資本市場(chǎng)開放與企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量
——基于中國(guó)企業(yè)重?cái)?shù)量輕質(zhì)量的“創(chuàng)新陷阱”視角

呂曉軍 ,胡華夏 ,王紅建

(1.南陽(yáng)理工學(xué)院 范蠡商學(xué)院,河南 南陽(yáng) 473004;2.武漢理工大學(xué) 管理學(xué)院,武漢 430070;3.江西財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院,南昌 330013)

新時(shí)代全球競(jìng)爭(zhēng)格局發(fā)生了深刻的變化,新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革正在重構(gòu)全球創(chuàng)新版圖、重塑全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu),科技創(chuàng)新已經(jīng)成為國(guó)家發(fā)展的重要驅(qū)動(dòng)力。黨的十九屆五中全會(huì)明確提出堅(jiān)持創(chuàng)新在中國(guó)現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位,強(qiáng)調(diào)科技自立自強(qiáng)作為國(guó)家發(fā)展的戰(zhàn)略支撐。科技創(chuàng)新的重要性推到了一個(gè)更加矚目和意義深遠(yuǎn)的位置。根據(jù)世界知識(shí)產(chǎn)權(quán)組織(WIPO)統(tǒng)計(jì),2019年中國(guó)國(guó)際專利申請(qǐng)數(shù)量接近5.9萬(wàn)件,首次超越美國(guó)(5.78萬(wàn)件),成為申請(qǐng)量最多的國(guó)家。20年間,中國(guó)提交的專利申請(qǐng)量增長(zhǎng)了200倍。從數(shù)量上,中國(guó)的科技創(chuàng)新取得了舉世矚目的成就。2020 年9 月2 日,WIPO 發(fā)布了《2020年全球創(chuàng)新指數(shù)》,其中,最能衡量創(chuàng)新質(zhì)量的兩項(xiàng)指標(biāo):知識(shí)產(chǎn)權(quán)收入在貿(mào)易總額中的占比以及計(jì)算機(jī)軟件開發(fā)在GDP中的占比,美國(guó)這兩項(xiàng)指標(biāo)均排名第一,中國(guó)分別排名44 和23。就質(zhì)量而言,中國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家相比仍然存在較大差距,致使中國(guó)企業(yè)存在較為嚴(yán)重的創(chuàng)新陷阱問(wèn)題。所謂“創(chuàng)新陷阱”是指企業(yè)創(chuàng)新行為長(zhǎng)期陷入一個(gè)難以實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)性增長(zhǎng)的循環(huán)階段,“重?cái)?shù)量輕質(zhì)量”的創(chuàng)新陷阱則是指中國(guó)企業(yè)專利數(shù)量雖然經(jīng)歷了一個(gè)高速增長(zhǎng)階段,但是創(chuàng)新質(zhì)量仍然處于低位循環(huán),導(dǎo)致諸多“卡脖子技術(shù)”難以得到有效解決。已有文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn),偏向數(shù)量的創(chuàng)新政策、金融創(chuàng)新中存在的投機(jī)行為和全球價(jià)值鏈低端鎖定效應(yīng)是造成創(chuàng)新陷阱的重要原因[1]。

企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)具有風(fēng)險(xiǎn)大、周期長(zhǎng)、投入大等特點(diǎn),使得創(chuàng)新活動(dòng)存在較高的技術(shù)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。資本市場(chǎng)開放通過(guò)融資約束、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、公司治理等機(jī)制對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生影響[2]。世界各國(guó)尤其是發(fā)展中國(guó)家,逐步認(rèn)識(shí)到資本市場(chǎng)開放的重要性,陸續(xù)對(duì)外開放了本國(guó)資本市場(chǎng)[3]。1992 年,B 股的發(fā)行上市,正式開啟了中國(guó)資本市場(chǎng)的開放歷程。隨著中國(guó)改革開放的進(jìn)一步深化,資本市場(chǎng)進(jìn)一步開放的需求日益增加。2014、2016 和2019 年,滬港通、深港通和滬倫通相繼開通,實(shí)現(xiàn)了中國(guó)資本市場(chǎng)的雙向開放,優(yōu)化了中國(guó)資本市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu),在全面推進(jìn)資本市場(chǎng)對(duì)外開放的道路上邁出了堅(jiān)實(shí)的一步。但資本市場(chǎng)開放的一系列政策能否在微觀層面實(shí)現(xiàn)政策預(yù)期效果? 學(xué)者們圍繞該問(wèn)題進(jìn)行了積極探索,但尚未形成統(tǒng)一的觀點(diǎn)。部分學(xué)者認(rèn)為,資本市場(chǎng)開放有利于創(chuàng)新企業(yè)擴(kuò)大融資渠道、分擔(dān)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)[4-5];另一部分學(xué)者認(rèn)為,資本市場(chǎng)開放通過(guò)公司治理和信息渠道發(fā)揮了抑制企業(yè)創(chuàng)新的作用[6]。

