中美貿(mào)易摩擦對全球股市的影響
——基于事件研究法

周子泠 姚洪心

(東華大學旭日工商管理學院 上海 200051)

1 序言

1.1 背景與意義

本文用事件研究法具體分析中美貿(mào)易摩擦給全球金融市場帶來的影響。2018年，中美貿(mào)易摩擦對全球股市的影響是政治和政策因素帶來的系統(tǒng)性風險，當市場不確定性上升時，認識各國國情，以防范化解系統(tǒng)性金融風險是首要任務(wù)。因此，研究事件對全球股市的影響對理解相關(guān)事件、政策制定及全球投資者資產(chǎn)配置都有一定的理論與實踐意義。

1.2 文獻綜述

事件研究法最早被應(yīng)用于研究宏觀層面和公司層面的消息對股市的影響。Nikkinen等(2006)、Gumus等(2011)等將事件研究法用于宏觀消息對股市的影響，Gichema(2007)、Miglani (2011)等研究了公司分紅政策、公司收并購消息對股市的影響，結(jié)果大多顯示事件對股市有顯著的影響。近年來，隨著社交媒體的發(fā)展，全球經(jīng)濟更加密切相關(guān)，更多的事件正在對更大范圍的金融市場產(chǎn)生影響。比如，Ryoji Makino(2016)實證證明了日本火災(zāi)、爆炸、中毒等化學事件的發(fā)生對日本股市產(chǎn)生了顯著影響；Ming-Hsiang Chen等(2007)發(fā)現(xiàn)SARS病毒的爆發(fā)對臺灣旅游股的顯著負面沖擊；Robert Hudson等(2015) 運用事件研究法通過實證第二次世界大戰(zhàn)對英國股市的影響觀察投資者情緒與金融行為在極端情形下的變化；Panayiotis Papakyriakou(2019)實證了恐怖襲擊對全球金融市場的影響，發(fā)現(xiàn)恐襲當天及次日股市反應(yīng)激烈，隨后趨緩。

無疑，中美貿(mào)易摩擦是2018年全球最大的黑天鵝事件，大量現(xiàn)有文獻從政治、經(jīng)濟等多角度分析了此次事件。就2018年開始的中美貿(mào)易摩擦對股市的影響而言，Liow and Liao(2018)認為，中美貿(mào)易摩擦通過貿(mào)易政策等經(jīng)濟政策的不確定性，對全球股市產(chǎn)生風險溢出效應(yīng)，導致股市波動；王佐滕(2020)則以“貿(mào)易摩擦-匯率利率-股市”為分析框架，實證得出貿(mào)易摩擦背景下匯率、利差與股市顯著負相關(guān)，并認為事件會引起貨幣政策變化最終傳導至股市；方意等(2020)從水平值和隨時間變化趨勢值兩個方面量化并對比事件對銀行業(yè)、保險業(yè)和證券業(yè)的影響；陳旭明(2020)、褚文臣(2020)分別分析了事件對中國股市的電子板塊和貿(mào)易板塊的沖擊；張衛(wèi)東(2020)則選取農(nóng)產(chǎn)品、車輛及其零部件、電氣設(shè)備及紡織制造四個板塊作為研究對象，進行行業(yè)對比。由此可見，關(guān)于事件對股市影響的現(xiàn)有文獻多集中于對事件發(fā)生國的研究，分析事件對股市影響的傳導途徑，或進行行業(yè)比較，而著眼于事件對全球股市研究的文獻尚少，對消息面的研究比較單一。

2 創(chuàng)新與假設(shè)

針對上述現(xiàn)狀，本文有三個創(chuàng)新之處：(1)多市場研究：機構(gòu)投資者存在“智錢效應(yīng)”(Starks and Titman，2002)，較“愚錢效應(yīng)”的個人投資者(Frazzini and Lamont，2008)對系統(tǒng)性風險的抵御能力更強；考慮到全球各市場投資者結(jié)構(gòu)與成熟度上的差異，本文將全球市場分為發(fā)達市場與新興市場分別進行研究。(2)對稱消息分析：股價會包含預(yù)期，也會對預(yù)期之外的事件做出反應(yīng)，無論事件是積極的還是消極的(Pedro Piccoli et al，2017)；中美貿(mào)易摩擦并非持續(xù)惡化，而是反復拉鋸，利好與利空消息交替出現(xiàn)，本文將消息分成利好與利空，有助于觀察股市反應(yīng)是否具有對稱性。(3)趨勢性實證：Kolaric and Schiereck(2016)在研究恐怖襲擊事件帶給股市的影響時發(fā)現(xiàn)，如果一個事件反復發(fā)生，股市對該事件的反應(yīng)就會越來越弱，本文沿用了這個思路，觀察全球股市隨進程變化的反應(yīng)特征。

