赫伯特·波尼施

王 宇譯

一、引言

2008年以前，通貨緊縮的陰影籠罩著整個(gè)世界。2008年，為了應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)沖擊，許多國(guó)家的中央銀行都實(shí)施了擴(kuò)張性貨幣政策，主要發(fā)達(dá)國(guó)家中央銀行還采取了量化寬松政策，實(shí)行低利率、零利率甚至負(fù)利率。當(dāng)時(shí)傳統(tǒng)教科書中的利率理論似乎失效。從全球金融危機(jī)到新冠肺炎疫情暴發(fā)前的10年中，各國(guó)中央銀行都在努力避免通貨緊縮，適度的通貨膨脹率成為各國(guó)中央銀行關(guān)注和追求的目標(biāo)。在新冠肺炎疫情蔓延時(shí)期，各國(guó)總需求水平驟降，為了避免經(jīng)濟(jì)衰退，各國(guó)政府相繼推出擴(kuò)張性的財(cái)政政策和貨幣政策。

本文以國(guó)際清算銀行、國(guó)際貨幣基金組織以及主要經(jīng)濟(jì)體中央銀行發(fā)布的貨幣政策報(bào)告作為基礎(chǔ)，分析2020年以來各國(guó)中央銀行的貨幣政策及其復(fù)雜性。2008—2020年，世界通貨膨脹水平和通貨膨脹預(yù)期一直處于低位；2021年，隨著世界經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，各國(guó)再次面臨通貨膨脹壓力，通貨膨脹預(yù)期也變得很不穩(wěn)定。也就是說，2021年，似乎已經(jīng)被世界遺忘的通貨膨脹沖擊了整個(gè)世界，包括發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體以及新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家，釀成了震驚全球的通貨膨脹風(fēng)暴。

如果說擴(kuò)張性貨幣政策是此輪世界性通貨膨脹的重要原因，那么，貨幣政策擴(kuò)張是中央銀行的錯(cuò)誤所致，還是全球金融危機(jī)和新冠肺炎疫情沖擊期間貨幣政策操作的復(fù)雜性所致？本文主要討論這一問題，并在當(dāng)前高通貨膨脹背景下，對(duì)疫情期間的全球貨幣政策進(jìn)行反思和比較。

二、2020年通貨膨脹蟄伏時(shí)期的貨幣政策工具

由新冠肺炎疫情引發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退與周期性經(jīng)濟(jì)衰退是完全不同的。2020年，在新冠肺炎疫情沖擊下，那些依賴于面對(duì)面互動(dòng)的服務(wù)業(yè)部門出現(xiàn)了嚴(yán)重萎縮。當(dāng)時(shí)許多國(guó)家的通貨膨脹率降低到零，甚至降至負(fù)值，包括通貨膨脹率和核心通貨膨脹率。需求下降所引發(fā)的困難已經(jīng)超過了供應(yīng)中斷。為了避免經(jīng)濟(jì)衰退，各國(guó)政府相繼出臺(tái)了史無前例的擴(kuò)張性財(cái)政政策和貨幣政策。當(dāng)時(shí)，財(cái)政政策的關(guān)切重點(diǎn)是居民和企業(yè)；貨幣政策的關(guān)注目標(biāo)是提高社會(huì)總需求水平，履行“最后貸款人”的職責(zé)。

如何協(xié)調(diào)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融部門的關(guān)系，是新冠肺炎疫情沖擊下各國(guó)中央銀行面臨的挑戰(zhàn)，當(dāng)時(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“時(shí)鐘已經(jīng)停擺”，只有金融部門的“時(shí)鐘還在滴答作響”。因此，中央銀行需要通過量化寬松貨幣政策或者其他貨幣政策新工具，向金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)部門和居民部門提供更多的信貸支持。在這一過程中，有四種貨幣政策工具被廣泛使用。

一是將中央銀行基準(zhǔn)利率降至零利率下限，以提升社會(huì)總需求水平，并且通過利率政策的信號(hào)作用，促進(jìn)市場(chǎng)信心恢復(fù)。

二是向金融機(jī)構(gòu)貸款，尤其是向那些遇到暫時(shí)性困難的金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性支持，包括回購(gòu)操作和貼現(xiàn)窗口。中央銀行以較低的利率向商業(yè)銀行提供定向貸款，并且要求商業(yè)銀行將資金發(fā)放給那些急需資金支持的中小企業(yè)。中國(guó)、巴西、日本、新加坡、瑞典、瑞士和英國(guó)等許多國(guó)家的中央銀行都建立了針對(duì)中小企業(yè)的貸款項(xiàng)目。歐洲中央銀行、美聯(lián)儲(chǔ)和韓國(guó)中央銀行也推出了類似的計(jì)劃。