黨的十九屆五中全會(huì)要求“推進(jìn)金融雙向開放,構(gòu)建金融有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的體制機(jī)制”。增加研發(fā)投入、提高創(chuàng)新能力是新時(shí)代背景下實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的核心訴求。作為金融開放的重要舉措之一,中國(guó)資本市場(chǎng)開放能否促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入以提高創(chuàng)新能力,特別是如何破解中國(guó)“創(chuàng)新陷阱”具有重要的學(xué)術(shù)價(jià)值與政策啟示意義。鑒于此,本文選取2010～2019年滬深A(yù) 股上市公司為研究樣本,通過(guò)滬深港通構(gòu)建多時(shí)點(diǎn)雙重差分模型,從中國(guó)“創(chuàng)新陷阱”視角檢驗(yàn)資本市場(chǎng)開放與企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量之間的因果關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn),資本市場(chǎng)開放顯著提高了企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量,表現(xiàn)為專利結(jié)構(gòu)逐漸向發(fā)明專利偏移以及專利引用率的提升,說(shuō)明資本市場(chǎng)開放能夠顯著突破企業(yè)重?cái)?shù)量輕質(zhì)量的“創(chuàng)新陷阱”。異質(zhì)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),資本市場(chǎng)開放對(duì)創(chuàng)新質(zhì)量的促進(jìn)作用在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)、境外機(jī)構(gòu)持股比例較高以及融資約束較大、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平更低的樣本組中更顯著。本文從中國(guó)“創(chuàng)新陷阱”破解視角證實(shí)資本市場(chǎng)開放以及競(jìng)爭(zhēng)性政策的積極意義,為進(jìn)一步提高資本市場(chǎng)開放程度以及反壟斷政策提供理論支撐。

本文研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:

(1)從創(chuàng)新質(zhì)量視角考察了資本市場(chǎng)開放促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的作用機(jī)理。已有部分文獻(xiàn)針對(duì)資本市場(chǎng)開放如何影響企業(yè)創(chuàng)新展開了研究[2-3,5],但主要從創(chuàng)新數(shù)量視角,本文借助于中國(guó)資本市場(chǎng)滬深港通這一重要研究場(chǎng)景,從企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量視角考察了資本市場(chǎng)開放促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的作用機(jī)理,在拓展經(jīng)濟(jì)后果研究的同時(shí),也為中國(guó)企業(yè)破解“創(chuàng)新陷阱”提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

(2)從競(jìng)爭(zhēng)性政策視角考察資本市場(chǎng)開放促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量提升的邊界條件,為中國(guó)反壟斷政策提供理論支撐。當(dāng)前中國(guó)主要針對(duì)數(shù)字平臺(tái)企業(yè)的反壟斷調(diào)查取得了突破性進(jìn)展,相關(guān)文獻(xiàn)也主要探討了反壟斷政策對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為的直接影響[7],本文則在已有文獻(xiàn)基礎(chǔ)上,主要探討了競(jìng)爭(zhēng)性政策如何影響資本市場(chǎng)開放對(duì)企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量的影響,不僅有助于揭示資本市場(chǎng)開放促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量提升的邊界條件,也為中國(guó)反壟斷政策提供理論支撐。

(3)從公司價(jià)值視角揭示了資本市場(chǎng)開放對(duì)企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果,一方面驗(yàn)證了資本市場(chǎng)開放促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量提升的作用,另一方面也間接評(píng)估了中國(guó)資本市場(chǎng)開放產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果。

1 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

1.1 資本市場(chǎng)開放與企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量

國(guó)外研究普遍認(rèn)為,資本市場(chǎng)開放對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有促進(jìn)作用[8-9],但資本市場(chǎng)開放對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用機(jī)理尚需進(jìn)一步探究[2]。近年來(lái),科技創(chuàng)新正逐步成為一個(gè)國(guó)家的核心競(jìng)爭(zhēng)力。國(guó)內(nèi)外學(xué)者開始關(guān)注資本市場(chǎng)開放對(duì)創(chuàng)新的影響。Moshirian等[10]對(duì)全球20個(gè)經(jīng)歷資本市場(chǎng)開放的國(guó)家進(jìn)行抽樣研究,發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)開放有利于提升國(guó)家的創(chuàng)新水平,對(duì)創(chuàng)新行業(yè)的影響尤為顯著。企業(yè)是科學(xué)技術(shù)轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力和創(chuàng)新的主體,學(xué)者們更多關(guān)注資本市場(chǎng)開放對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。然而,資本市場(chǎng)開放促進(jìn)還是抑制企業(yè)創(chuàng)新并未形成統(tǒng)一的觀點(diǎn)。部分學(xué)者認(rèn)為資本市場(chǎng)開放能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新[4-5,11-12],少部分學(xué)者認(rèn)為資本市場(chǎng)開放通過(guò)公司治理和信息渠道發(fā)揮了抑制企業(yè)創(chuàng)新的作用[6]。

