○ 吳 娜 白雅馨 安 毅

引言

商業(yè)信用供給是企業(yè)在賒銷交易的過程中向客戶提供的短期信用資金，主要表現(xiàn)為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的應(yīng)收賬款。[1]國(guó)泰安數(shù)據(jù)顯示，2007-2019年我國(guó)制造業(yè)上市公司所提供的商業(yè)信用供給（即應(yīng)收賬款）占營(yíng)業(yè)收入的比率從17.5%增加到28.1%，表明商業(yè)信用供給被廣泛應(yīng)用于制造業(yè)公司的日常交易活動(dòng)中。已有關(guān)于商業(yè)信用供給的研究主要從產(chǎn)品質(zhì)量保證、價(jià)格歧視、降低交易成本等經(jīng)營(yíng)動(dòng)機(jī)角度展開，[2-7]也有學(xué)者提出競(jìng)爭(zhēng)性動(dòng)機(jī)，認(rèn)為商業(yè)信用供給作為一種競(jìng)爭(zhēng)手段幫助企業(yè)獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、爭(zhēng)奪更多的客戶資源。[1]但是，隨著研究的不斷深化，經(jīng)營(yíng)性動(dòng)機(jī)和競(jìng)爭(zhēng)性動(dòng)機(jī)已無法有效解釋企業(yè)提供商業(yè)信用的動(dòng)機(jī)。因此，有學(xué)者從替代性融資動(dòng)機(jī)角度認(rèn)為商業(yè)信用供給是向其傳遞短期資金的中介，尤其對(duì)面臨信息不對(duì)稱和資金受限的企業(yè)來說，這種中介作用更為明顯。[8-10]

由此可以看出，以上三種動(dòng)機(jī)雖然從企業(yè)自身特征和市場(chǎng)特征分析了企業(yè)商業(yè)信用供給，但是卻忽視了企業(yè)決策過程中存在同群其他企業(yè)的外部干擾效應(yīng)。Leary等認(rèn)為管理者作為企業(yè)決策的主體，[11]其行為和決策不可避免存在同群的相互依賴性，即企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策不僅受到企業(yè)自身特征的影響，而且也會(huì)受到同群其他企業(yè)行為的影響。然而，同一行業(yè)企業(yè)往往面臨相似的資源、經(jīng)濟(jì)和制度環(huán)境及宏觀經(jīng)濟(jì)政策沖擊，使同業(yè)個(gè)體與行業(yè)內(nèi)其他個(gè)體產(chǎn)生關(guān)聯(lián)效應(yīng)，從而在一定程度上導(dǎo)致同行業(yè)的企業(yè)行為具有一定的同步性和相似性。因此，控制行業(yè)固定效應(yīng)難以辨別企業(yè)間行為的相關(guān)性是由同群效應(yīng)還是共同外部沖擊所驅(qū)動(dòng)。二者存在本質(zhì)區(qū)別：同群效應(yīng)強(qiáng)調(diào)的是焦點(diǎn)企業(yè)有意識(shí)地進(jìn)行模仿或跟隨同群企業(yè)行為，而不是由行業(yè)相似的特質(zhì)造成，且公司間的相互模仿使一個(gè)小的變動(dòng)能以指數(shù)的形式擴(kuò)散到更廣泛的體系，[12]形成社會(huì)乘數(shù)效應(yīng)；而關(guān)聯(lián)效應(yīng)強(qiáng)調(diào)的是同一群體中的個(gè)體由于具有相似個(gè)體特征或面臨相似的制度環(huán)境而傾向于做出相似行為，并不是出于模仿性的動(dòng)機(jī)，且不能產(chǎn)生社會(huì)乘數(shù)效應(yīng)。[13]因此，為了區(qū)別于已有研究控制行業(yè)固定效應(yīng)，避免由于行業(yè)特質(zhì)導(dǎo)致的偽同群效應(yīng)，本文進(jìn)一步探討我國(guó)上市制造業(yè)企業(yè)商業(yè)信用供給是否會(huì)受到行業(yè)同群企業(yè)行為的影響，其影響的作用機(jī)制和經(jīng)濟(jì)后果何在。

一、制度背景、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

1.制度背景

我國(guó)金融系統(tǒng)以銀行為主導(dǎo)，但由于傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)在提供貸款時(shí)具有明顯的歧視性，[14]導(dǎo)致我國(guó)企業(yè)融資難、融資貴的困境一直未得到有效紓解。在此背景下，為進(jìn)一步拓寬企業(yè)資金來源、豐富企業(yè)融資渠道，供應(yīng)鏈金融應(yīng)運(yùn)而生，并成為一種有效的短期融資手段，以緩解企業(yè)融資約束。應(yīng)收賬款融資是供應(yīng)鏈金融主要融資模式之一，是商業(yè)信用的體現(xiàn)。近年來央行、銀保監(jiān)會(huì)等部門先后出臺(tái)了一系列供應(yīng)鏈金融相關(guān)的政策，明確提到應(yīng)收賬款融資。這意味著應(yīng)收賬款在解決企業(yè)融資方面得到了國(guó)家層面的肯定和扶持，將會(huì)提高企業(yè)間相互提供商業(yè)信用的意愿。此外，商業(yè)信用根植于供應(yīng)鏈中，反映了供應(yīng)鏈企業(yè)間的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)和互相依賴，企業(yè)為了維持自身競(jìng)爭(zhēng)力、降低決策成本，均可能相互模仿提供商業(yè)信用，引發(fā)行業(yè)融資聯(lián)動(dòng)，以緩解資金鏈緊張等問題，維持供應(yīng)鏈正常運(yùn)作。因此，研究企業(yè)之間相互依賴、相互模仿的商業(yè)信用供給行為在穩(wěn)定供應(yīng)鏈、保持市場(chǎng)穩(wěn)定等方面具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

2.文獻(xiàn)綜述

（1）商業(yè)信用供給的內(nèi)在動(dòng)機(jī)和影響因素

現(xiàn)有研究將企業(yè)提供商業(yè)信用的內(nèi)在動(dòng)機(jī)歸結(jié)為經(jīng)營(yíng)性動(dòng)機(jī)理論、競(jìng)爭(zhēng)性動(dòng)機(jī)理論和融資性動(dòng)機(jī)理論三個(gè)方面。經(jīng)營(yíng)性動(dòng)機(jī)理論認(rèn)為企業(yè)提供商業(yè)信用是為了應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化、平抑產(chǎn)品需求波動(dòng)或擴(kuò)大銷售額，降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)短期利潤(rùn)最大化。[7]競(jìng)爭(zhēng)性動(dòng)機(jī)理論認(rèn)為商業(yè)信用供給是企業(yè)用來增加客戶黏性，以獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、擴(kuò)大產(chǎn)品市場(chǎng)份額的競(jìng)爭(zhēng)手段。[1,15,16]融資性動(dòng)機(jī)理論認(rèn)為企業(yè)提供商業(yè)信用主要發(fā)揮了信貸配給的中介作用，這種中介作用在面臨信息不對(duì)稱和融資約束的企業(yè)中更為顯著。[8-10]

