日元加速貶值的成因與影響

張銳

摘要：今年以來日元的貶值幅度超乎預(yù)期，不僅創(chuàng)出24年的新低，而且成為最為疲弱的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣。導(dǎo)致日元貶值的主要原因是日本央行貨幣政策與美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的完全相左，其背后隱含著的是日本政府希望借助寬松貨幣政策有效提振經(jīng)濟(jì)與壓低國債收益率的重大訴求，但同時(shí)因?yàn)槿彰绹鴤找媛实淖唛?，?dǎo)致了沽空日元的市場力量加速集結(jié)與不斷擴(kuò)容，從而進(jìn)一步對日元形成壓制。日元的貶值無疑刺激了日本的出口，并鞏固了日本全球最大債權(quán)國的地位，同時(shí)一定程度上也引致了消費(fèi)市場的改善，但不斷放大的貿(mào)易赤字也說明，日元貶值對出口的推動(dòng)作用其實(shí)較為有限，而且更重要的是貶值導(dǎo)致了通貨膨脹的上升，這會(huì)削弱企業(yè)投資動(dòng)能與居民消費(fèi)能量，進(jìn)而掣肘經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的腳步，另外，日元貶值所溢出的加劇國際金融市場波動(dòng)以及衍生債務(wù)危機(jī)與貿(mào)易“擠出效應(yīng)”等外部風(fēng)險(xiǎn)同樣需要警惕。

關(guān)鍵詞：日元貶值;貨幣政策分化;國債收益率;貿(mào)易進(jìn)出口;套利交易

在2021年兌美元大幅貶值11.42%的基礎(chǔ)上，2022年以來日元匯率更是進(jìn)入自由落體的通道而急挫不止，整個(gè)上半年狂貶17.94%，不僅創(chuàng)出了24年來的最低點(diǎn)位，而且日元也成為了相對美元匯率指數(shù)籃子中跌幅最大的貨幣，同時(shí)也是表現(xiàn)最差的發(fā)達(dá)國家主流幣種。當(dāng)然，目前還不是日元最慘的時(shí)候，持續(xù)看空日元的力量正在聚集，日元也很可能以續(xù)創(chuàng)匯率新低的記錄來表達(dá)自己的存在。

一、特殊背景下的日元貶值

日元拋棄固定匯率制而選擇浮動(dòng)匯率制后，與美元DXY（美元指數(shù)）加權(quán)指數(shù)掛鉤確定在120左右的位置，沖破了120的點(diǎn)位上行被認(rèn)為可能是升值的啟動(dòng)，而下行往往被認(rèn)為可能出現(xiàn)貶值的趨勢。目前日元兌美元的點(diǎn)位在135左右，因此正處于下降的貶值通道之中，同時(shí)，將長周期進(jìn)行時(shí)段切片處理，我們發(fā)現(xiàn)日元先前在歷史上共經(jīng)過了四次較為明顯的貶值。

第一次貶值是從1995年—1997年，日元兌美元從最高的79.7日元開始，一直降至最低點(diǎn)131.56，三年中分別貶值3.66%、12.14%和12.69%;年均貶幅約9.49%;第二次貶值是2000年-2001年，從最高的101.31開始，日元兌美元貶至132.00，兩年分別貶值11.80%和15.19%，年均貶值13.49%;第三次貶值是2005年-2006年，日元從最高101.65開始，兌美元最終跌至119.88，兩年分別貶值15.01%和0.92%，年均下跌7.96%;第四次貶值是2012年-2015年，自最高的76.01開始回落，日元對美元最終貶至125.85，四年分別貶值12.75%、21.37%、13.79%和0.33%，年均貶幅12.06%。

