杜 麗

（山西能源學(xué)院 經(jīng)濟(jì)管理系，山西 晉中 030604）

一、新乳業(yè)并購(gòu)寰美乳業(yè)案例概述

（一）并購(gòu)雙方簡(jiǎn)介

新希望乳業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“新乳業(yè)”）創(chuàng)建于2006年，并在2019年1月在深圳證券交易所成功上市。是一家以乳制品及含乳飲料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售為主營(yíng)業(yè)務(wù)的企業(yè)，旗下主要擁有華西乳業(yè)、雪蘭乳業(yè)、蝶泉乳業(yè)、陽(yáng)坪乳業(yè)、琴牌乳業(yè)等品牌。

寰美乳業(yè)2007年在寧夏回族自治區(qū)銀川市成立，擁有品牌夏進(jìn)乳業(yè)，同樣是以研制開(kāi)發(fā)、銷售乳制品及飲料為主要業(yè)務(wù)的企業(yè)，主要產(chǎn)品為常溫和低溫的乳制品等。經(jīng)過(guò)十來(lái)年的發(fā)展，其業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)范圍主要位于陜甘寧等地區(qū)，是西北地區(qū)龍頭乳品企業(yè)。

（二）并購(gòu)過(guò)程

2020年5月新乳業(yè)與物美科技、永峰管理及上達(dá)投資等股權(quán)持有者訂立了股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，約定以17.11億元收購(gòu)寰美乳業(yè)100%股權(quán)，并于報(bào)告期內(nèi)完成全部股權(quán)交割，支付價(jià)款分兩次交易完成。首先，新乳業(yè)以現(xiàn)金支付約10.27億元的轉(zhuǎn)讓價(jià)款購(gòu)買了寰美乳業(yè)60%股份；其次，新乳業(yè)公開(kāi)發(fā)行A股可轉(zhuǎn)債募集資金后，通過(guò)支付現(xiàn)金方式購(gòu)買寰美股份40%股權(quán)。2020年12月31日前，新乳業(yè)完成了對(duì)寰美乳業(yè)100%股權(quán)的收購(gòu)并將其納入公司合并范圍。

（三）并購(gòu)動(dòng)因分析

1.推動(dòng)戰(zhàn)略布局

寰美乳業(yè)是西北地區(qū)覆蓋上下游全產(chǎn)業(yè)鏈的乳制品企業(yè)，在陜甘寧等西北地區(qū)市場(chǎng)占有率有顯著的優(yōu)勢(shì)。而并購(gòu)前新乳業(yè)業(yè)務(wù)區(qū)域主要位于我國(guó)西南、華中、華東、華北等地區(qū)，并購(gòu)寰美乳業(yè)后可將業(yè)務(wù)區(qū)域拓展至西北地區(qū)，與西南市場(chǎng)連接起來(lái)進(jìn)一步提升其西部市場(chǎng)的領(lǐng)先地位。

2.追求協(xié)同效應(yīng)

寰美乳業(yè)處于寧夏地區(qū)，公司有多家牧場(chǎng)以及眾多奶牛資源，產(chǎn)品覆蓋產(chǎn)業(yè)鏈的上下游。新乳業(yè)主營(yíng)低溫奶，并購(gòu)寰美乳業(yè)后可以把控寧夏地區(qū)的優(yōu)質(zhì)奶源帶，降低低溫奶在西部市場(chǎng)的運(yùn)輸半徑限制，有助于拓展西北市場(chǎng)，進(jìn)一步擴(kuò)大營(yíng)業(yè)規(guī)模。

二、基于平衡計(jì)分卡的新乳業(yè)并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)

本文通過(guò)建立一套平衡記分卡評(píng)價(jià)體系來(lái)分析新乳業(yè)、寰美乳業(yè)的績(jī)效是否滿足了并購(gòu)目標(biāo)。

（一）財(cái)務(wù)維度評(píng)價(jià)

實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)是企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)的目的之一，從財(cái)務(wù)維度對(duì)企業(yè)并購(gòu)后的相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行分析，由此分析并購(gòu)對(duì)新乳業(yè)償債能力、盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力以及發(fā)展能力的影響。新乳業(yè)于2020年7月成功并購(gòu)寰美乳業(yè)，因此文章分析企業(yè)2019年～2021年的財(cái)務(wù)指標(biāo)，并做出對(duì)應(yīng)的評(píng)價(jià)。

