王敬勇（副教授/博士）劉子諾

（南京審計(jì)大學(xué) 江蘇南京 211800）

一、引言

在知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，伴隨著數(shù)字化、智能化浪潮的沖擊，傳統(tǒng)物質(zhì)資本已經(jīng)不再是保障企業(yè)獲取核心競(jìng)爭(zhēng)力的唯一來(lái)源，智力資本滲透于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的各個(gè)領(lǐng)域，毫無(wú)疑問(wèn)地構(gòu)成企業(yè)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的關(guān)鍵、核心競(jìng)爭(zhēng)資源。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，投資決策時(shí)能否對(duì)反映企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的智力資本信息做出合理、有效的解讀，會(huì)更大程度上影響著其投資風(fēng)險(xiǎn)與收益以及投資決策的成功與否。

中國(guó)資本市場(chǎng)作為新興資本市場(chǎng)之一，目前上市公司信息披露行為大多局限于財(cái)務(wù)信息和部分的非財(cái)務(wù)信息，有關(guān)智力資本信息等前瞻性信息的披露機(jī)制仍需進(jìn)一步完善。本文主要基于如下幾個(gè)方面的考慮：從理論角度而言，探究智力資本信息披露對(duì)分析師盈利預(yù)測(cè)的影響機(jī)制，能更好地分析智力資本信息披露對(duì)資本市場(chǎng)其他主體行為的影響，從而完善目前智力資本信息披露經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)理論。從現(xiàn)實(shí)角度來(lái)看，通過(guò)智力資本信息披露與分析師盈利預(yù)測(cè)之間關(guān)系的研究，能夠使企業(yè)管理層意識(shí)到通過(guò)智力資本信息披露向市場(chǎng)釋放反映企業(yè)真實(shí)價(jià)值的信息的必要性，加強(qiáng)對(duì)內(nèi)部智力資本的投資與管理，并逐步解決智力資本信息披露不完整、不規(guī)范、不詳盡等現(xiàn)存問(wèn)題。確保包括智力資本在內(nèi)的信息被充分披露，有效提高分析師盈利預(yù)測(cè)的精確度和一致性，向市場(chǎng)傳遞出更為有效的信息，提高企業(yè)的信息透明度。

綜上，本文考察智力資本信息披露是否會(huì)降低分析師盈利預(yù)測(cè)的偏差，并進(jìn)一步探討這種披露效果是否會(huì)受到產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的影響。本文的主要貢獻(xiàn)在于：第一，從理論層面探討智力資本信息披露如何作用于分析師盈利預(yù)測(cè)的行為及結(jié)果，闡述前者如何影響后者的特征，豐富了這方面研究的理論分析。第二，在關(guān)注企業(yè)內(nèi)部信息披露機(jī)制和行為的前提下，同時(shí)關(guān)注產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是否對(duì)分析師盈利預(yù)測(cè)的信息環(huán)境產(chǎn)生了一定影響，從而更全面地探究?jī)?nèi)、外部信息環(huán)境是否對(duì)分析師盈利預(yù)測(cè)行為以及質(zhì)量產(chǎn)生影響。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）智力資本信息披露的后果相關(guān)研究回顧。目前有關(guān)智力資本信息披露后果的研究主要集中在吸引分析師關(guān)注、降低資本成本以及提高企業(yè)價(jià)值這三個(gè)方向。Nielsen基于知識(shí)資本報(bào)告和IPO招股說(shuō)明書(shū)構(gòu)建了一個(gè)分析框架用以探討知識(shí)資本報(bào)告向外界傳遞的信息是否被分析師關(guān)注并進(jìn)行解讀，發(fā)現(xiàn)知識(shí)資本信息披露的確促進(jìn)了分析師對(duì)有效增量信息的獲取。Farooq等以哥本哈根證交所生物醫(yī)藥上市公司為研究對(duì)象，探究知識(shí)資本信息披露與分析師跟蹤的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)二者之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。傅傳銳等發(fā)現(xiàn)智力資本信息披露會(huì)增加資本市場(chǎng)中分析師服務(wù)的需求與供給從而吸引更多的分析師跟蹤，并且各個(gè)組成部分的信息披露吸引分析師關(guān)注的程度有所區(qū)別。在降低資本成本的研究中，有的學(xué)者認(rèn)為智力資本信息披露可以降低權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本，而有的學(xué)者通過(guò)實(shí)證研究只能證實(shí)可以降低前者而對(duì)后者的影響不明顯。Orens研究發(fā)現(xiàn)許多歐洲國(guó)家加強(qiáng)智力資本信息披露提高了信息透明程度，進(jìn)而降低了權(quán)益成本和債務(wù)成本。Mohammad以財(cái)富500強(qiáng)企業(yè)為研究樣本不僅發(fā)現(xiàn)智力資本信息披露作為整體能夠顯著提升企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值，還發(fā)現(xiàn)智力資本信息披露構(gòu)成要素中相較于其他要素，關(guān)系資本信息的披露更能夠改善企業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)。Jihene等使用內(nèi)容分析法對(duì)證券交易所上市公司的年報(bào)中包含的知識(shí)資本信息進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)知識(shí)資本信息披露的確能夠在資本市場(chǎng)引起反響，提升企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。