分析日元的運(yùn)動(dòng)曲線過程不難發(fā)現(xiàn)，除了第三次貶值是日本政府為了矯正與美國的貿(mào)易失衡關(guān)系而不大引人注目外，其余的貶值都發(fā)生在特定或者重大的歷史背景條件之下，如第一次貶值是在《廣場協(xié)議》運(yùn)行了10年的歷史關(guān)口，第二次貶值發(fā)生在亞洲金融危機(jī)重要時(shí)間窗口，而第四次貶值也發(fā)生在全球金融危機(jī)之后。不僅如此，在日元每一次貶值之前，都會(huì)出現(xiàn)較大幅度的升值，如第一次貶值出現(xiàn)前日元一直升至80日元兌1美元的歷史高位，第二次貶值之前日元升幅超過了32%，第三次貶值前日元連升三年，總共拉升近40%，而第四次貶值前日元兌美元更是出現(xiàn)了高達(dá)50%的升幅。

不錯(cuò)，歷史上同期美元利率的變化對日元的升降起到了重要作用，其中日元的第一次貶值就出現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)第三輪加息的時(shí)間窗口，當(dāng)時(shí)美元基準(zhǔn)利率從3.25%上調(diào)至6%;而日元的第二次貶值則正好與美聯(lián)儲(chǔ)第四輪加息時(shí)間周期相對應(yīng)，當(dāng)時(shí)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率從4.75%上調(diào)至6.5%;同樣，日元第三次貶值也發(fā)生在美聯(lián)儲(chǔ)第五輪加息時(shí)間波段之內(nèi)，當(dāng)時(shí)美元基準(zhǔn)利率從1%調(diào)高至5.25%;而第四次日元貶值則正好發(fā)生在美聯(lián)儲(chǔ)第六輪加息的前夜。日元的不同時(shí)段價(jià)值變化基本體現(xiàn)出與美元共振的特性說明，在美元成為全球主導(dǎo)貨幣的時(shí)代，其貶值往往會(huì)帶有被動(dòng)性，但同時(shí)也有日本央行的主動(dòng)作為。

二、內(nèi)因與外因的共同作用

基于打壓上漲幅度創(chuàng)出40年來新高的通貨膨脹，美聯(lián)儲(chǔ)今年以來已先后加息50bp與75bp，同時(shí)七月份再度大幅加息的動(dòng)作也是鐵板釘釘;同樣是為了抵御域內(nèi)嚴(yán)重通脹，歐洲央行、英國央行以及加拿大、澳洲央行等都高頻率邁開了加息的步伐。相對而言，日本中央銀行則成了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策監(jiān)管陣營中唯一的逆行者。按照日本央行行長黑田東彥的最新表述，日本央行將繼續(xù)延續(xù)寬松的貨幣政策，這也就是說除了維持-0.1%的貨幣利率外，日本央行未來還會(huì)進(jìn)行買進(jìn)債券的操作。匯率與利率呈正向運(yùn)動(dòng)關(guān)系，美元匯率因美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣緊縮而上揚(yáng)，日元匯率因日本央行的持續(xù)貨幣政策寬松而下行，兩者貨幣利差的走闊必然帶動(dòng)彼此匯率利差的變寬，因此，按照傳統(tǒng)貨幣理論的解釋，日元的下挫是遭遇強(qiáng)勢美元的壓制，其實(shí)并非完全如此，很大程度上日元走弱則是本國貨幣政策之使然。

日本央行之所以對寬松貨幣政策表現(xiàn)出如此的情有獨(dú)鐘，歸根結(jié)底是希望能夠籍此為疲弱的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)輸血打氣，而宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的萎靡不振則又成為日元走低的根本原因。對比發(fā)現(xiàn)，美、歐國家經(jīng)濟(jì)早在去年二、三季度就恢復(fù)到了疫情前水平，但日本經(jīng)濟(jì)雖然去年小幅增長了1.7%，可至今還沒有回到疫前的正常狀態(tài)。情急之下，日本政府希望通過維持寬松貨幣政策來帶動(dòng)日元貶值，并利用日元下跌勢頭創(chuàng)造一個(gè)出口明顯增長、物價(jià)適度上漲、企業(yè)利潤、就業(yè)和工資持續(xù)改善的良性循環(huán)。另外，日本已經(jīng)重新打開國門允許外國游客入境，日元貶值有可能對國外游客形成消費(fèi)更便宜的吸引力，日本政府希望借此首先醫(yī)治遭遇重創(chuàng)的國內(nèi)旅游業(yè)，同時(shí)帶動(dòng)當(dāng)?shù)匦∥⑵髽I(yè)發(fā)展與吸收更多民眾就業(yè)，最終實(shí)現(xiàn)對宏觀經(jīng)濟(jì)的漸次提振。

