科創(chuàng)板上市公司并購重組交易估值與定價實證研究

■ 沈 琦 李業(yè)強 孟 博

（中聯(lián)資產(chǎn)評估集團有限公司，北京 100032）

一、科創(chuàng)板并購交易概覽

2019 年8 月23 日，證監(jiān)會正式發(fā)布了《科創(chuàng)板上市公司重大資產(chǎn)重組特別規(guī)定》，調(diào)整了科創(chuàng)公司重大資產(chǎn)重組認定標準，將發(fā)行定價標準調(diào)減為市價八折，對涉及創(chuàng)新試點紅籌企業(yè)的重組事項，明確了在標準認定和內(nèi)部決策程序適用方面的特殊規(guī)定[1]，推動了支付方式多樣化，更加強調(diào)并購的產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應，有利于未來科創(chuàng)板上市公司重大資產(chǎn)重組的市場化和規(guī)范化[2]。

為深入分析科創(chuàng)板上市公司并購交易估值情況，特選取首次披露日期在2019 年7 月22 日①2019 年7 月22 日，是科創(chuàng)板首批上市公司上市日期。到2021年12 月31 日（以下或簡稱統(tǒng)計期間）的科創(chuàng)板上市公司并購重組交易，并結(jié)合來源于上海證券交易所官網(wǎng)、上市公司官網(wǎng)、WIND 數(shù)據(jù)庫、見微數(shù)據(jù)、天眼查等渠道的公開數(shù)據(jù)信息進行實證分析。

（一）科創(chuàng)板并購交易整體情況

統(tǒng)計期間內(nèi)，科創(chuàng)板上市公司共披露了166 單并購重組交易，交易總價值為201.10 億元人民幣。剔除4 單對價特殊約定為0 元或1 元的交易以及3單未披露交易總價值的交易，科創(chuàng)板上市公司每單并購重組的平均交易價值為1.26 億元。上述交易中，上市公司作為交易買方的合計146 單，交易總價值188.77 億元，剔除2 單未披露對價的交易和4 單零對價交易，平均每單交易價值1.35 億元②前述3 單對價特殊約定為0 元或1 元的交易，科創(chuàng)板上市公司均作為交易買方，計算時予以剔除。；作為交易賣方的合計20 單，交易總價值為12.33 億元，剔除1 單未披露對價的交易，平均每單交易價值0.65 億元。統(tǒng)計周期內(nèi)并購交易中，上市公司作為買方的交易，交易單數(shù)占比為88%，交易價值占比為94%，且平均每單交易價值超過上市公司作為賣方交易的2倍，是科創(chuàng)板上市公司并購交易的主流。

截至2021 年12 月31 日，科創(chuàng)板已有377 家上市公司，總市值6.26 萬億元?？梢?，超過三分之一的科創(chuàng)板上市公司已發(fā)生并購重組，并購重組已成為科創(chuàng)板上市公司的重要戰(zhàn)略手段。但并購重組的交易價值占科創(chuàng)板總市值比例僅為千分之三，存在較大的增長空間。

（二）科創(chuàng)板并購交易定價依據(jù)

從上述交易的定價依據(jù)來看，披露了交易定價依據(jù)的共計100 單，占比60.2%。其中，以資產(chǎn)評估報告或估值報告作為定價依據(jù)的合計60 單，未披露是否參考了資產(chǎn)評估報告或估值報告，但披露了以注冊資本或者其他機構(gòu)的價值判斷等作為交易定價依據(jù)的有40 單。其余66 單未披露交易定價依據(jù)，占比39.8%。

146 單上市公司作為買方的并購交易中，披露了交易定價依據(jù)的共計85 單，占比58.2%。其中，以資產(chǎn)評估報告或估值報告作為定價依據(jù)的合計51 單，占比34.9%；未披露是否參考了資產(chǎn)評估報告或估值報告，但披露了以注冊資本或者其他機構(gòu)的價值判斷等作為交易定價依據(jù)的有34 單，占比23.3%。剩余未披露交易對價依據(jù)的61 單，占比41.8%。

20 單上市公司作為賣方的并購交易中，披露了交易定價依據(jù)的共計15 單，占比75.0%。其中，以資產(chǎn)評估報告或估值報告作為定價依據(jù)的合計9 單，占比45.0%；未披露是否參考了資產(chǎn)評估報告或估值報告，但披露了以注冊資本或者其他機構(gòu)的價值判斷等作為交易定價依據(jù)的有6 單，占比30.0%。剩余5 單未披露交易對價依據(jù)，占比25.0%。