（二）智力資本信息披露對(duì)分析師盈利預(yù)測(cè)影響相關(guān)研究回顧。分析師作為證券市場(chǎng)中專業(yè)性較強(qiáng)的金融人士，通過(guò)各種渠道搜集上市公司信息，剔除篩選、分析解讀信息從而發(fā)布帶有盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)的分析報(bào)告，扮演著信息需求者和信息提供者的雙重身份，在資本市場(chǎng)中具有獨(dú)特地位和作用。眾多學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)：智力資本信息披露水平的提升能夠增加分析師的跟蹤，進(jìn)而影響其盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)，但是智力資本不同組成部分的披露所起到的作用有所區(qū)別。Farooq等區(qū)分不同智力資本披露水平下分析師預(yù)測(cè)和評(píng)級(jí)價(jià)值的高低，佐證了智力資本披露水平的提高能夠增強(qiáng)盈利預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性這一觀點(diǎn)；Simpson發(fā)現(xiàn)智力資本信息披露水平的提高會(huì)減少分析師盈利預(yù)測(cè)誤差以及預(yù)測(cè)分歧度。

目前國(guó)內(nèi)學(xué)者較少將智力資本信息披露作為一個(gè)整體研究其與分析師預(yù)測(cè)的關(guān)系，而往往僅關(guān)注其中某個(gè)要素。張秀敏等研究發(fā)現(xiàn)環(huán)境信息披露質(zhì)量與分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性以及一致性存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，治理環(huán)境對(duì)環(huán)境信息披露與分析師盈利預(yù)測(cè)之間的關(guān)系起到了正向調(diào)節(jié)作用，在治理環(huán)境水平較高的地區(qū)，上市企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量的提髙對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性和一致性的促進(jìn)作用比處于治理環(huán)境水平較低地區(qū)的上市企業(yè)弱。顏轉(zhuǎn)運(yùn)等則是發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露能夠顯著降低分析師預(yù)測(cè)誤差和預(yù)測(cè)分歧度。傅傳銳和洪運(yùn)超研究發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)正向調(diào)節(jié)公司治理水平與智力資本自愿信息披露水平之間的正相關(guān)關(guān)系，公司治理機(jī)制與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)間存在相輔相成的關(guān)系。