國(guó)內(nèi)外較多學(xué)者認(rèn)為,資本市場(chǎng)開放能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。創(chuàng)新投資具有風(fēng)險(xiǎn)大、周期長(zhǎng)、投入大等特點(diǎn),同時(shí)創(chuàng)新項(xiàng)目的專業(yè)性強(qiáng),不易被投資者輕易識(shí)別。創(chuàng)新企業(yè)往往面臨更強(qiáng)的融資困難[2]。資本市場(chǎng)開放有利于在全球范圍內(nèi)引入投資者,緩解創(chuàng)新企業(yè)融資約束問(wèn)題;國(guó)內(nèi)外投資者共擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn),有利于提升投資者對(duì)創(chuàng)新投資失敗的容忍度,促使資金流向創(chuàng)新項(xiàng)目;引入國(guó)外投資者,有利于改善公司治理和公司管理環(huán)境,幫助企業(yè)提升公司治理水平,在一定程度上抑制委托代理問(wèn)題產(chǎn)生的不適當(dāng)投資,激勵(lì)管理者選擇真正有利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的投資項(xiàng)目,促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

創(chuàng)新是企業(yè)構(gòu)建核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵,也是企業(yè)保持市場(chǎng)地位最有效的手段。企業(yè)創(chuàng)新可以進(jìn)一步細(xì)分為突破式創(chuàng)新和漸進(jìn)式創(chuàng)新。突破式創(chuàng)新是指通過(guò)研發(fā)活動(dòng)生產(chǎn)出具有實(shí)質(zhì)性新功能的產(chǎn)品或工藝流程,如發(fā)明專利;漸進(jìn)式創(chuàng)新是根據(jù)以前經(jīng)驗(yàn)在原來(lái)產(chǎn)品或技術(shù)基礎(chǔ)上加以改進(jìn),如實(shí)用新型專利與外觀設(shè)計(jì)專利[13]。突破式創(chuàng)新難度及風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)大于漸進(jìn)式創(chuàng)新,代表著企業(yè)的創(chuàng)新質(zhì)量,帶來(lái)的顛覆性產(chǎn)品將會(huì)為企業(yè)帶來(lái)超額收益,形成或保持企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位,有助于突破中國(guó)“創(chuàng)新陷阱”,對(duì)企業(yè)及社會(huì)具有重要意義。

突破式創(chuàng)新具有投資大、風(fēng)險(xiǎn)高、不確定性強(qiáng),對(duì)企業(yè)知識(shí)、資源儲(chǔ)備要求高等特點(diǎn),能夠重構(gòu)企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位并重塑產(chǎn)業(yè)布局,從而促進(jìn)企業(yè)及社會(huì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[14]。現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從企業(yè)家精神[15]、資源與能力約束[16-17]、開放性[18-19]、創(chuàng)新網(wǎng)絡(luò)[20-21]、創(chuàng)新市場(chǎng)和環(huán)境[22]等方面研究突破式創(chuàng)新的驅(qū)動(dòng)因素,鮮有文獻(xiàn)從資本市場(chǎng)開放的視角研究突破式創(chuàng)新。

本文認(rèn)為資本市場(chǎng)開放有助于企業(yè)解決資源和融資約束問(wèn)題,并為創(chuàng)新企業(yè)創(chuàng)造良好的孕育環(huán)境,實(shí)現(xiàn)突破式創(chuàng)新。資本市場(chǎng)開放有利于創(chuàng)新企業(yè)獲取創(chuàng)新知識(shí),擴(kuò)展企業(yè)的基礎(chǔ)知識(shí),促進(jìn)突破式創(chuàng)新知識(shí)組合的形成;有利于創(chuàng)新企業(yè)提高組織學(xué)習(xí)能力,從而提高突破式創(chuàng)新的技能和能力[14]。創(chuàng)新企業(yè)從事突破式創(chuàng)新面臨的融資困難更加明顯。資本市場(chǎng)開放有利于創(chuàng)新企業(yè)識(shí)別突破式創(chuàng)新項(xiàng)目,擴(kuò)大融資渠道,幫助企業(yè)解決融資約束問(wèn)題,幫助創(chuàng)新企業(yè)實(shí)現(xiàn)突破式創(chuàng)新目標(biāo),提升創(chuàng)新質(zhì)量。另外,資本市場(chǎng)開放,通過(guò)引入境外機(jī)構(gòu)投資者,有助于抑制金融創(chuàng)新中存在的投機(jī)行為,并引導(dǎo)創(chuàng)新資源向創(chuàng)新企業(yè)集聚,幫助企業(yè)取得高質(zhì)量創(chuàng)新成果。因此,提出:

研究假設(shè)1資本市場(chǎng)開放有助于提高企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量。

1.2 競(jìng)爭(zhēng)性政策、資本市場(chǎng)開放與企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量

根據(jù)熊彼特的創(chuàng)新理論,行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性會(huì)分別從創(chuàng)新動(dòng)力和創(chuàng)新意愿兩個(gè)方面影響企業(yè)創(chuàng)新行為。對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)性越強(qiáng)的行業(yè),為了逃避競(jìng)爭(zhēng)壓力,企業(yè)會(huì)有更強(qiáng)的創(chuàng)新動(dòng)力,但因較弱的盈利能力導(dǎo)致其創(chuàng)新能力不足。相反,對(duì)于壟斷性較強(qiáng)的行業(yè),憑借壟斷地位,企業(yè)可以獲得高額利潤(rùn)從而具備更強(qiáng)的創(chuàng)新能力,但創(chuàng)新動(dòng)力不足。大量實(shí)證研究對(duì)這兩類研究展開了檢驗(yàn),其研究結(jié)論分別驗(yàn)證了上述觀點(diǎn)。

關(guān)于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性如何影響資本市場(chǎng)開放與企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量之間的關(guān)系,可以分別從企業(yè)進(jìn)行高質(zhì)量創(chuàng)新的意愿和能力兩個(gè)方面分析:首先,位于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的企業(yè)進(jìn)行高質(zhì)量創(chuàng)新的意愿更強(qiáng),但由于盈利能力導(dǎo)致其進(jìn)行高質(zhì)量創(chuàng)新的能力不足,資本市場(chǎng)開放一方面通過(guò)融資約束機(jī)制促進(jìn)企業(yè)提高創(chuàng)新質(zhì)量,另一方面通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制提升企業(yè)高質(zhì)量創(chuàng)新的能力,因而資本市場(chǎng)開放對(duì)處于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的企業(yè)的創(chuàng)新質(zhì)量促進(jìn)作用更明顯;其次,位于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)較弱的企業(yè)因壟斷勢(shì)力保證超額利潤(rùn),雖然具有創(chuàng)新能力,但其創(chuàng)新意愿不強(qiáng),資本市場(chǎng)開放的融資約束和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制仍然無(wú)法改變企業(yè)進(jìn)行高質(zhì)量創(chuàng)新的意愿,致使其對(duì)創(chuàng)新質(zhì)量的促進(jìn)作用不明顯。據(jù)此提出:

研究假設(shè)2行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越激烈,資本市場(chǎng)開放對(duì)企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量的促進(jìn)作用越強(qiáng)。

1.3 境外機(jī)構(gòu)持股、資本市場(chǎng)開放與企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量

有效的公司治理結(jié)構(gòu)能夠優(yōu)化資源配置,有效緩解各利益關(guān)系的沖突,使企業(yè)不僅追求短期目標(biāo),也追求長(zhǎng)期目標(biāo),有利于企業(yè)建立起技術(shù)創(chuàng)新的長(zhǎng)效投入機(jī)制[23],促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的重要組成部分,深刻地影響公司的創(chuàng)新決策。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響引起了學(xué)者的關(guān)注,但爭(zhēng)議較大。溫軍等[24]研究發(fā)現(xiàn),民營(yíng)企業(yè)中機(jī)構(gòu)投資者持股促進(jìn)了企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng),國(guó)有企業(yè)中機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)創(chuàng)新呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。李文貴等[25]研究認(rèn)為,個(gè)人持股比例和法人持股比例更高的民營(yíng)企業(yè)更具創(chuàng)新性,但外資持股比例和集體持股比例對(duì)民營(yíng)企業(yè)的創(chuàng)新不具有顯著影響。

滬深港通的實(shí)施,實(shí)現(xiàn)了境外投資者與內(nèi)地上市公司的互聯(lián)互通,吸引了國(guó)外成熟的投資者,尤其是境外機(jī)構(gòu)投資者。境外投資者的引入可以降低股權(quán)融資成本[26-27]、提高信息效率[28]、緩解融資約束[29]、提高公司治理水平[30]。

滬港通交易制度實(shí)施為分析資本市場(chǎng)對(duì)外開放的經(jīng)濟(jì)后果提供了一個(gè)有利的契機(jī)[31]。境外機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)持股參與公司治理,緩解經(jīng)理人職業(yè)憂慮,抑制經(jīng)理人短視行為,促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新[3]。境外機(jī)構(gòu)投資者也可以降低企業(yè)信貸依賴,提高外部監(jiān)督水平[5],幫助企業(yè)發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新機(jī)遇,優(yōu)化投資決策,強(qiáng)化企業(yè)社會(huì)網(wǎng)絡(luò),搭建資源平臺(tái),助力企業(yè)創(chuàng)新人才的引進(jìn)和創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化,促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

