gòu)發(fā)生時(shí)的環(huán)境等特征研究股票錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)并購(gòu)行為及其績(jī)效的影響，也可以結(jié)合雙向信息不對(duì)稱的作用、多元化支付與融資工具等因素對(duì)企業(yè)并購(gòu)的影響，深入發(fā)展并購(gòu)理論。

第四，基于雙重委托代理沖突研究股票錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)并購(gòu)的影響?，F(xiàn)有文獻(xiàn)多基于股東與管理者代理沖突下，管理者為謀求私利的并購(gòu)動(dòng)機(jī)，而少有研究立足于制度環(huán)境，基于大股東與中小股東委托代理問題研究股票市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)公司并購(gòu)決策的影響。上市公司國(guó)有股一股獨(dú)大，今后的研究可利用中國(guó)資本市場(chǎng)數(shù)據(jù)，探究股票市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)并購(gòu)動(dòng)機(jī)的影響，以豐富現(xiàn)有股票錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)并購(gòu)影響的研究。

第五，基于中國(guó)情境考察股票市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)并購(gòu)的影響。國(guó)外學(xué)者基于成熟的資本市場(chǎng)，對(duì)市場(chǎng)定價(jià)效率與企業(yè)并購(gòu)行為關(guān)系的研究取得了豐碩的研究結(jié)果，然而基于中國(guó)情境卻少有文獻(xiàn)系統(tǒng)性地研究?jī)烧咧g的關(guān)系。中國(guó)的資本市場(chǎng)制度環(huán)境與國(guó)外存在顯著差異，股票市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)理論是并購(gòu)公司利用高估的股票作為并購(gòu)對(duì)價(jià)的手段，但中國(guó)多數(shù)并購(gòu)交易以現(xiàn)金支付對(duì)價(jià)為主流，因此市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)理論對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的并購(gòu)行為的解釋力有待商榷。未來可以基于中國(guó)社會(huì)文化、中國(guó)資本市場(chǎng)制度等正式與非正式制度環(huán)境，對(duì)股票錯(cuò)誤定價(jià)與并購(gòu)的關(guān)系展開研究，為并購(gòu)重組市場(chǎng)的發(fā)展提供理論指導(dǎo)與經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持?！?/p>