當(dāng)然，通過寬松貨幣政策帶動(dòng)日元匯率不斷走低從而營造拯救與復(fù)興經(jīng)濟(jì)的力量肯定算不上什么秘密性的工具操作，但日本政府同時(shí)基于維系較低國債收益率的目的卻不見得是“司馬昭之心路人皆知”。由于長期遭受通貨緊縮以及經(jīng)濟(jì)停滯的煎熬之苦，日本央行推出了國債收益率曲線控制政策，也就是所謂的YCC（Yield Curve Control），主旨是將10年期日債收益率控制在0左右且容忍其上下0.25個(gè)點(diǎn)波動(dòng)，這樣日本央行便可無限量低成本購進(jìn)國債，在向市場投放充沛流動(dòng)性的同時(shí)達(dá)到提振經(jīng)濟(jì)的效果，而流動(dòng)性泛濫的結(jié)果當(dāng)然是日元貶值。同時(shí)，對于日本央行來說，YCC是不會(huì)隨便放棄的政策工具，相應(yīng)地背后其實(shí)就是不允許出現(xiàn)日元升值伴隨著國債利率抬升的現(xiàn)象，因?yàn)槿毡緡鴩鴤?guī)模已超過1000萬億日元，國債收益的抬升牽涉的不僅僅是融資成本劇增問題，更嚴(yán)重的可能危及日本國債的信用度，正是如此，我們看到，今年以來日本央行不斷地在市場上大手筆買入本國國債，日債占到日本央行總資產(chǎn)的比例升至目前的74%，此舉的目的就是壓低長端利率，當(dāng)然，央行買入國債的規(guī)模越大，流入市場的貨幣就越多，日元焉有不貶之理。

一方面是日債利率被人為壓低，另一方面是美債收益率隨著美聯(lián)儲(chǔ)的加息而不斷走高，前者的利率只有0.25%，后者利率則突破了3%并摸至3.3%的階段性新高，二者為市場所創(chuàng)造的利差套利交易口徑越拉越大，日本國內(nèi)許多投機(jī)資本于是紛紛大舉借入日元兌換成美元投資美債，套取兩者之間的利差收益，由此導(dǎo)致美元需求旺盛，無形間對日元造成新的貶值壓力;另一方面，與日本投資機(jī)構(gòu)主要追逐日美國債收益率利差不同，歐美投資機(jī)構(gòu)更看中日元利差交易持續(xù)泛濫所帶來的日元兌美元大幅貶值套利收益。鑒于日元利差交易規(guī)模一直以來與日元兌美元貶值幅度呈現(xiàn)較高的正相關(guān)性，即日元利差交易規(guī)模越大，日元兌美元的貶值壓力就越高，因此，在眾多歐美投資機(jī)構(gòu)的眼中，日元利差交易規(guī)模擴(kuò)大所帶來的日元貶值收益率，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過日美國債收益率利差，于是我們看到，自5月開始的兩個(gè)月時(shí)間，國際市場上參與日元利差交易的資金規(guī)模持續(xù)放大，并且日本央行非常明顯的貨幣寬松政策信號也令眾多日元利差交易者有恃無恐，繼續(xù)沽空日元的勢力空前擴(kuò)容，日元匯率因此不斷承壓。

三、正面與負(fù)面效果相疊加

歷史上著名的《廣場協(xié)議》對于日本經(jīng)濟(jì)無疑是一個(gè)致命的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。協(xié)議簽署的僅三年時(shí)間內(nèi)，日元對美元單邊升值115.27%，日本出口貿(mào)易遭遇重創(chuàng)。數(shù)據(jù)顯示，《廣場協(xié)議》簽署的當(dāng)年，日本出口總額為419557億日元，但三年之后卻降至333153億日元，累積出口減少21%，雖然第四個(gè)年頭有所好轉(zhuǎn)，但進(jìn)口卻并沒有隨著日元的貶值而減少，相反顯著擴(kuò)大，隨之而來的是日本貿(mào)易逆差連續(xù)走低，《廣場協(xié)議》簽訂的當(dāng)年，日本順差108706億日元，但至1990年大幅減少到只有76018億日元，萎縮30.07%，貿(mào)易順差對GDP的貢獻(xiàn)相應(yīng)地從4.3%左右下滑至1.3%左右。日本經(jīng)濟(jì)由此遭遇“失去的10 年”甚至“失去的20年”或者更久的悲慘景象。