根據(jù)上述研究,本文認(rèn)為資本市場(chǎng)開放將吸引更多的境外機(jī)構(gòu)投資者。境外機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)持股,參與公司治理、監(jiān)督公司經(jīng)營(yíng),有助于優(yōu)化企業(yè)分配和激勵(lì)制度、提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承受能力,并促使管理者看重企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展,幫助企業(yè)發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新機(jī)遇、優(yōu)選創(chuàng)新項(xiàng)目,增加創(chuàng)新投入,促進(jìn)企業(yè)提高創(chuàng)新質(zhì)量。另外,境外機(jī)構(gòu)投資者有助于企業(yè)獲取創(chuàng)新資源,幫助企業(yè)引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)、高端設(shè)備、高素質(zhì)人才以及創(chuàng)新項(xiàng)目資金,并幫助企業(yè)強(qiáng)化社會(huì)網(wǎng)絡(luò)、助力企業(yè)創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化,從而更有利于高質(zhì)量的創(chuàng)新。因此,提出:

研究假設(shè)3資本市場(chǎng)開放對(duì)境外機(jī)構(gòu)持股比例更高的企業(yè)的創(chuàng)新質(zhì)量激勵(lì)作用更明顯。

2 樣本選擇與研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

由于中國(guó)自2014年開始實(shí)施滬港通,2016年實(shí)施深港通,為保持研究樣本的對(duì)稱性以及滬深港通事件的事前對(duì)照,本文選取2010～2019年滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本。對(duì)具體樣本的選擇進(jìn)行如下處理:①剔除金融行業(yè)上市公司、ST、*ST 等特別處理公司;②剔除研究數(shù)據(jù)不完整的公司。為了排除處理組和對(duì)照組之間的系統(tǒng)性差異,根據(jù)滬深港通新增標(biāo)的使用1∶1最臨近匹配法進(jìn)行不放回的匹配,之所以選擇分年度匹配,是因?yàn)闇罡弁ㄗ?014(2016)年首次實(shí)施以來(lái),以后每年都有部分新增標(biāo)的,最終得到17 274個(gè)年度公司樣本觀測(cè)值。同時(shí),為了排除異常值對(duì)研究結(jié)論的影響,對(duì)連續(xù)變量在前后1%進(jìn)行縮尾(Winsorize)處理。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù),專利數(shù)據(jù)來(lái)自CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.2 模型構(gòu)建與變量設(shè)計(jì)

借鑒文獻(xiàn)[3,11,32]中的研究設(shè)計(jì),建立雙向固定效應(yīng)的多時(shí)點(diǎn)雙重差分模型進(jìn)行回歸分析,即:

在上述模型中:INNOV 為因變量,表示企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量;CMO 為自變量,使用滬深港通表示資本市場(chǎng)開放;H HI是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的赫芬達(dá)指數(shù),QF為境外機(jī)構(gòu)投資持股占比,X為系列的控制變量。變量的具體定義如表1所示。

表1 主要變量的定義

(1)因變量。參考諸竹君等[1]的研究,使用當(dāng)年發(fā)明專利占所有專利總和的比重表示創(chuàng)新質(zhì)量。此外,還使用專利的未來(lái)5年引用率作為創(chuàng)新質(zhì)量的測(cè)度進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

(2)自變量。資本市場(chǎng)開放(CMO)為滬深港通標(biāo)的公司的啞變量,當(dāng)滬深港通交易制度實(shí)施且被列為滬股通或深股通標(biāo)的之后取值為1,否則為0。

(3)調(diào)節(jié)變量。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性使用基于營(yíng)業(yè)收入計(jì)算的赫芬達(dá)指數(shù)(H HI)表示,該值越大表示行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性程度越低,越小表示行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性程度越激烈。境外機(jī)構(gòu)投資持股占比(QF)采用當(dāng)年合格境外機(jī)構(gòu)投資者持股所占比例。

(4)控制變量。借鑒參考文獻(xiàn)[1,3,33],控制變量包括公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、公司年齡(Age)、經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流(Cfo)、第一大股東持股比例(First)、資產(chǎn)凈利潤(rùn)率(Roa)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)(PPE)。

3 實(shí)證分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表2所示為本文主要變量描述性統(tǒng)計(jì)。表示企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量的專利結(jié)構(gòu)(Invention_ratio)均值為0.205,最小值為0,最大值為1,表明樣本區(qū)間內(nèi)平均而言發(fā)明專利約占20.5%,說(shuō)明中國(guó)上市公司發(fā)明專利還偏少,最多的公司全部為發(fā)明專利,而最少的公司發(fā)明專利為0,表明樣本公司發(fā)明專利分布差異較大。自變量資本市場(chǎng)開放均值為0.183,表明約有18.3%的樣本處于處理組中,其余變量與已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)一致,表明樣本選擇具有可靠性。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