綜上，國(guó)內(nèi)外目前較多地是關(guān)注如何從內(nèi)容和形式兩個(gè)方面對(duì)智力資本信息合理地進(jìn)行披露以及披露對(duì)市場(chǎng)價(jià)值、資本成本的影響，與分析師盈利預(yù)測(cè)的相關(guān)研究還較少；針對(duì)分析師盈利預(yù)測(cè)的研究，其影響因素和特征一直是研究的重要方向，尤其關(guān)于信息來(lái)源、形式以及制度保障等外部治理環(huán)境的研究更是不斷豐富；而針對(duì)信息披露與分析師行為二者關(guān)系的研究，較多地集中于財(cái)務(wù)信息，非財(cái)務(wù)信息作為近年來(lái)的熱點(diǎn)漸漸獲得學(xué)術(shù)界的關(guān)注，但是聚焦智力資本信息披露和分析師盈利預(yù)測(cè)的研究成果還較為缺乏，對(duì)二者關(guān)系之外的其他要素的加入還尚未涉及。因此，作為智力資本研究領(lǐng)域的新熱點(diǎn)，關(guān)注智力資本信息披露如何影響分析師盈利預(yù)測(cè)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是否發(fā)揮著信息環(huán)境改善的作用具有重要的價(jià)值。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）智力資本信息披露與分析師盈利預(yù)測(cè)偏差。作為資本市場(chǎng)重要的信息加工和傳輸媒介，證券分析師發(fā)布的研究報(bào)告質(zhì)量的高低盡管一定程度上受其自身的洞察、分析、解讀以及預(yù)測(cè)能力影響，但從信息獲取的渠道和質(zhì)量角度出發(fā)，更加取決于分析師通過(guò)各種渠道和方式從外部獲取的其關(guān)注的上市公司信息的完整性和準(zhǔn)確性。從企業(yè)公開(kāi)披露信息的視角來(lái)看，高質(zhì)量信息披露能夠提高企業(yè)信息透明度，降低企業(yè)與市場(chǎng)參與者之間的信息不對(duì)稱，從信息源頭更好地完善信息的傳遞與解讀過(guò)程，將高質(zhì)量的信息傳遞到資本市場(chǎng)中，提高證券分析師知曉的公共信息的精確度。當(dāng)企業(yè)智力資本信息披露水平得以提高時(shí)，能夠充分發(fā)揮積極的信號(hào)傳遞功能，降低市場(chǎng)信息的不對(duì)稱程度，分析師可以捕捉企業(yè)有價(jià)值的智力資本信息，借助此類信息對(duì)企業(yè)未來(lái)盈利走勢(shì)和股價(jià)市場(chǎng)表現(xiàn)進(jìn)行合理預(yù)測(cè)，提高市場(chǎng)的信息效率和資源配置效率。企業(yè)智力資本信息披露水平越高，內(nèi)容披露越充分，形式越規(guī)范，可讀性越高，那么證券分析師掌握的接近其實(shí)際價(jià)值的信息就越完整、可靠，那么以這樣的信息為基礎(chǔ)得到的盈利預(yù)測(cè)結(jié)果相應(yīng)地誤差就會(huì)越小?；诖?，本文提出假設(shè)：

H1a：智力資本信息披露水平與分析師盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性之間呈正相關(guān)關(guān)系。

分析師實(shí)際進(jìn)行盈利預(yù)測(cè)時(shí)，個(gè)體分析師、分析師團(tuán)隊(duì)得出的結(jié)果往往存在一定的差異，除了分析師自身因素的影響，其預(yù)測(cè)對(duì)象進(jìn)行信息披露的渠道以及信息質(zhì)量也是重要的影響因素?？紤]到公開(kāi)信息的獲取成本低、可靠性更強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)，分析師往往對(duì)企業(yè)公開(kāi)的信息青睞有加。Lang和Lundholm發(fā)現(xiàn)隨著上市公司信息披露程度增強(qiáng)，分析師在盈利預(yù)測(cè)的過(guò)程中會(huì)提高公開(kāi)信息的使用比重而降低私人信息的使用比重，這就使得他們之間盈利預(yù)測(cè)意見(jiàn)的分歧程度也隨之降低。因此隨著上市公司智力資本信息披露水平的提高，其披露形式和內(nèi)容不斷完善和全面，分析師共有的可靠信息會(huì)相應(yīng)地增加，加之智力資本信息作為其較為關(guān)注的有價(jià)值的信息，分析師會(huì)降低搜尋私人信息的動(dòng)機(jī)以降低個(gè)人私有信息的不確定性帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)，使得他們的盈利預(yù)測(cè)意見(jiàn)往往更為相似，其預(yù)測(cè)分歧度會(huì)相應(yīng)地下降?；诖?，本文提出假設(shè)：