綜上分析，本文對實證結(jié)果提出四點前瞻性假設(shè)：

假設(shè)1：全球市場受正/負事件的正/負影響，影響在短期內(nèi)可被回調(diào)消化。

假設(shè)2：發(fā)達市場受事件的沖擊弱于新興市場。

假設(shè)3：對利好消息的反應(yīng)強度弱于利空消息。

假設(shè)4：股市對利空事件的反應(yīng)隨事件的推進有減弱的趨勢。

3 研究方法與數(shù)據(jù)選擇

本文用事件研究法具體衡量事件對全球股市的影響。文章采用市場模型，選取一個市場投資組合收益作為錨定統(tǒng)計模型，將股價分解成由市場決定的股價和由事件決定兩部分，表達式為：

其中，E[ε]=0，Var[ε]=σ，R是第i支股票t期間收益；R為t期間市場收益；ε是擾動項。

本文借鑒Sorokina等(2013)，Ghanem &Rosvall(2014)，Patro等(2014)的方法，用全球股指代替上市公司股票，將MSCI ACWI(MSCI ACWI由23個發(fā)達國家和26個新興國家的股指根據(jù)各國市場的資本化程度加權(quán)平均得到)作為市場收益率(Dharen等，2020)。

事件日包含2個利空消息公布日(2018.3.22；2019.5.6)和2個利好消息公布日(2018.12.1；2019.10.11)，趨勢性分析上又加入2個利空消息日(2018.6.15；2018.8.8)。事件窗為[-10，10]，估計窗為100個交易日。

股指選擇上，新興市場(及其股指)包括中國(滬深300)、墨西哥(MXX指數(shù))、印度(孟買SENSEX30)、土耳其(ISE100)、越南(VNINDEX指數(shù))、印度尼西亞(雅加達指數(shù))、巴西(圣保羅IBOVESPA)、菲律賓(馬尼拉綜指)、馬來西亞(馬來富時100)；發(fā)達市場(及其股指)包括美國(標普500)、中國香港(恒生指數(shù))、中國臺灣(臺灣加權(quán)指數(shù))、日本(日經(jīng)225)、韓國(韓國綜指)、加拿大(多倫多300)、德國(法蘭克福DAX)、法國(巴黎CAC40)、英國(富時100)、澳大利亞(澳大利亞普通股指數(shù))。

4 實證結(jié)果

本節(jié)分為4點進行量化分析：(1)對全樣本(19國)整體實證。(2)對利好消息和利空消息分類實證分析。(3)對新興市場(9國)和發(fā)達國家(10國)分別進行實證分析。(4)分析投資者對利空消息反應(yīng)的趨勢性。

在對各個國家單獨實證時，本文選取AR和CAR兩個指標，整體實證時選取AAR和CAAR兩個指標——如果兩者的指數(shù)都為負且顯著，說明事件日市場受負面影響，且影響延續(xù)至后事件日。為了簡便實證部分數(shù)據(jù)輸出，此處提前列出t檢驗臨界值，如表1所示。

表1 t檢驗臨界值

4.1 全樣本分析

就四個事件日而言，無論是利好還是利空消息，都對市場有顯著的影響。雖然在四個事件日的后一天，市場都有一定程度的回調(diào)，但是事件日前后的市場有明顯的變化。比如，就事件日為2018年3月22日而言，在前事件日，市場有6天的正CAAR，但在后事件日，CAAR是逐漸遞增的負數(shù)。由此可見，市場在事件日前幾日就已經(jīng)有所反應(yīng)，而在后事件日有逐步回歸的趨勢。

信息的泄露是對市場在事件日前幾日就有所反應(yīng)的比較好的解釋。比如，中美貿(mào)易摩擦正式開始前已就鋼鋁領(lǐng)域發(fā)起過232調(diào)查，在全球范圍進行貿(mào)易制裁，投資者對貿(mào)易摩擦有所預(yù)期，所以2018年3月22日事件日前就在股價上有所反應(yīng)。而2019年5月6日特朗普推特事件是在市場對貿(mào)易摩擦有向好預(yù)期的情況下發(fā)生的，因此事件日當日AAR的絕對值遠大于前幾日，而后事件日市場反應(yīng)有逐步回歸的趨勢印證了本文的假設(shè)1。