3.2 基準(zhǔn)回歸分析

表3所示為研究假設(shè)1,即資本市場(chǎng)開放與企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量的回歸結(jié)果。由表3檢驗(yàn)結(jié)果顯示,在第(1)和第(2)列中,資本市場(chǎng)開放(CMO)系數(shù)估計(jì)值分別為0.047和0.033,在1%統(tǒng)計(jì)水平顯著為正,表明相對(duì)于對(duì)照組公司,資本市場(chǎng)開放顯著促使標(biāo)的公司創(chuàng)新質(zhì)量水平提高約33%,致使企業(yè)創(chuàng)新結(jié)構(gòu)逐漸向發(fā)明專利偏移,支持了研究假設(shè)1的推斷?？刂谱兞康臋z驗(yàn)結(jié)果中:公司規(guī)模越大,其創(chuàng)新結(jié)構(gòu)越傾向于向高質(zhì)量的發(fā)明專利偏移。

表3 資本市場(chǎng)開放與企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量

表4給出了研究假設(shè)2,即不同市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)條件下資本市場(chǎng)開放如何影響企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量。其中,市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度使用基于公司營(yíng)業(yè)收入構(gòu)造的赫芬達(dá)指數(shù)(HHI),該值越小,表示市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越激烈。檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn),資本市場(chǎng)開放(CMO)系數(shù)估計(jì)值在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正,資本市場(chǎng)開放與赫芬達(dá)指數(shù)交互項(xiàng)(CMO×HHI)系數(shù)估計(jì)值分別為-0.044和-0.043,在5%統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù),表明資本市場(chǎng)開放對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度越激烈的企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量促進(jìn)作用更顯著,從而支持研究假設(shè)2推斷。

表4 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性、資本市場(chǎng)開放與企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量

表5給出了研究假設(shè)3檢驗(yàn)結(jié)果,即境外機(jī)構(gòu)投資者持股不同的情況下資本市場(chǎng)開放對(duì)企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量的影響。由表5可以發(fā)現(xiàn),境外機(jī)構(gòu)投資者持股與資本市場(chǎng)開放的交互項(xiàng)(CMO×QF)系數(shù)估計(jì)值分別為0.038和0.039,在5%統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正,表明境外機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高的企業(yè),資本市場(chǎng)開放促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量的作用更顯著,從而支持研究假設(shè)3的推斷。

表5 境外機(jī)構(gòu)投資者持股、資本市場(chǎng)開放與企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量

3.3 動(dòng)態(tài)效應(yīng)檢驗(yàn)

企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新特別是高質(zhì)量的研發(fā)創(chuàng)新是一種累積性投資活動(dòng)[34],因而資本市場(chǎng)開放對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新質(zhì)量的促進(jìn)作用可能存在滯后效應(yīng),同時(shí),雙重差分模型必須滿足平行趨勢(shì)檢驗(yàn),故分別基于資本市場(chǎng)開放為基準(zhǔn)年進(jìn)行動(dòng)態(tài)效應(yīng)檢驗(yàn),表6給出了檢驗(yàn)結(jié)果。由表6可以發(fā)現(xiàn),在資本市場(chǎng)開放之前,待檢驗(yàn)系數(shù)均不顯著,而在資本市場(chǎng)開放下一期(CMO+1)開始顯著為正,且其影響呈現(xiàn)逐年遞增趨勢(shì),表明資本市場(chǎng)開放對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新質(zhì)量的促進(jìn)作用具有顯著的動(dòng)態(tài)效應(yīng)。

表6 資本市場(chǎng)開放與企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量(動(dòng)態(tài)效應(yīng)檢驗(yàn))

3.4 安慰劑檢驗(yàn)

安慰劑檢驗(yàn)可以控制隨時(shí)間趨勢(shì)變化且不可觀測(cè)因素對(duì)潛在結(jié)果的影響,其主要包括:

(1)基于分組維度的安慰劑檢驗(yàn)。隨機(jī)產(chǎn)生一個(gè)實(shí)驗(yàn)組名單,從而產(chǎn)生一個(gè)錯(cuò)誤估計(jì)βrandom,再將該過(guò)程重復(fù)500次,從而相應(yīng)產(chǎn)生500個(gè)βrandom,然后繪制為P值的散點(diǎn)圖,散點(diǎn)位于該虛線以下說(shuō)明系數(shù)至少在10%的水平下顯著,反之則不顯著。由圖1不難發(fā)現(xiàn),βrandom分布在零的附近且服從正態(tài)分布,符合安慰劑檢驗(yàn)的預(yù)期。這意味著關(guān)于資本市場(chǎng)開放能夠顯著促進(jìn)創(chuàng)新質(zhì)量提升的研究結(jié)論,基本上沒(méi)有受到其他未被觀測(cè)因素的影響。

