梁環(huán)忠 黃 毅

（福建江夏學(xué)院，福建福州 350000；中國人壽保險公司福州分公司，福建福州 350000）

一、多層次資本市場體系促進直接融資比例提高的經(jīng)驗分析

（一）中國多層次資本市場內(nèi)涵及劃分

2021年北京證券交易所成立后中國多層次資本市場形成了三大交易所牽頭，滬深主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、北交所、新三板、區(qū)域股權(quán)市場多板塊齊頭并進的多層次資本市場格局

圖1 中國多層次資本市場劃分

圖2 中國多層次資本市場近三年融資情況比較

（二）中國直接融資現(xiàn)狀分析

中國的直接融資占社會總?cè)谫Y的比重依舊偏低，2017-2021中國社會融資規(guī)模增量與直接融資增量數(shù)據(jù)如下：（計算口徑：直接融資增量=A股市場融資總額+北交所市場融資總額+交易所債券融資總額+股轉(zhuǎn)系統(tǒng)融資總額。直接融資占比=直接融資增量÷社會融資規(guī)模增量x100%）

表1 2017-2021年中國社會融資規(guī)模增量情況

圖3 社會融資規(guī)模增量與直接融資增量對比

圖4 歷年新增社會融資中直接融資占比

由數(shù)據(jù)可以看出，雖然2020年與2021年受新冠疫情及相關(guān)貨幣政策影響略微下降，但中國近年來直接融資增量占總?cè)谫Y的比重整體呈現(xiàn)穩(wěn)中上升的趨勢，但直接融資比重與成熟的資本市場相比仍有很大的差距。以2021年為例，2021年全年社會融資規(guī)模增量31.4萬億元，但是，資本市場總共籌資的金額為10.3577萬億元，僅占比32.99%，這說明中國依舊是以間接融資作為主導(dǎo)。反觀以美國為代表的以直接融資為主導(dǎo)的的發(fā)達國家，以市場直接融資為導(dǎo)向的發(fā)達國家直接融資比例平均高達68%，美國在2017年時直接融資比重高達79%。

圖5 成熟資本市場國家2017年直接融資占比情況數(shù)據(jù)

（三）多層次資本市場體系與提高直接融資比例關(guān)聯(lián)分析

1.科創(chuàng)板成立后發(fā)行規(guī)模與融資情況分析

科創(chuàng)板2019年6月13號開板，截止至2022年5月9號，近三年的時間里累計上市420家企業(yè)，直接融資5985.56億元，具體數(shù)據(jù)如下：

表2 科創(chuàng)板2019年6月13號-2022年5月9號發(fā)行與融資數(shù)據(jù)

科創(chuàng)板的成立，進一步完善了中國多層次資本市場建設(shè)，促進了直接融資規(guī)模的提升。

2.北交所開市前后資本市場總體數(shù)據(jù)分析

依據(jù)以下三個表格數(shù)據(jù)，我們可以進一步分析比較，進而得出北交所開市后，更完善的多層次資本市場的優(yōu)勢。

表3 北京證券交易所2021年市場數(shù)據(jù)

表4 全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)2021年市場數(shù)據(jù)

表5 全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)精選層2020年市場數(shù)據(jù)

（1）北交所與新三板平均單次募集資金對比

通過分析比較北京證券交易所與新三板平均單次發(fā)行募集資金（融資金額÷發(fā)行次數(shù)）數(shù)據(jù)，可以得知，北交所的單次發(fā)行募集資金1.8346億元，明顯高于新三板0.4424億元。北交所的開立，與新三板相比顯著提高了單次發(fā)行融資的金額，有效提高中小企業(yè)融資效率，為更多的企業(yè)提供直接融資。

圖6 北交所與新三板單次募集資金對比

（2）北交所與新三板精選層、新三板綜合數(shù)據(jù)對比

通過數(shù)據(jù)對比發(fā)現(xiàn)，北交所的換手率顯著高于新三板精選層，而新三板精選層明顯高于新三板；北交所的成交金額明顯高于新三板精選層；北交所的總市值也明顯高于新三板精選層。同時，作者選取了2022年4月1號北交所上市公司成交量前7名的上市公司為標的，這7家公司上市前的單日成交金額總和為2570.85萬元，上市后達到了13.63億元，上市后的成交額明顯高于上市前。