也正是基于日元升值的銘心刻骨之痛，日本央行開始長期推行寬松貨幣政策，希望能夠籍此克服國內(nèi)需求不足短板的同時(shí)，恢復(fù)與延伸對外出口的長板，甚至可以說基于出口所需，日本政府本身就存在著日元貶值的偏好。當(dāng)然，本輪日元貶值所創(chuàng)造的出口紅利也的確可圈可點(diǎn)。最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，今年1-5月份，日本對外出口月均同比增長15.0%，其中5月份日本出口額放大至7.25萬億日元，為連續(xù)15個(gè)月保持同比增長。

日元貶值帶來的另一顯著市場效果就是日本初次收入的增加。按照日本財(cái)務(wù)省公布的最新數(shù)據(jù)，截至去年年底日本海外凈資產(chǎn)達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的411.2萬億日元，連續(xù)31年保持全球最大債權(quán)國的地位，其中2021年日本政府、企業(yè)和個(gè)人持有的海外資產(chǎn)凈值增加了56億日元，創(chuàng)下有史以來的最大增幅。根據(jù)財(cái)務(wù)省的說法，海外資產(chǎn)之所以增幅明顯，主要得益于海外日本企業(yè)因日元貶值的計(jì)價(jià)帶來收益的上升，這一收益在資本項(xiàng)目下就表現(xiàn)為海外資產(chǎn)的初次收入。當(dāng)然，日元貶值帶來海外資產(chǎn)的壯身擴(kuò)體也只是數(shù)字游戲，更為重要的實(shí)際意義是，因日元貶值而不斷疊加的海外資產(chǎn)其實(shí)代表的是日本極其厚實(shí)的國家金融家底，必定從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)看，日本海外資產(chǎn)高達(dá)57%由權(quán)益投資、債券投資以及現(xiàn)金流動(dòng)性很高的品種所構(gòu)成，只要國內(nèi)需要，這些巨量海外資產(chǎn)隨時(shí)可以進(jìn)行變現(xiàn)和馳援，此外，海外資產(chǎn)“初次收入”實(shí)際扮演著平衡國際收支的重要角色，拿去年來說，日本經(jīng)常賬戶順差15.49萬億日元，其中初次收入順差20.48萬億日元，顯然，離開了初次收入的貢獻(xiàn)，日本經(jīng)常賬戶將顯示為逆差。

從國內(nèi)來說，日元貶值對勞動(dòng)力價(jià)格以及消費(fèi)回升的牽引作用同樣值得關(guān)注。在貨幣存在貶值的情景下，如果勞動(dòng)力價(jià)格依然不變，表示勞動(dòng)者實(shí)際收入相對于物價(jià)水平變少，相應(yīng)的消費(fèi)支出能力也變?nèi)酰侨绱?，在日元加速貶值狀態(tài)下，日本企業(yè)普遍面臨著漲工資的壓力，而且日本一些大企業(yè)已經(jīng)同意增加工資，日本首相岸田文雄由此提出的目標(biāo)是盡快將最低小時(shí)工資提高到1000日元以上。工資目標(biāo)導(dǎo)向改善的效果已經(jīng)在消費(fèi)市場有所體現(xiàn)，數(shù)據(jù)顯示，5月份日本國內(nèi)零售銷售同比增長3.6%，而且這也是零售銷售連續(xù)第三個(gè)月增長，有意思地是，消費(fèi)回升節(jié)奏幾乎與日本貶值的時(shí)間腳步完全一致。