H1b：智力資本信息披露水平與分析師盈利預(yù)測(cè)分歧度之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（二）產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)調(diào)節(jié)作用。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)作為重要的外部治理機(jī)制，能促進(jìn)企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的提升，有利于資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)信息透明化。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)由于能夠反映盈余波動(dòng)，成為考察信息不確定性的一個(gè)重要的行業(yè)視角，還有諸多學(xué)者認(rèn)為市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)通過(guò)影響企業(yè)管理層的信息披露動(dòng)機(jī)而左右其披露機(jī)制和行為。由于影響分析師輸入預(yù)測(cè)的公司層面因素之一是公開(kāi)披露的信息，因此市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的高低不可避免地會(huì)影響其預(yù)測(cè)結(jié)果的輸出。當(dāng)行業(yè)集中度相對(duì)較高，即行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度較弱時(shí)，為了盡可能避免自身披露的信息被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手所利用而威脅自身，市場(chǎng)份額較高的企業(yè)會(huì)減少信息披露來(lái)避免競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手知曉自己的戰(zhàn)略信息，容易造成信息環(huán)境透明程度降低。這表明行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度較弱時(shí)，信息不對(duì)稱將更為突出。行業(yè)中的既有優(yōu)勢(shì)企業(yè)為了鞏固自己的地位，避免競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手根據(jù)自身披露的智力資本信息，對(duì)自身既得優(yōu)勢(shì)產(chǎn)生負(fù)面影響，會(huì)減少智力資本的信息披露。而當(dāng)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較強(qiáng)時(shí)，企業(yè)需要向外界展現(xiàn)自身所擁有的智力資本，從而表明自身的實(shí)力和潛力以獲取市場(chǎng)認(rèn)可，會(huì)更愿意進(jìn)行智力資本信息的披露。這就意味著產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越高，企業(yè)智力資本信息披露水平會(huì)提升，披露質(zhì)量改善，分析師可收集的公開(kāi)信息更加全面、完善、可靠，盈利預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性也更高。基于此，本文提出假設(shè)：

H2a：其他條件不變的情況下，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)智力資本信息披露水平與分析師盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性之間的關(guān)系起正向調(diào)節(jié)作用；

H2b：其他條件不變的情況下，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)智力資本信息披露水平與分析師盈利預(yù)測(cè)分歧度之間的關(guān)系起正向調(diào)節(jié)作用。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源及樣本選擇。借鑒部分學(xué)者已有研究，以證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》（2001年版）為依據(jù)，選取行業(yè)代碼分別為C5、C7、C8、G的行業(yè)作為研究樣本的來(lái)源，選擇2015—2017年間在我國(guó)所有A股高科技行業(yè)上市公司作為研究樣本，從上市公司年報(bào)和社會(huì)責(zé)任報(bào)告中提取智力資本信息并依據(jù)內(nèi)容分析法對(duì)智力資本信息打分評(píng)價(jià)，形成智力資本信息披露指數(shù)。分析師預(yù)測(cè)的數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)數(shù)據(jù)來(lái)源CSMAR，公司財(cái)務(wù)等其他數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR和CCER數(shù)據(jù)庫(kù)。為保證數(shù)據(jù)的有效性，本文還做了以下處理：（1）剔除ST、*ST的公司；（2）剔除數(shù)據(jù)缺失的上市公司；（3）剔除分析師預(yù)測(cè)期限超過(guò)一個(gè)會(huì)計(jì)年度的數(shù)據(jù)；（4）剔除分析師預(yù)測(cè)發(fā)布日早于年報(bào)披露日的樣本；（5）剔除預(yù)測(cè)人數(shù)為1人的上市公司。最終有效樣本1 278個(gè)。為消除極端值影響，本文對(duì)模型中所有的變量都進(jìn)行1%和99%分位的縮尾處理。

（二）解釋變量的計(jì)量。本文選擇經(jīng)典的“H-S-C”三分法結(jié)構(gòu)，將上市公司年度報(bào)告和社會(huì)責(zé)任報(bào)告中披露的智力資本信息分為三個(gè)主要維度以及各個(gè)維度下的15個(gè)要素，圍繞人力資本、結(jié)構(gòu)資本以及關(guān)系資本三個(gè)方面，運(yùn)用內(nèi)容分析法對(duì)其中智力資本信息進(jìn)行篩選、記錄、再編碼，以測(cè)量評(píng)估上市公司的智力資本信息披露水平和質(zhì)量。在現(xiàn)有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，本文對(duì)三個(gè)維度的指標(biāo)進(jìn)行選取，并重新制定各指標(biāo)評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)：詳細(xì)披露3分，一般披露2分，基本披露1分，未披露0分。對(duì)各指標(biāo)進(jìn)行評(píng)分后，加總得出智力資本信息披露得分總和并與所有智力資本要素信息披露可能得到的最高分的總和相除，以此表示智力資本信息披露指數(shù)（ICDI），上市公司智力資本信息披露評(píng)分表如表1所示。

表1 上市公司智力資本信息披露評(píng)分表

其中，Score_IC表示每一項(xiàng)智力資本要素得分，Max(Score_IC)表示三個(gè)層次15項(xiàng)智力資本要素可能得到的最高分，這里Max(Score_IC)=15*3=45。