圖7 北交所與新三板精選層、新三板換手率對比

圖8 北交所與新三板精選層成交金額與總市值對比

圖9 北交所2022年4月1號成交量前7名的個股上市前后日成交量對比

在北交所未開市前，新三板精選層的企業(yè)獲取融資還是相對困難，多層次資本市場實現(xiàn)了錯位發(fā)展，讓更多的中小企業(yè)能夠選擇與之相對應(yīng)的融資渠道并獲得資金發(fā)展。

二、中國目前多層次資本市場存在的問題分析

（一）股票發(fā)行制度行政化

目前，中國的股票主板的核準制仍舊強調(diào)監(jiān)管的角色，監(jiān)管部門會通過行政手段著手審核，對企業(yè)進行實質(zhì)性的審查，這過程中政府審查的局限性將限制大量的企業(yè)上市。這種監(jiān)管部門包辦的上市制度也會使市場過度依賴于政府，投資者一方面無法獲取到公開透明的企業(yè)信息，一方面遇到風(fēng)險便容易尋找政府托底，同時易產(chǎn)生權(quán)利的尋租，不利于打造成熟公開透明的市場。

（二）市場投資者散戶化嚴重

中國資本市場個人投資者占比較高，數(shù)量龐大，2021年一季度，中國股票市場個人投資者的流通股持股市值比重高達60.36%，是市場第一大投資主體。在這種具有中國特色的市場投資者背景下，A股總體呈現(xiàn)牛短熊長，暴漲暴跌，許多散戶投資者進入市場往往遭受虧損。A股市場頻繁出現(xiàn)暴漲暴跌的板塊，暴漲的起因往往是國家政策利好某一產(chǎn)業(yè)，投資者蜂擁而入導(dǎo)致相關(guān)個股股價暴漲，短時間內(nèi)股價翻倍甚至5倍10倍。在炒作結(jié)束后，失去了熱度的個股又將持續(xù)下跌，在高位買入的投資者將面臨巨額本金損失。同時，部分的機構(gòu)基金投資人的交易行為也呈現(xiàn)“散戶化”，追漲殺跌。

（三）監(jiān)管存在效率低下與有效性不足的問題

目前的資本市場監(jiān)管體制主要依托《證券法》等法律法規(guī)，由證券監(jiān)督管理委員會進行他律監(jiān)管以及證券業(yè)協(xié)會自律監(jiān)管，輔以公眾媒體輿論監(jiān)督。

監(jiān)管部門方面，監(jiān)管部門監(jiān)管的范圍過大，包括公司在主板發(fā)行股票的審查，決定了該公司是否能夠主板上市；證券市場違法違規(guī)行為的處罰，上市公司信息披露的監(jiān)控；資本市場的穩(wěn)定與風(fēng)險控制。但實際管理過程中，效率低下，監(jiān)管滯后，導(dǎo)致監(jiān)管效果不佳。

在輿論監(jiān)督上，出于穩(wěn)定的前提目標，監(jiān)管機構(gòu)對于資本市場存在的違法違規(guī)行為信息進行控制，輿論對于資本市場的監(jiān)督往往無法直接奏效，當(dāng)社會發(fā)現(xiàn)違法違規(guī)亂象時，發(fā)聲的媒體往往會被定性成謠言，并且進行辟謠。經(jīng)常出現(xiàn)辟謠后又被證實“謠言”為真實存在的情況。缺乏類似美國渾水公司或?qū)Ｗ⒂诎l(fā)掘企業(yè)問題的媒體和機構(gòu)，導(dǎo)致對于企業(yè)的問題曝光只能依靠監(jiān)管部門或企業(yè)自己公開。資本市場監(jiān)管目前對于輿論監(jiān)督仍舊不夠包容，導(dǎo)致輿論監(jiān)督無法很好的發(fā)揮功能。

（四）退市效率極低

A股從核準制改革以來，1999年-2021年22年間，一共只退市了153家股票。而參考成熟資本市場的代表美國股市2013年-2021年的數(shù)據(jù)，美股的IPO數(shù)量與退市數(shù)量差距不大，形成了良好的市場優(yōu)勝劣汰，有進有出。中國的股票市場相對于美股而言，可以說是只進不出。