（三）科創(chuàng)板并購交易評估定價方法

60 單披露了以資產(chǎn)評估報告或估值報告作為交易定價依據(jù)的并購重組交易中，披露定價方法的合計49 單。其中收益法定價的32 單，資產(chǎn)基礎(chǔ)法定價的14 單，市場法定價的3 單。剩余11 單未披露定價方法。

上市公司作為交易買方的，收益法定價31 單、資產(chǎn)基礎(chǔ)法定價11 單①其中包含華熙生物（688363.SH）收購佛思特公司100%股權(quán)，佛思特公司系東辰集團破產(chǎn)重整所涉及的十一家公司之一，使用資產(chǎn)基礎(chǔ)法定價，價值類型為清算價值。、市場法定價2 單，另有7單未披露定價方法。

上市公司作為交易賣方的，資產(chǎn)基礎(chǔ)法定價3單，收益法定價1 單，市場法定價1 單、其余4 單未披露定價方法。

（四）科創(chuàng)板并購交易熱度分析

從各類產(chǎn)業(yè)中并購交易發(fā)生頻率來看，生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的并購交易最為頻繁，83 家上市公司中共46家發(fā)生了并購交易，發(fā)生率達55.4%。緊隨其后的是新材料產(chǎn)業(yè)，50 家上市公司中共27 家發(fā)生了并購交易。排在第三位的是節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)，22 家上市公司中共11 家發(fā)生了并購交易。這三大產(chǎn)業(yè)都有過半的并購交易發(fā)生率。

（五）科創(chuàng)板并購交易進度及周期分析

截至2021 年12 月31 日，統(tǒng)計期間內(nèi)166 單科創(chuàng)板上市公司并購重組中，已完成轉(zhuǎn)讓的有120 單，還有42 單仍處于正在進行狀態(tài)，剩余4 單已停止實施。

交易周期方面見表1，整體來看，科創(chuàng)板上市公司并購重組交易，從首次披露日到完成轉(zhuǎn)讓披露日的平均交易周期為101 個自然日。分產(chǎn)業(yè)來看，高端裝備制造產(chǎn)業(yè)的平均交易周期最長，需要139 個自然日；生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的平均交易周期最短，僅需86 個自然日。已完成的120 單交易中，交易周期最長的為德馬科技（688360.SH）收購德尚智能100%股權(quán)，從首次披露日期2017 年6 月13 日到完成交易披露日期2021 年3 月16 日，歷時1372 個自然日。交易周期最短的為路德環(huán)境（688156.SH）增資古藺路德獲其2.33%股權(quán)，從首次披露日期2021 年8 月20 日到完成交易披露日期2021 年9 月10 日，歷時21 個自然日②部分交易存在未持續(xù)公告交易進展或者僅披露交易完成的情形，在統(tǒng)計交易周期時已剔除。。

表1 科創(chuàng)板上市公司的并購重組交易周期統(tǒng)計

二、科創(chuàng)板并購交易所涉及產(chǎn)業(yè)的統(tǒng)計分析

（一）科創(chuàng)板并購交易產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)分析

如表2 所示，新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)生的并購重組交易最多，合計62 單，占比37.3%；其次是生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)，發(fā)生46 單并購重組交易，占比27.7%；第三位的是新材料產(chǎn)業(yè)，交易單數(shù)為27 單，占比16.3%。高達81.3%的并購交易集中于這三類產(chǎn)業(yè)。

表2 科創(chuàng)板上市公司并購重組的產(chǎn)業(yè)分布

續(xù)表

從并購重組交易總價值來看，生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)交易總價值最高，合計達83.48 億元，位居第二的是新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)，合計達69.36 億元，生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)及新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)交易總價值占比高達76.1%。其余4 個產(chǎn)業(yè)交易總價值合計僅為47.97 億元，比新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)單產(chǎn)業(yè)的交易總價值低了超過20 億元。

（二）科創(chuàng)板并購交易涉及的熱點產(chǎn)業(yè)分析

1.新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)并購重組交易情況

科創(chuàng)板新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)上市公司60 單并購重組交易中，已披露交易總價值的共有56 單，合計67.76 億元。另有2 單未披露交易總價值①分別為龍騰光電（688055.SH）轉(zhuǎn)讓彩優(yōu)微電子89%股權(quán)和金山辦公（688111.SH）增資創(chuàng)客貼10%股權(quán)。，2 單為零對價交易②分別為有方科技（688159.SH）收購訊騰科技30%股權(quán)和金山辦公（688111.SH）和皮霞林收購金山志遠100%股權(quán)。。