（三）被解釋變量的計(jì)量。

1.分析師盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性。分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的衡量方法主要有兩種，一種是使用上市公司每股收益實(shí)際值與分析師預(yù)測(cè)均值的差額的絕對(duì)值，除以該公司每股收益實(shí)際值進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化；另一種則是采用每股收益實(shí)際值與分析師預(yù)測(cè)均值的差額的絕對(duì)值，除以上一年末每股市價(jià)來(lái)標(biāo)準(zhǔn)化。借鑒周開(kāi)國(guó)等學(xué)者的做法，本文主體部分先采用第一種方法來(lái)衡量分析師盈利預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中則借鑒全怡、程博等的做法，采用第二種方法進(jìn)行衡量。

本文研究時(shí)使用的是分析師利用公司t+1年披露的t年報(bào)預(yù)測(cè)的t+1年年末每股盈利的數(shù)值，故將分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性（AFA）定義為：t+1年預(yù)測(cè)期內(nèi)在t年年報(bào)公布后對(duì)目標(biāo)公司發(fā)布盈余預(yù)測(cè)報(bào)告的所有分析師所預(yù)測(cè)的每股收益的平均值與該公司實(shí)際每股收益之差的絕對(duì)值，除以該公司實(shí)際的每股收益（如果同一分析師在預(yù)測(cè)年度內(nèi)發(fā)布了多份預(yù)測(cè)報(bào)告，則只保留距離年報(bào)發(fā)布日最近的一份報(bào)告）。

其中，F(xiàn)EPS為分析師j對(duì)公司i在t+1年的每股收益的預(yù)測(cè)值，AEPS為公司i在第t+1年的每股收益的真實(shí)值。

2.分析師盈利預(yù)測(cè)分歧度。分析師盈利預(yù)測(cè)分歧度通常采用證券分析師盈利預(yù)測(cè)值的變異系數(shù)的絕對(duì)值來(lái)表示，即對(duì)同一家公司進(jìn)行預(yù)測(cè)的所有分析師的盈利預(yù)測(cè)值的標(biāo)準(zhǔn)差除以取絕對(duì)值后的預(yù)測(cè)均值。具體計(jì)量公式如下：

其中，F(xiàn)EPS為分析師j對(duì)公司i在t+1年的每股收益的預(yù)測(cè)值，Mean（FEPS）為FEPS的均值。

（四）調(diào)節(jié)變量與控制變量。關(guān)于調(diào)節(jié)變量，參考部分學(xué)者的做法，選用產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)指標(biāo)，使用赫芬德?tīng)栔笖?shù)（HHI）來(lái)度量某個(gè)行業(yè)內(nèi)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度。參照相關(guān)研究，本文選取出以下控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size）、盈利不可預(yù)測(cè)性（UNPREC）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、企業(yè)成長(zhǎng)能力（Growth）、股權(quán)集中度（OwnCon）、企業(yè)虧損情況（Loss）等。

表2 變量定義與描述

（五）模型構(gòu)建。根據(jù)前述的研究假設(shè)與變量設(shè)計(jì)，為了驗(yàn)證智力資本信息披露與分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性、分歧度的關(guān)系，構(gòu)建模型（1）、模型（2）。

為了驗(yàn)證產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的調(diào)節(jié)作用，構(gòu)建模型（3）、模型（4）：

五、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果

（一）總體樣本的描述性統(tǒng)計(jì)。在進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)前，本文對(duì)智力資本信息披露指標(biāo)體系進(jìn)行了信效度檢驗(yàn)。信度的Cronbach’s Alpha系數(shù)，以及效度的KMO、累計(jì)貢獻(xiàn)率、共同度和因子負(fù)荷等數(shù)值，均表明所選的指標(biāo)較好地衡量智力資本信息披露的水平。在表3中，分析師盈利預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性（AFA）最大值、最小值和均值分別為-16.7441、-0.0076和-0.7505，均值相對(duì)較高，說(shuō)明分析師預(yù)測(cè)質(zhì)量相對(duì)較好。分析師盈利預(yù)測(cè)的分歧度（AFD）最大值、最小值和均值分別為1.6952、0和0.2147，這意味著分析師盈利預(yù)測(cè)意見(jiàn)存在一定的分歧。企業(yè)智力資本信息披露指數(shù)（ICDI）介于0.1556和0.6889之間，表明樣本之間的智力資本信息披露程度存在差別。企業(yè)智力資本信息披露指數(shù)（ICDI）的均值為0.4286，說(shuō)明樣本的智力資本信息披露水平相對(duì)較低。行業(yè)集中度（HHI）均值為0.1012，意味著樣本企業(yè)所在行業(yè)集中度相對(duì)不高，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈。