對(duì)于商業(yè)信用供給的影響因素，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要集中于分析宏觀經(jīng)濟(jì)因素或企業(yè)自身特征對(duì)商業(yè)信用供給的影響。從宏觀經(jīng)濟(jì)因素看：在貨幣政策緊縮時(shí)期，流動(dòng)性較好的企業(yè)會(huì)增加商業(yè)信用的供給，[17]而經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高會(huì)顯著降低企業(yè)商業(yè)信用供給。[18]此外，在金融危機(jī)期間，供應(yīng)商為了維持自身流動(dòng)性需求會(huì)減少商業(yè)信用供給。[19-21]從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)來看，企業(yè)面臨的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，其提供商業(yè)信用供給的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈，以保持自己市場(chǎng)份額來維持相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)地位。[1,15,22]從企業(yè)自身特征來看，企業(yè)提供商業(yè)信用會(huì)受到企業(yè)規(guī)模、[5]客戶集中度、[23,24]企業(yè)性質(zhì)[15]及企業(yè)戰(zhàn)略[25]的影響。

（2）同群效應(yīng)與企業(yè)行為

同群效應(yīng)是指?jìng)€(gè)體行為選擇不僅會(huì)受其自身特征的影響，而且也會(huì)受到具有相同或類似地位的個(gè)體行為的顯著影響。[26]近年來，同群效應(yīng)理論被廣泛應(yīng)用于企業(yè)行為的研究。在行業(yè)同群效應(yīng)方面，學(xué)者們研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在顯著的同群效應(yīng)；[11,27,28]進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市企業(yè)在創(chuàng)新決策、[29,30]高管薪酬、[31]并購(gòu)決策[32]及企業(yè)金融化[33]等方面也具有顯著的行業(yè)同群效應(yīng)。在地區(qū)同群效應(yīng)方面，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)在投資、[34]過度負(fù)債[35]及捐贈(zèng)行為[36]等方面存在顯著的地區(qū)同群效應(yīng)；也有文獻(xiàn)從社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)在創(chuàng)新活動(dòng)、[37]社會(huì)責(zé)任履行行為[38]及捐贈(zèng)行為[39]等方面存在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)同群效應(yīng)。

綜上所述，現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于企業(yè)商業(yè)信用供給的研究通常將企業(yè)視為單獨(dú)決策與行動(dòng)的個(gè)體，更多地關(guān)注企業(yè)自身特征和外部環(huán)境等因素對(duì)商業(yè)信用供給的影響，忽視了群體之間的相互作用。然而，在現(xiàn)實(shí)決策過程中，企業(yè)在制定決策時(shí)需要觀察學(xué)習(xí)、回應(yīng)甚至反擊同群其他企業(yè)的決策行為。[28]大量研究也證實(shí)企業(yè)在決策過程中會(huì)模仿同群其他企業(yè)的行為，即企業(yè)行為存在顯著的行業(yè)、地區(qū)或社會(huì)網(wǎng)絡(luò)同群效應(yīng)，但目前鮮有文獻(xiàn)討論企業(yè)商業(yè)信用供給的同群效應(yīng)。因此，本文試圖通過同群效應(yīng)的相關(guān)理論進(jìn)一步探討同群企業(yè)商業(yè)信用供給與企業(yè)自身商業(yè)供給之間的關(guān)系，以期豐富商業(yè)信用供給的影響因素，及拓寬同群效應(yīng)的研究邊界。

3.研究假設(shè)

模仿行為分為基于競(jìng)爭(zhēng)理論的模仿和基于信息理論的模仿，這兩種行為理論并不相互排斥，都會(huì)導(dǎo)致企業(yè)決策中同群效應(yīng)的發(fā)生。[40]商業(yè)信用供給決策是企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本決策和企業(yè)戰(zhàn)略決策的重要組成部分，[5]雖然在一定程度上給企業(yè)帶來了好處，但延遲付款也可能導(dǎo)致供應(yīng)商陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，尤其是當(dāng)供應(yīng)商監(jiān)管缺乏保護(hù)時(shí)，[41]只有同行業(yè)共同反擊才能應(yīng)對(duì)咄咄逼人的客戶需求。[42]因此，理論上企業(yè)模仿是為了保持相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)地位或是因?yàn)橥衅渌髽I(yè)擁有更優(yōu)越的信息以增加其決策有效性。

從競(jìng)爭(zhēng)理論看，企業(yè)為了保持相對(duì)的競(jìng)爭(zhēng)地位或抵消同行的侵略行為會(huì)密切關(guān)注同群企業(yè)行為并積極做出反應(yīng)。[32]商業(yè)信用供給既是企業(yè)吸引客戶的一種短期投資，[18]也是一種市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)手段。[22]當(dāng)企業(yè)受到來自客戶的利益競(jìng)爭(zhēng)、同行企業(yè)對(duì)上下游資源的爭(zhēng)奪時(shí)，[24]企業(yè)會(huì)主動(dòng)向其客戶提供商業(yè)信用以增加原有客戶的黏性，防止自身客戶的流失；[16]甚至利用這一手段奪取競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的客戶，進(jìn)而擴(kuò)大市場(chǎng)份額。因此，當(dāng)企業(yè)面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的威脅時(shí)，模仿競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的行為采取“以牙還牙”的策略以抵消對(duì)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位的威脅。此外，當(dāng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)比較激烈時(shí)，商品價(jià)格和利潤(rùn)很容易受到影響，進(jìn)而導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)，為了緩解這種情況，企業(yè)往往會(huì)選擇同質(zhì)化戰(zhàn)略，與同群其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的行為相匹配，進(jìn)而緩解競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度、平抑市場(chǎng)波動(dòng)及降低自身風(fēng)險(xiǎn)。[40]可見，基于競(jìng)爭(zhēng)理論，企業(yè)會(huì)通過被動(dòng)反應(yīng)模仿競(jìng)爭(zhēng)者的商業(yè)信用供給以維持競(jìng)爭(zhēng)均勢(shì)或限制競(jìng)爭(zhēng)。

從信息理論看，企業(yè)認(rèn)為同行其他企業(yè)擁有更優(yōu)越的信息，因此更愿意遵循同行其他企業(yè)決策來增加自身決策有效性。[43]由于供應(yīng)商與客戶之間存在信息不對(duì)稱，而商業(yè)信用供給作為減少信息不對(duì)稱的一種戰(zhàn)略工具，[5]不僅幫助客戶區(qū)分產(chǎn)品質(zhì)量，[1]而且?guī)椭?yīng)商更好地識(shí)別客戶的違約風(fēng)險(xiǎn)。[41]鑒于管理者獨(dú)立分析自有信息來制定決策的過程比較費(fèi)時(shí)費(fèi)力，[43]且在不確定的環(huán)境中管理者特別容易接受隱含在他人行為中的信息，[40]從而出現(xiàn)“搭便車”行為。而企業(yè)與同群企業(yè)面臨相似的市場(chǎng)環(huán)境，在與客戶頻繁接觸中，在獲取關(guān)于客戶需求信息方面具有一定的優(yōu)勢(shì)，因此，同群企業(yè)的商業(yè)信用供給決策已包含了客戶需求和行業(yè)發(fā)展前景，有助于企業(yè)更為準(zhǔn)確地調(diào)整自身的商業(yè)信用供給，進(jìn)而降低企業(yè)決策成本?？梢?，基于信息理論，企業(yè)會(huì)通過主動(dòng)模仿同群其他企業(yè)商業(yè)信用供給以降低企業(yè)決策成本及信用風(fēng)險(xiǎn)?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)：