三是實(shí)施資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，防止資產(chǎn)價(jià)格暴跌。資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃所涉及的資產(chǎn)范圍從政府債券到商業(yè)證券。美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲中央銀行、日本中央銀行和英格蘭銀行等都使用了這一政策工具。其中，美聯(lián)儲(chǔ)的力度最大，美聯(lián)儲(chǔ)承諾無限量購(gòu)買中長(zhǎng)期國(guó)債、抵押貸款支持證券（MBS）和市政債券。日本中央銀行推出了無上限資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃。歐洲中央銀行推出了資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃（APP） 和緊急抗疫購(gòu)債計(jì)劃（PEPP）。

四是放寬一些直接影響金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)的監(jiān)管參數(shù)。比如中國(guó)人民銀行降低了存款準(zhǔn)備金率，一些國(guó)家的中央銀行放松了對(duì)資本金和流動(dòng)性的要求，還有一些國(guó)家的中央銀行放松了對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的監(jiān)管。

此外，為了應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情的沖擊，金融市場(chǎng)和金融結(jié)構(gòu)也發(fā)生了變化。過去緊急貸款是中央銀行向商業(yè)銀行提供的信貸支持。現(xiàn)在隨著資本市場(chǎng)發(fā)展，中央銀行還可以通過商業(yè)銀行向貨幣市場(chǎng)共同基金提供流動(dòng)性支持。

三、2021年通貨膨脹初現(xiàn)時(shí)期的貨幣政策選擇

2020年，在新冠肺炎疫情沖擊下，全球產(chǎn)生了通貨緊縮效應(yīng)。社會(huì)總需求不足、勞動(dòng)力市場(chǎng)疲軟、企業(yè)成本下降等在一定程度上抵消了總供給大幅減少的影響。而且中國(guó)在國(guó)際貿(mào)易中發(fā)揮了重要作用，中國(guó)的低通貨膨脹對(duì)世界其他經(jīng)濟(jì)體的物價(jià)穩(wěn)定產(chǎn)生了正面影響。

2020年，為了防止經(jīng)濟(jì)衰退，各國(guó)中央銀行相繼出臺(tái)了擴(kuò)張性貨幣政策。其中，主要發(fā)達(dá)國(guó)家中央銀行選擇了量化寬松貨幣政策，啟動(dòng)了資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃；新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家中央銀行選擇了降低利率，降低存款準(zhǔn)備金率。

2021年，隨著新冠肺炎疫情緩解，世界經(jīng)濟(jì)快速重啟，許多國(guó)家出現(xiàn)了供求失衡，通貨膨脹抬頭。商品價(jià)格大幅上漲，服務(wù)業(yè)價(jià)格強(qiáng)勁反彈，進(jìn)一步加劇了通貨膨脹。

2021年初，隨著發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，長(zhǎng)期國(guó)債收益率上升，也推高了新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家的國(guó)債收益率。各個(gè)國(guó)家長(zhǎng)期國(guó)債收益率上升，反映了市場(chǎng)對(duì)通貨膨脹的更高預(yù)期。擴(kuò)張性財(cái)政政策和貨幣政策成為各國(guó)通貨膨脹的主要推手之一。當(dāng)然，中國(guó)是一個(gè)例外，中國(guó)人民銀行一直堅(jiān)持穩(wěn)健的貨幣政策立場(chǎng)，防止信貸過快增長(zhǎng)，維護(hù)金融穩(wěn)定。

2021年中期，國(guó)際清算銀行已經(jīng)預(yù)期到了通貨膨脹攀升和金融緊縮。但是，主要發(fā)達(dá)國(guó)家中央銀行堅(jiān)持認(rèn)為，通貨膨脹只是一種暫時(shí)性現(xiàn)象，因此，一直持觀望態(tài)度，遲遲沒有采取緊縮行動(dòng)。2021年底，許多國(guó)家的通貨膨脹率已經(jīng)接近或者達(dá)到了峰值。由于在新冠肺炎疫情期間大量借款，企業(yè)還款壓力增大，而企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況又影響到了商業(yè)銀行及整個(gè)金融行業(yè)。