新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)中，交易總價值最大的上市公司是華興源創(chuàng)（688001.SH），進行了1 單并購交易，系其定增收購歐立通100%股權(quán)，交易總價值為10.4 億元。交易最為頻繁的上市公司是中微公司（688012.SH），統(tǒng)計期間共發(fā)生5 單并購重組，分別為其增資芯元基獲其3.9169%股權(quán)，系其先后增資上海睿勵20.15%股權(quán)，收購昂坤視覺4.5%股權(quán)，增資上海睿勵10%股權(quán)，出售創(chuàng)徒光電19%股權(quán)，交易總價值合計1.4 億元。

2.生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)并購分析

科創(chuàng)板生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)上市公司46 單并購重組交易中，已披露交易總價值的共有45 單③未披露交易總價值的交易為艾迪藥業(yè)（688488.SH）增資優(yōu)瑞部分股權(quán)。，合計83.48 億元。生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)中，交易總價值最大的上市公司是南新制藥（688189.SH），進行了1 單并購交易，系其收購興盟蘇州100%股權(quán)，交易總價值為26.43 億元。交易最為頻繁的上市公司是海爾生物（688139.SH），統(tǒng)計期間共發(fā)生7 單并購重組，系其先后收購力博醫(yī)藥1.2113%股權(quán)，收購力博醫(yī)藥1.0049%股權(quán)，收購力博醫(yī)藥5%股權(quán)，收購力博醫(yī)藥2.7803%股權(quán)，收購重慶三大偉業(yè)90%股權(quán)，出售Mesa17.11%股權(quán)，出售海美康濟75%股權(quán)，交易總價值合計6.91 億元。

三、科創(chuàng)板并購交易要素分析

（一）關(guān)聯(lián)交易及非關(guān)聯(lián)交易分析

統(tǒng)計期間內(nèi)，科創(chuàng)板上市公司并購重組中，關(guān)聯(lián)交易略多于非關(guān)聯(lián)交易。其中，關(guān)聯(lián)交易86 單，占比51.8%；非關(guān)聯(lián)交易80 單，占比48.2%。分行業(yè)來看，新材料產(chǎn)業(yè)、新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)交易多于非關(guān)聯(lián)交易；節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)、生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)交易少于非關(guān)聯(lián)交易。

科創(chuàng)板上市公司并購重組中關(guān)聯(lián)交易數(shù)量最多的是新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)，統(tǒng)計期間內(nèi)共發(fā)生關(guān)聯(lián)交易32 單，占該產(chǎn)業(yè)并購重組交易量的51.6%。關(guān)聯(lián)交易占比最高的是新材料產(chǎn)業(yè)，統(tǒng)計期間內(nèi)共發(fā)生關(guān)聯(lián)交易17 單，占該產(chǎn)業(yè)并購重組交易量的63.0%。

（二）控股權(quán)交易及非控股權(quán)交易分析

統(tǒng)計期間內(nèi)，科創(chuàng)板上市公司并購重組中，控股權(quán)交易少于非控股權(quán)交易。其中，控股權(quán)交易61 單，占比36.7%；非控股權(quán)交易105 單，占比63.3%。分行業(yè)來看，只有新材料產(chǎn)業(yè)控股權(quán)交易多于非控股權(quán)交易。

科創(chuàng)板上市公司并購重組中控股權(quán)交易主要集中于新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)、生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)和新材料產(chǎn)業(yè)，其中數(shù)量最多的是新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)，統(tǒng)計期間內(nèi)共發(fā)生控股權(quán)交易22 單，占該產(chǎn)業(yè)并購重組交易量的35.5%。其次是生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)和新材料產(chǎn)業(yè)，統(tǒng)計期間內(nèi)分別發(fā)生控股權(quán)交易16 單和15 單，占該產(chǎn)業(yè)并購重組交易量比例分別為34.8%和55.6%。

（三）同產(chǎn)業(yè)及跨產(chǎn)業(yè)并購交易分析

統(tǒng)計期間內(nèi)，科創(chuàng)板上市公司并購重組中，同產(chǎn)業(yè)并購交易多于跨產(chǎn)業(yè)并購交易。同產(chǎn)業(yè)并購交易中，上下游縱向并購多于同行業(yè)橫向并購。其中，上下游縱向并購交易110 單，占比66.3%；同行業(yè)橫向并購交易32 單，占比19.3%。跨產(chǎn)業(yè)并購交易24單，占比14.5%。