H1：企業(yè)商業(yè)信用供給存在行業(yè)同群效應(yīng)

二、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2007-2019年A股制造業(yè)上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。其中，行業(yè)分類以2012年證監(jiān)會(huì)修訂的《上市公司行業(yè)分類指引》為依據(jù)。選擇上市公司的原因是：制造業(yè)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的根基，是經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的主戰(zhàn)場(chǎng)，而金融支持是制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵，但目前金融支持制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展還存在諸多問題，部分企業(yè)面臨較大的融資約束和信貸歧視，而商業(yè)信用作為一種非正式金融中介，有利于拓寬制造業(yè)企業(yè)多元化融資渠道、緩解企業(yè)融資約束。此外，制造業(yè)企業(yè)商業(yè)信用具有周期長(zhǎng)、數(shù)額大、對(duì)經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)敏感的特征，與零售、公共基礎(chǔ)等建設(shè)防御性產(chǎn)業(yè)存在顯著差異，[23]這為供給動(dòng)機(jī)的判定提供了更為有利的樣本支持。本文對(duì)研究樣本進(jìn)行了如下處理：剔除了ST、PT企業(yè)；剔除了部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)；對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。最終得到13421個(gè)有效觀測(cè)值，使用Stata 15進(jìn)行處理。

2.模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)假設(shè)，本文借鑒Leary等[11]和Joo等[44]模型，將同群企業(yè)特征變量滯后一期。這是因?yàn)殛P(guān)于企業(yè)自身的特征信息可以及時(shí)獲得，但同行企業(yè)的特征信息往往在披露后才能準(zhǔn)確獲得，且企業(yè)特定特征的決定因素影響當(dāng)前的企業(yè)商業(yè)信用供給，而同伴群體特征的決定因素對(duì)企業(yè)商業(yè)信用供給的影響存在時(shí)滯性。具體模型如下：

式中，被解釋變量Yi,j,t表示j行業(yè)企業(yè)i在t年的商業(yè)信用供給；是主要解釋變量，表示j行業(yè)企業(yè)i的其他同行企業(yè)在t-1年的平均商業(yè)信用供給，衡量的是同群企業(yè)平均商業(yè)信用供給對(duì)企業(yè)商業(yè)信用供給的影響；為次要解釋變量，表示j行業(yè)企業(yè)i的其他同行企業(yè)在t-1年的平均企業(yè)基本面特征，屬于外生影響因素，衡量同群企業(yè)外在特征對(duì)企業(yè)商業(yè)信用供給的影響；Xi,j,t是控制變量，表示j行業(yè)企業(yè)i在t年的基本面特征；μj和vt分別代表行業(yè)和時(shí)間固定效應(yīng)。模型（1）中β與γ'衡量的都是同群效應(yīng)，但本文重點(diǎn)關(guān)注β值是否顯著。在此基礎(chǔ)上，構(gòu)建企業(yè)商業(yè)信用供給行業(yè)同群效應(yīng)的模型以檢驗(yàn)假設(shè)1：

模型中i、j和t分別與企業(yè)、行業(yè)和年度相匹配。該同群企業(yè)被定義為在給定年份上市企業(yè)行業(yè)分類中制造業(yè)中前兩位代碼相同的所有企業(yè)（即13-43），但不包括企業(yè)本身。

3.變量定義

本文參考張會(huì)麗等和余明桂等的做法，[1,15]從供應(yīng)商的角度出發(fā)，采用應(yīng)收賬款的相對(duì)指標(biāo)（AR=應(yīng)收賬款/營(yíng)業(yè)收入）來衡量企業(yè)商業(yè)信用供給。參考張會(huì)麗等和吳娜等的做法，[1,23]主要控制了企業(yè)的財(cái)務(wù)特征變量，包括短期貸款（Loan）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、應(yīng)付賬款（Ap）、存貨水平（Inv）、企業(yè)規(guī)模（Size）、成長(zhǎng)性（Growth）、盈利能力（Roa）和成長(zhǎng)機(jī)會(huì)（Tq）。同時(shí)，還控制了同群企業(yè)外在特征（）、行業(yè)固定效應(yīng)（Industry）和年份固定效應(yīng)（Year）。主要變量具體含義如表1所示。

表1 變量定義

三、實(shí)證結(jié)果

1.描述性統(tǒng)計(jì)

表2為相關(guān)變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。企業(yè)商業(yè)信用供給的均值為24.7%，表明我國(guó)制造業(yè)上市企業(yè)向客戶提供的商業(yè)信用供給占營(yíng)業(yè)收入的平均水平為24.7%，與張會(huì)麗等研究結(jié)果相似。[1]企業(yè)商業(yè)信用供給最大值為1.087、最小值為0.001，表明我國(guó)制造業(yè)上市企業(yè)的商業(yè)信用供給存在著較大的差異。同群企業(yè)短期貸款、資產(chǎn)負(fù)債率、規(guī)模、存貨水平、應(yīng)付賬款、成長(zhǎng)性、盈利能力及成長(zhǎng)機(jī)會(huì)等各項(xiàng)指標(biāo)的行業(yè)均值與特點(diǎn)企業(yè)i對(duì)應(yīng)的各項(xiàng)指標(biāo)均值都接近，符合理論預(yù)期。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

2.回歸結(jié)果

表3報(bào)告了企業(yè)商業(yè)信用供給的行業(yè)同群效應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。表3第（1）和（2）列以特定企業(yè)i商業(yè)信用供給為因變量，以O(shè)LS模型進(jìn)行估計(jì)，第（2）列在第（1）列基礎(chǔ)上控制了同群企業(yè)財(cái)務(wù)特征均值變量，結(jié)果顯示Arpeer系數(shù)在1%水平上顯著為正。表3第（3）和第（4）列為固定效應(yīng)的估計(jì)結(jié)果，第（4）列在第（3）列基礎(chǔ)上控制了同群企業(yè)財(cái)務(wù)特征均值變量，結(jié)果顯示Arpeer系數(shù)在1%水平上顯著為正，說明在采用固定效應(yīng)模型控制可能存在的遺漏變量問題后，行業(yè)同群效應(yīng)依然存在，假設(shè)1成立。

表3 企業(yè)商業(yè)信用供給的行業(yè)同群效應(yīng)的回歸結(jié)果

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）對(duì)商業(yè)信用供給的衡量指標(biāo)進(jìn)行替換

為了保證研究結(jié)果不受變量衡量方式的影響，本文分別采用AR1（應(yīng)收賬款+應(yīng)收票據(jù)）/營(yíng)業(yè)收入[23]和AR2（應(yīng)收賬款+應(yīng)收票據(jù)+預(yù)付賬款) /營(yíng)業(yè)收入[18]重新度量商業(yè)信用供給，并采用固定效應(yīng)模型來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。由結(jié)果（限于篇幅，略去備索）可知，無論是否增加同群企業(yè)財(cái)務(wù)特征均值等控制變量，Arpeer系數(shù)均在1%水平上顯著為正，再次表明企業(yè)商業(yè)信用供給存在行業(yè)同群效應(yīng)。