但值得注意的是，對外出口量在日元貶值推動(dòng)下不斷放大的同時(shí)，日本的進(jìn)口額也在放量遞增，相比于今年前5個(gè)月出口月均同比增長為15.0%，同期日本進(jìn)口月均增長41.05%，其中5月份日本進(jìn)口9.64萬億日元，由此導(dǎo)致當(dāng)月貿(mào)易逆差額擴(kuò)大至2.38萬億日元，為有可比統(tǒng)計(jì)以來的月度逆差額歷史第二高位，并創(chuàng)下歷史同期逆差額新高。當(dāng)然，日本的經(jīng)常項(xiàng)目逆差至今已經(jīng)持續(xù)了10個(gè)月之久，并且商品與服務(wù)貿(mào)易逆差呈逐月擴(kuò)大之勢，說明通過日元貶值刺激出口的效果已相當(dāng)有限，作為一個(gè)典型的出口導(dǎo)向經(jīng)濟(jì)體，在全球經(jīng)濟(jì)以及貿(mào)易增長放緩的前提下，試圖以本幣貶值而畢其功于一役對于日本來說顯然有些不現(xiàn)實(shí)。

除了經(jīng)常賬戶跟隨著日元貶值而呈現(xiàn)出并不十分好看的面相外，資本賬戶所遭遇的本幣下行沖擊也同樣不可避免，也就是日元貶值可能引發(fā)國際資本從日本撤出，并且資本流動(dòng)與日元前景也會(huì)形成負(fù)反饋，即如果投資者對日元前景悲觀，就會(huì)持續(xù)出現(xiàn)資本流出，加劇日元貶值，形成惡性循環(huán)。數(shù)據(jù)顯示，自今年3月開始，日本資本項(xiàng)目下的誤差與遺漏呈持續(xù)負(fù)增長狀態(tài)，而且負(fù)額規(guī)模逐月增加，顯示隱性資本流出不斷增多。外匯儲(chǔ)備方面，日本官方儲(chǔ)備資產(chǎn)今年以來已經(jīng)連續(xù)六個(gè)月減少，目前規(guī)模降至1.32萬億美元，比一年前減少近萬億美元。

更加嚴(yán)峻的現(xiàn)實(shí)是，日元貶值已經(jīng)引起日本國內(nèi)通脹的不安性躁動(dòng)。日本總務(wù)省公布的最新數(shù)據(jù)顯示，5月份日本消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)同比上漲2.1%，且該指數(shù)已是連續(xù)9個(gè)月同比上漲，同時(shí)連續(xù)兩個(gè)月突破了日本央行設(shè)定的2%的目標(biāo)。令人擔(dān)憂的是，本輪全球性通脹還是以上游原材料價(jià)格上漲的成本推動(dòng)型通脹為主，而處在全球產(chǎn)業(yè)鏈中的日本則需要大量進(jìn)口原材料和中間品，即便看上去國內(nèi)的通脹水平似乎低于美歐等國，但輸入性通脹的壓力對于日本而言卻格外沉重。目前來看，日本企業(yè)物價(jià)指數(shù)已經(jīng)連續(xù)15個(gè)月同比上漲，月度升幅還創(chuàng)出了歷史新高，表明原材料和零部件的進(jìn)口成本增加將可能吞噬企業(yè)的營收利潤，進(jìn)而沖擊與掣肘企業(yè)的投資。從居民的角度來看，如果企業(yè)收益下降導(dǎo)致就業(yè)和收入環(huán)境惡化，家庭的購買力就會(huì)進(jìn)一步下降，同時(shí)隨著漲價(jià)朝著下游轉(zhuǎn)移，消費(fèi)品零售價(jià)格上升也會(huì)增加居民生活負(fù)擔(dān)，對此，日本主要經(jīng)濟(jì)類智庫測算，由于日元貶值疊加能源價(jià)格上漲，日本家庭平均全年將增加6萬日元的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)。當(dāng)然，在投資與消費(fèi)均因日元貶值放慢甚至萎縮的前提下，日本經(jīng)濟(jì)前景自然也不會(huì)樂觀。按照大和總研的預(yù)測，如果2022年日元貶值10%，當(dāng)年日本實(shí)際GDP將被拉低0.05%。