1.償債能力分析

償債能力是企業(yè)能否健康持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵，指是否能夠償還債務(wù)。本文選取了2019年度、2020年度、2021半年度新乳業(yè)的償債指標(biāo)：流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率。如表1所示，2019年～2020年新乳業(yè)流動(dòng)比率增加6.38%，其中存貨增加13，767.47萬(wàn)元，增幅41.92%，主要原因是并購(gòu)寰美乳業(yè)后導(dǎo)致存貨合并范圍增加。并購(gòu)后，2021年以來(lái)新乳業(yè)流動(dòng)比率和速動(dòng)比率略微下降，說(shuō)明企業(yè)的短期內(nèi)的償債能力有所下降。主要原因是2021年1月新乳業(yè)以貨幣資金支付了長(zhǎng)期股權(quán)投資的購(gòu)買價(jià)款，但是，2021年度存貨減少5.62%，說(shuō)明銷售渠道逐漸變寬。新乳業(yè)2021年的資產(chǎn)負(fù)債率增加至67.71%，高于并購(gòu)之前的61.66%?？傮w而言，新乳業(yè)并購(gòu)寰美乳業(yè)后，短期償債能力和長(zhǎng)期償債能力都有所下降，企業(yè)償債風(fēng)險(xiǎn)增加。

表1 償債能力指標(biāo)

2.盈利能力分析

本文選取了銷售毛利率、銷售凈利率、總資產(chǎn)凈利率以及凈資產(chǎn)收益率來(lái)分析新乳業(yè)并購(gòu)寰美乳業(yè)對(duì)其盈利能力的影響。如表2所示在2020年6月之前，新乳業(yè)銷售毛利率相對(duì)平穩(wěn)，保持在50%左右，在并購(gòu)寰美乳業(yè)后，毛利率有明顯下降。主要原因首先是被并購(gòu)方寰美乳業(yè)產(chǎn)品毛利率較低，在33%左右；其次是原奶價(jià)格持續(xù)上漲，2021年6月同比上漲19.7%。寰美乳業(yè)銷售凈利率約為6.37%，高于并購(gòu)前新乳業(yè)的銷售凈利率。所以并購(gòu)后，2021年6月新乳業(yè)銷售凈利率同比增加21.14%。此外，并購(gòu)后，新乳業(yè)的總資產(chǎn)凈利率和凈資產(chǎn)收益率都同比增加。由此可見(jiàn)，此次并購(gòu)提升了新乳業(yè)盈利水平。寰美乳業(yè)銷售毛利率低于新乳業(yè)，但銷售凈利率卻高于新乳業(yè)，主要原因是由于寰美乳業(yè)的平均銷售費(fèi)用僅為12.73%，所以新乳業(yè)應(yīng)進(jìn)一步控制其銷售費(fèi)用。

表2 盈利能力指標(biāo)

3.營(yíng)運(yùn)能力分析

從營(yíng)運(yùn)能力看，如表3所示在并購(gòu)初期2020年末總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率同比下降，但2021年以來(lái)兩者的周轉(zhuǎn)速度都有所增快，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從2020半年度的45.89%增至2021半年度的49.41%，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率從2020半年度的349.81%增至2021半年度的740.92%。此外，新乳業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)率在并購(gòu)后一直同比增加，說(shuō)明并購(gòu)寰美乳業(yè)使得新乳業(yè)的資金管理和周轉(zhuǎn)效率提升?？傊?，并購(gòu)后企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力有所增強(qiáng)，這對(duì)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)情況來(lái)說(shuō)是利好的信號(hào)。

表3 營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)