（2）改變同群企業(yè)定義

為了保證研究結(jié)果不受同群企業(yè)定義的影響，本文在穩(wěn)健性中將同群企業(yè)重新定義為在給定年份上市公司行業(yè)分類中制造業(yè)中前一位代碼相同的所有企業(yè)（即1-4），但不包括企業(yè)本身，并采用固定效應(yīng)模型來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，表4第（1）列在不控制同群企業(yè)財(cái)務(wù)特征均值時(shí)，Arpeer系數(shù)在1%水平上顯著為正；而第（2）列在第（1）的基礎(chǔ)上進(jìn)一步控制同群企業(yè)財(cái)務(wù)特征后，Arpeer系數(shù)為0.058，但不顯著。同理，改變商業(yè)信用供給的衡量指標(biāo)，第（4）列和第（6）列中Arpeer系數(shù)均未通過顯著性檢驗(yàn)。這表明當(dāng)同行業(yè)概念變大時(shí)，行業(yè)同群效應(yīng)作用不顯著，這是因?yàn)檫@些企業(yè)雖然同屬于制造業(yè)一級(jí)行業(yè)，但是其經(jīng)營(yíng)范圍實(shí)際有較大差異，將其劃分為同行企業(yè)將存在明顯偏誤，從而進(jìn)一步補(bǔ)充了Leary等的研究結(jié)果。[11]

表4 改變同群企業(yè)定義

（3）排除競(jìng)爭(zhēng)性解釋

由于本研究基于是否屬于同一類型行業(yè)來識(shí)別同群企業(yè)，但某一特定地理區(qū)域內(nèi)的企業(yè)也面臨著相似的經(jīng)營(yíng)環(huán)境和競(jìng)爭(zhēng)壓力，進(jìn)而也會(huì)對(duì)同區(qū)域不同行業(yè)的企業(yè)產(chǎn)生影響，[37]導(dǎo)致同地區(qū)的不同行業(yè)的企業(yè)在商業(yè)信用供給方面也會(huì)趨于一致。因此，為了排除某一特定地理區(qū)域內(nèi)企業(yè)的相互影響，本文在模型（2）中加入基于同地區(qū)的同群企業(yè)商業(yè)信用供給均值變量（PartArpeer）來進(jìn)一步控制地區(qū)同群效應(yīng)，具體模型如下：

其中，模型（3）中PartArpeer表示與企業(yè)i在相同省份內(nèi)的其他企業(yè)（不包括企業(yè)i）商業(yè)信用供給均值，其他變量的衡量方式與模型（2）一致。由表5第（1）列可知，Arpeer系數(shù)在1%水平上顯著為正；第（2）列則是在第（1）列的基礎(chǔ)上增加了同群企業(yè)財(cái)務(wù)均值控制變量的結(jié)果，Arpeer系數(shù)仍在1%水平上顯著為正，表明在控制地區(qū)同群效應(yīng)后，企業(yè)商業(yè)信用供給仍存在顯著的行業(yè)同群效應(yīng)。此外，為了使得結(jié)果更具有穩(wěn)健性，本文再次替換商業(yè)信用供給的衡量指標(biāo)，如表5第（3）-（6）列所示，Arpeer系數(shù)仍在1%水平上顯著為正，再次表明企業(yè)商業(yè)信用供給具有顯著的行業(yè)同群效應(yīng)。

表5 排除競(jìng)爭(zhēng)性解釋

（4）工具變量法

雖然模型（2）中自變量采用了滯后一期，但卻忽略了同群效應(yīng)識(shí)別中的反射問題中的關(guān)聯(lián)效應(yīng)，[13]即特定企業(yè)i與同群企業(yè)行為所呈現(xiàn)的同步性和相似性很可能是由背后共同的因素（如相同的經(jīng)濟(jì)、制度環(huán)境和宏觀政策沖擊）驅(qū)動(dòng)的，而不是其行為直接相互影響，因此并不能完全消除內(nèi)生性問題。[28,33]因此，本文通過工具變量來解決潛在的內(nèi)生性問題，而工具變量的有效性必須要同時(shí)滿足相關(guān)性和排除性的要求，[45]即在此研究中其必須影響同行企業(yè)的商業(yè)信用供給，只能通過影響同行企業(yè)的商業(yè)信用供給進(jìn)而影響企業(yè)i的商業(yè)信用供給。為了滿足相關(guān)性要求，工具變量應(yīng)該與內(nèi)生變量密切相關(guān)，即同行的回報(bào)沖擊應(yīng)與同行的商業(yè)信用供給相關(guān)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)表明股票回報(bào)率與商業(yè)信用具有顯著的關(guān)系，[46,47]如研究發(fā)現(xiàn)與未上市公司相比，上市公司會(huì)獲得更多的商業(yè)信用；[10]股票流動(dòng)性較高的企業(yè)對(duì)商業(yè)信用融資的依賴程度較低，因此更愿意擴(kuò)大商業(yè)信用。[48]

為了滿足排除性條件，參照Leary等做法，[11]將同行企業(yè)的平均股票特質(zhì)收益率作為解決同群效應(yīng)研究的內(nèi)生性問題的工具變量。原因在于股票特質(zhì)收益率僅與企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)特征相關(guān)，[29]在同行業(yè)間不相關(guān)，并且在同一企業(yè)的各個(gè)時(shí)期也是序列不相關(guān)，這表明企業(yè)股票特質(zhì)收益率不能預(yù)測(cè)自己或其他公司的未來股票特質(zhì)收益率，也從側(cè)面反映出行業(yè)平均股票特質(zhì)收益率不會(huì)直接影響其擾動(dòng)項(xiàng)。因此，除了“行業(yè)平均股票特質(zhì)收益率→行業(yè)平均商業(yè)信用供給→特定企業(yè)i商業(yè)信用供給”這一關(guān)系外，行業(yè)平均股票特質(zhì)收益率與特定企業(yè)i商業(yè)信用供給不存在其他關(guān)系，滿足“排他性要求”。該工具變量構(gòu)建步驟如下：首先，使用以下模型對(duì)股票特質(zhì)收益率進(jìn)行估計(jì)：

其中，γijt表示j行業(yè)的i企業(yè)在t月的股票收益率，使用考慮現(xiàn)金紅利再投資的月個(gè)股回報(bào)率；γft表示無風(fēng)險(xiǎn)收益率，使用一年定期存款利率；表示i企業(yè)的同行業(yè)企業(yè)在t月平均股票收益率；MKTt、SMBt、HMLt和MOMt分別表示Carhart四因素模型中的市場(chǎng)、規(guī)模、賬面市值比和動(dòng)量四個(gè)因子。

其次，在每年的年初，使用前36個(gè)月的數(shù)據(jù)對(duì)模型（4）進(jìn)行回歸。在年度內(nèi)的每個(gè)月使用相同的回歸系數(shù)，計(jì)算每只股票每月超額收益率的期望值-γft，從總回報(bào)中扣除預(yù)期超額收益率獲得企業(yè)的異質(zhì)收益率，計(jì)算方法如下：

再次，為了與年度數(shù)據(jù)一致，計(jì)算出每只股票每個(gè)月的特質(zhì)收益率后，參考Leary等的做法，[11]將每一家上市公司的月度股票收益率采用復(fù)利計(jì)算，得到對(duì)應(yīng)的年度特質(zhì)收益率。