科創(chuàng)板上市公司并購重組中跨產(chǎn)業(yè)并購交易主要集中于新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)、生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)和新材料產(chǎn)業(yè)，均發(fā)生了7 單。統(tǒng)計期間內(nèi)，新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)、生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)、新材料產(chǎn)業(yè)跨產(chǎn)業(yè)并購交易數(shù)量分別占該產(chǎn)業(yè)并購重組交易數(shù)量的16.7%、15.2%、25.9%。

科創(chuàng)板上市公司并購重組中同行業(yè)橫向并購交易主要集中于新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)和生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)，其中數(shù)量最多的是生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)，統(tǒng)計期間內(nèi)共發(fā)生交易11 單，占該產(chǎn)業(yè)并購重組交易量的23.9%。其次是新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)，統(tǒng)計期間內(nèi)發(fā)生交易10 單，占該產(chǎn)業(yè)并購重組交易量的比例為16.1%。

科創(chuàng)板上市公司并購重組中上下游縱向并購主要集中于新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)和生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)，其中數(shù)量最多的是新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)，統(tǒng)計期間內(nèi)共發(fā)生交易45 單，占該產(chǎn)業(yè)并購重組交易量的72.6%。其次是生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)，統(tǒng)計期間內(nèi)發(fā)生交易28 單，占該產(chǎn)業(yè)并購重組交易量的比例為60.9%。

（四）并購重組涉對價支付方式分析

統(tǒng)計期間內(nèi)，科創(chuàng)板上市公司并購重組最主要的支付方式仍然是現(xiàn)金支付，共計154 單，占總交易數(shù)量的92.8%。分行業(yè)來看，新能源產(chǎn)業(yè)并購重組均使用現(xiàn)金支付，無其他支付方式；高端裝備制造業(yè)并購重組中未使用現(xiàn)金支付的交易占比最高，共有1 單發(fā)行股份，2 單發(fā)行股份+支付現(xiàn)金收購，1單零對價轉(zhuǎn)讓等非現(xiàn)金的支付方式，占該產(chǎn)業(yè)并購重組交易數(shù)量的比例為28.6%。

①評估增值率=（評估價值-賬面凈資產(chǎn)）/賬面凈資產(chǎn)。

四、科創(chuàng)板并購交易估值及對價情況分析

統(tǒng)計期間內(nèi)60 單披露評估報告或估值報告的科創(chuàng)板上市公司并購重組交易中，剔除10 單未披露凈資產(chǎn)賬面值的交易后，可計算評估增值率的50 單并購重組交易，評估增值率平均數(shù)為563.3%，中位數(shù)為325.3%；交易增值率①交易增值率=（交易價值-賬面凈資產(chǎn)）/賬面凈資產(chǎn)。平均數(shù)為787.3%，中位數(shù)為371.5%。

（一）主要交易要素對應的估值及對價情況分析

1.買賣雙方的關(guān)聯(lián)性對估值及對價的影響

統(tǒng)計期間內(nèi)，關(guān)聯(lián)交易的評估增值率中位數(shù)為333.5%，原始區(qū)間為-94.8%-2715.4%，原始平均數(shù)為449.9%，剔除增值率最大及最小交易后評估增值率區(qū)間為0.0%-1505.4%，剔除后平均數(shù)為381.3%；交易增值率中位數(shù)為366.8%，原始區(qū)間為-0.4%-3419.3%，原始平均數(shù)為512.2%，剔除增值率最大及最小交易后評估增值率區(qū)間為0.0%-1683.5%，剔除后平均數(shù)為413.0%。

非關(guān)聯(lián)交易的評估增值率中位數(shù)為336.7%，原始區(qū)間為-89.4%-4234.0%，原始平均數(shù)為646.8%，剔除增值率最大及最小交易后評估增值率區(qū)間為-89.2%-3451.0%，剔除后平均數(shù)為554.6%；交易增值率中位數(shù)為372.4%，原始區(qū)間為-89.2%-5128.6%，原始平均數(shù)為996.0%，剔除增值率最大及最小交易后評估增值率區(qū)間為-89.2%-4770.9%，剔除后平均數(shù)為909.9%。

整體來看，非關(guān)聯(lián)交易的交易增值率高于關(guān)聯(lián)交易，反映了非關(guān)聯(lián)方之間市場化博弈價值增值相比關(guān)聯(lián)方之間的交易增值更高[3]。