4.發(fā)展能力分析

發(fā)展能力是對(duì)企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)擴(kuò)張能力進(jìn)行分析，主要評(píng)估其成長(zhǎng)價(jià)值及未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)。文章選取營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率以及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率來(lái)評(píng)估。如表4所示，2019年～2021年以來(lái)，新乳業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)整體呈增長(zhǎng)趨勢(shì)。2020年總資產(chǎn)增長(zhǎng)率為59.93%，主要由于2020年企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債以及購(gòu)買寰美乳業(yè)等企業(yè)股權(quán)。此外，并購(gòu)后，企業(yè)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率也有大幅增加?？傊?，企業(yè)發(fā)展能力的提高說(shuō)明新乳業(yè)獲得并購(gòu)帶來(lái)的發(fā)展優(yōu)勢(shì)。

表4 發(fā)展能力指標(biāo)

（二）客戶維度評(píng)價(jià)

客戶維度主要是從市場(chǎng)的角度對(duì)企業(yè)并購(gòu)進(jìn)行評(píng)價(jià)，主要分析客戶對(duì)企業(yè)品牌的認(rèn)可情況以及企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)占有率。企業(yè)并購(gòu)后銷售量進(jìn)一步提高，2021年前半年新乳業(yè)液體乳及乳制品制造業(yè)的營(yíng)業(yè)收入占當(dāng)期總營(yíng)業(yè)收入的92.97%，同比增長(zhǎng)67.08%；同期銷售量達(dá)463，038.64噸，同比增加77.39%。

此外，企業(yè)實(shí)行《新希望乳業(yè)3+3食品安全風(fēng)險(xiǎn)管控體系》，構(gòu)建了食品安全三級(jí)風(fēng)險(xiǎn)防控體系。在2020年持續(xù)推進(jìn)食品安全管理績(jī)效考核，乳業(yè)食品安全管理委員會(huì)開(kāi)展內(nèi)部自檢，平均得分較去年上漲6%，品質(zhì)持續(xù)升級(jí)，在2020年新乳業(yè)榮獲第三屆中國(guó)乳業(yè)資本論壇“2020最具社會(huì)責(zé)任獎(jiǎng)”。這都體現(xiàn)實(shí)施并購(gòu)后在總體上提升了新乳業(yè)在市場(chǎng)上的影響力和知名度。

（三）內(nèi)部流程維度評(píng)價(jià)

新乳業(yè)并購(gòu)后從文化、管理以及技術(shù)等方面進(jìn)行整合以此來(lái)提升企業(yè)的內(nèi)部運(yùn)營(yíng)能力，本文選用管理費(fèi)用作為指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)的內(nèi)部營(yíng)運(yùn)流程。并購(gòu)前，新乳業(yè)管理費(fèi)用呈上升趨勢(shì)，2019年管理費(fèi)用同比增加12.52%；并購(gòu)當(dāng)年，企業(yè)管理費(fèi)用同比增加15.44%。首先，是由于并購(gòu)后，寰美乳業(yè)需列入企業(yè)合并報(bào)表范圍導(dǎo)致管理費(fèi)用增長(zhǎng)率增加；其次，是并購(gòu)后在數(shù)字信息鏈、數(shù)字共享中心以及會(huì)員運(yùn)營(yíng)中心等方面，新乳業(yè)與寰美乳業(yè)都進(jìn)行了整合，這些都會(huì)導(dǎo)致資金的流出。

在內(nèi)部流程中，售后服務(wù)也是很重要的一部分，新乳業(yè)在各個(gè)子公司配備售后團(tuán)隊(duì)，通過(guò)CRM平臺(tái)每天接收、處理市場(chǎng)端反饋回來(lái)的產(chǎn)品質(zhì)量與服務(wù)質(zhì)量相關(guān)的投訴，進(jìn)而對(duì)工廠、供應(yīng)前端、物流銷售及服務(wù)4個(gè)線路進(jìn)行改善。

（四）學(xué)習(xí)與成長(zhǎng)維度評(píng)價(jià)

新乳業(yè)并購(gòu)寰美乳業(yè)后，十分重視科研技術(shù)。依據(jù)公司的生物科技戰(zhàn)略，公司與瑞典、荷蘭、新西蘭、澳大利亞分別合作并建立產(chǎn)學(xué)研研究平臺(tái)，建立全球化科研智庫(kù)，并組建了新科技研究院。該研究院不僅整合了現(xiàn)有的科研中心，而且持續(xù)招募海內(nèi)外人才，形成了一支優(yōu)秀的科研創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)。合并當(dāng)年，公司研發(fā)費(fèi)用同比提升約7.5%；合并后第二年，研發(fā)人員和研發(fā)項(xiàng)目進(jìn)一步增加，2021半年度研發(fā)投入達(dá)3663萬(wàn)元，同比增加40.76%。