最后，在此基礎(chǔ)上計(jì)算同行企業(yè)的年度行業(yè)平均異質(zhì)收益率（IRpeer），進(jìn)而得到本文的外生工具變量。

表6為工具變量采用2SLS的回歸結(jié)果。由第（1）列第一階段回歸結(jié)果可知，IRpeer系數(shù)為-0.029，在1%水平上顯著為負(fù)，說明同群企業(yè)的平均股票特質(zhì)收益率與同群企業(yè)的商業(yè)信用供給均值呈顯著負(fù)相關(guān)；由第二階段可知，Arpeer系數(shù)為1.197，在10%水平上顯著為正，說明企業(yè)商業(yè)信用供給具有行業(yè)同群效應(yīng)。此外，本文進(jìn)行了弱工具變量檢驗(yàn)，第一階段返回的F值為62.1581，大于經(jīng)驗(yàn)值10，說明IRpeer并非弱工具變量。

同時(shí)，為了使結(jié)果更具有穩(wěn)健性，本文改變商業(yè)信用供給的衡量指標(biāo)。由表6第（2）列和第（3）列的第一階段回歸結(jié)果可知，IRpeer系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)；第二階段回歸結(jié)果顯示，Arpeer系數(shù)均在5%水平上顯著為正，再次說明企業(yè)商業(yè)信用供給具有行業(yè)同群效應(yīng)。此外，第一階段返回的F值均大于經(jīng)驗(yàn)值10，再次說明IRpeer并非弱工具變量?？梢?，在考慮內(nèi)生性問題后依然可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)商業(yè)信用供給存在行業(yè)同群效應(yīng)。

表6 2SLS回歸結(jié)果

（5）樣本自選擇問題

由于本文選取的樣本為制造業(yè)行業(yè)，因此有可能存在樣本選擇性偏差。為了降低樣本選擇性偏差，本文采用Heckman兩階段方法進(jìn)行調(diào)整。第一階段，采用Probit模型估計(jì)企業(yè)是否有商業(yè)信用供給的概率，進(jìn)而計(jì)算得到逆米爾斯比率（Milss）。在第一階段中選取的影響企業(yè)商業(yè)信用供給的變量為：企業(yè)的財(cái)務(wù)特征變量，主要包括短期貸款（Loan）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、應(yīng)付賬款（Ap）、存貨水平（Inv）、企業(yè)規(guī)模（Size）、成長(zhǎng)性（Growth）、盈利能力（Roa）、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)（Tq）和企業(yè)上市年限（Age）；還控制了同群企業(yè)外在特征（）、行業(yè)固定效應(yīng)（Industry）和年份固定效應(yīng)（Year）。其中，企業(yè)上市年限（Age）為加入的新變量。因?yàn)槠髽I(yè)上市年限越長(zhǎng)，越會(huì)減少賒銷戰(zhàn)略的使用，從而減少商業(yè)信用供給；反之，企業(yè)越年輕，越會(huì)提供更多的商業(yè)信用。[5]

第二階段，將第一階段回歸計(jì)算得到的逆米爾斯比率代入模型（2）中，作為新的控制變量進(jìn)行回歸。若第二階階段逆米爾斯比率系數(shù)顯著，則反映出樣本選擇性偏差進(jìn)行了有效的調(diào)整。第一階段的回歸結(jié)果可以看出（具體結(jié)果略去備索），企業(yè)上市年限對(duì)商業(yè)信用供給具有顯著負(fù)向作用。第二階段回歸結(jié)果顯示，系數(shù)比較顯著，這說明選擇制造業(yè)行業(yè)為研究樣本在一定程度上存在樣本選擇偏差。但從第二階段回歸結(jié)果中可以看出，Arpeer系數(shù)依然顯著為正，反映出調(diào)整可能的樣本選擇偏差后，企業(yè)商業(yè)信用供給的行業(yè)同群效應(yīng)依然存在。此外，為了使得結(jié)果更具有穩(wěn)健性，將樣本擴(kuò)大為全部A股上市公司，再次檢驗(yàn)假設(shè)。由結(jié)果可知（具體結(jié)果略去備索），Arpeer系數(shù)依然在1%水平上顯著為正，表明上市公司商業(yè)信用供給具有行業(yè)同群效應(yīng)。綜上所述，無論采用Heckman兩階段解決樣本選擇偏差還是擴(kuò)大樣本范圍，回歸結(jié)果仍表明企業(yè)商業(yè)信用供給存在行業(yè)同群效應(yīng)。

四、作用機(jī)制檢驗(yàn)

基于以上研究證明了企業(yè)商業(yè)信用供給存在行業(yè)同群效應(yīng)，但其行業(yè)同群效應(yīng)的影響機(jī)制尚待進(jìn)一步檢驗(yàn)。因此，為了深入理解企業(yè)商業(yè)信用供給的行業(yè)同群效應(yīng)，本文從競(jìng)爭(zhēng)理論和信息理論進(jìn)一步檢驗(yàn)企業(yè)商業(yè)信用供給的行業(yè)同群效應(yīng)。

1.競(jìng)爭(zhēng)理論

企業(yè)不僅要承受來自客戶的利益競(jìng)爭(zhēng)，而且也面臨同行業(yè)其他企業(yè)對(duì)上下游資源的爭(zhēng)奪。[24]因此，為了獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、爭(zhēng)奪更多的客戶資源，企業(yè)會(huì)密切關(guān)注同群其他企業(yè)商業(yè)信用供給以維持競(jìng)爭(zhēng)均勢(shì)或限制競(jìng)爭(zhēng)。當(dāng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)比較激烈時(shí)，企業(yè)會(huì)選擇同質(zhì)化戰(zhàn)略，與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的行為相匹配，進(jìn)而緩解競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度降低風(fēng)險(xiǎn)。[40]

為驗(yàn)證競(jìng)爭(zhēng)理論的同群效應(yīng)，本文分別使用基于營(yíng)業(yè)收入的赫芬達(dá)爾指數(shù)、[29]勒納指數(shù)[49]來衡量市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度。赫芬達(dá)爾指數(shù)和勒納指數(shù)越小表明其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈。此外，由于勒納指數(shù)用（價(jià)格-邊際成本）/價(jià)格來表示，基于數(shù)據(jù)的可獲得性，本文進(jìn)一步借鑒了陳志斌等的做法計(jì)算勒納指數(shù)，[50]即（營(yíng)業(yè)收入-營(yíng)業(yè)成本-銷售費(fèi)用-管理費(fèi)用）/營(yíng)業(yè)收入。若赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）小于0.1，表明其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較激烈，并取值為1，否則取值為0；若勒納指數(shù)（LN）小于中位數(shù)，表明其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較激烈，并取值為1，否則取值為0。在模型（2）的基礎(chǔ)上構(gòu)建模型（7），其余變量的衡量方式與模型（2）一致：

其中，Compete分別代表基于營(yíng)業(yè)收入的赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）和勒納指數(shù)（LN），若交互項(xiàng)系數(shù)β1顯著為正，則表明市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，企業(yè)商業(yè)信用供給的行業(yè)同群效應(yīng)越顯著，間接證明了行業(yè)同群效應(yīng)競(jìng)爭(zhēng)理論的存在。