2.并購標的的控股權(quán)是否轉(zhuǎn)移對估值及對價的影響

統(tǒng)計期間內(nèi)，控股權(quán)交易的評估增值率中位數(shù)為429.9%，原始區(qū)間為1.2%-1505.4%，原始平均數(shù)為472.0%，剔除增值率最大及最小交易后評估增值率區(qū)間為28.2%-1010.1%，剔除后平均數(shù)為461.4%；交易增值率中位數(shù)為535.8%，原始區(qū)間為1.2%-4770.9%，原始平均數(shù)為1135.5%，剔除增值率最大及最小交易后評估增值率區(qū)間為38.4%-4077.5%，剔除后平均數(shù)為1071.8%。

非控股權(quán)交易的評估增值率中位數(shù)為197.9%，原始區(qū)間為-94.8%-4234.0%，原始平均數(shù)為618.1%，剔除增值率最大及最小交易后評估增值率區(qū)間為-89.4%-3451.0%，剔除后平均數(shù)為529.9%；交易增值率中位數(shù)為288.8%，原始區(qū)間為-89.2%-5128.6%，原始平均數(shù)為718.9%，剔除增值率最大及最小交易后評估增值率區(qū)間為-89.2%-4248.8%，剔除后平均數(shù)為608.5%

整體來看，控股權(quán)交易的交易增值率的平均數(shù)及中位數(shù)均高于非控股權(quán)交易，反映了交易對價中對控制權(quán)溢價的體現(xiàn)[4]。

3.并購標的的產(chǎn)業(yè)相關(guān)性對估值及對價的影響

統(tǒng)計期間內(nèi)，跨產(chǎn)業(yè)并購交易的評估增值率中位數(shù)為13.4%，原始區(qū)間為-94.8%-1133.2%，原始平均數(shù)為233.1%，剔除增值率最大及最小交易后評估增值率區(qū)間為-89.4%-116.3%，剔除后平均數(shù)為13.4%；交易增值率中位數(shù)為393.4%，原始區(qū)間為-86.3%-1132.2%，原始平均數(shù)為386.5%，剔除增值率最大及最小交易后評估增值率區(qū)間為13.7%-773.1%，剔除后平均數(shù)為393.4%。

同產(chǎn)業(yè)橫向并購交易的評估增值率中位數(shù)為437.6%，原始區(qū)間為186.7%-4234.0%，原始平均數(shù)為833.0%，剔除增值率最大及最小交易后評估增值率區(qū)間為288.8%-1143.5%，剔除后平均數(shù)為608.4%；交易增值率中位數(shù)為372.4%，原始區(qū)間為182.0%-4248.8%，原始平均數(shù)為789.8%，剔除增值率最大及最小交易后評估增值率區(qū)間為264.6%-1135.4%，剔除后平均數(shù)為549.7%。

上下游縱向并購交易的評估增值率中位數(shù)為244.4%，原始區(qū)間為-89.2%-3451.0%，原始平均數(shù)為497.0%，剔除增值率最大及最小交易后評估增值率區(qū)間為0.0%-2715.4%，剔除后平均數(shù)為435.4%；交易增值率中位數(shù)為376.6%，原始區(qū)間為-89.2%-5128.6%，原始平均數(shù)為810.2%，剔除增值率最大及最小交易后評估增值率區(qū)間為-89.2%-4770.9%，剔除后平均數(shù)為725.5%。

整體來看，同產(chǎn)業(yè)并購交易的增值率高于跨產(chǎn)業(yè)并購交易，反映了市場對跨產(chǎn)業(yè)并購的謹慎態(tài)度。同時，上下游縱向并購交易的增值率高于同產(chǎn)業(yè)橫向并購交易，一定程度上反映了產(chǎn)業(yè)鏈延伸相應的協(xié)同效應[5]。

4.并購對價支付方式對估值及對價的影響

統(tǒng)計期間內(nèi)，支付方式為發(fā)行股份的，評估增值率中位數(shù)為288.8%，原始區(qū)間為-89.4%-1143.5%，原始平均數(shù)為306.9%，剔除增值率最大及最小交易后評估增值率區(qū)間為5.5%-393.3%，剔除后平均數(shù)為229.2%；交易增值率中位數(shù)為288.8%，原始區(qū)間為-86.3%-1135.4%，原始平均數(shù)為306.1%，剔除增值率最大及最小交易后評估增值率區(qū)間為5.5%-393.0%，剔除后平均數(shù)為229.1%。