圖10 中國1999-2021年歷年退市股票數(shù)量

圖11 美股2013-2021年IPO與退市數(shù)量對比

圖12 中美2013-2021年退市股票數(shù)量對比

A股股票退市流程復(fù)雜，退市制度的刻板導(dǎo)致許多垃圾股通過各種手段延緩或規(guī)避退市過程，最終導(dǎo)致A股無法做到市場的自我優(yōu)勝劣汰，甚至部分的風(fēng)險股票、垃圾股票反而受到投資者炒作，影響市場穩(wěn)定，無法保護投資者權(quán)益。缺乏退出機制的市場，對于資源的配置效率的影響是不利的，市場無法篩選出優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，嚴重影響市場的健康發(fā)展。

三、中國目前多層次資本市場體系存在問題的原因分析

（一）政府在資本市場里的角色尚未完全轉(zhuǎn)型

中國資本市場在發(fā)展之初便是由政府自上而下一手嘔心瀝血操辦而來，政府在負責(zé)監(jiān)管的同時，還需要對市場進行開化和教育，從頂層設(shè)計到底部實行各個環(huán)節(jié)都在參與。中國目前的政府角色轉(zhuǎn)型尚未完全，這就導(dǎo)致會遺留監(jiān)管過度，效率低下，有效性不足等種種問題。

（二）法律法規(guī)與政策滯后于資本市場發(fā)展

中國的資本市場發(fā)展迅速，特別在21世紀以來，市場環(huán)境日益變化，企業(yè)與投資者的需求愈發(fā)豐富，金融產(chǎn)品也迭代推新。在這個過程中，中國的法律法規(guī)與政策是拖了資本市場發(fā)展的后腿的，這就導(dǎo)致在資本市場運行的全流程中都存在問題。

（三）市場參與者對資本市場的認識不到位

中國擁有龐大的散戶投資者，由于中國資本市場發(fā)展時間短，散戶整體對于資本市場的理解、對金融知識的學(xué)習(xí)和對金融風(fēng)險的防范意識還有所欠缺。機構(gòu)與大戶投資者也樂忠于“割韭菜”，導(dǎo)致市場投機氛圍濃厚，市場波動和風(fēng)險加劇。

四、完善中國多層次資本市場體系的思路與建議

（一）完善中國多層次資本市場體系的總思路

堅持注冊制改革不動搖的大前提下，筆者從企業(yè)在資本市場運轉(zhuǎn)的三個環(huán)節(jié)：企業(yè)上市與融資、資本市場交易、不良企業(yè)退市依次入手，其中在企業(yè)融資端，解決兩個問題：上市募資IPO環(huán)節(jié)的全面注冊制和拓寬企業(yè)上市渠道，豐富資本市場層次；在資本市場日常交易環(huán)節(jié)中著重市場投資者的保護與教育；同時，打通企業(yè)退市的通道，解決不良企業(yè)退市的問題，完善市場退出機制。在各環(huán)節(jié)里相應(yīng)的完善法律法規(guī)和改進優(yōu)化監(jiān)管模式?？偹悸返暮诵牧鞒膛c邏輯如下圖：

圖13 完善中國多層次資本市場體系的總思路

（二）完善中國多層次資本市場體系的具體措施

1.實現(xiàn)IPO全面注冊制

（1）穩(wěn)扎穩(wěn)打，逐步推進

第一，政府應(yīng)明確自身在資本市場中的定位，在明確政府定位后，后續(xù)的組合拳才能有的放矢。第二，政府要同步完善相應(yīng)的法律法規(guī)，完善退市制度，保障資本市場各環(huán)節(jié)穩(wěn)定運轉(zhuǎn)，避免在改革的過程中產(chǎn)生新的法律法規(guī)漏洞，切實保障各方的利益。第三，政府要牽頭建立監(jiān)管、司法、金融機構(gòu)的統(tǒng)一運轉(zhuǎn)體系，充分發(fā)揮各方的職能，從多角度多層次遏制信息披露造假，穩(wěn)定金融風(fēng)險，加大執(zhí)法力度。