四、負(fù)外部效應(yīng)不可忽視

全面地掃描，在日元貶值的同時(shí)，亞洲主要國家貨幣今年以來均出現(xiàn)幅度較大的下行，其中印度盧比兌美元?jiǎng)?chuàng)出歷史新低，韓元走到13年以來的最低位置，菲律賓比索跌至逾16年來的最低點(diǎn)，新加坡元滑落至過去11年的最低處，泰銖則離過往6年來的最低點(diǎn)僅一步之遙。這種亞洲貨幣匯率與日元隨行同跌的景象讓人很容易聯(lián)想起亞洲金融危機(jī)時(shí)的同樣市場景觀，為此有人推斷是日元貶值引發(fā)了亞洲各國的競爭性貶值，甚至更壞的結(jié)果會(huì)釀造出新的區(qū)域性金融危機(jī)。

客觀地判斷，日元貶值并不是亞洲金融危機(jī)爆發(fā)的根本原因，但卻絕對算得上一個(gè)引致與加重危機(jī)的重要推手。第一次日元貶值始于1995年，終于1997年，此時(shí)已經(jīng)被國際投機(jī)資本吞噬得遍體鱗傷的泰國為了自救而放棄了泰銖盯住美元的做法，此舉觸發(fā)亞洲主要貨幣（除人民幣）相繼貶值，而正在此時(shí)，日元還在大幅貶值，受到刺激，亞洲國家貨幣加速下行，亞洲金融危機(jī)全面爆發(fā)，期間亞洲各國貨幣平均貶值幅度近28.5%。

那么，今天的日元是否還具備引導(dǎo)亞洲國家貨幣的能力呢？分析發(fā)現(xiàn)，與亞洲金融危機(jī)時(shí)期日元在亞洲市場“一元獨(dú)大”完全不同，人民幣已經(jīng)進(jìn)入國際貨幣基金組織的特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子中，而且占比也在不斷提高，相應(yīng)地日元所展示的影響力則趨于減弱。根據(jù)國際貨幣基金組織公布的最新數(shù)據(jù)，目前SDR貨幣籃子權(quán)重中日元已從8.33%降至7.59%，而人民幣則由10.92%上升至12.28%，人民幣在亞洲地區(qū)初步的“貨幣錨”效應(yīng)正在不斷彰顯與壯大，質(zhì)言之，亞洲國家的貨幣價(jià)值除了受到美元、日元等的牽引外，還勢必受到人民幣匯率的變動(dòng)影響，也正是如此，如今除了泰銖與日元保持了較為顯著的正相關(guān)關(guān)系外，其他如馬來西亞林吉特、新加坡元、韓元、新臺(tái)幣等與日元的正相關(guān)性明顯減弱，而且盧比還與日元負(fù)相關(guān)，人民幣與日元?jiǎng)t表現(xiàn)為弱負(fù)相關(guān);另外一個(gè)值得注意的結(jié)果是，今年上半年同期美元兌人民幣升幅5.27%，同期美元兌韓元、新臺(tái)幣、印度盧布、泰銖和新加坡元五種亞洲貨幣的升值幅度為3.6-8.5%，波幅與人民幣更為接近，也由此看得出，今年亞洲貨幣的集體走弱并非是與日元聯(lián)動(dòng)的結(jié)果，更多的則是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期緊縮所致。

還需要特別指出的是，從經(jīng)濟(jì)體量看，日本在全球的份額已經(jīng)從亞洲金融危機(jī)時(shí)期的16.8%下降至目前的6.1%，而從國際借貸（包括債券和信貸）的占比看，同期日本的權(quán)重分別從當(dāng)初的15.3%和10.1% 分別降到了目前的5.4%和2.6%，同時(shí)從全球商品出口市場份額看，同期日本的占比也從亞洲金融危機(jī)時(shí)期的8.8%降至目前的3.7%。因此，綜合指標(biāo)顯示，日元的急跌以及日本經(jīng)濟(jì)的衰微遠(yuǎn)不足以能夠釀造出亞洲金融新危機(jī)。盡管如此，全球金融市場畢竟是一個(gè)關(guān)聯(lián)度較高的市場，日本經(jīng)濟(jì)體量也在全球居第三位，日元還是重要的國際儲(chǔ)備貨幣，因此依然不可忽視日本所具有的引發(fā)國際市場波動(dòng)的關(guān)鍵能力。