支付方式為現(xiàn)金收購的，評估增值率中位數(shù)為336.7%，原始區(qū)間為-94.8%-4234.0%，原始平均數(shù)為526.4%，剔除增值率最大及最小交易后評估增值率區(qū)間為-89.2%-2715.4%，剔除后平均數(shù)為461.6%；交易增值率中位數(shù)為372.4%，原始區(qū)間為-89.2%-4770.9%，原始平均數(shù)為743.2%，剔除增值率最大及最小交易后評估增值率區(qū)間為-89.2%-4248.8%，剔除后平均數(shù)為681.0%。

整體來看，發(fā)行股份交易的增值率低于支付現(xiàn)金交易，且評估增值率與交易增值率相對集中，反映了發(fā)行股份作為支付方式的交易在更高的監(jiān)管要求下規(guī)范性更強[6]。

（二）評估及定價方法選用對應的估值及對價情況分析

1.評估定價方法對估值及對價的影響

統(tǒng)計期間內(nèi)，評估定價方法是收益法的，評估增值率中位數(shù)為393.3%，原始區(qū)間為-89.4%-2715.4%，原始平均數(shù)為544.9%，剔除增值率最大及最小交易后評估增值率區(qū)間為-89.2%-1505.4%，剔除后平均數(shù)為507.3%；交易增值率中位數(shù)為382.6%，原始區(qū)間為-89.2%-3419.3%，原始平均數(shù)為564.6%，剔除增值率最大及最小交易后評估增值率區(qū)間為-89.2%-1683.5%，剔除后平均數(shù)為504.7%。

評估定價方法是資產(chǎn)基礎(chǔ)法的，評估增值率中位數(shù)為169.3%，原始區(qū)間為5.5%-4234.0%，原始平均數(shù)為630.6%，剔除增值率最大及最小交易后評估增值率區(qū)間為49.5%-1010.1%，剔除后平均數(shù)為324.6%；交易增值率中位數(shù)為328.8%，原始區(qū)間為5.5%-4770.9%，原始平均數(shù)為1335.6%，剔除增值率最大及最小交易后評估增值率區(qū)間為38.4%-4248.8%，剔除后平均數(shù)為1213.1%。

評估定價方法是市場法的，僅有3 例，評估增值率中位數(shù)為551.0%，原始區(qū)間為-94.8%-3451.0%，原始平均數(shù)為1001.8%；交易增值率中位數(shù)為701.6%，原始區(qū)間為13.7%-5128.6%，原始平均數(shù)為1486.0%。

2.使用兩種評估方法的情形分析

統(tǒng)計期間內(nèi)，可計算評估增值率的50 單并購重組交易中，明確披露了所采用的兩種評估方法的交易合計32 單，僅披露了定價方法未披露另一種方法的合計15 單，兩種方法均未披露的合計3 單。

剔除未披露另一種方法的交易后，采用收益法定價的24 單并購重組交易，另一種方法主要選擇資產(chǎn)基礎(chǔ)法，共計21 單，另外3 單選擇了市場法；采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法定價的6 單并購重組交易，另一種方法主要會選擇收益法，共計5 單，另外1 單選擇了市場法。采用市場法定價的2 單并購重組交易，另一種方法分別選擇了報表折算法①系金宏氣體-688106.SH 轉(zhuǎn)讓蘇州民投4.5872%股權(quán)。和資產(chǎn)基礎(chǔ)法。

整體來看，兩種方法均未披露的交易，平均增值率低于僅披露定價方法的交易，而僅披露定價方法的交易，平均增值率亦低于披露了兩種方法的交易。體現(xiàn)了隨著增值率的增加，交易受關(guān)注度提高，信息披露的詳細程度也逐漸提高。

（三）評估增值率及交易增值率的正態(tài)分布分析

1.評估增值率正態(tài)分布分析

可計算評估增值率的50 單并購重組交易，平均評估增值率為563.3%，標準差為849.3%。根據(jù)圖1科創(chuàng)板上市公司評估增值率的正態(tài)分布圖來看，評估增值率多向平均值上偏移，主要是因為有9 單交易的評估增值率超過1000%；有4 單交易的評估增值率小于0%，其余37 單交易的評估增值率在0%到1000%之間，故評估增值率的正態(tài)分布圖向右側(cè)偏移。評估增值率大于1000%和小于0%的交易事件見表3。