（2）嚴抓企業(yè)IPO時的信息披露

第一，監(jiān)管部門應(yīng)對不同行業(yè)的企業(yè)信息披露的內(nèi)容方向做大綱性的指導(dǎo)，要求企業(yè)披露準確的真實信息。第二，對企業(yè)信息披露的內(nèi)容做審核并給出意見，若存在疑問應(yīng)打回并要求企業(yè)整改，提高披露內(nèi)容的真實性。第三，加強對信息造假等違法行為的打擊力度。監(jiān)管部門應(yīng)加強對違法行為的監(jiān)控，提高司法效率，洞察造假行為，出現(xiàn)造假行為要嚴肅處理，提高企業(yè)的違法成本。

（3）完善配套的法律法規(guī)與司法體系。

通過法律法規(guī)明確IPO注冊制下，各層次資本市場的上市流程與信息披露標準，明確金融中介機構(gòu)的職能，明確各層次資本市場的退市流程。通過法律保障企業(yè)信息披露的真實性與合規(guī)性，并建立相應(yīng)的司法體系對違法企業(yè)進行處置。

2.進一步豐富多層次資本市場層次

在多層次資本市場建設(shè)的過程中，要進一步探索各層級市場之間的分工與合作，打通互相轉(zhuǎn)化的空間，為企業(yè)提供上市轉(zhuǎn)板的通道，以適應(yīng)企業(yè)發(fā)展壯大的過程。同時，可以探索北京證券交易所的細分，在未來要適應(yīng)國家發(fā)展的需要，開立更多的專注于不同類型的企業(yè)的板塊，為國家科技、環(huán)保、民生、醫(yī)療、教育等多行業(yè)提供專項支持。

3.加強投資者權(quán)益保護與教育

（1）進一步完善投資者維權(quán)體系。

資本市場運轉(zhuǎn)的過程中，因公司信息披露違規(guī)等重大違法違規(guī)行為導(dǎo)致的股價波動、退市等情況導(dǎo)致投資者利益受損，要提供快捷高效的維權(quán)手段。與中介機構(gòu)、自律監(jiān)管協(xié)會共同建立專門的部門支持集體訴訟，法律援助，出臺相應(yīng)的賠償標準與流程規(guī)范，幫助投資者取證，獲得賠償，減少投資者損失。

（2）打擊操縱市場等違法違規(guī)行為

對于操縱股價、做莊、拉抬出貨、內(nèi)幕交易、嚴重信息披露違規(guī)以及未來可能出現(xiàn)的新型資本市場犯罪等嚴重違法違規(guī)行為，要細化法律法規(guī)，避免有漏洞可鉆，加大對違法犯罪分子的懲罰力度。加大新聞媒體等輿論平臺或第三方機構(gòu)在監(jiān)管中的支持，在不影響市場穩(wěn)定的前提下，鼓勵輿論平臺對企業(yè)信息披露不實以及違法違規(guī)行為產(chǎn)生質(zhì)疑以及發(fā)聲，適時引入類似渾水公司這類第三方機構(gòu)對企業(yè)隱瞞的負面信息進行發(fā)掘，保障市場的公開透明。

（3）加強投資者的資本市場理念、風(fēng)險評估教育

建立監(jiān)管機構(gòu)與金融機構(gòu)、媒體平臺的協(xié)作，細化投資者的各個教育環(huán)節(jié)，多方面多維度的為投資者引導(dǎo)正確的投資理念與風(fēng)控意識。幫助投資者在投資的過程中，建立風(fēng)險度量體系，避免被“割韭菜”，客觀看待股市波動，明確投資風(fēng)險。

4.完善市場退出機制

第一，對于退市指標要優(yōu)化并加入更多評估標準，比如參考美股的流動性指標，持續(xù)經(jīng)營指標等。在流動性指標方面，加入對上市公司股票一定交易日內(nèi)的換手率、成交量的要求，達不到要求即可進行退市關(guān)注；對于企業(yè)經(jīng)營指標，不再局限于利潤的虧損，而是綜合考量扣非凈利潤，企業(yè)的現(xiàn)金流情況，建立立體的退市指標評估體系；對于嚴重信息披露違規(guī)，財務(wù)造假等行為納入退市標準。退市的流程要進一步縮短，對于達到退市標準的上市公司要精準快速進入退市流程。

第二，成立退市評估委員會，采取類似陪審團的制度組織市場參與者定期對部分不適宜繼續(xù)上市的公司進行公正客觀的評估，實現(xiàn)靈活合理的退市機制補充。