表7顯示了競(jìng)爭(zhēng)理論對(duì)企業(yè)商業(yè)信用供給行業(yè)同群效應(yīng)的影響。第（1）列中HHI×Arpeer系數(shù)為0.081，第（4）列中LN×Arpeer系數(shù)為0.069，均在1%水平上顯著為正，說明當(dāng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈時(shí)，企業(yè)商業(yè)信用供給的行業(yè)同群效應(yīng)越顯著，間接證明了企業(yè)商業(yè)信用供給行業(yè)同群效應(yīng)產(chǎn)生原因之一是基于競(jìng)爭(zhēng)理論的模仿行為。為使得文章結(jié)果更具有穩(wěn)健性，改變商業(yè)信用供給的衡量方式，表7第（2）、（3）、（5）、（6）列結(jié)果顯示其交互項(xiàng)系數(shù)均通過了顯著性檢驗(yàn)，再次驗(yàn)證了企業(yè)商業(yè)信用供給行業(yè)同群效應(yīng)競(jìng)爭(zhēng)理論的存在。

表7 競(jìng)爭(zhēng)理論的存在

2.信息理論

信息理論認(rèn)為學(xué)習(xí)是模仿的一個(gè)重要?jiǎng)訖C(jī)，尤其是在高度不確定的情況下，同行領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)的決策會(huì)成為重要的信息來源。[11,40]一方面，行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)具有較多的信息資源，行業(yè)追隨企業(yè)更容易模仿其領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)的決策，進(jìn)而出現(xiàn)“搭便車”的現(xiàn)象。[28]另一方面，追隨企業(yè)模仿行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)是追趕并超越同群者的一種有效方式。[51]此外，出于反饋動(dòng)機(jī)和捕食動(dòng)機(jī)，領(lǐng)導(dǎo)者為了捍衛(wèi)自身市場(chǎng)地位或?qū)⒆冯S者驅(qū)逐市場(chǎng)，也會(huì)模仿追隨者的財(cái)務(wù)政策。[52]而商業(yè)信用供給作為產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的重要手段，[15]當(dāng)追隨者通過模仿領(lǐng)導(dǎo)者行為改變自身商業(yè)信用供給時(shí)，領(lǐng)導(dǎo)者會(huì)適當(dāng)做出反應(yīng)，試圖調(diào)整商業(yè)信用供給以應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手來鞏固自己的競(jìng)爭(zhēng)地位。可知，行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)和追隨企業(yè)之間的商業(yè)信用供給會(huì)相互影響。

為驗(yàn)證信息理論的存在，本文按企業(yè)地位進(jìn)行劃分，將企業(yè)劃分為領(lǐng)導(dǎo)型企業(yè)和追隨型企業(yè)。在此基礎(chǔ)上，本文借鑒Leary等、[11]陸蓉等、[27]Adhikari等[53]的做法，首先，根據(jù)企業(yè)年齡（Age）、企業(yè)規(guī)模（Size）、營(yíng)業(yè)收入（Income）及資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）從大到小進(jìn)行排序，將排名位于前30%定義為領(lǐng)導(dǎo)型企業(yè)，取值為1；排名位于后30%的企業(yè)定義為追隨型企業(yè)，取值為0。其次，在分析行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者（追隨者）的商業(yè)信用供給對(duì)追隨者（領(lǐng)導(dǎo)者）的反應(yīng)時(shí)，樣本使用行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者（追隨者）的子樣本，但需使用除本企業(yè)以外的所有同行企業(yè)追隨者（領(lǐng)導(dǎo)者）作為同行企業(yè)，重新計(jì)算同行企業(yè)平均值。最后，再次對(duì)模型（2）重新進(jìn)行回歸。

表8第（1）-（4）列為行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)對(duì)追隨企業(yè)的反應(yīng)，其Arpeer系數(shù)均通過顯著性檢驗(yàn)，這一證據(jù)再次強(qiáng)化了商業(yè)信用供給作為產(chǎn)品市場(chǎng)上重要競(jìng)爭(zhēng)工具的觀點(diǎn)，[15,20]即行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者為了強(qiáng)化自身市場(chǎng)地位、抵消追隨者侵略行為，甚至?xí)?duì)追隨者的商業(yè)信用供給做出適當(dāng)反應(yīng)。第（5）-（8）列為行業(yè)追隨企業(yè)對(duì)領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)的反應(yīng)，其Arpeer系數(shù)均在1%水平上顯著為正，表明行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)和追隨企業(yè)之間的商業(yè)信用供給會(huì)相互影響。比較表8中Arpeer的第（1）-（4）列和第（5）-（8）列的系數(shù)大小，發(fā)現(xiàn)行業(yè)追隨者的商業(yè)信用供給受同行領(lǐng)導(dǎo)者商業(yè)信用供給的影響更為顯著，反之則較弱。這表明企業(yè)商業(yè)信用供給的行業(yè)同群效應(yīng)在追隨型企業(yè)中更為顯著，間接證明了企業(yè)商業(yè)信用供給行業(yè)同群效應(yīng)信息理論的存在。

表8 領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)與追隨企業(yè)間的學(xué)習(xí)效應(yīng)

五、異質(zhì)性分析

為了深入理解企業(yè)商業(yè)信用供給的行業(yè)同群效應(yīng)，本文進(jìn)一步從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、客戶集中度、地理位置鄰近程度三個(gè)方面分析了企業(yè)商業(yè)信用供給的行業(yè)同群效應(yīng)的異質(zhì)性。本文在模型（2）的基礎(chǔ)上構(gòu)建模型（8），其余變量的衡量方式與模型（2）一致，具體如下：

其中模型（8）中的Group是上述模型中的調(diào)節(jié)項(xiàng)，本文重點(diǎn)關(guān)注交互項(xiàng)系數(shù)χ，代表不同情況下企業(yè)商業(yè)信用供給的行業(yè)同群效應(yīng)的差異性，并對(duì)模型（8）進(jìn)行固定效應(yīng)回歸。

（1）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用

在我國(guó)的制度背景下，不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)對(duì)企業(yè)行為產(chǎn)生不同的影響?，F(xiàn)有研究表明，相較于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)更傾向于通過提供商業(yè)信用供給來提高自身競(jìng)爭(zhēng)力，從而在市場(chǎng)上獲得有利地位。[1,15]然而，從代理成本理論出發(fā)，相較于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的委托代理問題更加嚴(yán)重，管理者基于聲譽(yù)考慮可能會(huì)忽略自身掌握的信息和判斷，而選擇模仿同行企業(yè)管理者行為，以保證其個(gè)人聲譽(yù)處于市場(chǎng)平均水平，[27]因此，國(guó)有企業(yè)更傾向于模仿同行企業(yè)行為。為驗(yàn)證以上分析，本文進(jìn)一步檢驗(yàn)了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下企業(yè)商業(yè)信用供給的行業(yè)同群效應(yīng)，并將國(guó)有企業(yè)取值為1，民營(yíng)企業(yè)取值為0。

結(jié)果顯示（限于篇幅，略去備索），Soe×Arpeer系數(shù)在1%水平下顯著為正；控制同群企業(yè)財(cái)務(wù)特征變量后，Soe×Arpeer系數(shù)依然在1%水平下顯著為正，說明企業(yè)商業(yè)信用供給的行業(yè)同群效應(yīng)在國(guó)有企業(yè)更為顯著。改變商業(yè)信用供給的衡量方式后，Soe×Arpeer系數(shù)均在1%水平顯著為正，再次驗(yàn)證了企業(yè)商業(yè)信用供給的行業(yè)同群效應(yīng)在國(guó)有企業(yè)中更為顯著。