表3 樣本總體主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析。從下頁(yè)表4可知，智力資本信息披露（ICDI）與分析師盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性（AFA）顯著正相關(guān)，即披露水平越高，預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性越高；智力資本信息披露（ICDI）與分析師盈利預(yù)測(cè)分歧度（AFD）顯著負(fù)相關(guān)，即披露水平越高，預(yù)測(cè)分歧也越少。上述結(jié)果初步驗(yàn)證了假設(shè)1a、1b。

表4 主要變量相關(guān)性分析

結(jié)合控制變量來(lái)看，企業(yè)規(guī)模（Size）、盈利不可預(yù)測(cè)性（UNPREC）、虧損狀態(tài)（Loss）與分析師盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性顯著負(fù)相關(guān)，企業(yè)成長(zhǎng)能力（Growth）、股權(quán)集中度（OwnCon）與分析師盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性顯著正相關(guān)；盈利不可預(yù)測(cè)性（UNPREC）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、股權(quán)集中度（OwnCon）以及虧損狀態(tài)（Loss）與分析師盈利預(yù)測(cè)分歧度顯著正相關(guān)，企業(yè)成長(zhǎng)能力（Growth）與分析師盈利預(yù)測(cè)分歧度顯著負(fù)相關(guān)。

從調(diào)節(jié)變量與各被解釋變量的相關(guān)關(guān)系來(lái)看，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)（HHI）與分析師盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性（AFA）在0.05的水平上顯著負(fù)相關(guān)，這意味著產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越高，盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性越高；而產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)（HHI）與分析師盈利預(yù)測(cè)分歧度（AFD）在0.1的水平上顯著正相關(guān)，這意味著產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越高，分析師盈利預(yù)測(cè)分歧度越高。

（三）智力資本信息披露影響分析師盈利預(yù)測(cè)的主效應(yīng)檢驗(yàn)。為了保證模型的回歸參數(shù)估計(jì)具有較好的統(tǒng)計(jì)特征，本文采用懷特檢驗(yàn)來(lái)驗(yàn)證回歸模型是否有異方差。該檢驗(yàn)的原假設(shè)是模型不存在異方差，如果懷特檢驗(yàn)后回歸模型的P值為0，則拒絕原假設(shè)，意味著模型存在異方差。因此，本文在模型回歸時(shí)進(jìn)行Robust修正，使用修正后的穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)盡可能保證模型的合理性。同時(shí)，對(duì)各個(gè)變量的VIF（方差膨脹因子）計(jì)算后，VIF數(shù)值均小于2，均遠(yuǎn)小于10多重共線性越弱，說(shuō)明各個(gè)模型均不存在多重共線性，本文所構(gòu)建的模型具有可行性。

表5驗(yàn)證了智力資本信息披露影響預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的效應(yīng)。結(jié)果中擬合系數(shù)為0.356，調(diào)整后R-squared為0.354，F(xiàn)值顯著，這意味著模型相對(duì)有效?；貧w結(jié)果中智力資本信息披露（ICDI）的回歸系數(shù)在0.01的水平上顯著為正，表明智力資本信息披露水平的提升對(duì)盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性有著顯著的正向影響，驗(yàn)證了假設(shè)1a。企業(yè)成長(zhǎng)能力（Growth）與分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性在0.05的水平上有顯著正相關(guān)關(guān)系，能夠顯著提升分析師盈利預(yù)測(cè)質(zhì)量和準(zhǔn)確性。而企業(yè)盈利不可預(yù)測(cè)性（UNPREC）和盈利虧損狀況（Loss）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）與分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性（AFA）均為負(fù)相關(guān)關(guān)系。