(2)基于時(shí)間維度的安慰劑檢驗(yàn)。將事件(資本市場(chǎng)開放時(shí)間,即個(gè)股滬深港通的具體時(shí)間)向前推至2期,虛擬一個(gè)資本市場(chǎng)開放的時(shí)間,檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示。由表7檢驗(yàn)結(jié)果顯示,向前推移2期虛擬的資本市場(chǎng)開放時(shí)間(CMO_2)系數(shù)估計(jì)值均不顯著,基于時(shí)間維度的安慰劑檢驗(yàn)通過(guò),間接表明資本市場(chǎng)開放促進(jìn)創(chuàng)新質(zhì)量提升的邏輯是成立的。

表7 安慰劑檢驗(yàn)(基于時(shí)間維度)

3.5 機(jī)制檢驗(yàn)分析

在理論分析中,本文認(rèn)為融資約束和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是資本市場(chǎng)開放促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量提升的兩個(gè)重要渠道機(jī)制。為此,本文對(duì)這兩個(gè)機(jī)制渠道進(jìn)行檢驗(yàn)。

(1)關(guān)于融資約束機(jī)制的檢驗(yàn)。參考鞠曉生等[35]構(gòu)建SA 指數(shù)作為企業(yè)融資約束的測(cè)度,然后根據(jù)三分位數(shù)進(jìn)行分組,分為融資約束高、中、低3組進(jìn)行分組檢驗(yàn),表8給出了檢驗(yàn)結(jié)果。由表8可以發(fā)現(xiàn):當(dāng)為低等融資約束水平組,資本市場(chǎng)開放(CMO)系數(shù)估計(jì)值為0.048,在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正;當(dāng)為中等融資約束水平組,資本市場(chǎng)開放(CMO)系數(shù)估計(jì)值為0.002,統(tǒng)計(jì)上不顯著;當(dāng)為高融資約束水平組,資本市場(chǎng)開放(CMO)系數(shù)估計(jì)值為0.046,在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正。低融資約束水平和中等融資約束水平,高融資約束水平和中等融資約束水平的組間系數(shù)差異檢驗(yàn)均通過(guò),表明資本市場(chǎng)開放對(duì)融資約束程度更高和更低組的企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量的促進(jìn)作用更顯著,從而驗(yàn)證了融資約束渠道機(jī)制。

表8 融資約束、資本市場(chǎng)開放與企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量

(2)關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制的檢驗(yàn)。借鑒余明桂等[36]的研究,首先基于公司未來(lái)5年資產(chǎn)凈利潤(rùn)率(Roa)標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平,然后根據(jù)中位數(shù)進(jìn)行分組檢驗(yàn),高于中位數(shù)定義為高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平組,低于中位數(shù)定義為低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平組,表9給出了檢驗(yàn)結(jié)果。由表9檢驗(yàn)結(jié)果可知:當(dāng)為低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平組,資本市場(chǎng)開放(CMO)系數(shù)估計(jì)值為0.040,在5%統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正;當(dāng)為高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平組,資本市場(chǎng)開放(CMO)系數(shù)估計(jì)值為0.011,統(tǒng)計(jì)上不顯著,組間系數(shù)差異檢驗(yàn)通過(guò)。表明資本市場(chǎng)開放對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平更低組企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量的促進(jìn)作用更顯著,從而驗(yàn)證了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)這一渠道機(jī)制。

表9 風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、資本市場(chǎng)開放與企業(yè)創(chuàng)新

3.6 經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)資本市場(chǎng)開放對(duì)企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果,借鑒黎文靖等[37]的研究,將托賓Q值作為因變量,考察資本市場(chǎng)開放如何進(jìn)一步影響專利的市場(chǎng)價(jià)值,從而基于創(chuàng)新價(jià)值視角進(jìn)一步揭示了資本市場(chǎng)開放所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果,表10給出了檢驗(yàn)結(jié)果。由表10檢驗(yàn)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn):資本市場(chǎng)開放(CMO)系數(shù)和資本市場(chǎng)開放與創(chuàng)新質(zhì)量交互項(xiàng)(CMO×Invention_ratio)系數(shù)估計(jì)值均在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正,表明資本市場(chǎng)開放顯著促進(jìn)了企業(yè)專利的市場(chǎng)價(jià)值,進(jìn)一步驗(yàn)證了資本市場(chǎng)開放促進(jìn)創(chuàng)新質(zhì)量提升的作用。