（2）客戶集中度的調(diào)節(jié)作用

從企業(yè)角度看，客戶集中度不僅向資本市場(chǎng)傳遞了企業(yè)市場(chǎng)狀況良好的重要信息，而且為企業(yè)帶來了可觀的經(jīng)濟(jì)效益，[24]為企業(yè)向客戶提供商業(yè)信用創(chuàng)造了條件?？蛻艏卸仍礁撸髽I(yè)為客戶提供的商業(yè)信用就越多。[23,24]此外，客戶集中度較高的企業(yè)在與客戶頻繁接觸的過程中會(huì)獲得更多關(guān)于客戶需求的信息，進(jìn)而根據(jù)客戶需求及時(shí)做出反應(yīng)。相反，客戶集中度較低的企業(yè)則處于不利的競(jìng)爭(zhēng)地位，一方面要承受客戶流失的壓力，另一方面也會(huì)受到同行企業(yè)對(duì)資源的掠奪，[24]使得企業(yè)勢(shì)必更加密切關(guān)注同行企業(yè)的商業(yè)信用供給并積極做出回應(yīng)，以防止客戶流失和避免被其他同行企業(yè)驅(qū)逐市場(chǎng)。因此，企業(yè)商業(yè)信用供給的行業(yè)同群效應(yīng)在客戶集中度較低的企業(yè)中更為顯著。本文參考吳娜等的做法，[23]采用前五大客戶銷售額占全部銷售額的比例來衡量客戶集中度（CC），并按行業(yè)年度中位數(shù)進(jìn)行分組，將企業(yè)客戶集中度小于行業(yè)年度客戶集中度的中位數(shù)定義為客戶集中較低的企業(yè)，并取值為1，否則為0。

結(jié)果顯示（限于篇幅，略去備索），CC×Arpeer系數(shù)在10%水平上顯著為正，說明企業(yè)商業(yè)信用供給的行業(yè)同群效應(yīng)在客戶集中度較低的企業(yè)中更為顯著。同理，改變商業(yè)信用供給的衡量方式，CC×Arpeer系數(shù)均通過了顯著性檢驗(yàn)，其結(jié)果并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變。

（3）地理位置鄰近程度的調(diào)節(jié)作用

就本質(zhì)而言，不論是信息性學(xué)習(xí)抑或競(jìng)爭(zhēng)性學(xué)習(xí)，同群效應(yīng)均可視為個(gè)體對(duì)同群決策信息的解讀與學(xué)習(xí)。[30]企業(yè)與同群企業(yè)地理位置較為鄰近時(shí)，更有利于個(gè)體企業(yè)解讀同群企業(yè)傳遞的信息。[37]此外，企業(yè)與同群企業(yè)面臨相似的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，更易基于同群企業(yè)的商業(yè)信用供給來改變自身的商業(yè)信用供給，以保持相對(duì)的競(jìng)爭(zhēng)地位或抵消同行的侵略行為。因此，本文進(jìn)一步檢驗(yàn)企業(yè)與同群企業(yè)地理位置對(duì)商業(yè)信用供給行業(yè)同群效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用，并參考劉靜等的做法，[30]用與企業(yè)位于相同省份（自治區(qū)、直轄市）的同群企業(yè)數(shù)量來衡量地理位置鄰近程度，用GEO_Proximity表示，其值越大表明企業(yè)與同群企業(yè)的地理位置鄰近程度越高。

結(jié)果顯示（限于篇幅，具體結(jié)果略去備索），GEO_Proximity×Arpeer系數(shù)在1%水平上顯著為正，表明上市企業(yè)制造業(yè)地理鄰近程度對(duì)上市企業(yè)制造業(yè)商業(yè)信用供給的行業(yè)同群效應(yīng)具有調(diào)節(jié)作用，即企業(yè)與同群企業(yè)地理位置鄰近程度越高，其商業(yè)信用供給的行業(yè)同群效應(yīng)越顯著。同理，增加同群企業(yè)財(cái)務(wù)特征變量，GEO_Proximity×Arpeer系數(shù)為正，均通過顯著性檢驗(yàn)，結(jié)果并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變。

六、企業(yè)商業(yè)信用供給行業(yè)同群效應(yīng)的經(jīng)濟(jì)后果分析

企業(yè)提供商業(yè)信用供給主要原因之一是將商業(yè)信用供給作為一種競(jìng)爭(zhēng)手段，提高產(chǎn)品銷量，進(jìn)而提高自身競(jìng)爭(zhēng)力。然而，商業(yè)信用供給更多體現(xiàn)為應(yīng)收賬款，當(dāng)企業(yè)為客戶提供較多的商業(yè)信用時(shí)，企業(yè)的應(yīng)收賬款占用流動(dòng)性比較大，但是由于違約信用風(fēng)險(xiǎn)的存在，導(dǎo)致過多的應(yīng)收賬款無法按時(shí)收回，進(jìn)而會(huì)引發(fā)企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的增加。[54]此外，企業(yè)間相互模仿行為具有放大效應(yīng)和溢出效應(yīng)，[11]如果企業(yè)提供過多的商業(yè)信用會(huì)增加自身流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)間商業(yè)信用供給相互模仿就會(huì)放大企業(yè)自身流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而產(chǎn)生溢出效應(yīng)，引發(fā)行業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

因此，本部分進(jìn)一步考察企業(yè)商業(yè)信用供給行業(yè)同群效應(yīng)如何影響企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)及行業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。為了驗(yàn)證以上分析，本文參考劉柏等的做法，[55]采用流動(dòng)比率（流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債）衡量企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（C_Lrisk）的指標(biāo)，該比率越大，表明企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)越小。此外，在企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上求出行業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（Ind_Lrisk），并參考李秋梅等做法設(shè)定如下回歸模型來檢驗(yàn)企業(yè)商業(yè)信用供給行業(yè)同群效應(yīng)對(duì)企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和行業(yè)流動(dòng)性的影響。[33]

其他變量定義與模型（2）一致。在此回歸中主要關(guān)注交乘項(xiàng)AR×Arpeer系數(shù)β1以考察商業(yè)信用供給行業(yè)同群效應(yīng)對(duì)企業(yè)（行業(yè)）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響。企業(yè)商業(yè)信用供給行業(yè)同群效應(yīng)與企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果顯示（限于篇幅，具體結(jié)果略去備索），AR×Arpeer系數(shù)在10%水平上顯著為負(fù)，說明企業(yè)商業(yè)信用供給行業(yè)同群效應(yīng)與企業(yè)流動(dòng)比率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)商業(yè)信用供給行業(yè)同群效應(yīng)越大，企業(yè)流動(dòng)比率越小，企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)越高；同理，企業(yè)商業(yè)信用供給行業(yè)同群效應(yīng)與行業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果顯示，AR×Arpeer系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，說明企業(yè)商業(yè)信用供給行業(yè)同群效應(yīng)與行業(yè)流動(dòng)比率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)商業(yè)信用供給行業(yè)同群效應(yīng)越大，行業(yè)流動(dòng)比率越小，行業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)越高。這表明企業(yè)對(duì)同群企業(yè)商業(yè)信用供給的模仿不僅會(huì)放大企業(yè)自身的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，也產(chǎn)生了溢出效應(yīng)，進(jìn)而引發(fā)和放大行業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。此外，為使結(jié)果更具有穩(wěn)健性，改變商業(yè)信用供給的衡量方式，結(jié)果并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變。