表5 智力資本信息披露與分析師盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性回歸結(jié)果

表5結(jié)果還驗(yàn)證了智力資本信息披露影響預(yù)測(cè)分歧度的效應(yīng)。智力資本信息披露（ICDI）的回歸系數(shù)在0.01的水平上顯著為負(fù)，這意味著智力資本信息披露水平的提升會(huì)對(duì)盈利預(yù)測(cè)的分歧度的降低產(chǎn)生顯著的正向影響，驗(yàn)證了假設(shè)1b。而企業(yè)盈利不可預(yù)測(cè)性（UNPREC）、盈利虧損狀況（Loss）以及財(cái)務(wù)杠桿（LEV）均與分析師預(yù)測(cè)分歧度呈顯著正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)規(guī)模（Size）和企業(yè)成長(zhǎng)能力（Growth）則與分析師預(yù)測(cè)分歧度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（四）進(jìn)一步分析。本文進(jìn)一步驗(yàn)證了智力資本三個(gè)構(gòu)成要素影響分析師盈利預(yù)測(cè)的分效應(yīng)。對(duì)構(gòu)建的分效應(yīng)回歸模型進(jìn)行Robust修正后的回歸，結(jié)果如表6所示。

表6 智力資本信息披露構(gòu)成要素影響分析師盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性回歸結(jié)果

由表6可知，人力資本信息披露（HCDI）、結(jié)構(gòu)資本信息披露（SCDI）、關(guān)系資本信息披露（RCDI）與分析師盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性之間相關(guān)系數(shù)均為正數(shù)，表明這三類信息的披露可以提高預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性。結(jié)構(gòu)資本和關(guān)系資本信息披露與分析師盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性之間的顯著關(guān)系相比人力資本略高，說(shuō)明這兩個(gè)維度的信息披露更能夠提高準(zhǔn)確度。主要因?yàn)殛P(guān)系資本信息與企業(yè)未來(lái)發(fā)展?jié)摿ο嚓P(guān)，而結(jié)構(gòu)資本信息更多地反映出企業(yè)內(nèi)在動(dòng)力及其支撐保障，這兩類信息便于分析師全面了解公司發(fā)展情況，能更好地對(duì)企業(yè)未來(lái)做出預(yù)期。

人力資本信息披露（HCDI）、結(jié)構(gòu)資本信息披露（SCDI）、關(guān)系資本信息披露（RCDI）與分析師盈利預(yù)測(cè)分歧度之間的相關(guān)系數(shù)均為負(fù)，表明這三個(gè)維度的信息披露與分析師盈利預(yù)測(cè)分歧度顯著負(fù)相關(guān)，公司披露的這些信息可以減少分析師之間的預(yù)測(cè)意見(jiàn)的差異。此外，結(jié)構(gòu)資本信息披露與分析師盈利預(yù)測(cè)分歧度之間的顯著關(guān)系最弱，這可能是由于結(jié)構(gòu)資本披露的信息更加隱性且與企業(yè)未來(lái)發(fā)展有關(guān)，分析師的解讀則會(huì)有所區(qū)別，形成不同的預(yù)測(cè)意見(jiàn)。

（五）智力資本信息披露與分析師盈利預(yù)測(cè)調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)。表7顯示了模型（3）中產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)（HHI）回歸系數(shù)在0.1的水平上顯著為負(fù)，意味著當(dāng)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈時(shí)，分析師盈利預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性相對(duì)較高，二者交乘項(xiàng)（ICDI*HHI）系數(shù)也在0.1的水平上顯著為正，與ICDI的系數(shù)符號(hào)一致，這意味產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)正向調(diào)節(jié)智力資本信息披露（ICDI）與分析師盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性（AFA）的關(guān)系，表明較高的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)發(fā)揮了較好的外部治理效應(yīng)，提高了分析師預(yù)測(cè)結(jié)果的準(zhǔn)確性，假設(shè)2a得到了驗(yàn)證。模型（4）中產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)（HHI）回歸系數(shù)為正，二者交乘項(xiàng)（ICDI*HHI）的系數(shù)符號(hào)為負(fù)但并不顯著，這意味著產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)作用有限，分析師盈利預(yù)測(cè)分歧并不能明顯得到降低，假設(shè)2b未得到驗(yàn)證。

表7 產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)調(diào)節(jié)下的回歸結(jié)果

（六）穩(wěn)健性檢驗(yàn)。前文提及標(biāo)準(zhǔn)化時(shí)分母所使用的變量不同使得分析師盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性有不同的衡量方法，區(qū)別于前文研究中采用每股收益進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化的做法，本部分使用每股股價(jià)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化衡量分析師盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性，以檢驗(yàn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。具體如公式如下：