表3 評估增值率大于1000%或者小于0%的交易清單

圖1 科創(chuàng)板上市公司評估增值率正態(tài)分布圖

2.交易增值率正態(tài)分布分析

可計算交易增值率的103 單并購重組交易①披露了凈資產(chǎn)賬面值及交易價值的交易均可計算交易增值率，因此數(shù)量大于可計算評估增值率的交易。，平均交易增值率為1186.8%，標準差為4763.5%。根據(jù)圖2 科創(chuàng)板上市公司交易增值率的正態(tài)分布圖來看，交易增值率多向平均值下偏移，主要是因為有21 單交易的交易增值率超過1000%，使得平均交易增值率較高；有24 單交易的交易增值率小于0%，其余58 單交易的交易增值率在0%到1000%之間，故交易增值率的正態(tài)分布圖向左側(cè)偏移。

圖2 科創(chuàng)板上市公司交易增值率正態(tài)分布圖

續(xù)表

（四）科創(chuàng)板和主板評估增值率的同口徑對比分析

統(tǒng)計期間內(nèi)，主板上市公司發(fā)生的重大并購重組中同時披露了評估值、凈資產(chǎn)、交易價值的交易共計519 單。其中，主板上市公司與科創(chuàng)板同屬于一個行業(yè)分類的，并披露了交易股比、凈資產(chǎn)、交易價值的有238 單，平均評估增值率為213%，平均交易增值率為216%。對比情況如表4 所示。

表4 科創(chuàng)板及主板并購重組評估增值率和交易增值率對比

整體來看，科創(chuàng)板并購重組的平均評估增值率、平均交易增值率均顯著高于主板。分行業(yè)來看，科學研究和技術(shù)服務業(yè)科創(chuàng)板的平均交易增值率顯著高于主板，制造業(yè)科創(chuàng)板的平均評估增值率、平均交易增值率均顯著高于主板。這與科創(chuàng)板并購標的的發(fā)展階段、規(guī)模特征、成長預期有一定的關(guān)系[7]。

五、問題及建議

（一）進一步加強科創(chuàng)板并購重組的信息披露

統(tǒng)計期間內(nèi)，科創(chuàng)版上市公司并購重組信息披露質(zhì)量有待進一步提高。首先，部分公司對并購交易的基礎(chǔ)背景信息披露不全，例如，未披露交易日期的有66 單，未披露標的公司凈資產(chǎn)的有57 單。其次，部分公司對并購重組的定價依據(jù)披露不全，已披露的166 單并購重組中，只有100 單披露了交易定價依據(jù)，而其中明確披露了以資產(chǎn)評估報告或估值報告作為定價依據(jù)的只有60 單。再次，部分公司對評估具體情況披露質(zhì)量不高，60 單披露了以資產(chǎn)評估報告或估值報告作為定價依據(jù)的交易中，11單未披露定價方法，10 單未披露凈資產(chǎn)信息。導致可計算評估增值率的交易僅有50 單，其中還有15單交易僅披露了定價方法未披露另一種方法，3 單交易兩種方法均未披露。

根據(jù)上海證券交易所頒發(fā)的《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第26 號——上市公司重大資產(chǎn)重組（2018 年修訂）》、上證發(fā)［2019］114 號文件、上證發(fā)［2020］101 號文件和科創(chuàng)板業(yè)務指南與流程中信息披露監(jiān)管業(yè)務指南（科創(chuàng)板上市信息業(yè)務信息披露業(yè)務指南第3 號-日常信息披露第1 號、第2 號和第5 號）。信息披露應當遵循以上規(guī)則等公布準確的信息，促進市場對其價值進行合理判斷、符合監(jiān)管要求。建議科創(chuàng)板上市公司進一步加強對并購重組信息披露的重視程度，提升披露質(zhì)量[8]。特別是通過對評估信息的充分披露，更加全面地揭示并購標的的財務信息、未來經(jīng)營狀況預測分析，估值邏輯和模型等信息，對市場和投資者進行投資決策具有重要意義。同時，對于并購標的的經(jīng)營情況，特別是未來發(fā)展狀況的披露，以及估值的邏輯和方法的披露，進一步豐富和完善了信息披露的深度和廣度，也是市場進一步理解和分析并購行為的有益補充[9]。