三、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文基于平衡計(jì)分卡對(duì)新乳業(yè)并購(gòu)寰美乳業(yè)進(jìn)行了績(jī)效評(píng)價(jià)，通過(guò)四維度的分析，可以得出以下結(jié)論。

1.并購(gòu)寰美乳業(yè)可以明顯提高企業(yè)業(yè)績(jī)

從本文的分析可以看出，并購(gòu)后可以降低低溫奶在西部市場(chǎng)的運(yùn)輸半徑限制，進(jìn)一步拓展新乳業(yè)的西北市場(chǎng)，完善企業(yè)的戰(zhàn)略布局。同時(shí)，寰美乳業(yè)在牧場(chǎng)以及低溫奶的優(yōu)勢(shì)可以為新乳業(yè)帶來(lái)新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。并購(gòu)后，企業(yè)之間可以共享原料、技術(shù)、客戶、市場(chǎng)等資源，降低生產(chǎn)成本，提高企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力，所以，企業(yè)的盈利能力和發(fā)展能力短期內(nèi)都大幅增加。

2.并購(gòu)寰美乳業(yè)使得財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步增加

首先，在并購(gòu)寰美乳業(yè)時(shí)，新乳業(yè)以自有貨幣資金以及發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金作為支付對(duì)價(jià)，企業(yè)的短期償債能力和長(zhǎng)期償債能力都有所下降；其次，并購(gòu)后在數(shù)字信息鏈、數(shù)字共享中心以及會(huì)員運(yùn)營(yíng)中心等方面，新乳業(yè)與寰美乳業(yè)都進(jìn)行了整合，這些都會(huì)導(dǎo)致費(fèi)用的增加以及資金的流出。所以，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大。

（二）研究建議

1.優(yōu)化并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)

并購(gòu)后的整合效果是影響并購(gòu)成功與否的關(guān)鍵，新乳業(yè)除了借助寰美乳業(yè)的優(yōu)質(zhì)奶源與市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)外，還需要加強(qiáng)其他優(yōu)質(zhì)資源的整合。從企業(yè)內(nèi)部角度，不僅要加強(qiáng)雙方員工的溝通與交流，重視人才培養(yǎng)而且要加強(qiáng)組織結(jié)構(gòu)以及文化制度的協(xié)同，融合雙方的管理與經(jīng)營(yíng)模式。同時(shí)，優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部流程，降低內(nèi)部運(yùn)營(yíng)成本等。從企業(yè)外部角度，加強(qiáng)品牌影響度和市場(chǎng)的整合，進(jìn)一步打通新乳業(yè)的西南和西北市場(chǎng)。

2.管控并購(gòu)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)

目前，乳品行業(yè)的并購(gòu)之風(fēng)愈演愈烈，尤其是蒙牛、伊利、光明、新乳業(yè)等龍頭企業(yè)。新乳業(yè)一直堅(jiān)持并購(gòu)式擴(kuò)張戰(zhàn)略，與內(nèi)涵式增長(zhǎng)相比較，外延式并購(gòu)的增長(zhǎng)更為快速，可以快速擁有被并購(gòu)企業(yè)優(yōu)良的奶源、健全的工廠以及優(yōu)質(zhì)的品牌等。但是盲目并購(gòu)也可能給企業(yè)帶來(lái)一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在并購(gòu)前，企業(yè)應(yīng)根據(jù)戰(zhàn)略計(jì)劃選擇合適的并購(gòu)目標(biāo)，評(píng)估目標(biāo)的發(fā)展情況，然后準(zhǔn)確地確定交易價(jià)格，并考慮企業(yè)當(dāng)前的發(fā)展情況選擇最優(yōu)的支付方式，降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在并購(gòu)后，企業(yè)應(yīng)建立適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，對(duì)并購(gòu)后的不確定性進(jìn)行評(píng)估與分析，以降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)并購(gòu)后的平穩(wěn)發(fā)展。