七、結(jié)論與啟示

本文利用滬深兩市A股制造業(yè)上市公司2007-2019年數(shù)據(jù)，基于同群效應(yīng)的視角考察了企業(yè)商業(yè)信用供給行業(yè)同群效應(yīng)的存在性、作用機(jī)制、異質(zhì)性及其經(jīng)濟(jì)后果。研究結(jié)果表明，企業(yè)商業(yè)信用供給存在顯著的行業(yè)同群效應(yīng)，采用行業(yè)平均股票異質(zhì)收益率作為工具變量后的檢驗(yàn)結(jié)果依然成立。進(jìn)一步研究作用機(jī)制發(fā)現(xiàn)，企業(yè)商業(yè)信用供給的行業(yè)同群效應(yīng)既因存在競(jìng)爭(zhēng)理論而被動(dòng)反應(yīng)，也因存在信息理論而主動(dòng)模仿，具體表現(xiàn)為：第一，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，企業(yè)商業(yè)信用供給的行業(yè)同群效應(yīng)越強(qiáng)。第二，具有信息劣勢(shì)的追隨企業(yè)出于學(xué)習(xí)動(dòng)機(jī)更傾向于模仿領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)的商業(yè)信用供給；反之，領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)出于反饋動(dòng)機(jī)和捕食動(dòng)機(jī)也會(huì)對(duì)追隨企業(yè)商業(yè)信用供給及時(shí)做出反應(yīng)。此外，商業(yè)信用供給的行業(yè)同群效應(yīng)存在異質(zhì)性，即在國(guó)有企業(yè)、低客戶集中度及地理位置鄰近程度高的企業(yè)中更為顯著。最后，進(jìn)一步檢驗(yàn)了企業(yè)商業(yè)信用供給行業(yè)同群效應(yīng)的放大效應(yīng)和溢出效應(yīng)，即同群企業(yè)商業(yè)信用供給的相互模仿不僅會(huì)增加企業(yè)自身的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，也產(chǎn)生了溢出效應(yīng)，進(jìn)而引發(fā)和增加行業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

本文的研究貢獻(xiàn)和實(shí)際意義為：（1）本文彌補(bǔ)了現(xiàn)有商業(yè)信用供給驅(qū)動(dòng)因素研究?jī)H關(guān)注企業(yè)自身特征的不足，有助于深入理解企業(yè)提供商業(yè)信用供給的動(dòng)機(jī)，不僅豐富了商業(yè)信用供給的影響因素，而且也拓展了同群效應(yīng)的研究邊界。（2）本研究為理解企業(yè)將商業(yè)信用供給作為一種競(jìng)爭(zhēng)手段提供了一個(gè)嶄新的微觀視角，證明了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手決策作為企業(yè)決策決定因素的重要性。（3）研究商業(yè)信用供給的同群效應(yīng)不僅有助于引導(dǎo)企業(yè)更多關(guān)注商業(yè)信用供給決策關(guān)聯(lián)性帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)和溢出效應(yīng)，而且有助于厘清企業(yè)決策行為的行業(yè)互動(dòng)現(xiàn)象，起到了溝通企業(yè)微觀層面與行業(yè)中觀層面的橋梁作用，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。（4）本研究為行業(yè)規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)和政策制度的制定提供啟示，國(guó)家在完善商業(yè)信用建設(shè)和拓展市場(chǎng)主體融資渠道時(shí)，應(yīng)考慮企業(yè)商業(yè)信用供給的行業(yè)同群效應(yīng)，關(guān)注領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)的行為，發(fā)揮其帶動(dòng)作用，通過引領(lǐng)制造業(yè)的融資聯(lián)動(dòng)提升整個(gè)行業(yè)的信用水平，推動(dòng)行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

本文的結(jié)論還具有如下實(shí)踐啟示：第一，企業(yè)在制定自身商業(yè)信用供給決策時(shí)，不僅要考慮自身的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，也要考慮同行間行為的關(guān)聯(lián)性，以增強(qiáng)決策的合理性和有效性。第二，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，企業(yè)商業(yè)信用供給行為越容易受到同群企業(yè)的影響。因此，企業(yè)在制定相關(guān)決策時(shí)應(yīng)著重考慮競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的行為，以維持競(jìng)爭(zhēng)均勢(shì)或限制競(jìng)爭(zhēng)；監(jiān)管者在制定政策時(shí)不僅要關(guān)注模仿競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手行為產(chǎn)生的正面仿效效應(yīng)，也要警惕其所帶來的惡性競(jìng)爭(zhēng)，為企業(yè)間營(yíng)造一個(gè)良好的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，促進(jìn)企業(yè)供應(yīng)鏈生態(tài)的和諧發(fā)展。第三，行業(yè)內(nèi)領(lǐng)導(dǎo)者對(duì)其他同行企業(yè)的商業(yè)信用供給行為的影響較大，因此，監(jiān)管者應(yīng)密切關(guān)注行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者行為，制定相關(guān)行業(yè)規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)揮行業(yè)龍頭企業(yè)作用，通過引領(lǐng)制造業(yè)的融資聯(lián)動(dòng)緩解資金鏈緊張等問題，從增強(qiáng)供應(yīng)鏈合作黏性，維持供應(yīng)鏈正常運(yùn)作。第四，本文還發(fā)現(xiàn)在國(guó)有企業(yè)、低客戶集中度及地理位置鄰近程度高的企業(yè)中商業(yè)信用供給的行業(yè)同群效應(yīng)更為顯著，因此，監(jiān)管部門在制定相關(guān)政策要因企而異，避免出現(xiàn)“一刀切”現(xiàn)象。第五，企業(yè)商業(yè)信用供給行業(yè)同群效應(yīng)的經(jīng)濟(jì)后果表明，商業(yè)信用供給反映了供應(yīng)鏈企業(yè)間的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)和互相依賴，其隱含的潛在違約風(fēng)險(xiǎn)具有“牽一發(fā)而動(dòng)全身”的作用，因此，監(jiān)管部門在制定相關(guān)政策時(shí)，應(yīng)該考慮同行業(yè)公司之間的這類溢出效應(yīng)，加強(qiáng)企業(yè)對(duì)商業(yè)信用供給的監(jiān)管，規(guī)范企業(yè)之間的商業(yè)信用供給行為，解決商業(yè)信用供給市場(chǎng)中惡意拖欠問題。此外，商業(yè)信用是社會(huì)信用體系中的重要組成部分，國(guó)家在完善商業(yè)信用建設(shè)和拓展市場(chǎng)主體融資渠道時(shí)，應(yīng)考慮企業(yè)商業(yè)信用供給的行業(yè)同群效應(yīng)，為商業(yè)信用健康運(yùn)行提供良好的社會(huì)環(huán)境，以提升整個(gè)行業(yè)的信用水平，推動(dòng)行業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。