同時(shí)，將產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)（HHI）指標(biāo)替換為行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度（CR4）指標(biāo)，CR4表示某一行業(yè)中主營(yíng)業(yè)務(wù)收入前四名的公司收入之和占行業(yè)營(yíng)業(yè)收入總額的比重。指標(biāo)數(shù)值越小，意味著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度越高。與前文一致，使用Poisson模型和OLS模型對(duì)替換變量后的各個(gè)模型進(jìn)行檢驗(yàn)，并且經(jīng)Robust修正后得到結(jié)果。

如表8所示，ICDI的系數(shù)均在0.01的水平上顯著為正，智力資本信息披露程度較高的企業(yè)能提高分析師盈利預(yù)測(cè)結(jié)果的準(zhǔn)確性。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度（CR4）的系數(shù)在0.1的水平上顯著為負(fù)，智力資本信息披露與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度的交乘項(xiàng)（ICDI*CR4）的系數(shù)符號(hào)與ICDI的一致，說(shuō)明市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較激烈時(shí)，智力資本信息披露水平提升對(duì)分析師盈利預(yù)測(cè)質(zhì)量提高的正向影響更大，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度發(fā)揮了正向的調(diào)節(jié)作用，佐證了前述的研究結(jié)果?？傮w來(lái)說(shuō)，本部分的回歸結(jié)果與前文結(jié)果基本一致，模型和回歸結(jié)果具有一定的穩(wěn)健性。

表8 智力資本信息披露與分析師盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的回歸結(jié)果

（七）內(nèi)生性檢驗(yàn)。本部分使用Heckman兩階段回歸的方法來(lái)解決可能存在的自選擇問(wèn)題，表9顯示，按照ICDI高于均值取1，否則取0的原則生成智力資本信息披露的虛擬變量ICDI_dum作為Stage1的因變量；而第二階段的檢驗(yàn)結(jié)果列于Stage2中的列（3），由結(jié)果可以得知Lambda的系數(shù)均顯著，這意味著在控制了內(nèi)生性問(wèn)題后，智力資本信息披露（ICDI）與分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性（AFA）和分析師預(yù)測(cè)分歧度（AFD）的關(guān)系依然穩(wěn)健。

表9 Heckman兩階段回歸結(jié)果

六、結(jié)論及啟示

本文基于信號(hào)傳遞理論、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)理論，以2015—2017年我國(guó)滬深兩市A股高科技上市公司年報(bào)和社會(huì)責(zé)任報(bào)告為載體，通過(guò)內(nèi)容分析法構(gòu)建智力資本信息披露評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，在實(shí)證檢驗(yàn)了上市公司智力資本信息披露水平影響分析師盈利預(yù)測(cè)的同時(shí)，關(guān)注產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)在其關(guān)系中發(fā)揮的作用并檢驗(yàn)其調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究結(jié)果表明，第一，智力資本信息披露與分析師盈利預(yù)測(cè)行為和預(yù)測(cè)結(jié)果之間存在密切的關(guān)聯(lián)，智力資本信息披露降低了分析師盈利預(yù)測(cè)的偏差。第二，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)在智力資本信息披露以及分析師盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的關(guān)系中發(fā)揮著正向調(diào)節(jié)作用，但無(wú)法對(duì)智力資本信息披露與分析師盈利預(yù)測(cè)分歧度的關(guān)系發(fā)揮調(diào)節(jié)作用。

本文的研究結(jié)果具有以下的啟示及建議：第一，本文的研究表明了智力資本信息披露降低了分析師盈利預(yù)測(cè)的偏差，因此我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)從披露內(nèi)容和披露形式上規(guī)范智力資本信息披露，完善上市公司信息披露制度與體系，實(shí)現(xiàn)智力資本信息披露的充分性、完整性、準(zhǔn)確性以及可理解性。第二，分析師作為聯(lián)結(jié)上市公司與投資者的重要紐帶之一，需要提高職業(yè)隊(duì)伍素質(zhì)，把關(guān)分析師行業(yè)從準(zhǔn)入到后續(xù)考核各個(gè)階段規(guī)范的制定與實(shí)施，實(shí)現(xiàn)分析師行業(yè)的良性發(fā)展。第三，政府要通過(guò)不斷完善以市場(chǎng)為導(dǎo)向的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制從而促進(jìn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境向積極的方向發(fā)展，通過(guò)吸引和扶持更多的企業(yè)進(jìn)入競(jìng)爭(zhēng)程度較低的行業(yè)以改善行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局和結(jié)構(gòu)，從而改善整個(gè)資本市場(chǎng)的信息環(huán)境。