各國(guó)中央銀行面臨挑戰(zhàn)。一方面，需要提供較為充足的流動(dòng)性支持，以避免金融過度緊縮；另一方面，大量的流動(dòng)性支持限制了中央銀行的行動(dòng)空間，使它們無法在通貨膨脹高企的情況下進(jìn)行有效的貨幣政策調(diào)整。面對(duì)日益嚴(yán)重的通貨膨脹形勢(shì)，中央銀行別無選擇。于是，發(fā)展中國(guó)家的中央銀行通過持續(xù)加息收緊銀根，發(fā)達(dá)國(guó)家的中央銀行通過加息縮表退出量化寬松政策。

四、2022年通貨膨脹惡化時(shí)期的貨幣政策操作

國(guó)際貨幣基金組織發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)展望》提出，受國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲的影響，此輪世界性通貨膨脹將會(huì)持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間。國(guó)際貨幣基金組織預(yù)測(cè)，2022年發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家的通貨膨脹率將分別達(dá)到5.7%和8.7%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于此前的預(yù)測(cè)。盡管供需失衡終會(huì)走向再平衡，從而緩解各國(guó)通貨膨脹壓力，但通貨膨脹預(yù)期仍然存在不確定性。有經(jīng)濟(jì)學(xué)家擔(dān)心，如果通貨膨脹預(yù)期在中期內(nèi)進(jìn)一步上升，各國(guó)中央銀行將不得不實(shí)施更加激進(jìn)的貨幣緊縮行動(dòng)。

從全球金融危機(jī)之后到新冠肺炎疫情暴發(fā)前的10年時(shí)間里，各國(guó)中央銀行在穩(wěn)定通貨膨脹預(yù)期方面取得進(jìn)展，國(guó)際清算銀行的研究表明，世界多數(shù)經(jīng)濟(jì)體的長(zhǎng)期通貨膨脹預(yù)期保持平穩(wěn)。最近，許多國(guó)家的通貨膨脹率已經(jīng)攀升至四十年來的歷史最高水平。2022年初，幾乎所有發(fā)達(dá)國(guó)家的通貨膨脹率都超過了中央銀行的通貨膨脹目標(biāo)，不過，亞洲地區(qū)還保持了較低的物價(jià)水平，中國(guó)的通貨膨脹率也一直較低。

值得注意的是，此輪世界性通貨膨脹沒有被預(yù)測(cè)到。2020年底，經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測(cè)各國(guó)通貨膨脹水平將普遍低于中央銀行的通貨膨脹目標(biāo)。即使到了2021年中期，各國(guó)通貨膨脹率已經(jīng)開始上升，多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家還是低估了此輪通貨膨脹率上升的高度和持續(xù)的時(shí)間。由于物價(jià)上升最初集中在部分物品上，比如耐用品、食品和能源，通貨膨脹被解釋為是對(duì)疫情所引起的供需變化的相對(duì)價(jià)格調(diào)整。到2022年初，世界多數(shù)國(guó)家的物價(jià)水平，尤其是服務(wù)業(yè)價(jià)格水平，超過了新冠肺炎疫情之前的水平。

目前仍在持續(xù)攀升的通貨膨脹是由許多因素共同造成的。一是世界經(jīng)濟(jì)從由疫情引發(fā)的衰退中恢復(fù)得異常迅速，尤其是主要發(fā)達(dá)國(guó)家，使供給增長(zhǎng)慢于需求反彈。二是疫情后需求強(qiáng)勁反彈，但產(chǎn)出仍然低于疫情之前的水平，使需求增長(zhǎng)快于供給增長(zhǎng)。三是全球價(jià)值鏈?zhǔn)艿揭种?，俄烏沖突擾亂了小麥、石油、天然氣和化肥市場(chǎng)。

在一些新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中國(guó)家，中央銀行對(duì)通貨膨脹作出了較為迅速的反應(yīng)。2021年3月，俄羅斯和巴西率先加息，進(jìn)入貨幣政策緊縮的通道。2022年初，多數(shù)歐洲、中東和非洲地區(qū)的中央銀行也啟動(dòng)了貨幣政策緊縮的進(jìn)程，不過，由于中國(guó)通貨膨脹一直相對(duì)溫和，中國(guó)人民銀行貨幣政策相對(duì)寬松。