從貨幣政策可能轉(zhuǎn)向的結(jié)果看，動(dòng)態(tài)審視，只要日本央行的寬松態(tài)度不改變，日元貶值的邏輯將不會(huì)消失，同時(shí)市場力量沽空日元的方向也就不會(huì)轉(zhuǎn)變，因此，中長期看日元還有下跌的空間，甚至有分析人士預(yù)測在今年年底前就能看到148-150點(diǎn)位的日元水平，而問題的關(guān)鍵是，貨幣貶值的覆壓之下日本央行是否能夠堅(jiān)守如初，一旦利率被迫改弦易轍，結(jié)果可能會(huì)對大規(guī)模的日元利差交易造成重創(chuàng)，進(jìn)而引發(fā)全球金融動(dòng)蕩，對此，我們必須強(qiáng)調(diào)的是，得益于可自由兌換以及本身所具有的高流動(dòng)性特征，日元?dú)v來是國際投資市場上的避險(xiǎn)貨幣，截至去年底全球海外居民、企業(yè)等部門以貸款等形式拆入的日元規(guī)模共計(jì)81萬億日元，僅次于美元與歐元，如果因日元利差交易導(dǎo)致日元的避險(xiǎn)地位動(dòng)搖，進(jìn)而形成的市場拋售殺傷力可能會(huì)格外慘烈。

從償債能力與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)果看，如果日本通脹居高不下且持續(xù)超過控制目標(biāo)，日本央行不得不放棄YCC，緊隨其后的必然是日債收益率飆升，由此一方面造成日本央行和其他金融機(jī)構(gòu)的巨額虧損，另一方面導(dǎo)致日本債券支付成本急升，由此也不排除引發(fā)債務(wù)危機(jī)的可能。根據(jù)日本財(cái)務(wù)省測算，日債收益率上升1%，日本央行賬面損失將超過2200億美元，同時(shí)日本國債債務(wù)負(fù)擔(dān)率為177%，收益率每上升一個(gè)百分點(diǎn)，日本政府還本付息費(fèi)用就會(huì)增加7萬億日元，對此，日本政府具有足夠的還本付息能力還好說，否則日本主權(quán)信用在遭遇破壞的同時(shí)，全球日本國債的持有人也很可能成為被殃及的池魚。

從區(qū)域貿(mào)易競爭的結(jié)果看，作為亞洲經(jīng)濟(jì)體中最發(fā)達(dá)國家的主權(quán)貨幣，日元貶值不能不對亞洲其他國家形成“擠出效應(yīng)”，尤其是中日韓三國的出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)還存在著很大的重疊性，日本產(chǎn)品因本幣貶值所增強(qiáng)的替代能力就更為顯著。比如第一次日元貶值之后，日本收獲了近14萬億日元的巨額貿(mào)易順差，但同時(shí)日本也抽走了在亞洲地區(qū)銀行的貸款，最終導(dǎo)致亞洲經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重衰退;同樣，第三次日元貶值讓日本企業(yè)在海外市場賺得盆滿缽盈，如本田汽車2006年利潤進(jìn)賬增至1020億日元，同年索尼掙到了1774億日元的營業(yè)利潤，松下電器凈賺2500億日元，但與此同時(shí)韓國三星、臺(tái)積電等出現(xiàn)大幅虧損;到了第四次日元貶值，日本出口額連續(xù)兩年的飄紅，但韓國出口額卻出現(xiàn)連續(xù)20個(gè)月的同比遞減。因此，對于亞洲國家而言，在密切關(guān)注日元貶值負(fù)面溢出效應(yīng)的同時(shí)，必須強(qiáng)化對本幣匯率的及時(shí)性與主動(dòng)性干預(yù)，保持出口的穩(wěn)定和外匯儲(chǔ)備的平穩(wěn)，同時(shí)注意增強(qiáng)內(nèi)生動(dòng)能，以更有效地抵御區(qū)域內(nèi)貨幣競爭性貶值所釀造出的風(fēng)險(xiǎn)沖擊。