4.2 按消息分類分析

從事件日CAR的絕對值來看，全球市場對利空消息的反應(yīng)遠大于利好消息；從后事件日CAR的正負看，利空消息的影響時長也顯著大于利好消息，這個結(jié)果證實了本文的假設(shè)3。

行為金融學中的風險厭惡心理和羊群效應(yīng)是對這兩個結(jié)果的解釋。風險厭惡心理指的是當人們面對同樣數(shù)量的收益和損失時，損失會令人更難忍受，因此相比好消息推動的股價上漲，恐慌情緒會帶來更長時間的股價下跌。羊群效應(yīng)指的是投資者有從眾心理，在股價上漲時傾向買入股票，在下跌時傾向于賣出股票。在本次事件中，中美貿(mào)易摩擦開始和升溫的消息會給投資者帶來情緒波動，情緒在投資者中擴散，便演變?yōu)檠蛉盒?yīng)，推動股票的持續(xù)漲跌。

4.3 按市場分類分析

兩次利空事件對發(fā)達市場與新興市場都有顯著的影響，從影響程度上看，新興市場略大于發(fā)達市場，但是從影響時長上看，發(fā)達市場回復的力度要大于新興市場。也就是說，從全事件窗口上看，發(fā)達市場受到的負面影響小于新興市場，這與本文的假設(shè)2吻合。兩次利好事件對發(fā)達和新興市場的影響走勢并無太大相似性，但總體來說發(fā)達市場反應(yīng)更為冷靜。

結(jié)合上文各個國家的反應(yīng)來看這個結(jié)果，可以認為事件對股市的影響差異不僅來自新興市場與發(fā)達市場成熟度的不同，可能還與貿(mào)易依賴度、政治因素相關(guān)。比如，中國香港的第一二大貿(mào)易伙伴分別為中國和美國，與事件國更為緊密的聯(lián)系使中國香港的恐慌情緒大于土耳其等國，而日本還有不得不考慮的政治因素，作為美國的盟國，在232鋼鋁事件中，美國并未將日本納入豁免名單。新興市場與發(fā)達市場都有對事件恐慌情緒更大與更小的國家，所以綜合來看，結(jié)果被中和。

4.4 趨勢性分析

2018年6月15日與8月8日事件日CAAR的下跌絕對值與事件日后的CAAR絕對值都遠小于2018年3月22日，可以理解為在2018年的關(guān)稅摩擦中，市場的反應(yīng)隨著反復拉鋸逐漸有不被影響的趨勢，印證了本文的假設(shè)4。

但是，2019年5月6日CAAR的下跌絕對值甚至大于2018年3月22日剛開始時，事件日后的下跌程度也大于2018年3月22日。進一步分析認為，“預(yù)期效應(yīng)”可以解釋這個結(jié)果：股市包含投資者預(yù)期，但對預(yù)期之外的事情會做出更強烈的反應(yīng)。2018年3月22日，中美貿(mào)易摩擦開始在之前的“301調(diào)查”和“鋼鋁事件”已見苗頭，2018年6月15日與8月8日，貿(mào)易摩擦也一直在激烈交鋒，市場已經(jīng)消化了事件本身，并且保持著很低的預(yù)期值，所以事件發(fā)生時較為冷靜。但是，自2018年12月1日的峰會中美兩國磋商后，事件有長達半年多的平靜，這時市場的預(yù)期是向好的，于是當2019年5月6日特朗普發(fā)推特宣布加碼征稅時，市場的恐慌情緒更為劇烈。

5 結(jié)語

本文通過實證分析證實了假設(shè)1、3、4，與假設(shè)2稍有偏差。根據(jù)分析，我們可以得出四個結(jié)論：(1)全球股市受事件的顯著影響，但影響在短期內(nèi)可被回調(diào)消化。(2)由于羊群效應(yīng)與風險厭惡心理，市場對利好消息的反應(yīng)弱于利空消息。(3)在利空消息下，發(fā)達市場相較新興市場更為理性，但是除了市場成熟度外，市場反應(yīng)可能還與貿(mào)易依賴度、政治等因素相關(guān)。(4)股市對利空事件的反應(yīng)隨事件的推進體現(xiàn)出衰減的特征。此外，本文還發(fā)現(xiàn)股市對事件有著強烈的預(yù)期效應(yīng)及由信息泄露帶來的前置反應(yīng)的特征。