五、主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策比較

2022年中期，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在提交給美國(guó)國(guó)會(huì)的報(bào)告中表示，美國(guó)通貨膨脹率仍高于2%的目標(biāo)。在截至2022年4月的一年時(shí)間內(nèi)，個(gè)人消費(fèi)支出物價(jià)指數(shù)上漲了6.3%，核心個(gè)人消費(fèi)支出物價(jià)指數(shù)上漲了4.9%?？傂枨笤鲩L(zhǎng)強(qiáng)勁，總供應(yīng)增長(zhǎng)遲緩，物價(jià)上升的壓力已經(jīng)影響到了更多的商品和服務(wù)。為此，今年美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)連續(xù)三次上調(diào)了聯(lián)邦基金目標(biāo)利率，與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)還通過賣出政府債券和抵押貸款支持證券來縮減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模。

歐洲中央銀行也面臨著能源價(jià)格上升、貿(mào)易條件惡化以及通貨膨脹率大幅攀升等挑戰(zhàn)，我們預(yù)測(cè)，2022年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率約為2.8%，2023—2024年歐元區(qū)年均經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率約為2.1%。通貨膨脹率將繼續(xù)上升，2022年5月已經(jīng)達(dá)到8.1%，其中，能源價(jià)格上漲39.2%，食品價(jià)格上漲7.5%。由于國(guó)內(nèi)需求強(qiáng)勁，再次出現(xiàn)了供應(yīng)瓶頸，進(jìn)一步推動(dòng)價(jià)格上漲。歐洲中央銀行承諾將通貨膨脹率恢復(fù)到2%的中期目標(biāo)，并且決定加快貨幣政策正?；倪M(jìn)程，先結(jié)束資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，然后啟動(dòng)加息進(jìn)程。

與美國(guó)和歐元區(qū)不同的是，中國(guó)從未使用過量化寬松的貨幣政策工具。在2022年4月的博鰲亞洲論壇上，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)易綱講述了中國(guó)的貨幣政策。他表示，近期中國(guó)金融市場(chǎng)出現(xiàn)了一些波動(dòng)，這既有外部沖擊因素，也有國(guó)內(nèi)疫情散發(fā)、經(jīng)濟(jì)下行壓力加大等內(nèi)部因素的影響。面對(duì)這些挑戰(zhàn)，中國(guó)貨幣政策提前布局，穩(wěn)健的貨幣政策加大了對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度。截至2022年3月底，廣義貨幣和社會(huì)融資規(guī)模分別增長(zhǎng)9.7%和10.6%。2022年，中國(guó)人民銀行依法向中央財(cái)政上繳結(jié)存利潤(rùn)總額超過1 萬億元。貨幣政策聚焦支持中小微企業(yè)和受疫情影響的脆弱群體。適宜的貨幣金融環(huán)境支持了2022年中國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)開局，第一季度中國(guó)GDP 同比增長(zhǎng)4.8%，CPI同比上漲1.1%，PPI上漲8.7%。

易綱行長(zhǎng)還表示，中國(guó)貨幣政策的首要任務(wù)是維護(hù)物價(jià)穩(wěn)定。今年，糧食生產(chǎn)和能源供應(yīng)對(duì)物價(jià)穩(wěn)定非常重要。金融服務(wù)高度重視農(nóng)業(yè)生產(chǎn)，以及煤炭、石油、天然氣等重要能源的生產(chǎn)和進(jìn)口。只要確保糧食生產(chǎn)和能源供應(yīng)，物價(jià)將穩(wěn)定在合理區(qū)間。中國(guó)將繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，并將綜合運(yùn)用多種工具為中小微企業(yè)提供更多支持，加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度。

六、簡(jiǎn)要總結(jié)

2020年，在新冠肺炎疫情期間，為了防止經(jīng)濟(jì)衰退，各國(guó)中央銀行通過擴(kuò)張性貨幣政策操作，向那些遇到困難的低收入家庭和中小企業(yè)提供金融支持。2021年，隨著世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，許多國(guó)家出現(xiàn)了供求失衡和物價(jià)上漲，高企的通貨膨脹從商品和服務(wù)擴(kuò)大到整個(gè)經(jīng)濟(jì)。2022年，隨著世界通貨膨脹壓力增大，全球貨幣政策轉(zhuǎn)向，各國(guó)中央銀行加快緊縮進(jìn)程。從目前情況看，中央銀行可以被指責(zé)因?yàn)樾袆?dòng)遲緩而形成了貨幣政策的U形轉(zhuǎn)變，但不應(yīng)被指責(zé)其在疫情沖擊下所采取的擴(kuò)張性貨幣政策立場(chǎng)。