表10 資本市場(chǎng)開放與企業(yè)專利價(jià)值

3.7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)本文研究結(jié)論的可靠性,還使用企業(yè)專利未來(lái)5年的引用量作為企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量測(cè)度進(jìn)行穩(wěn)健性測(cè)試,表11 給出了檢驗(yàn)結(jié)果。由表11檢驗(yàn)結(jié)果顯示,當(dāng)以專利引用量取自然對(duì)數(shù)作為因變量時(shí),資本市場(chǎng)開放(CMO)系數(shù)估計(jì)值為0.267,在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正,表明使用專利引用量取自然對(duì)數(shù)作為企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量的測(cè)度時(shí),資本市場(chǎng)開放促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量提升的研究結(jié)論仍然是成立的。

表11 資本市場(chǎng)開放與企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量(專利引用)

4 結(jié)論

對(duì)于正處于跨越中等收入陷阱關(guān)鍵階段的中國(guó)而言,如何破解中國(guó)企業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)重?cái)?shù)量輕質(zhì)量的“創(chuàng)新陷阱”是當(dāng)下極為重要的研究課題。資本市場(chǎng)作為資金的匯聚地,是撬動(dòng)企業(yè)進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新的重要力量,已有大量文獻(xiàn)討論了資本市場(chǎng)發(fā)展如何影響企業(yè)創(chuàng)新,不同程度證實(shí)了資本市場(chǎng)發(fā)展對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的積極意義。本文借助于中國(guó)資本市場(chǎng)滬深港通這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn),實(shí)證檢驗(yàn)資本市場(chǎng)開放如何影響企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量,以期從資本市場(chǎng)開放視角破解中國(guó)企業(yè)“創(chuàng)新陷阱”。研究發(fā)現(xiàn):資本市場(chǎng)開放顯著提高創(chuàng)新質(zhì)量,表現(xiàn)為專利結(jié)構(gòu)逐漸向發(fā)明專利偏移以及專利引用率提升,說(shuō)明資本市場(chǎng)開放的確能夠顯著突破企業(yè)重?cái)?shù)量輕質(zhì)量的“創(chuàng)新陷阱”。異質(zhì)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn):資本市場(chǎng)開放對(duì)創(chuàng)新質(zhì)量的促進(jìn)作用在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)、境外機(jī)構(gòu)持股比例較高以及融資約束較大、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平更低的樣本組中更顯著。上述研究結(jié)果經(jīng)過(guò)系列穩(wěn)健性測(cè)試依然成立。

本文從企業(yè)創(chuàng)新視角實(shí)證檢驗(yàn)了資本市場(chǎng)開放如何影響實(shí)體經(jīng)濟(jì),具有重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。其啟示意義主要表現(xiàn)為:

(1)滬深港通交易制度的實(shí)施成效顯著,發(fā)揮了金融改革創(chuàng)新推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用。因此,在對(duì)外貿(mào)易開放的同時(shí),政府應(yīng)持續(xù)穩(wěn)定地推進(jìn)資本市場(chǎng)開放,鼓勵(lì)金融制度創(chuàng)新,探索金融創(chuàng)新模式,進(jìn)一步提升資本市場(chǎng)開放水平。

(2)研究表明,行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性的增強(qiáng),強(qiáng)化了資本市場(chǎng)開放對(duì)企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量的促進(jìn)作用。因此,應(yīng)進(jìn)一步放開行業(yè)進(jìn)入,深入推進(jìn)反壟斷政策,實(shí)現(xiàn)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性和資本市場(chǎng)開放對(duì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的相互協(xié)調(diào)作用。

(3)持續(xù)引入優(yōu)秀的境外機(jī)構(gòu)投資者,優(yōu)化A股市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu),進(jìn)一步放寬境外機(jī)構(gòu)投資者的投資范圍和持股比例限制,完善相關(guān)的監(jiān)管制度。引導(dǎo)境外機(jī)構(gòu)投資者作為戰(zhàn)略投資者,參與公司IPO 發(fā)行上市時(shí)的戰(zhàn)略配售、再融資的定增,優(yōu)化上市公司的公司治理結(jié)構(gòu),實(shí)現(xiàn)上市公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展。

本文存在以下局限:①本文證實(shí)了資本市場(chǎng)開放對(duì)企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量的促進(jìn)效應(yīng),但對(duì)于資本市場(chǎng)開放促進(jìn)創(chuàng)新質(zhì)量提升的具體機(jī)理及其經(jīng)驗(yàn)證據(jù)還不夠充分;②本文證實(shí)了資本市場(chǎng)開放有助于企業(yè)突破創(chuàng)新陷阱,但對(duì)于具體路徑的研究還不夠深入。上述不足將是團(tuán)隊(duì)未來(lái)繼續(xù)努力的方向。