（二）指引科創(chuàng)板并購涉及的產(chǎn)業(yè)集中度及熱度向戰(zhàn)略重點領(lǐng)域傾斜

自《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》頒布以來，科創(chuàng)板堅持面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟主戰(zhàn)場、面向國家重大需求，主要服務于符合國家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場認可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)，重點支持六大高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。有成效的并購重組是科創(chuàng)板上市公司加快發(fā)展步伐、高效占領(lǐng)市場、實現(xiàn)戰(zhàn)略目標的重要途徑?？苿?chuàng)板上市公司并購重組從整體上和結(jié)構(gòu)上來看，都存在進一步發(fā)展完善的空間和潛力。整體來看，科創(chuàng)板并購重組規(guī)模仍然較小，統(tǒng)計期間內(nèi)，科創(chuàng)板上市公司并購重組交易總價值為201.10 億元，相比2021 年12 月31 日科創(chuàng)板6.26 萬億元的總市值，并購重組體量仍然很低，尚未完全發(fā)揮戰(zhàn)略作用。從結(jié)構(gòu)上看，科創(chuàng)板上市公司并購重組對應產(chǎn)業(yè)較為集中，產(chǎn)業(yè)之間發(fā)展不均衡。新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)、生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)并購重組交易數(shù)量較多、交易總體量較大，這兩個行業(yè)的交易數(shù)量、交易價值占全部交易的比例分別為65.0%和76.1%。而節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)、新能源產(chǎn)業(yè)的并購重組交易數(shù)量較少、體量較小。

建議進一步加強對科創(chuàng)板上市公司通過并購重組吸收優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、前沿技術(shù)、核心團隊的引導和支持。一是進一步加強對具備戰(zhàn)略意義的并購重組的產(chǎn)業(yè)、監(jiān)管、資金、稅收等方面的支持，促進并購重組這一資本市場工具發(fā)揮有效的作用；二是進一步促進各產(chǎn)業(yè)并購重組均衡發(fā)展，發(fā)揮資本市場長期均衡的資源配置作用，避免個別領(lǐng)域短期非理性的資本涌入。

（三）促進并購后的有效整合及協(xié)同效應的充分發(fā)揮

科創(chuàng)板上市公司通過并購重組，獲得同行業(yè)或者同產(chǎn)業(yè)上下游的交易標的控股權(quán)，實現(xiàn)更高效更有效的產(chǎn)業(yè)整合目標，有利于進一步穩(wěn)固上市公司的行業(yè)地位，獲得戰(zhàn)略性發(fā)展。與此同時，如何消化交易對價支付所帶來的流動性壓力、債務風險等，如何落實上市公司與交易標的之間的人員、業(yè)務、技術(shù)、數(shù)據(jù)等生產(chǎn)要素的全面高效整合，如何發(fā)掘并購后的財務、管理、業(yè)務等方面的協(xié)同效應，是并購成功與否的最終考驗。

并購整合不僅是按照統(tǒng)一管理標準，還需要根據(jù)標的公司所處狀態(tài)、經(jīng)營狀況、運營水平、管理能力等進行局部改善，最終提供企業(yè)的盈利能力，帶來實質(zhì)的利益。建議進一步加強并購重組的持續(xù)監(jiān)管，正確引導資本市場確立產(chǎn)業(yè)并購的長效機制，指引并推動上市公司開展符合其戰(zhàn)略價值的并購重組，并為上市公司更加科學更加順利地進行并購后整合和管理提供輔導和支持。

（四）從并購源頭上防止高溢價、高商譽等資本市場風險的累積

隨著科創(chuàng)板上市公司持續(xù)增加，整體的并購重組需求也將不斷增加。類比境外資本市場，并購重組交易類型和對價確定及調(diào)整、支付方式及結(jié)構(gòu)的復雜化也將成為必然趨勢，投資者對并購重組交易價格公允性日益關(guān)注。結(jié)合科創(chuàng)板的發(fā)展現(xiàn)狀，對于科創(chuàng)板上市公司的并購重組標的，專業(yè)機構(gòu)基于對評估對象資產(chǎn)權(quán)屬、財務狀況、研發(fā)能力、經(jīng)營模式、發(fā)展前景等核心要素的全面核查，形成的評估結(jié)果具有更加專業(yè)，更加公允，更難被人為操縱等特點。統(tǒng)計期間內(nèi)，科創(chuàng)板上市公司并購重組的交易增值率，整體來看是高于評估增值率的，可見，基于獨立的評估機構(gòu)及其評估專業(yè)人員的價值判斷具有更高的嚴謹性。因此，應該進一步鼓勵評估行業(yè)發(fā)揮專業(yè)機構(gòu)的獨立作用，提高其在科創(chuàng)板并購重組交易定價市場的影響力，提升市場信息透明度，幫助投資者對投資風險及回報進行理性判斷，有效維護科創(chuàng)板上市公司并購重組交易定價的公允性、可靠性和合理性，從并購源頭上控制非理性的高溢價、高商譽等潛在風險的發(fā)生和累積[10]。